论文部分内容阅读
历经各方争议和决策徘徊，由内地基金公司发起、投资于香港证券市场的港股“交易型开放式指数基金”（Exchange Traded Funds，简称ETF）有望在今年春节后获批，酝酿近三年的跨境ETF终将破茧。
被誉为“小型港股直通车”的跨境ETF，起步于华夏基金与深交所合作的“恒指ETF”和易方达基金与上交所的“恒指国企ETF”，其具体方案已完成在证监会的审核工作，并在元旦前上报至国务院。
2011年8月17日，国务院副总理李克强在香港表示，将尽快推出RQFII(人民币合格境外投资者)和港股ETF，二者筹备曙光再现，其中RQFII已在2012年初面市。
ETF是在交易所上市，投资者既可以在二级市场买卖其份额，也可以在一级市场以一篮子股票来申购或赎回其份额的一种特殊类型开放式基金。跨境ETF指跟踪其他国家或地区标的指数的组合证券的ETF基金，如中国市场上的跨境ETF，指在沪深交易所上市的、追踪欧美等其他国家市场指数的产品。这一战略性意义的投资工具，打通了国内投资者布局海外证券市场的通道，对于全球化投资和分散组合有重要的意义。
跨境ETF涉及复杂的结算和交收体系、外汇管制，牵涉方众多，风险控制体系同时触及境内和境外两个市场，使其产品框架和投资管理体系都呈现出独特的特征。
“跨境ETF受众面向高端投资群体，以及复杂的机构投资者，在筹备过程中，有投资QDII基金资格的保险公司等表现出强烈的配置意愿。”博时基金ETF及量化投资组投资总监王政表示，市场投资海外的理念仍需长期的培养，但这是大势所趋。
方案成形
据悉，港股ETF将在春节后率先推出。由于在同一时区，且节假日多有重合，内地与香港的金融制度又相对熟稔，在人民币双向流动加快的背景下，港股ETF成为跨境ETF中最稳妥、也是最先试验的品种。
此外，博时基金的标普500指数跨境ETF、嘉实基金的道琼斯指数ETF、华安基金的英国富时100指数ETF、华宝兴业基金的日本东证核心300指数ETF等，也将在港股ETF试运行几个月之后，分批推出。
消息人士透露，港股ETF设计过程中曾有“T+0”和“T+2”两套方案。据悉，在T+0方案的设想中，基金公司可以通过内地券商和该券商在香港的分支机构进行接近实时的交易。基金公司将申购清单通知香港分支机构，由香港券商准备相应的股票，境内申购和境外下单几乎可以做到实时。
“目前内地的交易时间在香港交易时间的子集内，理论上折溢价都可以通过套利来控制在很小范围内。严格讲，实时性很强。”某基金公司ETF基金经理表示。
实时交易，意味着中国证券登记结算有限责任公司（下称中证登公司）也要配套进行份额的实时确认，这对无法在前段控制股票到账情况的中证登公司颇为困难。为配合此方案，中证登公司曾一度计划对申购过程进行担保确认，而不担保赎回过程中的风险；此后又出于安全性的考量，决定对全流程进行无担保交收。“要么中证登公司承担担保交收，要么券商承担，否则T+0无法拿到份额。”上述消息人士透露。
而另一方案“T+2”，则采取申购和赎回全部采用现金替代，而组合证券同样由基金公司通过QDII基金(合格境内投资者)额度代理在海外市场买卖。而中证登公司仅承担份额增减的前段簿记工作，不检查账户是否有相应的股票或资金，交收风险由基金公司自行承担。
“跨境ETF和国内单市场ETF的差异主要在一级市场上，中证登公司不再进行担保交收，于是在申购环节，基金公司无法即刻把份额给投资者，很难再延续T+0交易。”一名多次参与交易所相关讨论的人士对《财经》记者表示，解决方案是中证登公司T+1确认份额，T+2给出份额。
这一方案，或可推广至所有跨境ETF。投资欧美市场指数的ETF，因涉及跨时区管理，无法做到实时交易，因此只能采取“T+2”方案。
跨境ETF早在2008年开始筹备，至2009年下半年，基金公司将各自设计的产品结构上报交易所进行投标，随后报送证监会创新通道审批。
