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摘 要：稳健性会计作为重要的公司治理机构，能够降低债权人和债务人之间的信息不对称程度。结合我国上市公司的产权特征，基于债务融资成本的角度，考察会计稳健性的经济后果发现，稳健的会计信息与更低的债务融资成本相关，而国有产权的性质削弱了会计稳健性与债务融资成本之间的负相关性。
关键词：会计稳健性；债务融资成本；产权
中图分类号：F275.3 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2014）06-0045-06
一、引言
稳健主义萌生于会计受托责任盛行的19世纪，其起源的原因在于会计估计和不确定性。稳健性作为财务报告中的一项重要惯例或基本原则，虽长期存在于会计实务中，并在近三十年有逐步增强的趋势，但是在学术界、实务界及准则制定机构，关于会计稳健性的争论却从未停止。
1997年之前，关于会计稳健性的研究大都停留在规范研究的阶段，Basu（1997）的研究为会计稳健性的计量提供了可操作的方法[1]，之后出现了大量研究会计稳健性的文献，对国内外关于会计稳健性研究方面的文献梳理之后发现，现有文献主要集中于对稳健性的存在性的验证（李增泉、卢文彬，2003）[2]和时序变迁（Givoly and Hayn，2000；赵春光，2004）[3-4]，以及会计稳健性的影响因素（Beeks，Pope and Young，2004）[5]等方面，而关于会计稳健性的经济后果的文献较少，并且研究结论不一。在关于会计稳健性对债务融资影响的文献中，Zhang（2008）的研究认为会计稳健性有助于降低债务资本成本[6]，毛新述（2009）、郝东洋和张天西（2011）、徐玉德等（2011）也认为会计稳健性可以降低公司的债务成本[7-9]，而Gigler et al（2009）及李琳（2010）等提供的证据却并不支持上述观点[10-11]。究其原因，一方面可能是在稳健性的测度指标上存在差异，另一方面也有可能是因为会计稳健性的经济后果受到我国特殊的制度环境影响，脱离现实的制度环境而单纯考察会计稳健性的经济后果，可能会得出极不一致的研究结论。
本文结合我国公司的产权制度特征，采用Khan and Watts（2009）提出的计量公司层面的会计稳健性的Cscore法[12]，从债务融资成本的角度考察会计稳健性的经济后果，研究在债务市场上会计稳健性对经济活动的影响。
二、相关文献、理论分析与研究假设
Zhang（2008）研究了会计稳健性对债务契约中借贷双方的影响，结果发现，在借款人面临不利冲击时，会计稳健性程度的提高，借款人将更易违反债务契约，贷款人会及时收到借款人违约的信号，贷款人将从中受益；同时发现，对于提供稳健会计信息的借款人，贷款人会为他们提供较低利息率的贷款，从而也使借款人受益。然而，Gigler et al（2009）的研究并未发现会计稳健性提高了债务契约效率。在国内，毛新述（2009）、郝东洋和张天西（2011）研究认为会计稳健性与债务融资成本之间存在负相关关系。李琳（2010）的研究结果表明，我国债权人并不能有效地识别稳健的会计信息，提供稳健会计信息的债务人并未获得债务融资成本上的补偿。
从以上文献可以看出，在会计稳健性对债务融资的影响问题上并未取得完全一致的研究结论。尤其在国内的研究文献中，有些结论甚至完全相反。脱离我国新型加转轨的特殊制度环境，而单独考察会计稳健性的经济后果，可能是造成上述研究结论之间存在差异的原因。
代理理论认为代理问题不仅存在于股东和管理层之间，也存在于股东和债权人之间（Jensen and Meckling，1976），例如，股东可以通过超额支付股利和投资于高风险项目从债权人那里转移财富。契约理论认为，债权人可以与企业签订债务契约来缓解道德风险，降低代理成本，可以通过对债务契约中的某些财务指标如资产负债率、股利支付率等作出一定的约束和限制。
从债权人的角度来看，由于在债务契约中存在的信息不对称，债务人企业拥有信息优势，而债权人却是信息劣势的一方，债权人承受了预期的债权价值下降的风险，若没有一种信任机制来降低这种潜在的风险，债权人可能会拒绝贷款或者提高贷款的利率。会计稳健性就是这样一种能够降低债权人所面临的信息不对称程度的机制（Watts and Zimmerman，1986）。债权人作为会计信息的需求者，稳健的会计信息可以平衡债权人的收益和风险，债权人可从中受益。由于债务契约通常是以会计数据为基础签订的，会计稳健性要求对经济损失比对经济收益更及时的确认与披露，如果债务人不以先前契约中的规定使用借款资金，而投资于高风险的项目，取代契约中低风险的项目，稳健性对经济损失的及时确认机制会很快将这种风险提前暴露出来，债务契约规定中的相关条款也很容易违反，债权人会及时得知这种风险和收到企业即将违约的信号，债权人也会及时采取相应的措施来规避风险。稳健的会计信息可通过债务契约及时表现出的违约信号，可以降低债权人的风险，使债权人受益，因此，债权人会对提供稳健会计信息的债务人企业提供较低的贷款利率，相反，激进的会计信息增大了债权人的信贷风险，债权人也会对提供激进会计信息的债务人企业索取较高的利率作为对自己承受风险的补偿。由于公司债务价值增加的空间和可能性极为有限，债权人要求管理者及时确认和披露好消息的动机很小，甚至于没有这种动机，管理者自愿披露好消息的行为对债权人收益的影响也是微乎其微的。
