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摘要：依据财务数据法，以我国资本市场2003年～2005年发生控制权转移的上市公司为样本，采用因子分析对控制权转移前后目标上市公司绩效变化进行实证研究，并对综合因子得分进行两配对wilcoxon检验。研究表明，控制权转移没有显著的改善公司业绩，在当前情况下，完善公司治理和市场监管水平是提高公司绩效的有效途径。
关键词：上市公司；控制权转移；企业绩效
一、问题的提出
在资本市场发达的国家，公司控制权转移是研究公司治理的重要领域，控制权转移作为惩罚低效率的管理者，有效地解决所有权和经营权分离所引起的代理问题，而引起理论界和实务界广泛的关注。我国证券市场的发展起步虽晚，1993年深宝安收购上海延中实业19.8％的股权。才拉开了我国上市公司控制权转移的帷幕，1997年以后上市公司控制权转移频频发生，呈现出爆发式增长的态势，人们越来越深刻地认识到控制权转移的重要性。控制权转移已成为近年来国内理论界研究的热点。
本文将以2002年《上市公司收购管理办法》为起点，选取2003年～2005年中国资本市场发生的上市公司控制权转移案例，采用财务数据法分析控制权转移前后2年目标公司业绩变化情况，验证控制权转移对公司绩效的影响，以获得有说服力的论点。
二、文献综述
学术界主要采用超额收益法和财务数据法，对公司并购绩效进行的研究。超额收益法就是通过研究股价对并购事件的反应，计算并购消息宣布前后公司股票的累积超额收益，来检验并购绩效。Jarrell、Briekley和Netter(1988)研究发现，目标企业的平均溢价在20世纪60年代为19％，70年代为35％，80年代前期为30％。国内的陈信元和张田余(1999)发现股权转让类目标公司的累积超额收益在公告日当天累计超额收益大于零且显著：而李善民、陈玉罡(2002)则研究发现整个窗口期(-10，30)的CAR很小，股东财富几乎没有增加。由于采用超额收益法必须基于市场是有效的这一前提，目前我国的资本市场还不具备这种能力，股票价格不能够很好的反映股票的内在价值。因此，国内的大部分学者还是采用财务数据进行研究。本文也将采用财务数据法进行分析，以获得可靠的结论。
财务指标法主要检验样本公司并购前后的财务指标。以确定公司绩效是否提高。Healy、Palepu和Ruback(1992)选取1979年～1984年美国最大的50次并购案例为样本。主要采用了现金流指标，他们发现合并后企业经行业调整后业绩得到改善，并且业绩的改善主要得益于资产管理效率的提高。国内方面，周晓苏、唐雪松(2006)以1997年～2001年发生控制权转移的上市公司为样本，选取16项财务指标，从盈利性和增长性两个方面对企业绩效进行评价，研究表明控制权转移虽然能够短暂的提高企业业绩，但不具有持续性，并且业绩的提升主要源于增长能力的提高。控制权转移的财务性特征高于战略性特征。吕长江、宋大龙(2007)同时采用超额收益法和财务数据法，对1999年～2002年发生的控制权转移上市公司进行实证研究，实证结果表明，控制权比例和行业属性对控制权转移企业长期持有的超额收益率有显著影响，但长期来看。控制权转移并没有给企业绩效带来显著改善。
三、研究设计
本文旨在以2003年～2005年中国证券市场上发生控制权转移的上市公司为研究样本。采用财务数据法衡量上市公司控制权转移后的公司绩效，实证检验控制权转移是否改善公司业绩。根据财务数据法的需要，我们选取样本上市公司控制权转移前2年、当年、后2年共五年的12个财务指标进行实证研究。在实证方法上选取因子分析法和两配对样本Wilcoxon符号秩检验对财务数据进行分析，通过对比并购前后各年份上市公司绩效是否存在显著差异，进而判断上市公司并购是否有效。具体数据处理用SPSS16.0统计分析软件。
1 样本选择。本文从国泰安CSMAR数据库提供的兼并重组数据库里，选取了2003年~2005年发生的所有控制权转移案例，然后，查阅每家上市公司公告筛选样本，样本应满足以下标准：(1)首次信息披露日在2003年1月1日到2005年12月31日之间；(2)控制权转移前后两年财务数据完整；(3)剔出公告转让控股权后终止或未实施案例；(4)剔除金融类上市公司，以及无偿转移划拨案例；(5)剔除2003年～2005年间发生了两次或两次以上第一大股东改变的目标公司发生的交易；(6)第一大股东变更但实际控制人未发生变动。根据这样的标准，得到了有效样本104个。本文研究所采用的交易数据和财务数据来自深圳国泰安信息技术有限公司开发的CSMAR数据库，以及对中证网相关年报公告手工整理所得。
