1948年8月19日，中國国民党中央政治会议与“行政院”会议先后讨论通过币制改革方案，并由蒋介石颁布“财政经济紧急处分令”，停止发行已急剧贬值的法币，改为发行金圆券。
　　国民政府希望通过币制改革来挽救其财政经济危机、遏制物价疯狂上涨、强制收兑民间金银外币、维持日益扩大的军费开支并避免统治区社会经济全面崩溃。但金圆券的发行，却未能阻止反而恶化了通货膨胀。
　　70多年过去了，我们通常能接触到的历史研究，基本上将国民政府治下晚期的恶性通胀作为其政治上腐朽、寡助、崩坏的证据进行解读。张嘉璈曾在民国先后任中国银行总经理、国民政府铁道部长及交通部长、中央银行总裁兼中央信托局理事长等职。1958年，正在美国任教的张嘉璈出版了英文论著《通胀螺旋：中国货币经济全面崩溃的十年》，试图从西方当代经济学的总供给与总需求理论、财税理论和货币理论视角出发，对1939年至1949年间“困扰并最终葬送国民政府的通货膨胀现象背后的基本经济状况”，进行详尽细致的梳理、回顾与阐述。
　　张嘉璈以十年间通货膨胀现象为切入点和观察点来理解人们的动因、选择与行为，进而力图解释历史呈现的面向、指向与走向。可以说，国民政府财政税收和货币金融体系转轨及政策变革的受限、失误与溃败，直接导致了经济体系与政治体制的彻底解体。

财政税收束手无策

　　张嘉璈指出，“如果不解决……那些（总需求超过了总供给）基本问题，通货膨胀现象就很难遏制。”他认为，发展中经济体的通胀隐患要远远大于发达经济体的通胀隐患。如果价格统制、扩大税收或增纳储蓄等措施无法有效解决通胀缺口，物价的上涨压力就会出现。“一旦通货膨胀形成恶性循环，要阻止这一进程就变得越来越困难”，这就是书名中所说的不断加速、自我实现的“通胀螺旋”。
　　1937年抗战爆发后，“对商品和服务的总需求随着货币供应的爆炸式增长而疯涨……给物价造成了强大的通胀压力”。国民政府唯一的选择是通过发行纸币以填补税收下降和支出增加之间的缺口。
　　在不破坏经济稳定的前提下，为战争成功融资的三大必要条件是合理的支出模式、公平的税收制度和公债式融资上的便利。不幸的是，中国的财政金融结构中不具备这些元素，而后也没有出现。国民政府没能有效控制战争开支并通过削减其他支出来抵消军费的增长，没能在后方建立合理的税收体系以减少沦陷区造成的税源减少和税收损失，没能重建因战前过度发行而被严重破坏了的政府债券的信誉。而政府开支严重依赖银行借贷、内地省份原始状态的经济无法快速提供产品和服务，更是加剧了这种局势。
　　在整个抗战期间，公职人员收入越来越落后于生活成本。据估计，1937年至1943年间，尽管公职人员有大米配给作为补偿，但他们的真实收入平均下降了85%。公职人员的普遍不满于1944年公开化，进而要求全面调整薪俸。国民政府拒绝就通胀期间公职人员真实收入的下降做出调整，这表面上降低了行政开支，但在战争后期则严重降低了部门办事效率，消极怠工和腐败伴随着政府工作人员生活水平的下降而广为出现。在1945年后，恶性通货膨胀更是将国民政府的这些基本盘支持者推向了对手。
　　在关税、盐税和统税等政府收入三大根基大幅流失时，国民政府为增加收入而不遗余力：将所得税扩大到企业领域，推行累进所得税、过分利得税和遗产税，提高印花税；统税、关税和盐税从价计征，实施战时消费税；试行盐、糖、烟草和火柴的政府专营；田赋征实和粮食征借也贡献了不少收入。但这些直接税的征收效果很不理想，其占政府收入的比重在1942年曾高至27%，但在1943年下降到25.1%，1944年则掉到了19.7%。