从债务人的角度来看，债务人提供的稳健性的会计信息为债权人提供了及时传递违约信号的一种机制，降低了债权人承受的风险，因此，同时债权人也会向提供稳健会计信息的债务人索取较低的贷款利率。债务人作为会计信息的提供者，提供稳健的会计信息需要付出一定的成本，通常提供稳健会计信息的成本有以下几点，一是债务人企业违约的可能性增加；二是管理者的薪酬可能会受到影响，因为在薪酬契约中，管理者的薪酬通常是与会计盈余相联系的，会计稳健性对经济损失的及时确认会降低会计盈余，进而影响到管理者的薪酬；三是公司在证券市场的表现也会受到影响，会计稳健性对净资产和盈余的持续低估，可能会影响公司股票的价格（钟岳松，2009）[13]。作为对债务人提供稳健会计信息成本的补偿，债权人会相应索取较低的贷款利率，债务人也会要求债权人提供低利率的贷款，进而自己才有动力提供稳健的会计信息。 根据以上分析，提出假设1：
假设1：在其他条件一定的情况下，会计信息的稳健程度与公司债务融资成本负相关，也即稳健的会计信息可以降低公司的债务融资成本。
会计稳健性作为一种重要的公司治理机制，与制度环境密切相关。产权制度作为企业内部的一种重要的制度安排，是会计稳健性发挥作用的约束条件。稳健的会计信息虽然可影响公司的债务融资成本，但是会计信息固有的局限（比如应计制会计下的偏差和机会主义动机的盈余管理行为等），决定了其并不能作为债务契约的充分信息。当其他变量能够提供有关债务人的相关信息时，债务契约将会降低对会计信息的需求（孙铮等，2006）。
La Porta et al（2002），Khwaja and Mian（2005），Sapienza（2004）等文献发现，具有良好政治联系的企业更容易获得或者能以更低的利率获得银行的贷款（特别是国有银行的贷款）[14-16]。此外，Faccio、McConnell and Masulis（2006）研究发现，当具有政治联系的企业遭遇财务危机时，他们更易获得国家的财政补贴，而且他们也获得了更多的银行贷款[17]。笔者分析认为，银行对这些企业提供贷款可能并不是因为政府对银行的信贷决策过程进行了干预，而是因为政府对这些企业提供的优惠政策和可能的补贴，实质上是为银行提供了一种隐性担保。林毅夫和李志赟（2004）研究发现银行在对国有产权的企业贷款过程中存在着预算软约束的现象[18]。
我国经过多年的改革，市场机制在资源配置中的作用逐步增强，尤其非国有控股的民营经济体发展非常迅速。非国有控股企业的行为也较国有控股的企业更加市场化。非国有控股的企业在向银行申请贷款的时候，由于他们与政府之间的联系相对较弱，也没有政府背景，银行会更加慎重，且会更倚重非国有企业提供的会计信息。此时，非国有企业提供的稳健的会计信息会更好地发挥其相应的作用。孙铮等（2006）研究认为政府对公有企业提供的特殊优惠实质上是为公司的贷款提供了一种隐性的担保，由此导致公有企业会计信息的债务契约有用性相对较弱[19]。
因此，债权人虽有稳健会计信息的需求，并会给予那些提供稳健会计信息的债务人企业较低的贷款利率，但是当申请贷款的企业是国有控股的企业时，银行对稳健会计信息的需求会下降，稳健会计信息降低债务融资成本的作用也会被削弱。根据以上分析，提出假设2：
假设2：与非国有公司相比，在国有公司，会计稳健性与债务融资成本之间的负相关关系较弱，即国有产权的性质削弱了会计稳健性与债务融资成本之间的负相关性。
三、研究设计与检验结果
（一）数据来源与变量定义
本文的研究样本为中国沪、深两市2001—2009年所有A股上市公司。在此基础上剔除了如下一些样本：剔除了金融类的上市公司，剔除了资不抵债的公司，剔除利息支出为负的公司，剔除变量值缺失的样本公司。本文对主要连续变量在1%和99%分位上进行了winsorize处理。
被解释变量为债务融资成本（Dcost），在国外的研究中，比较常见的是使用债务评级和债务的平均到期收益率来衡量债务资本成本，由于我国目前尚未有比较权威的债务评级，也没有提供不同类别的债务利息（如银行贷款、债券、应付票据以及其他非银行机构贷款），因此，本文采用Pittman and Fortin（2004）的方法，通过利息支出/平均负债的值来表示公司的债务资本成本[20]。
