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摘 要：债券投资一直是一个非常重要的证券投资种类。在国外，由于市场发展成熟，多样的投资策略能给债券投资者带来高额回报。随着中国债券市场的迅速发展，如何运用国外成熟的债券投资策略已经成为许多投资机构的热门话题。本文基于利率期限结构理论，分析积极的债券骑收益率曲线投资策略。使用央行票据的发行利率数据来验证投资策略，并证明了其可以被成功地应用到中国债券市场。
关键词：债券投资；骑乘收益率曲线；利率期限结构
一、引言
债券市场作为固定收益类的主要构成部分，债券的期限和现金流都相对确定，因此适合于风险厌恶型的投资者。
长期以来，由于发展滞后，缺乏经验，国内的债券市场的投资都很不规范，投资者素质有待提高，没有形成理性投资的氛围。因此，本文通过借鉴国外成熟市场的债券投资策略，结合中国市场的实际情况，利用实证分析检验投资效果，以便为国内的债券投资者提供决策参考。
二、债券投资回报的分析框架
本文运用持有期回报率来分析债券投资回报。持有期回报包括三部分：债券的利息收益、债券利息再投资收益以及资本利得收益。
由于利息收益以及利息再投资收益是相对明确的，要预测回报率，关键就要预测债券在将来某一时刻卖出的资本利得。而资本利得与其到期收益率有关，所以本文的分析可以将重点放到对债券的到期收益率的预测上。
对于到期收益率，本文依照利率期限结构的经典理论，可以将其归结为三个主要方面：（1）对利率变化的预测；（2）期限风险溢价；（3）债券的凸性。
首先对于零息票债券来说，按照上诉因素进行分解：
（1）假设收益率曲线一直保持不变，此情况下即期利率等于远期利率。对于t年期的零息债券，当期的t年期利率为，t-1年的利率为，那么当期价格为=100/。由于收益率曲线假设一直不变，1年后的收益率是，价格变为=100/。则其1年期持有期回报率为：
为1年期远期利率，同时又可以分解为t年期收益率 以及收益率从下滑到所带来的回报，称为下滑回报。
（2）假设收益率曲线有变化，比如说整体向上移，则收益率的变化主要可以分为两部分：
-= （-）+（-）
其中，（- ）为收益率下滑，（-）为t-1时期即期利率的变化。
t-1期收益率变化的回报为（t-1）×△，其中△=-。
所以在收益率曲线发生变化的情况下，零息债券的持有期回报率就包括两部分的和，最后再加上该债券凸性价值，对于一般的债券也有类似的结论，即：
E（R）=+Dur×E（△）+0.5×cov×Std=+（t-1）×（- ） +Dur×E（△）+0.5×cov×Std
对于预期回报率分析的三个方面，在具体应用中，投资者们并不需要考虑风险溢价和凸性，只考虑未来收益率曲线的可能的变动情况，就可以作出相应的投资决策。
三、骑乘收益率曲线策略的实证研究
骑乘收益率曲线将债券的期限风险溢价作为影响利率期限结构的最关键的原因，比如说长期债券因为期限长，风险大，因此回报率更高，所以选择剩余期限更长的债券具有更好的投资价值。
需要注意的是期限结构其实也是某一市场对利率变动方向的相应预测。即趋势向上的收益率曲线反映了市场对于利率未来会上升的预测，而假如利率真的上升了，因为利率上升，价格下降，越长期限债券的资本损失就越大，高收益率也会因为资本损失而被抵消一部分。
国外学者的研究大部分都是以较完善的债券市场为背景的，然而对于国内市场，债券市场处于发展初期，缺乏相关的数据，相关研究进展缓慢。考虑到骑乘收益率曲线策略对于期限较短的证券投资至关重要，当前国内货币基金在第三方支付的带动下不断发展壮大，因此研究骑乘收益率曲线策略是刻不容缓极具价值的。本文努力通过将骑乘策略移植到中国的债券市场上，采用实证研究的方法，验证策略的有效性。