有效的央行体系与独立货币政策缺失

　　中国政府自民初以来常年赤字，这深远地影响和形塑了国民政府货币和银行政策。“政府将国家银行视为财政事务的附属，而不是经营‘支持和规范货币市场’业务的机构”，“无论是政治家还是军阀、无论是保守派还是革命派，政府领导人很少放弃这种想法——仅仅通过印钱就可以解决支出大于收入的问题”。
　　中央银行于1928年成立后，由于政府无力清偿提供的垫款余额1亿元（占两家银行合计流通纸币的 42%以上），中国银行和交通银行依然拥有发钞权，“发钞应该集中于一个中央银行当局”的建议并未被采纳。
　　1935年对中央银行的改革计划提议，17位董事中有 8位、9位监事中有 5位必须在私人股东中产生，“这一旨在确保中央银行独立性的条款，没有获得政府最高领导层的认可”；相反，中央银行的董事会由政府提名者主导，“要考虑政治上的各种需要，就无法坚持稳健的财务原则”，这直接导致了中央银行长期无法独立有效实施货币管理。
　　此外，该草案还设想，中国中央银行将像联邦储备银行和英格兰银行一样，承担再贴现的功能，以期通过这种方式在一定程度上控制货币市场和信贷供应，同时将负责管理商业银行的法定存款准备金，不幸的是，由于“中央银行没有必备的声望来发挥实质性的领导责任”，而且“贴现市场的交易规模很小，中央银行无法通过调整重贴现率来对信贷供应产生大的影响，其甚至无法对公债进行公开市场操作”，因此这些建议从未付诸实施。这也直接导致私人投资者为其资金寻找其他投资途径，尤其是“外国证券市场和房地产”。
　　张嘉璈一针见血地指出，“中国银行业的一些主要缺点——集中于上海、缺少独立的思想和视野——并非缘于其普遍的租界出身，而是因为中国政治不成熟，银行一直需要保护。”
　　正因如此，张嘉璈形容中国银行业的发展，“不像是一棵有干有枝的树，反而像一个树丛，不断地从间隙里长出新树。在这一发展过程中，不同业态之间及同一业态内部的竞争，使得整合（外资银行、本国银行和钱庄）极其困难”。 　　所有这一切的結果就是，等到抗日战争于1937年爆发时，中国仍然没有形成统一的银行体系和有效的中央银行系统。

错失治本良机

　　张嘉璈精辟地提出，财政预算和银行体系均由行政支配是极不合理的，“在这样的结构中，政府预算控制在政治领导人的手中，而不是经由合格的权威组织仔细审查；而中央银行被视为政府的支付代理人，创造货币的能力可能成为一个诅咒而不是经济的福音”。在张嘉璈看来，当政治领导人不理解所要应对的经济力量的本质而选择忽视这些力量时，就可以随意操控财政预算和中央银行。但无论是历史还是现实，都注定了国民政府不可能真正杜绝政治力量控制财政金融系统、不可能全面公开财政预算和金融管制措施。
　　在张嘉璈看来，1938年底至1939年初国民政府迁都时，1941年底美国卷入太平洋战争时以及1945年抗战结束时，国民政府先后拥有三次战略窗口期，具有“强有力和广泛的政治支持”，有机会对国家财政、政府收支和管理制度进行大刀阔斧的改革和一劳永逸的整饬，“在当时，改革的呼吁是可以团结所有真正的爱国者的”。
　　张嘉璈认为，国民政府本可以对政府开支进行根本性调整，增加财政收入，降低通货膨胀压力，通过储蓄和税收来消纳多余的需求，同时提高供给能力。然而，政府因为“害怕失去民众的支持，担心触犯既得利益，不敢坚决直面困难”，拒绝了各种长期性、结构性的变革，而是选择通过抛售有限的外汇资产和政府企业的方式来抑制通货膨胀——“不幸的是，这种短期治标政策是最不可能成功的”。“政府无视这样一个事实，即长远而言，经济稳定是政治权力的前提条件”，在一次又一次地坐失良机后，终于再也没有机会了。
　　在用金圆券替代法币的币制改革时，包括张嘉璈在内的一些有识之士一再敦促政府紧缩开支、整顿财政，指出这是经济总体恢复稳定的第一步，他们还认为政府不应该拿着“为公众认知且广泛接受”的法币的声誉去赌改革成功，而应通过发行更大面额的纸币继续流通旧钞。但币制改革计划得到了蒋介石的积极支持，“反对意见被驳回，理由是对于中国复杂的环境而言，他们的观点太过书生气”。
　　当国民政府不得不承认所有经济措施都失败时，只能再次求助于政治手段，将其政治前途和声望押注在短命的发行金圆券的币制改革上。但当币值稳定的两个主要保障——价格稳定和发钞量受控制都不存在时，“徒劳的币制变革只是凸显了政府的软弱。在通货膨胀的最后阶段，大众对货币的最终拒绝，不过是对国民政府即将倒台的经济反应”。
　　米尔顿·弗里德曼说过：“高通货膨胀是因为政府印制货币太多。就是这么回事。那是唯一的原因，哪里都如此……从长远的观点看，通货膨胀具有破坏性。……它就像‘酒瘾’一样，很容易使人们上瘾，特别是使政府上瘾，但摆脱它却非常困难。”这与张嘉璈在全书最后的谆谆告诫，可谓异曲同工：“通货膨胀是社会的敌人，绝不能忽视其威胁。”
　　（作者为经济学博士、证券分析师）