解释变量为会计稳健性指标Cscore，根据Khan and Watts（2009）提出的测度公司层面会计稳健性的方法计算而得，为了减轻内生性的影响，本文采用滞后一期的会计稳健性指标。
控制变量的选取上，参考了李广子、刘力（2009）和李志军、王善平（2011）等的研究[21-22]，采用了如下控制变量：公司规模、资产报酬率、可用于抵押的资产、财务杠杆、经营净现金流量、销售收入增长率、上市年龄、上年度收到的审计意见类型、产权性质等。表1给出了具体的变量定义。
（二）研究模型
根据上述变量定义，本文采用如下模型作为回归的基本模型：
Dcostt=？茁0+？茁1cscoret-1+？茁2Sizet-1+？茁3Levt-1+？茁4CFOt-1+？茁5Roat-1+？茁6Tangiblet+？茁7Growtht+？茁8Aget+？茁9Auditt-1+？茁10State+∑？啄Industry+∑？准Year+？着t
其中，Dcost为债务融资成本，分别采用利息支出/平均借款总额和利息支出/平均负债总额来计算；Csocre为度量会计稳健性的指标；Size为公司规模，等于期末总资产的自然对数；Lev为财务杠杆，等于年末资产负债率；Cfo等于公司的经营活动现金净流量/年末总资产；Roa为总资产报酬率，等于净利润/平均总资产；Tangible为平均有形资产/平均负债；Growth为销售收入的年度增长率，用于衡量企业的成长性；Age为公司的上市年份数；Audit为公司收到的审计意见类型；State为公司产权性质哑变量，孙铮、李增泉和王景斌（2006）的研究表明，产权性质影响了会计信息的债务契约有用性；Industry和Year分别为行业虚拟变量和年度虚拟变量。根据前文的理论分析，本文预期在上述模型中变量Cscore的符号为负。
（三）检验结果和数据分析
1. 描述性统计。表2给出了本文主要变量的描述性统计结果。Dcost1的均值为0.055 0，标准差为0.025 4，最小值仅为0.004 1，而最大值达到0.174，说明企业的债务成本负担差别很大。Dcost2的均值为0.027 1，标准差为0.015 6，波动幅度小于Dcost1。Cscore的均值为0.018 5，符号为正，说明整体而言，我国企业的会计信息是稳健的。资产负债率Lev的均值为0.492，处于一个比较合理的水平，最大的资产负债率达到1。总资产收益率均值0.025 9，中位数为0.027 1，表明样本企业的业绩水平普遍处于一个良好的状态。公司规模Size的均值为21.34，标准差为1.096，表明样本企业的资产规模存在较大的差异。平均上市年龄为7.702年，标准差为4.071，上市年龄在样本间的差别也很大。公司产权性质哑变量State的均值为0.697，表明国有产权性质的公司在样本中占有很大的比重。 2. 多元统计回归分析。（1）会计稳健性与债务融资成本。本文分别以Dcost1和Dcost2作为被解释变量，对上述研究模型进行了回归分析，回归结果见表3。
在表3的回归（1）中，用于衡量会计稳健性的指标Cscore的回归系数为-0.053，t值为-2.38，在5%的水平上显著为负，表明稳健的会计信息可以降低公司的债务融资成本，符合本文的预期。表3的回归（2）显示，稳健性指标Cscore的回归系数为-0.026，t值为-2.24，依然在5%的水平上显著为负，进一步表明稳健的会计信息可以降低债务融资成本，验证了假设1。
从控制变量的回归结果来看，公司规模Size的回归系数均为-0.002，且均在1%的水平上显著为负，公司规模与债务成本负相关，符合预期，通常情况下规模较大的公司有较强的债务融资能力，更容易获得低利率的贷款，这一结果和李志军、王善平（2011）的结果相一致。总资产报酬率Roa的回归系数均在1%的水平上显著为负，表明公司业绩好的公司更容易获得成本低的贷款，因为通常盈利能力好的公司具有较低的破产风险，债务融资成本会比较低。Tangible的回归系数也均在1%的水平上显著为负，表明有形资产越多的公司可能提供的实物担保品就越多，从而银行会给与其更低利率的贷款。资产负债率Lev的回归系数符号均为正，并且在回归（2）中在1%的水平上通过了显著性检验，表明随着公司财务杠杆的增加，其破产风险也在增加，银行通常会给予资产负债率较高的公司较高利率的贷款，以补偿银行所承担的财务风险。公司的经营现金净流量Cfo的回归系数符号为负，通常拥有较多现金流量的公司偿债能力强，会降低其债务融资的成本，该变量回归系数的符号符合预期，但未通过显著性检验。审计意见Audit的回归系数均为负，在回归（1）中的回归系数为-0.003，在10%的水平上通过了显著性检验，表明好的审计意见可以降低债务融资成本。公司产权性质哑变量State的回归系数符号均为负，在回归（2）中，State在1%的水平上通过了显著性检验，表明相比于非国有控股的公司，国有控股的公司获得更低成本的贷款，这一结果和李广子、刘力（2009）以及孙铮、李增泉和王景斌（2006）等的研究结果相一致，即银行更倾向于对国有性质的公司提供低利率的贷款，民营企业在贷款时遭遇了信贷歧视。