2 研究方法的设计。本文通过检验控制权转移前后样本上市公司财务指标的变化情况，来评价控制权转移对企业绩效的影响。考虑单独使用一个或者几个财务指标并不能够客观、全面的衡量企业绩效，因此本文主要采用因子分析多元统计方法，提取因子时使用主成分(PrincipleComl30nents)方法，并进行了最大方差(Varimax)因子旋转，提取因子的标准为特征根大于1。样本数据按控制权转移前2年、前1年、当年、后1年和后2年分别进行因子分析，并构造相应的综合评价函数，计算综合因子得分及样本公司的综合得分，然后通过对综合因子得分的检验来评价控制权转移前后的企业业绩变化。综合得分检验采用两配对样本Wilcoxon符号秩检验方法，对样本公司并购前后的综合得分按控制权转移前2年、前1年、当年、后1年和后2年分别进行两两配对检验，分析并购前后公司绩效的分布是否存在显著差异，进而判断控制权转移效果。
3 指标的选取。衡量企业的业绩是复杂的，仅仅采用某一个或某一方面的指标来评价企业绩效可能有失偏颇，在选取代表公司不同特征的变量构建指标体系来刻画企业绩效更有实际意义。因此，我们在总结国内外研究成果的基础上，结合中国证券市场的具体情况，从公司的偿债能力、盈利能力、营运能力、现金流量水平、发展能力，以及获利能力六个方面，选取所有者权益比率、资本保值增值率、净利润增长率、每股收益、市净率、主营业务收入现金比、每股经营现金净流量、总资产净利润率、净资产收益率、主营业务收入增长率、投入资本回报率，以及总资产周转率共12个财务指标作为解释变量，进行实证研究。
四、实证分析
1 财务指标统计分析。从12项财务指标的描述性统计结果来看，大部分指标没有相对统一的变动方向。因此，我们很难可能看出控制权对企业业绩到底有什么样的影响，具体可分为三类：(1)指标保持不变或者变化很小的有资本保值增值率、总资产净利润率；(2)指标逐年上升的有净利润增长率、每股收益、每股经营现金净流量、净资产收 益率、总资产周转率；(3)指标逐年下降的有所有者权益比率、市净率、主营业务收入现金比、主营业务收入增长率、投入资本回报率。衡量企业各种能力的不同指标，被划分到两个相对立的类型，如：反映企业股东获利能力的每股收益和市净率，一个上升，另一个下降。很显然简单的描述性统计不能解决问题，为了客观的评价企业业绩情况。更真实有效地分析控制权转移对企业绩效的影响，我们采用因子分析及两配对样本的Wilcoxon符号秩检验进一步分析。
2 因子分析和差异性检验。依据各因子对方差所做的贡献，以因子的特征根大于1为判断依据，本文选取5个公共因子，设计样本公司各年绩效综合得分函数。根据综合因子得分函数，计算所有样本公司控制权转移前后五年的综合得分，我们设定Ti(i=-2，-1，0，1，2)分别为控制权转移前2年、前1年、当年、后1年和后2年公司综合得分。研究结果表明控制权转移前后五年的综合得分基本一致，没有变化，因此，可以初步得出控制权转移没有提高公司业绩的结论。
由于样本公司控制权转移前后各年的综合得分从绝对数据来看差异很小，因此有必要对有必要引入差异性检验，我们采用两配对样本Wilcoxon符号秩检验方法，进行了继续研究，结果如表1所示。从检验结果看所有的假设都没有通过检验，不难看出控制权转移上市公司整体的绩效在转移前后并没有显著差异，因此本文可以得出：控制权没有能够改善公司绩效。
五、结论与建议
公司控制权一直是学术界研究的重点，本文以2003年～2005年上市公司控制权转移为研究对象，实证检验了控制权转移对公司绩效的影响，实证分析表明，目标上市公司控制权转移前后五年的因子得分没有显著性差异，控制权转移没有提高公司绩效，没有能够改善公司治理，促进资源配置。
在当前市场环境下，仅仅依靠目前的法律体系的监督，是不能够促使控制权市场起到应有的作用的，也不能够促进公司代理问题的解决，控制权市场的完善需要全面的努力：首先，完善公司治理是控制权转移的先决条件。国有资本主体缺位，内部人控制，以及2006年底股权分置改革前上市公司普遍存在的股权分置等公司治理的缺陷，造成了控制权转移中的种种不规范，导致控制权转移机制的扭曲和控制权转移的失效。其次，全方位的监管是完善公司治理的有效途径。公司治理的完善需要各利益相关主体全面监督，也就是说国资委、银行、证监会等政策制定者应该尽快地提高市场监管水平，加强股东、债权人、资本交易管理者等从不同角度全面监管，以改善控制权转移机制，提高控制权转移绩效。