然而，跨境ETF涉及外汇管制、时区差异、交收流程等复杂程序，前台投资和后台交易结算各环节均需谨慎设计，尤其是风险控制何方承担，技术环节由谁确认的问题，参与各方一直讨论不断。
而“T+2”方案，减轻了交易所和中证登公司的前台技术负担。目前国内ETF都是单市场的，申购和赎回都是通过中证登公司在场内T+0实时交易和确认，中证登公司对交收风险进行担保。如此高效率的代价是中证登公司在交收环节承担的技术压力过大。
2009年12月30日，交银上证180公司治理ETF(510010.SH)因赎回清单中报错某只证券的数量，直接导致上交所计算的实时参考净值远高于该ETF的二级市场价格，于是该ETF被蜂拥而至的套利者迅速推高涨停，开盘一个多小时后即被停牌。这一事件，被认为是ETF交收环节实时确认所导致的技术和风控压力的集中体现。
海外ETF多在场外进行，基金公司进行股票和份额的申购赎回，是通过做市商等代理券商进行确认的，如美国，采取T+3的交易模式。然而，投资者当日申购，虽然在三日后才能确认份额，但是可以通过融资融券当日卖空，实现变相的T+0。
跨境ETF通常有三种模式：自主构建投资组合、联接基金和交叉挂牌。其中自主构建投资组合，即基金管理人根据标的指数自行构建投资组合；而联接基金，投资对象是境外同一只标的指数的一只或多只ETF，相当于基金中的基金(Fund of Fund)：交叉挂牌，实质上是境外ETF直接获准在境内上市。
“现有跨境ETF方案中，采取的都是第一种方式，对基金管理人的海外投资、组合管理的能力都要求比较高。”前述ETF基金经理称，联接基金需要在投资的标的指数ETF收取一定管理费的基础上再收取QDII基金管理费，投资者的成本较高。此外，QDII基金投资规则规定，投资单只海外ETF基金比例不得超过20％。
“在去除约1％的管理费和托管费之后，要跟上指数，需要做一部分超额收益，对管理人的投资管理能力是考验。”博时基金王政表示，除直接购买成分股股票外，跨境ETF可以投资一些股指期货、海外衍生品等做组合管理。
交易流程
跨境ETF交易流程涉及境内外多方，与现有的国内ETF流程大有不同。
ETF基金的最大特征在于有两种交易方式：在一级市场中，可以通过一篮子股票进行申购和赎回ETF份额，交易单位为100万份基金份额。在二级市场中，交易规则类似于股票，按实时交易价格连续交易。其中一级市场的申购和赎回价格取决于基金份额的净值，而二级市场的交易价格取决于供求关系，因此在二者价差存在时可进行套利交易。
而跨境ETF的二级市场交易同国内单市场ETF一致，通过交易所进行集合竞价撮合交易。然而与单市场ETF不同的是投资者通过经纪券商在交易所内买入，现金通过中证登公司簿记，转到基金公司在境内的托管行，基金公司按此计算出一篮子股票的价格和数量，并把申购赎回清单申报给交易所，交易所在T+1日确认份额。同时，基金公司通过境外券商对跟踪的海外指数标的组合证券下单买入，QDII资金亦通过境内托管行与境外托管行之间的协议划转，T+2日交易所确认交收组合证券。
“也就是说，我今天申购了一个ETF，我可以卖掉，但真正的交收是在两天后才能实现，投资者实际拿到份额是两天之后。”前述参与交易所讨论的人士表示，虽然在产品设计时，可以通过衍生品或者与券商做特定的产品设计，缩短交收周期，未来各个产品都会有自己的特点，但是基本的流程需要一定的机制，保证基金的风险最小化。
由于存在时间差，基金公司代买卖的成本和申购净值之间轧差的不确定性，将由投资者承担现金差额。“跨时区的证券买入存在价格的不可知性。具体方案中会明确指明，基金公司跨境购买证券，是在开盘多长时间内买入。”前述ＥＴＦ基金经理表示，开盘后和收盘前半小时流动性最佳，国外指数基金多集中在收盘前半个小时买入。
前述消息人士透露，跨市场ETF很可能采取同一方案。由于两市结算环节难以打通，未来沪深300ETF也将采取部分现金替代的方式，例如在上交所发行的沪深300ETF中，有约25％的深交所股票采取现金替代。此方式也无法实时拿到买入证券到账的信息，中证登公司为降低风险，或也将采取翌日确认份额的方法。