（2）国有产权、会计稳健性与债务融资成本。产权制度作为企业内部的一种重要的制度安排，是会计稳健性发挥作用的约束条件。表4报告了根据产权性质分组及加入交叉项Cscore·State后，会计稳健性与债务融资成本之间的回归结果。
表4的四次回归结果显示，稳健性指标Cscore在三次回归中的符号都显著为负，在回归（1）中，对全样本的回归，如前所述，变量Cscore的系数在5%的水平上显著为负，但是在回归（2）中，对国有企业子样本的回归，变量Cscore的系数为负但未通过显著性检验，在回归（3）中，对非国有企业子样本的回归，变量Cscore的系数为-0.073，在5%的水平上显著为负，该结果表明，虽然整体而言，会计稳健性可以降低公司债务融资成本，但是在国有企业，会计稳健性与公司债务融资成本的负相关关系较弱。回归（4）是加入交叉项Cscore·State后的回归结果，该交叉项的系数为0.049，在5%的水平上显著为正，进一步表明，国有产权性质削弱了会计稳健性与公司债务融资成本之间的相关性。该结果验证了假设2。
从控制变量来看，对非国有企业子样本的回归中，控制变量回归系数的符号和回归（1）中对应的控制变量的符号完全一致，个别系数在显著性上有所差异。在对国有企业子样本的回归（2）中，变量Lev的符号为负，变量Cfo、Salegrowth的符号为正，与回归（1）的结果不一致，但未能通过显著性检验。
同时，本文又以Dcost2作为被解释变量，根据产权性质分组及加入交叉项后，对研究模型重新进行了回归分析，回归结果见表5所示。
表5的回归结果显示，在对全样本的回归中，稳健性指标Cscore的回归系数在5%的水平上显著为负，在对全样本根据产权性质分组后，只有在非国有样本组，稳健性指标Cscore的回归系数显著为负，系数为-0.025，t值为-1.64，在10%的水平上通过了显著性检验。但在国有样本组，变量Cscore的符号为正，但未通过显著性检验。该回归结果也表明，整体上而言，会计稳健性可以降低公司债务融资成本，但是在国有企业，会计稳健性与公司债务融资成本的相关性较弱。回归（4）是加入交叉项后的回归结果，交叉项Cscore·State的系数为0.069，且在1%的水平上显著为正，说明国有产权性质削弱了会计稳健性与公司债务融资成本之间的相关性。该结果进一步验证了假设2。控制变量的回归结果和前文基本保持一致，不再赘述。
（四）敏感性分析
为了说明上述研究结论是可靠的，本文做了如下敏感性分析，第一，把稳健性指标Cscore替换为根据Givoly and Hayn（2000）的方法计算的非经营性应计（指标为Nacc）来度量公司的会计稳健性程度，回归结果显示，稳健性指标Nacc与Dcost1在10%的水平上显著负相关，Nacc的回归系数为-0.003；Nacc与Dcost2在1%的水平上显著负相关，Nacc的回归系数为-0.004，进一步表明会计稳健性可以降低公司的债务融资成本。第二，在计算债务融资成本的时候，本文采用财务费用代替前文中使用的利息支出，回归结果同样表明，本文的主要结论和前文仍保持一致。
四、结论
代理理论认为代理问题同样也存在于股东和债权人之间（Jensen and Meckling，1976）。契约理论认为，债权人可以通过与债务人企业签订合同来缓解道德风险等代理问题，进而降低债权人承担的风险。从债权人的角度来看，由于在债务契约中存在的信息不对称，债权人是信息劣势的一方，债权人承受了预期的债权价值下降的风险，若无一种信任机制来降低这种风险，债权人可能会拒绝贷款或者提高贷款的利率。会计稳健性就是这样一种能够降低债权人所面临的信息不对称程度的机制（Watts and Zimmerman，1986）。稳健的会计信息降低了债权人和债务人之间的信息不对称程度，债权人会为之提供较低利率的贷款，降低企业的债务融资成本。 本文结合我国上市公司的产权性质，基于债务融资的角度，考察了会计稳健性的经济后果。结果发现，稳健的会计信息与更低的债务融资成本相关。稳健性会计作为重要的公司治理机制（Ball、Kothari and Robin，2000），可以缓解信息不对称，提高契约效率（Watts，2003）[23]。但同时，因公司治理机制受到制度环境的影响（Shleifer and Vishney，1997）[24]，本文进一步研究了产权性质对会计稳健性与债务融资成本之间关系的影响。研究发现，相比于非国有企业，在国有企业中，会计稳健性与债务融资成本之间的负相关性较弱，当申请贷款的企业是国有企业时，国有企业存在的预算软约束和政府对银行提供的隐性担保，使得银行对稳健会计信息的需求会下降，削弱了会计稳健性与债务融资成本之间的相关性。