关键词：上市公司；控制权转移；企业绩效
一、问题的提出
在资本市场发达的国家，公司控制权转移是研究公司治理的重要领域，控制权转移作为惩罚低效率的管理者，有效地解决所有权和经营权分离所引起的代理问题，而引起理论界和实务界广泛的关注。我国证券市场的发展起步虽晚，1993年深宝安收购上海延中实业19.8％的股权。才拉开了我国上市公司控制权转移的帷幕，1997年以后上市公司控制权转移频频发生，呈现出爆发式增长的态势，人们越来越深刻地认识到控制权转移的重要性。控制权转移已成为近年来国内理论界研究的热点。
本文将以2002年《上市公司收购管理办法》为起点，选取2003年～2005年中国资本市场发生的上市公司控制权转移案例，采用财务数据法分析控制权转移前后2年目标公司业绩变化情况，验证控制权转移对公司绩效的影响，以获得有说服力的论点。
二、文献综述
学术界主要采用超额收益法和财务数据法，对公司并购绩效进行的研究。超额收益法就是通过研究股价对并购事件的反应，计算并购消息宣布前后公司股票的累积超额收益，来检验并购绩效。Jarrell、Briekley和Netter(1988)研究发现，目标企业的平均溢价在20世纪60年代为19％，70年代为35％，80年代前期为30％。国内的陈信元和张田余(1999)发现股权转让类目标公司的累积超额收益在公告日当天累计超额收益大于零且显著：而李善民、陈玉罡(2002)则研究发现整个窗口期(-10，30)的CAR很小，股东财富几乎没有增加。由于采用超额收益法必须基于市场是有效的这一前提，目前我国的资本市场还不具备这种能力，股票价格不能够很好的反映股票的内在价值。因此，国内的大部分学者还是采用财务数据进行研究。本文也将采用财务数据法进行分析，以获得可靠的结论。
财务指标法主要检验样本公司并购前后的财务指标。以确定公司绩效是否提高。Healy、Palepu和Ruback(1992)选取1979年～1984年美国最大的50次并购案例为样本。主要采用了现金流指标，他们发现合并后企业经行业调整后业绩得到改善，并且业绩的改善主要得益于资产管理效率的提高。国内方面，周晓苏、唐雪松(2006)以1997年～2001年发生控制权转移的上市公司为样本，选取16项财务指标，从盈利性和增长性两个方面对企业绩效进行评价，研究表明控制权转移虽然能够短暂的提高企业业绩，但不具有持续性，并且业绩的提升主要源于增长能力的提高。控制权转移的财务性特征高于战略性特征。吕长江、宋大龙(2007)同时采用超额收益法和财务数据法，对1999年～2002年发生的控制权转移上市公司进行实证研究，实证结果表明，控制权比例和行业属性对控制权转移企业长期持有的超额收益率有显著影响，但长期来看。控制权转移并没有给企业绩效带来显著改善。
三、研究设计
本文旨在以2003年～2005年中国证券市场上发生控制权转移的上市公司为研究样本。采用财务数据法衡量上市公司控制权转移后的公司绩效，实证检验控制权转移是否改善公司业绩。根据财务数据法的需要，我们选取样本上市公司控制权转移前2年、当年、后2年共五年的12个财务指标进行实证研究。在实证方法上选取因子分析法和两配对样本Wilcoxon符号秩检验对财务数据进行分析，通过对比并购前后各年份上市公司绩效是否存在显著差异，进而判断上市公司并购是否有效。具体数据处理用SPSS16.0统计分析软件。
1 样本选择。本文从国泰安CSMAR数据库提供的兼并重组数据库里，选取了2003年~2005年发生的所有控制权转移案例，然后，查阅每家上市公司公告筛选样本，样本应满足以下标准：(1)首次信息披露日在2003年1月1日到2005年12月31日之间；(2)控制权转移前后两年财务数据完整；(3)剔出公告转让控股权后终止或未实施案例；(4)剔除金融类上市公司，以及无偿转移划拨案例；(5)剔除2003年～2005年间发生了两次或两次以上第一大股东改变的目标公司发生的交易；(6)第一大股东变更但实际控制人未发生变动。根据这样的标准，得到了有效样本104个。本文研究所采用的交易数据和财务数据来自深圳国泰安信息技术有限公司开发的CSMAR数据库，以及对中证网相关年报公告手工整理所得。