（一）样本数据
在选取样本数据时，本文利用央行票据的发行利率进行数据分析。因为作为央行货币政策的主要手段，央行票据市场交易量大，流动性较好，具有代表性，固定时间发行，数据较充足。
本文根据央行票据发行利率数据的完整程度，6个月期限的央票发行利率在2005年3月之后不在定期公布，因此本文选用有代表性的2003年4月份至2005年3月份央行票据的数据对骑乘收益率曲钱策略进行实证研究。
（二）研究方法
通过分析，应该选取3个月作为债券的持有期限，以便比较检验骑乘收益率曲线策略和买入并持有策略。两种策略分别为：①买入并持有策略：即买入刚发行的3个月期央行票据，持有至到期以获得收益。②骑乘收益率曲线策略：在同一个时间段内，买入6个月期或者1年期的央票，持有3个月之后卖出。通过比较上述两种策略的投资回报，从多个角度进行比较，分析出多种影响因素，最终验证运用骑乘收益率曲线策略的有效性。
（三）计算结果
表1分别统计了买入并持有策略和骑乘收益率曲线策略的回报率的情况。从均值的角度看，骑乘收益率曲线策略的投资回报比买入并持有策略更高。由此也可以看出来骑乘策略投资回报与央票的期限也有关，期限越长，回报越高。不过同时应该清楚的是，此时通过延长期限来提高投资回报率是以增加投资风险为代价的。另外从最大值和最小值的方面看，骑乘策略回报率的波动更大。
以上的分析是建立在假设短期利率不会变动的基础上的，该种情况只适用于较短的期限内，此时确实可以说骑乘策略能够提高投资的到期回报率。
但是，如果将对未来利率的预测加入考虑范围，就会出现不确定性，比如在未来利率上升的情况下，蕴含着对利率未来会上升的预期。因为如果未来利率上升，此时价格就会下降，卖出将会出现负的资本利得。这种情况下，采用买入并持有策略将是更好的选择。
不过由于影响因素多，预测短期利率的变化是很困难的。借鉴国外经验，本文采用简化方法，利用不同期限的收益率差进行判断。当该收益率差较大时，那么利率需要上涨很大幅度，资本亏损才能抵消长期债券的高收益率；反之，只要利率略有上升，长期债券的回报率可能就会低于短期的。可以说不同期限的央票在利差越大的时候，采用骑乘策略将会越有优势。
对于表3来说，为了便于分析，根据利差的中值可以将数据平均分成两组。由此反映出，在不同期限的利差较小之时，骑乘策略的超额回报率的均值为负，胜出的概率只是在50%左右。而在不同期限利差较大之时，骑乘策略显著优于买入并持有策略。1年期央票的超额回报率均值高达182bp。而且其成功概率达到91.9%。另外，对于夏普系数来说，利差越大骑乘策略效果越好。
（四）研究结论
经过上述的分析，在不同期限的债券的利差较大之时，骑乘收益率曲线策略由于持有至到期策略。究其原因，主要是利差较大的时候，利率的可上升的空间越大，因此可以保证使骑乘策略在更大概率上实现正的超额回报。另外应注意期限越长的债券，所获得的回报越高。从投资者的角度讲，基金投資经理在做投资选择之时，需要根据央票发行的情况对发行利差的高低进行判断，同时对利率的变化趋势进行预测，那么就可以对投资策略做出正确选择，同时也可以最大限度的降低风险。
参考文献
[1]黄海.收益率曲线骑乘策略应用研究[J].中国物价，2014（03）.
[2]祝威，魏先华，吴国富.基于收益曲线变化的债券投资策略实证研究[J].管理评论. 2007（06）.
[3]朱世武，陈健恒.积极债券投资策略实证研究[J].统计研究，2006（03）.
[4]陈中平.债券投资策略[J].大众理财顾问，2009（01）.
[5]杨成元，刘康.利率市场化后欧美银行债券投资策略及其启示[J].新金融，2014（02）.