“如果沪深300ETF做成T+2，将降低产品的生命力，如何在安全性流动性和灵活性之间找到合理的平衡点，是跨市场ETF面临的主要问题。”某管理ETF的基金经理称。
目前提交沪深300ETF方案的有在上交所上市的华泰柏瑞基金和深交所的嘉实基金。
前述基金经理称，沪深300ETF未来可作为融资融券的标的，其对应的指数基金可以为券商提供券源，也可为转融通业务的开展做准备。
风险控制
对于大多数跨境ETF，时差是面临的最大挑战。境内外交易所的交易时间不完全重合，一二级市场操作不同时进行，会导致套利机制效率低，可能使得此期间内ETF折溢价过大。
以投资美国指数的跨境ETF为例，在国内交易时间内，价格变动反映的是二级市场的交易情况，取决于国内投资者对美国市场情况的判断，而ETF自身的实时参考净值是不动的。国内交易时间结束后，美国开盘，基金公司在美国市场内买入证券，ETF的实时参考净值跟随着美国市场发生变化，而此时国内投资者是无法进行交易的。
这一特性，使得跨境ETF产品在全球金融市场中具有价格发现的功能。当美国市场收盘后，中国交易所在交易美国市场指数时，会有各种消息面可能改变第二天指数的走向，而此波动会提前反映在国内的跨境ETF的交易价格上。因此，未来在国内交易的跨境ETF，会跟海外的24小时交易的股指期货有很大的相关性，投资者会紧跟海外期货指数。
“对在美国上市的跟踪香港25只H股的新华富时25指数的分析显示，在连续48小时的交易变化中，美国交易时对中国市场的判断是比较接近的，即是说美国快收盘时，中国开盘的价格与美国收盘的价格相差不远。”博时基金ETF及量化投资组投资总监王政表示。
由于境内投资者无法直接投资境外证券市场，因此跨境ETF的一级市场和二级市场的直接套利很困难。理论上讲，只有少数有QFII资格的券商存在在两个市场间双向套利的机会。
大部分国内投资者只能对跨境ETF进行统计套利，投资者需要判断境内市场的折溢价情况，与境外市场的预计涨跌幅的差异来进行套利。而国内的单市场ETF套利是无风险套利，主要仰仗技术软件和交易速度，机制完全不同。
除时差外，节假日时间不重合也成为风险控制的重要考量之一，如国内春节放假一周休市，而美国仍在连续交易中，涨跌幅的情况很难预测，而国内的跨境ETF需要节假日后开盘才能反映出实时基金净值的变化。
“例如春节假期一周内美国市场涨幅15％，则中国开盘后的首日交易可能上涨10％停牌，第二天补涨5％。”博时基金ETF及量化投资组投资总监王政介绍道，如若遭遇黑天鹅事件，反向亦如此，首日跌停，投资者要在跌足15％之后才能卖出，投资者需有此心理预期。另外，国外市场不受涨跌幅限制，如若一日内涨跌幅超出10％，同理国内市场会首日涨停，次日再补涨。
跨境ETF还受外汇管制影响，当交易达到QDII额度上限时，无法再产生新的份额，若市场需求仍增加，将导致其价格高于实际组合价格，产生溢价。
“我们曾与交易所、中证登、境外机构详议过，有一套详细的运作机制，如何应对各类的风险，如涨跌停板风险、节假日风险、汇率风险等。”王政表示，消息人士透露，港股ETF运行中，若发现问题，也会及时修正跨境ETF的规则，防范风险。
跨境ETF的推出，具有重要意义。2011年沪指下跌21.68％，而同期道琼斯指数上涨5.53％，跨境ETF的配置需求明显。更重要的是，跨境ETF打通境内普通投资者投资境外证券市场的通道，为投资者做到全球化分散投资提供途径。
目前内地ETF交易量仅占沪深两市总成交量的1％，而国外相应比率达到20％左右，ETF的发展任重道远。华安基金徐宜宜表示，海外ETF的产品更加丰富，黄金ETF、原油ETF，以及杠杆型ETF和可以做空的反向ETF，都是国内没有的品种。