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责任编辑：张 然
关键词：会计稳健性；债务融资成本；产权
中图分类号：F275.3 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2014）06-0045-06
一、引言
稳健主义萌生于会计受托责任盛行的19世纪，其起源的原因在于会计估计和不确定性。稳健性作为财务报告中的一项重要惯例或基本原则，虽长期存在于会计实务中，并在近三十年有逐步增强的趋势，但是在学术界、实务界及准则制定机构，关于会计稳健性的争论却从未停止。
1997年之前，关于会计稳健性的研究大都停留在规范研究的阶段，Basu（1997）的研究为会计稳健性的计量提供了可操作的方法[1]，之后出现了大量研究会计稳健性的文献，对国内外关于会计稳健性研究方面的文献梳理之后发现，现有文献主要集中于对稳健性的存在性的验证（李增泉、卢文彬，2003）[2]和时序变迁（Givoly and Hayn，2000；赵春光，2004）[3-4]，以及会计稳健性的影响因素（Beeks，Pope and Young，2004）[5]等方面，而关于会计稳健性的经济后果的文献较少，并且研究结论不一。在关于会计稳健性对债务融资影响的文献中，Zhang（2008）的研究认为会计稳健性有助于降低债务资本成本[6]，毛新述（2009）、郝东洋和张天西（2011）、徐玉德等（2011）也认为会计稳健性可以降低公司的债务成本[7-9]，而Gigler et al（2009）及李琳（2010）等提供的证据却并不支持上述观点[10-11]。究其原因，一方面可能是在稳健性的测度指标上存在差异，另一方面也有可能是因为会计稳健性的经济后果受到我国特殊的制度环境影响，脱离现实的制度环境而单纯考察会计稳健性的经济后果，可能会得出极不一致的研究结论。
本文结合我国公司的产权制度特征，采用Khan and Watts（2009）提出的计量公司层面的会计稳健性的Cscore法[12]，从债务融资成本的角度考察会计稳健性的经济后果，研究在债务市场上会计稳健性对经济活动的影响。
二、相关文献、理论分析与研究假设
Zhang（2008）研究了会计稳健性对债务契约中借贷双方的影响，结果发现，在借款人面临不利冲击时，会计稳健性程度的提高，借款人将更易违反债务契约，贷款人会及时收到借款人违约的信号，贷款人将从中受益；同时发现，对于提供稳健会计信息的借款人，贷款人会为他们提供较低利息率的贷款，从而也使借款人受益。然而，Gigler et al（2009）的研究并未发现会计稳健性提高了债务契约效率。在国内，毛新述（2009）、郝东洋和张天西（2011）研究认为会计稳健性与债务融资成本之间存在负相关关系。李琳（2010）的研究结果表明，我国债权人并不能有效地识别稳健的会计信息，提供稳健会计信息的债务人并未获得债务融资成本上的补偿。
从以上文献可以看出，在会计稳健性对债务融资的影响问题上并未取得完全一致的研究结论。尤其在国内的研究文献中，有些结论甚至完全相反。脱离我国新型加转轨的特殊制度环境，而单独考察会计稳健性的经济后果，可能是造成上述研究结论之间存在差异的原因。
代理理论认为代理问题不仅存在于股东和管理层之间，也存在于股东和债权人之间（Jensen and Meckling，1976），例如，股东可以通过超额支付股利和投资于高风险项目从债权人那里转移财富。契约理论认为，债权人可以与企业签订债务契约来缓解道德风险，降低代理成本，可以通过对债务契约中的某些财务指标如资产负债率、股利支付率等作出一定的约束和限制。
从债权人的角度来看，由于在债务契约中存在的信息不对称，债务人企业拥有信息优势，而债权人却是信息劣势的一方，债权人承受了预期的债权价值下降的风险，若没有一种信任机制来降低这种潜在的风险，债权人可能会拒绝贷款或者提高贷款的利率。会计稳健性就是这样一种能够降低债权人所面临的信息不对称程度的机制（Watts and Zimmerman，1986）。债权人作为会计信息的需求者，稳健的会计信息可以平衡债权人的收益和风险，债权人可从中受益。由于债务契约通常是以会计数据为基础签订的，会计稳健性要求对经济损失比对经济收益更及时的确认与披露，如果债务人不以先前契约中的规定使用借款资金，而投资于高风险的项目，取代契约中低风险的项目，稳健性对经济损失的及时确认机制会很快将这种风险提前暴露出来，债务契约规定中的相关条款也很容易违反，债权人会及时得知这种风险和收到企业即将违约的信号，债权人也会及时采取相应的措施来规避风险。稳健的会计信息可通过债务契约及时表现出的违约信号，可以降低债权人的风险，使债权人受益，因此，债权人会对提供稳健会计信息的债务人企业提供较低的贷款利率，相反，激进的会计信息增大了债权人的信贷风险，债权人也会对提供激进会计信息的债务人企业索取较高的利率作为对自己承受风险的补偿。由于公司债务价值增加的空间和可能性极为有限，债权人要求管理者及时确认和披露好消息的动机很小，甚至于没有这种动机，管理者自愿披露好消息的行为对债权人收益的影响也是微乎其微的。