2 研究方法的设计。本文通过检验控制权转移前后样本上市公司财务指标的变化情况，来评价控制权转移对企业绩效的影响。考虑单独使用一个或者几个财务指标并不能够客观、全面的衡量企业绩效，因此本文主要采用因子分析多元统计方法，提取因子时使用主成分(PrincipleComl30nents)方法，并进行了最大方差(Varimax)因子旋转，提取因子的标准为特征根大于1。样本数据按控制权转移前2年、前1年、当年、后1年和后2年分别进行因子分析，并构造相应的综合评价函数，计算综合因子得分及样本公司的综合得分，然后通过对综合因子得分的检验来评价控制权转移前后的企业业绩变化。综合得分检验采用两配对样本Wilcoxon符号秩检验方法，对样本公司并购前后的综合得分按控制权转移前2年、前1年、当年、后1年和后2年分别进行两两配对检验，分析并购前后公司绩效的分布是否存在显著差异，进而判断控制权转移效果。
3 指标的选取。衡量企业的业绩是复杂的，仅仅采用某一个或某一方面的指标来评价企业绩效可能有失偏颇，在选取代表公司不同特征的变量构建指标体系来刻画企业绩效更有实际意义。因此，我们在总结国内外研究成果的基础上，结合中国证券市场的具体情况，从公司的偿债能力、盈利能力、营运能力、现金流量水平、发展能力，以及获利能力六个方面，选取所有者权益比率、资本保值增值率、净利润增长率、每股收益、市净率、主营业务收入现金比、每股经营现金净流量、总资产净利润率、净资产收益率、主营业务收入增长率、投入资本回报率，以及总资产周转率共12个财务指标作为解释变量，进行实证研究。
四、实证分析
1 财务指标统计分析。从12项财务指标的描述性统计结果来看，大部分指标没有相对统一的变动方向。因此，我们很难可能看出控制权对企业业绩到底有什么样的影响，具体可分为三类：(1)指标保持不变或者变化很小的有资本保值增值率、总资产净利润率；(2)指标逐年上升的有净利润增长率、每股收益、每股经营现金净流量、净资产收 益率、总资产周转率；(3)指标逐年下降的有所有者权益比率、市净率、主营业务收入现金比、主营业务收入增长率、投入资本回报率。衡量企业各种能力的不同指标，被划分到两个相对立的类型，如：反映企业股东获利能力的每股收益和市净率，一个上升，另一个下降。很显然简单的描述性统计不能解决问题，为了客观的评价企业业绩情况。更真实有效地分析控制权转移对企业绩效的影响，我们采用因子分析及两配对样本的Wilcoxon符号秩检验进一步分析。
2 因子分析和差异性检验。依据各因子对方差所做的贡献，以因子的特征根大于1为判断依据，本文选取5个公共因子，设计样本公司各年绩效综合得分函数。根据综合因子得分函数，计算所有样本公司控制权转移前后五年的综合得分，我们设定Ti(i=-2，-1，0，1，2)分别为控制权转移前2年、前1年、当年、后1年和后2年公司综合得分。研究结果表明控制权转移前后五年的综合得分基本一致，没有变化，因此，可以初步得出控制权转移没有提高公司业绩的结论。
由于样本公司控制权转移前后各年的综合得分从绝对数据来看差异很小，因此有必要对有必要引入差异性检验，我们采用两配对样本Wilcoxon符号秩检验方法，进行了继续研究，结果如表1所示。从检验结果看所有的假设都没有通过检验，不难看出控制权转移上市公司整体的绩效在转移前后并没有显著差异，因此本文可以得出：控制权没有能够改善公司绩效。
五、结论与建议
公司控制权一直是学术界研究的重点，本文以2003年～2005年上市公司控制权转移为研究对象，实证检验了控制权转移对公司绩效的影响，实证分析表明，目标上市公司控制权转移前后五年的因子得分没有显著性差异，控制权转移没有提高公司绩效，没有能够改善公司治理，促进资源配置。
在当前市场环境下，仅仅依靠目前的法律体系的监督，是不能够促使控制权市场起到应有的作用的，也不能够促进公司代理问题的解决，控制权市场的完善需要全面的努力：首先，完善公司治理是控制权转移的先决条件。国有资本主体缺位，内部人控制，以及2006年底股权分置改革前上市公司普遍存在的股权分置等公司治理的缺陷，造成了控制权转移中的种种不规范，导致控制权转移机制的扭曲和控制权转移的失效。其次，全方位的监管是完善公司治理的有效途径。公司治理的完善需要各利益相关主体全面监督，也就是说国资委、银行、证监会等政策制定者应该尽快地提高市场监管水平，加强股东、债权人、资本交易管理者等从不同角度全面监管，以改善控制权转移机制，提高控制权转移绩效。