2011年12月，ETF正式纳入融资融券的标的。据悉，ETF的转融通制度亦在议事日程之内。
本刊记者王晓璐、莫莉，香港特派记者何佩欣对此文亦有贡献
被誉为“小型港股直通车”的跨境ETF，起步于华夏基金与深交所合作的“恒指ETF”和易方达基金与上交所的“恒指国企ETF”，其具体方案已完成在证监会的审核工作，并在元旦前上报至国务院。
2011年8月17日，国务院副总理李克强在香港表示，将尽快推出RQFII(人民币合格境外投资者)和港股ETF，二者筹备曙光再现，其中RQFII已在2012年初面市。
ETF是在交易所上市，投资者既可以在二级市场买卖其份额，也可以在一级市场以一篮子股票来申购或赎回其份额的一种特殊类型开放式基金。跨境ETF指跟踪其他国家或地区标的指数的组合证券的ETF基金，如中国市场上的跨境ETF，指在沪深交易所上市的、追踪欧美等其他国家市场指数的产品。这一战略性意义的投资工具，打通了国内投资者布局海外证券市场的通道，对于全球化投资和分散组合有重要的意义。
跨境ETF涉及复杂的结算和交收体系、外汇管制，牵涉方众多，风险控制体系同时触及境内和境外两个市场，使其产品框架和投资管理体系都呈现出独特的特征。
“跨境ETF受众面向高端投资群体，以及复杂的机构投资者，在筹备过程中，有投资QDII基金资格的保险公司等表现出强烈的配置意愿。”博时基金ETF及量化投资组投资总监王政表示，市场投资海外的理念仍需长期的培养，但这是大势所趋。
方案成形
据悉，港股ETF将在春节后率先推出。由于在同一时区，且节假日多有重合，内地与香港的金融制度又相对熟稔，在人民币双向流动加快的背景下，港股ETF成为跨境ETF中最稳妥、也是最先试验的品种。
此外，博时基金的标普500指数跨境ETF、嘉实基金的道琼斯指数ETF、华安基金的英国富时100指数ETF、华宝兴业基金的日本东证核心300指数ETF等，也将在港股ETF试运行几个月之后，分批推出。
消息人士透露，港股ETF设计过程中曾有“T+0”和“T+2”两套方案。据悉，在T+0方案的设想中，基金公司可以通过内地券商和该券商在香港的分支机构进行接近实时的交易。基金公司将申购清单通知香港分支机构，由香港券商准备相应的股票，境内申购和境外下单几乎可以做到实时。
“目前内地的交易时间在香港交易时间的子集内，理论上折溢价都可以通过套利来控制在很小范围内。严格讲，实时性很强。”某基金公司ETF基金经理表示。
实时交易，意味着中国证券登记结算有限责任公司（下称中证登公司）也要配套进行份额的实时确认，这对无法在前段控制股票到账情况的中证登公司颇为困难。为配合此方案，中证登公司曾一度计划对申购过程进行担保确认，而不担保赎回过程中的风险；此后又出于安全性的考量，决定对全流程进行无担保交收。“要么中证登公司承担担保交收，要么券商承担，否则T+0无法拿到份额。”上述消息人士透露。
而另一方案“T+2”，则采取申购和赎回全部采用现金替代，而组合证券同样由基金公司通过QDII基金(合格境内投资者)额度代理在海外市场买卖。而中证登公司仅承担份额增减的前段簿记工作，不检查账户是否有相应的股票或资金，交收风险由基金公司自行承担。
“跨境ETF和国内单市场ETF的差异主要在一级市场上，中证登公司不再进行担保交收，于是在申购环节，基金公司无法即刻把份额给投资者，很难再延续T+0交易。”一名多次参与交易所相关讨论的人士对《财经》记者表示，解决方案是中证登公司T+1确认份额，T+2给出份额。
这一方案，或可推广至所有跨境ETF。投资欧美市场指数的ETF，因涉及跨时区管理，无法做到实时交易，因此只能采取“T+2”方案。
跨境ETF早在2008年开始筹备，至2009年下半年，基金公司将各自设计的产品结构上报交易所进行投标，随后报送证监会创新通道审批。
然而，跨境ETF涉及外汇管制、时区差异、交收流程等复杂程序，前台投资和后台交易结算各环节均需谨慎设计，尤其是风险控制何方承担，技术环节由谁确认的问题，参与各方一直讨论不断。