作者简介：
张光宏（1989-），男，黑龙江省牡丹江市人，中央财经大学证券投资硕士，研究方向：证券投资方向。
罗 德（1985-），男，云南省丽江市人，中央财经大学证券投资硕士，研究方向：证券投资。
关键词：债券投资；骑乘收益率曲线；利率期限结构
一、引言
债券市场作为固定收益类的主要构成部分，债券的期限和现金流都相对确定，因此适合于风险厌恶型的投资者。
长期以来，由于发展滞后，缺乏经验，国内的债券市场的投资都很不规范，投资者素质有待提高，没有形成理性投资的氛围。因此，本文通过借鉴国外成熟市场的债券投资策略，结合中国市场的实际情况，利用实证分析检验投资效果，以便为国内的债券投资者提供决策参考。
二、债券投资回报的分析框架
本文运用持有期回报率来分析债券投资回报。持有期回报包括三部分：债券的利息收益、债券利息再投资收益以及资本利得收益。
由于利息收益以及利息再投资收益是相对明确的，要预测回报率，关键就要预测债券在将来某一时刻卖出的资本利得。而资本利得与其到期收益率有关，所以本文的分析可以将重点放到对债券的到期收益率的预测上。
对于到期收益率，本文依照利率期限结构的经典理论，可以将其归结为三个主要方面：（1）对利率变化的预测；（2）期限风险溢价；（3）债券的凸性。
首先对于零息票债券来说，按照上诉因素进行分解：
（1）假设收益率曲线一直保持不变，此情况下即期利率等于远期利率。对于t年期的零息债券，当期的t年期利率为，t-1年的利率为，那么当期价格为=100/。由于收益率曲线假设一直不变，1年后的收益率是，价格变为=100/。则其1年期持有期回报率为：
为1年期远期利率，同时又可以分解为t年期收益率 以及收益率从下滑到所带来的回报，称为下滑回报。
（2）假设收益率曲线有变化，比如说整体向上移，则收益率的变化主要可以分为两部分：
-= （-）+（-）
其中，（- ）为收益率下滑，（-）为t-1时期即期利率的变化。
t-1期收益率变化的回报为（t-1）×△，其中△=-。
所以在收益率曲线发生变化的情况下，零息债券的持有期回报率就包括两部分的和，最后再加上该债券凸性价值，对于一般的债券也有类似的结论，即：
E（R）=+Dur×E（△）+0.5×cov×Std=+（t-1）×（- ） +Dur×E（△）+0.5×cov×Std
对于预期回报率分析的三个方面，在具体应用中，投资者们并不需要考虑风险溢价和凸性，只考虑未来收益率曲线的可能的变动情况，就可以作出相应的投资决策。
三、骑乘收益率曲线策略的实证研究
骑乘收益率曲线将债券的期限风险溢价作为影响利率期限结构的最关键的原因，比如说长期债券因为期限长，风险大，因此回报率更高，所以选择剩余期限更长的债券具有更好的投资价值。
需要注意的是期限结构其实也是某一市场对利率变动方向的相应预测。即趋势向上的收益率曲线反映了市场对于利率未来会上升的预测，而假如利率真的上升了，因为利率上升，价格下降，越长期限债券的资本损失就越大，高收益率也会因为资本损失而被抵消一部分。
国外学者的研究大部分都是以较完善的债券市场为背景的，然而对于国内市场，债券市场处于发展初期，缺乏相关的数据，相关研究进展缓慢。考虑到骑乘收益率曲线策略对于期限较短的证券投资至关重要，当前国内货币基金在第三方支付的带动下不断发展壮大，因此研究骑乘收益率曲线策略是刻不容缓极具价值的。本文努力通过将骑乘策略移植到中国的债券市场上，采用实证研究的方法，验证策略的有效性。
（一）样本数据
在选取样本数据时，本文利用央行票据的发行利率进行数据分析。因为作为央行货币政策的主要手段，央行票据市场交易量大，流动性较好，具有代表性，固定时间发行，数据较充足。