从债务人的角度来看，债务人提供的稳健性的会计信息为债权人提供了及时传递违约信号的一种机制，降低了债权人承受的风险，因此，同时债权人也会向提供稳健会计信息的债务人索取较低的贷款利率。债务人作为会计信息的提供者，提供稳健的会计信息需要付出一定的成本，通常提供稳健会计信息的成本有以下几点，一是债务人企业违约的可能性增加；二是管理者的薪酬可能会受到影响，因为在薪酬契约中，管理者的薪酬通常是与会计盈余相联系的，会计稳健性对经济损失的及时确认会降低会计盈余，进而影响到管理者的薪酬；三是公司在证券市场的表现也会受到影响，会计稳健性对净资产和盈余的持续低估，可能会影响公司股票的价格（钟岳松，2009）[13]。作为对债务人提供稳健会计信息成本的补偿，债权人会相应索取较低的贷款利率，债务人也会要求债权人提供低利率的贷款，进而自己才有动力提供稳健的会计信息。 根据以上分析，提出假设1：
假设1：在其他条件一定的情况下，会计信息的稳健程度与公司债务融资成本负相关，也即稳健的会计信息可以降低公司的债务融资成本。
会计稳健性作为一种重要的公司治理机制，与制度环境密切相关。产权制度作为企业内部的一种重要的制度安排，是会计稳健性发挥作用的约束条件。稳健的会计信息虽然可影响公司的债务融资成本，但是会计信息固有的局限（比如应计制会计下的偏差和机会主义动机的盈余管理行为等），决定了其并不能作为债务契约的充分信息。当其他变量能够提供有关债务人的相关信息时，债务契约将会降低对会计信息的需求（孙铮等，2006）。
La Porta et al（2002），Khwaja and Mian（2005），Sapienza（2004）等文献发现，具有良好政治联系的企业更容易获得或者能以更低的利率获得银行的贷款（特别是国有银行的贷款）[14-16]。此外，Faccio、McConnell and Masulis（2006）研究发现，当具有政治联系的企业遭遇财务危机时，他们更易获得国家的财政补贴，而且他们也获得了更多的银行贷款[17]。笔者分析认为，银行对这些企业提供贷款可能并不是因为政府对银行的信贷决策过程进行了干预，而是因为政府对这些企业提供的优惠政策和可能的补贴，实质上是为银行提供了一种隐性担保。林毅夫和李志赟（2004）研究发现银行在对国有产权的企业贷款过程中存在着预算软约束的现象[18]。
我国经过多年的改革，市场机制在资源配置中的作用逐步增强，尤其非国有控股的民营经济体发展非常迅速。非国有控股企业的行为也较国有控股的企业更加市场化。非国有控股的企业在向银行申请贷款的时候，由于他们与政府之间的联系相对较弱，也没有政府背景，银行会更加慎重，且会更倚重非国有企业提供的会计信息。此时，非国有企业提供的稳健的会计信息会更好地发挥其相应的作用。孙铮等（2006）研究认为政府对公有企业提供的特殊优惠实质上是为公司的贷款提供了一种隐性的担保，由此导致公有企业会计信息的债务契约有用性相对较弱[19]。
因此，债权人虽有稳健会计信息的需求，并会给予那些提供稳健会计信息的债务人企业较低的贷款利率，但是当申请贷款的企业是国有控股的企业时，银行对稳健会计信息的需求会下降，稳健会计信息降低债务融资成本的作用也会被削弱。根据以上分析，提出假设2：
假设2：与非国有公司相比，在国有公司，会计稳健性与债务融资成本之间的负相关关系较弱，即国有产权的性质削弱了会计稳健性与债务融资成本之间的负相关性。
三、研究设计与检验结果
（一）数据来源与变量定义
本文的研究样本为中国沪、深两市2001—2009年所有A股上市公司。在此基础上剔除了如下一些样本：剔除了金融类的上市公司，剔除了资不抵债的公司，剔除利息支出为负的公司，剔除变量值缺失的样本公司。本文对主要连续变量在1%和99%分位上进行了winsorize处理。
被解释变量为债务融资成本（Dcost），在国外的研究中，比较常见的是使用债务评级和债务的平均到期收益率来衡量债务资本成本，由于我国目前尚未有比较权威的债务评级，也没有提供不同类别的债务利息（如银行贷款、债券、应付票据以及其他非银行机构贷款），因此，本文采用Pittman and Fortin（2004）的方法，通过利息支出/平均负债的值来表示公司的债务资本成本[20]。
解释变量为会计稳健性指标Cscore，根据Khan and Watts（2009）提出的测度公司层面会计稳健性的方法计算而得，为了减轻内生性的影响，本文采用滞后一期的会计稳健性指标。