而“T+2”方案，减轻了交易所和中证登公司的前台技术负担。目前国内ETF都是单市场的，申购和赎回都是通过中证登公司在场内T+0实时交易和确认，中证登公司对交收风险进行担保。如此高效率的代价是中证登公司在交收环节承担的技术压力过大。
2009年12月30日，交银上证180公司治理ETF(510010.SH)因赎回清单中报错某只证券的数量，直接导致上交所计算的实时参考净值远高于该ETF的二级市场价格，于是该ETF被蜂拥而至的套利者迅速推高涨停，开盘一个多小时后即被停牌。这一事件，被认为是ETF交收环节实时确认所导致的技术和风控压力的集中体现。
海外ETF多在场外进行，基金公司进行股票和份额的申购赎回，是通过做市商等代理券商进行确认的，如美国，采取T+3的交易模式。然而，投资者当日申购，虽然在三日后才能确认份额，但是可以通过融资融券当日卖空，实现变相的T+0。
跨境ETF通常有三种模式：自主构建投资组合、联接基金和交叉挂牌。其中自主构建投资组合，即基金管理人根据标的指数自行构建投资组合；而联接基金，投资对象是境外同一只标的指数的一只或多只ETF，相当于基金中的基金(Fund of Fund)：交叉挂牌，实质上是境外ETF直接获准在境内上市。
“现有跨境ETF方案中，采取的都是第一种方式，对基金管理人的海外投资、组合管理的能力都要求比较高。”前述ETF基金经理称，联接基金需要在投资的标的指数ETF收取一定管理费的基础上再收取QDII基金管理费，投资者的成本较高。此外，QDII基金投资规则规定，投资单只海外ETF基金比例不得超过20％。
“在去除约1％的管理费和托管费之后，要跟上指数，需要做一部分超额收益，对管理人的投资管理能力是考验。”博时基金王政表示，除直接购买成分股股票外，跨境ETF可以投资一些股指期货、海外衍生品等做组合管理。
交易流程
跨境ETF交易流程涉及境内外多方，与现有的国内ETF流程大有不同。
ETF基金的最大特征在于有两种交易方式：在一级市场中，可以通过一篮子股票进行申购和赎回ETF份额，交易单位为100万份基金份额。在二级市场中，交易规则类似于股票，按实时交易价格连续交易。其中一级市场的申购和赎回价格取决于基金份额的净值，而二级市场的交易价格取决于供求关系，因此在二者价差存在时可进行套利交易。
而跨境ETF的二级市场交易同国内单市场ETF一致，通过交易所进行集合竞价撮合交易。然而与单市场ETF不同的是投资者通过经纪券商在交易所内买入，现金通过中证登公司簿记，转到基金公司在境内的托管行，基金公司按此计算出一篮子股票的价格和数量，并把申购赎回清单申报给交易所，交易所在T+1日确认份额。同时，基金公司通过境外券商对跟踪的海外指数标的组合证券下单买入，QDII资金亦通过境内托管行与境外托管行之间的协议划转，T+2日交易所确认交收组合证券。
“也就是说，我今天申购了一个ETF，我可以卖掉，但真正的交收是在两天后才能实现，投资者实际拿到份额是两天之后。”前述参与交易所讨论的人士表示，虽然在产品设计时，可以通过衍生品或者与券商做特定的产品设计，缩短交收周期，未来各个产品都会有自己的特点，但是基本的流程需要一定的机制，保证基金的风险最小化。
由于存在时间差，基金公司代买卖的成本和申购净值之间轧差的不确定性，将由投资者承担现金差额。“跨时区的证券买入存在价格的不可知性。具体方案中会明确指明，基金公司跨境购买证券，是在开盘多长时间内买入。”前述ＥＴＦ基金经理表示，开盘后和收盘前半小时流动性最佳，国外指数基金多集中在收盘前半个小时买入。
前述消息人士透露，跨市场ETF很可能采取同一方案。由于两市结算环节难以打通，未来沪深300ETF也将采取部分现金替代的方式，例如在上交所发行的沪深300ETF中，有约25％的深交所股票采取现金替代。此方式也无法实时拿到买入证券到账的信息，中证登公司为降低风险，或也将采取翌日确认份额的方法。