本文根据央行票据发行利率数据的完整程度，6个月期限的央票发行利率在2005年3月之后不在定期公布，因此本文选用有代表性的2003年4月份至2005年3月份央行票据的数据对骑乘收益率曲钱策略进行实证研究。
（二）研究方法
通过分析，应该选取3个月作为债券的持有期限，以便比较检验骑乘收益率曲线策略和买入并持有策略。两种策略分别为：①买入并持有策略：即买入刚发行的3个月期央行票据，持有至到期以获得收益。②骑乘收益率曲线策略：在同一个时间段内，买入6个月期或者1年期的央票，持有3个月之后卖出。通过比较上述两种策略的投资回报，从多个角度进行比较，分析出多种影响因素，最终验证运用骑乘收益率曲线策略的有效性。
（三）计算结果
表1分别统计了买入并持有策略和骑乘收益率曲线策略的回报率的情况。从均值的角度看，骑乘收益率曲线策略的投资回报比买入并持有策略更高。由此也可以看出来骑乘策略投资回报与央票的期限也有关，期限越长，回报越高。不过同时应该清楚的是，此时通过延长期限来提高投资回报率是以增加投资风险为代价的。另外从最大值和最小值的方面看，骑乘策略回报率的波动更大。
以上的分析是建立在假设短期利率不会变动的基础上的，该种情况只适用于较短的期限内，此时确实可以说骑乘策略能够提高投资的到期回报率。
但是，如果将对未来利率的预测加入考虑范围，就会出现不确定性，比如在未来利率上升的情况下，蕴含着对利率未来会上升的预期。因为如果未来利率上升，此时价格就会下降，卖出将会出现负的资本利得。这种情况下，采用买入并持有策略将是更好的选择。
不过由于影响因素多，预测短期利率的变化是很困难的。借鉴国外经验，本文采用简化方法，利用不同期限的收益率差进行判断。当该收益率差较大时，那么利率需要上涨很大幅度，资本亏损才能抵消长期债券的高收益率；反之，只要利率略有上升，长期债券的回报率可能就会低于短期的。可以说不同期限的央票在利差越大的时候，采用骑乘策略将会越有优势。
对于表3来说，为了便于分析，根据利差的中值可以将数据平均分成两组。由此反映出，在不同期限的利差较小之时，骑乘策略的超额回报率的均值为负，胜出的概率只是在50%左右。而在不同期限利差较大之时，骑乘策略显著优于买入并持有策略。1年期央票的超额回报率均值高达182bp。而且其成功概率达到91.9%。另外，对于夏普系数来说，利差越大骑乘策略效果越好。
（四）研究结论
经过上述的分析，在不同期限的债券的利差较大之时，骑乘收益率曲线策略由于持有至到期策略。究其原因，主要是利差较大的时候，利率的可上升的空间越大，因此可以保证使骑乘策略在更大概率上实现正的超额回报。另外应注意期限越长的债券，所获得的回报越高。从投资者的角度讲，基金投資经理在做投资选择之时，需要根据央票发行的情况对发行利差的高低进行判断，同时对利率的变化趋势进行预测，那么就可以对投资策略做出正确选择，同时也可以最大限度的降低风险。
参考文献
[1]黄海.收益率曲线骑乘策略应用研究[J].中国物价，2014（03）.
[2]祝威，魏先华，吴国富.基于收益曲线变化的债券投资策略实证研究[J].管理评论. 2007（06）.
[3]朱世武，陈健恒.积极债券投资策略实证研究[J].统计研究，2006（03）.
[4]陈中平.债券投资策略[J].大众理财顾问，2009（01）.
[5]杨成元，刘康.利率市场化后欧美银行债券投资策略及其启示[J].新金融，2014（02）.
作者简介：
张光宏（1989-），男，黑龙江省牡丹江市人，中央财经大学证券投资硕士，研究方向：证券投资方向。
罗 德（1985-），男，云南省丽江市人，中央财经大学证券投资硕士，研究方向：证券投资。