控制变量的选取上，参考了李广子、刘力（2009）和李志军、王善平（2011）等的研究[21-22]，采用了如下控制变量：公司规模、资产报酬率、可用于抵押的资产、财务杠杆、经营净现金流量、销售收入增长率、上市年龄、上年度收到的审计意见类型、产权性质等。表1给出了具体的变量定义。
（二）研究模型
根据上述变量定义，本文采用如下模型作为回归的基本模型：
Dcostt=？茁0+？茁1cscoret-1+？茁2Sizet-1+？茁3Levt-1+？茁4CFOt-1+？茁5Roat-1+？茁6Tangiblet+？茁7Growtht+？茁8Aget+？茁9Auditt-1+？茁10State+∑？啄Industry+∑？准Year+？着t
其中，Dcost为债务融资成本，分别采用利息支出/平均借款总额和利息支出/平均负债总额来计算；Csocre为度量会计稳健性的指标；Size为公司规模，等于期末总资产的自然对数；Lev为财务杠杆，等于年末资产负债率；Cfo等于公司的经营活动现金净流量/年末总资产；Roa为总资产报酬率，等于净利润/平均总资产；Tangible为平均有形资产/平均负债；Growth为销售收入的年度增长率，用于衡量企业的成长性；Age为公司的上市年份数；Audit为公司收到的审计意见类型；State为公司产权性质哑变量，孙铮、李增泉和王景斌（2006）的研究表明，产权性质影响了会计信息的债务契约有用性；Industry和Year分别为行业虚拟变量和年度虚拟变量。根据前文的理论分析，本文预期在上述模型中变量Cscore的符号为负。
（三）检验结果和数据分析
1. 描述性统计。表2给出了本文主要变量的描述性统计结果。Dcost1的均值为0.055 0，标准差为0.025 4，最小值仅为0.004 1，而最大值达到0.174，说明企业的债务成本负担差别很大。Dcost2的均值为0.027 1，标准差为0.015 6，波动幅度小于Dcost1。Cscore的均值为0.018 5，符号为正，说明整体而言，我国企业的会计信息是稳健的。资产负债率Lev的均值为0.492，处于一个比较合理的水平，最大的资产负债率达到1。总资产收益率均值0.025 9，中位数为0.027 1，表明样本企业的业绩水平普遍处于一个良好的状态。公司规模Size的均值为21.34，标准差为1.096，表明样本企业的资产规模存在较大的差异。平均上市年龄为7.702年，标准差为4.071，上市年龄在样本间的差别也很大。公司产权性质哑变量State的均值为0.697，表明国有产权性质的公司在样本中占有很大的比重。 2. 多元统计回归分析。（1）会计稳健性与债务融资成本。本文分别以Dcost1和Dcost2作为被解释变量，对上述研究模型进行了回归分析，回归结果见表3。
在表3的回归（1）中，用于衡量会计稳健性的指标Cscore的回归系数为-0.053，t值为-2.38，在5%的水平上显著为负，表明稳健的会计信息可以降低公司的债务融资成本，符合本文的预期。表3的回归（2）显示，稳健性指标Cscore的回归系数为-0.026，t值为-2.24，依然在5%的水平上显著为负，进一步表明稳健的会计信息可以降低债务融资成本，验证了假设1。
从控制变量的回归结果来看，公司规模Size的回归系数均为-0.002，且均在1%的水平上显著为负，公司规模与债务成本负相关，符合预期，通常情况下规模较大的公司有较强的债务融资能力，更容易获得低利率的贷款，这一结果和李志军、王善平（2011）的结果相一致。总资产报酬率Roa的回归系数均在1%的水平上显著为负，表明公司业绩好的公司更容易获得成本低的贷款，因为通常盈利能力好的公司具有较低的破产风险，债务融资成本会比较低。Tangible的回归系数也均在1%的水平上显著为负，表明有形资产越多的公司可能提供的实物担保品就越多，从而银行会给与其更低利率的贷款。资产负债率Lev的回归系数符号均为正，并且在回归（2）中在1%的水平上通过了显著性检验，表明随着公司财务杠杆的增加，其破产风险也在增加，银行通常会给予资产负债率较高的公司较高利率的贷款，以补偿银行所承担的财务风险。公司的经营现金净流量Cfo的回归系数符号为负，通常拥有较多现金流量的公司偿债能力强，会降低其债务融资的成本，该变量回归系数的符号符合预期，但未通过显著性检验。审计意见Audit的回归系数均为负，在回归（1）中的回归系数为-0.003，在10%的水平上通过了显著性检验，表明好的审计意见可以降低债务融资成本。公司产权性质哑变量State的回归系数符号均为负，在回归（2）中，State在1%的水平上通过了显著性检验，表明相比于非国有控股的公司，国有控股的公司获得更低成本的贷款，这一结果和李广子、刘力（2009）以及孙铮、李增泉和王景斌（2006）等的研究结果相一致，即银行更倾向于对国有性质的公司提供低利率的贷款，民营企业在贷款时遭遇了信贷歧视。