“如果沪深300ETF做成T+2，将降低产品的生命力，如何在安全性流动性和灵活性之间找到合理的平衡点，是跨市场ETF面临的主要问题。”某管理ETF的基金经理称。
目前提交沪深300ETF方案的有在上交所上市的华泰柏瑞基金和深交所的嘉实基金。
前述基金经理称，沪深300ETF未来可作为融资融券的标的，其对应的指数基金可以为券商提供券源，也可为转融通业务的开展做准备。
风险控制
对于大多数跨境ETF，时差是面临的最大挑战。境内外交易所的交易时间不完全重合，一二级市场操作不同时进行，会导致套利机制效率低，可能使得此期间内ETF折溢价过大。
以投资美国指数的跨境ETF为例，在国内交易时间内，价格变动反映的是二级市场的交易情况，取决于国内投资者对美国市场情况的判断，而ETF自身的实时参考净值是不动的。国内交易时间结束后，美国开盘，基金公司在美国市场内买入证券，ETF的实时参考净值跟随着美国市场发生变化，而此时国内投资者是无法进行交易的。
这一特性，使得跨境ETF产品在全球金融市场中具有价格发现的功能。当美国市场收盘后，中国交易所在交易美国市场指数时，会有各种消息面可能改变第二天指数的走向，而此波动会提前反映在国内的跨境ETF的交易价格上。因此，未来在国内交易的跨境ETF，会跟海外的24小时交易的股指期货有很大的相关性，投资者会紧跟海外期货指数。
“对在美国上市的跟踪香港25只H股的新华富时25指数的分析显示，在连续48小时的交易变化中，美国交易时对中国市场的判断是比较接近的，即是说美国快收盘时，中国开盘的价格与美国收盘的价格相差不远。”博时基金ETF及量化投资组投资总监王政表示。
由于境内投资者无法直接投资境外证券市场，因此跨境ETF的一级市场和二级市场的直接套利很困难。理论上讲，只有少数有QFII资格的券商存在在两个市场间双向套利的机会。
大部分国内投资者只能对跨境ETF进行统计套利，投资者需要判断境内市场的折溢价情况，与境外市场的预计涨跌幅的差异来进行套利。而国内的单市场ETF套利是无风险套利，主要仰仗技术软件和交易速度，机制完全不同。
除时差外，节假日时间不重合也成为风险控制的重要考量之一，如国内春节放假一周休市，而美国仍在连续交易中，涨跌幅的情况很难预测，而国内的跨境ETF需要节假日后开盘才能反映出实时基金净值的变化。
“例如春节假期一周内美国市场涨幅15％，则中国开盘后的首日交易可能上涨10％停牌，第二天补涨5％。”博时基金ETF及量化投资组投资总监王政介绍道，如若遭遇黑天鹅事件，反向亦如此，首日跌停，投资者要在跌足15％之后才能卖出，投资者需有此心理预期。另外，国外市场不受涨跌幅限制，如若一日内涨跌幅超出10％，同理国内市场会首日涨停，次日再补涨。
跨境ETF还受外汇管制影响，当交易达到QDII额度上限时，无法再产生新的份额，若市场需求仍增加，将导致其价格高于实际组合价格，产生溢价。
“我们曾与交易所、中证登、境外机构详议过，有一套详细的运作机制，如何应对各类的风险，如涨跌停板风险、节假日风险、汇率风险等。”王政表示，消息人士透露，港股ETF运行中，若发现问题，也会及时修正跨境ETF的规则，防范风险。
跨境ETF的推出，具有重要意义。2011年沪指下跌21.68％，而同期道琼斯指数上涨5.53％，跨境ETF的配置需求明显。更重要的是，跨境ETF打通境内普通投资者投资境外证券市场的通道，为投资者做到全球化分散投资提供途径。
目前内地ETF交易量仅占沪深两市总成交量的1％，而国外相应比率达到20％左右，ETF的发展任重道远。华安基金徐宜宜表示，海外ETF的产品更加丰富，黄金ETF、原油ETF，以及杠杆型ETF和可以做空的反向ETF，都是国内没有的品种。
2011年12月，ETF正式纳入融资融券的标的。据悉，ETF的转融通制度亦在议事日程之内。
本刊记者王晓璐、莫莉，香港特派记者何佩欣对此文亦有贡献