（2）国有产权、会计稳健性与债务融资成本。产权制度作为企业内部的一种重要的制度安排，是会计稳健性发挥作用的约束条件。表4报告了根据产权性质分组及加入交叉项Cscore·State后，会计稳健性与债务融资成本之间的回归结果。
表4的四次回归结果显示，稳健性指标Cscore在三次回归中的符号都显著为负，在回归（1）中，对全样本的回归，如前所述，变量Cscore的系数在5%的水平上显著为负，但是在回归（2）中，对国有企业子样本的回归，变量Cscore的系数为负但未通过显著性检验，在回归（3）中，对非国有企业子样本的回归，变量Cscore的系数为-0.073，在5%的水平上显著为负，该结果表明，虽然整体而言，会计稳健性可以降低公司债务融资成本，但是在国有企业，会计稳健性与公司债务融资成本的负相关关系较弱。回归（4）是加入交叉项Cscore·State后的回归结果，该交叉项的系数为0.049，在5%的水平上显著为正，进一步表明，国有产权性质削弱了会计稳健性与公司债务融资成本之间的相关性。该结果验证了假设2。
从控制变量来看，对非国有企业子样本的回归中，控制变量回归系数的符号和回归（1）中对应的控制变量的符号完全一致，个别系数在显著性上有所差异。在对国有企业子样本的回归（2）中，变量Lev的符号为负，变量Cfo、Salegrowth的符号为正，与回归（1）的结果不一致，但未能通过显著性检验。
同时，本文又以Dcost2作为被解释变量，根据产权性质分组及加入交叉项后，对研究模型重新进行了回归分析，回归结果见表5所示。
表5的回归结果显示，在对全样本的回归中，稳健性指标Cscore的回归系数在5%的水平上显著为负，在对全样本根据产权性质分组后，只有在非国有样本组，稳健性指标Cscore的回归系数显著为负，系数为-0.025，t值为-1.64，在10%的水平上通过了显著性检验。但在国有样本组，变量Cscore的符号为正，但未通过显著性检验。该回归结果也表明，整体上而言，会计稳健性可以降低公司债务融资成本，但是在国有企业，会计稳健性与公司债务融资成本的相关性较弱。回归（4）是加入交叉项后的回归结果，交叉项Cscore·State的系数为0.069，且在1%的水平上显著为正，说明国有产权性质削弱了会计稳健性与公司债务融资成本之间的相关性。该结果进一步验证了假设2。控制变量的回归结果和前文基本保持一致，不再赘述。
（四）敏感性分析
为了说明上述研究结论是可靠的，本文做了如下敏感性分析，第一，把稳健性指标Cscore替换为根据Givoly and Hayn（2000）的方法计算的非经营性应计（指标为Nacc）来度量公司的会计稳健性程度，回归结果显示，稳健性指标Nacc与Dcost1在10%的水平上显著负相关，Nacc的回归系数为-0.003；Nacc与Dcost2在1%的水平上显著负相关，Nacc的回归系数为-0.004，进一步表明会计稳健性可以降低公司的债务融资成本。第二，在计算债务融资成本的时候，本文采用财务费用代替前文中使用的利息支出，回归结果同样表明，本文的主要结论和前文仍保持一致。
四、结论
代理理论认为代理问题同样也存在于股东和债权人之间（Jensen and Meckling，1976）。契约理论认为，债权人可以通过与债务人企业签订合同来缓解道德风险等代理问题，进而降低债权人承担的风险。从债权人的角度来看，由于在债务契约中存在的信息不对称，债权人是信息劣势的一方，债权人承受了预期的债权价值下降的风险，若无一种信任机制来降低这种风险，债权人可能会拒绝贷款或者提高贷款的利率。会计稳健性就是这样一种能够降低债权人所面临的信息不对称程度的机制（Watts and Zimmerman，1986）。稳健的会计信息降低了债权人和债务人之间的信息不对称程度，债权人会为之提供较低利率的贷款，降低企业的债务融资成本。 本文结合我国上市公司的产权性质，基于债务融资的角度，考察了会计稳健性的经济后果。结果发现，稳健的会计信息与更低的债务融资成本相关。稳健性会计作为重要的公司治理机制（Ball、Kothari and Robin，2000），可以缓解信息不对称，提高契约效率（Watts，2003）[23]。但同时，因公司治理机制受到制度环境的影响（Shleifer and Vishney，1997）[24]，本文进一步研究了产权性质对会计稳健性与债务融资成本之间关系的影响。研究发现，相比于非国有企业，在国有企业中，会计稳健性与债务融资成本之间的负相关性较弱，当申请贷款的企业是国有企业时，国有企业存在的预算软约束和政府对银行提供的隐性担保，使得银行对稳健会计信息的需求会下降，削弱了会计稳健性与债务融资成本之间的相关性。
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责任编辑：张 然