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【摘 要】 虽然2008年的国际金融危机过去多年了，但全球经济依然存在很多不稳定因素，这都给我国资本市场带来了新的机遇与挑战，在这样复杂的背景下，企业可以借助财务柔性特有的优势健康地发展，现阶段关于财务柔性的研究成果有很多，但涉及财务柔性原因方面的研究很少。基于此，文章在对国内外研究成果进行综述的基础上，以大小股东代理冲突为视角，以近15年国内A股上市公司为研究对象，对企业治理结构与财务柔性相关性进行实证分析。
【关键词】 企业治理结构； 财务柔性； 大小股东代理冲突
【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）12-0044-05
一、引言
关于企业治理结构方面的研究，国外主要关注的是企业所有者与管理者之间的委托代理冲突，而由于我国所特有的经济体制，国内大小股东之间代理冲突为企业治理结构方面的研究提供了一个新的研究点，其中股权集中度与股权制衡度是描述大小股东之间代理冲突的主要因素，二者均会给公司治理带来影响[1]。当前，国内资本市场尚不完善，大股东侵占小股东利益的行为普遍存在，基于这一背景，本文以大小股东代理冲突为视角，对企业治理结构与财务柔性相关性进行分析。
二、文献综述
（一）国外文献综述
在财务柔性研究方面，Dianel（2008）认为，财务柔性主要来源于现金与负债两个途径；Marchica（2010）认为，企业负债率越低，则财务柔性越高；Denis（2010）研究发现，融资约束可以提高企业现金持有量，进而增加企业财务柔性；Marchica（2010）将负债率处理后能够对财务柔性进行衡量；Rapp（2014）研究发现，分配股利概率越低，则企业财务弹性价值越高。在大小股东之间的代理冲突研究方面，Franklin（2007）研究发现，大股东的所有权与控制权之间的差别是导致大小股东之间代理冲突的原因；Young（2008）分别对家族企业与企业集团大小股东利益冲突的因果关系进行了研究。在代理问题对财务柔性影响研究方面，Nikolov（2014）认为，代理问题越少，越能促进企业长期现金持有量增长。
（二）国内文献综述
在财务柔性研究方面，杨兴全（2007）认为，市场竞争的激烈程度与现金持有量呈正相关关系；曾爱民（2011）研究发现，财务柔性可以优化企业财务资源；顾乃康（2011）以多个指标为基准，研究了现金持有水平与财务柔性的关系；卓敏（2012）认为，负债柔性可以通过财务杠杆来衡量；万良勇（2013）认为，外部环境越复杂，则企业现金持有量越多；陈红兵（2013）认为，企业现金持有水平越高、举债能力越强，则企业财务柔性越好；刘名旭（2014）认为现金持有与债务水平能够综合反映企业财务柔性水平。在大小股东之间的代理冲突研究方面，李春玲（2009）研究发现，大小股东之间存在的信息不对称会损害小股东利益；姜琪（2012）认为，股权相对集中能够对大股东利益侵占行为起到抑制作用；吴先聪（2016）认为，机构投资时间越久，就越能够降低大股东侵占行为的可能性。在代理问题对财务柔性影响研究方面，劉醒云（2008）研究发现，代理问题能够导致企业财务状况恶化；王满（2014）研究发现，财务柔性能够降低企业举债能力，进而会加重代理冲突；白云霞（2014）研究发现，大股东通常借助负债手段对中小股东进行利益损害。
三、理论分析与研究假设
本文使用股权集中度与股权制衡度来对大小股东之间代理冲突进行描述，二者均会对公司治理带来影响。当企业存在大股东时，由于股权相对集中，出于自身利益的考虑会干预管理层的决策，使中小股东利益受到损害[2]。当企业小股东占绝大多数的总股票数时，由于股权分散，不能对企业管理层决策造成影响，而管理层也常常会出于自身利益考虑进行违规经营[3]。
现有研究结果表明，股权结构如股东持股比例及股权集中度都会对企业现金持有带来影响[4]，通过对文献的梳理，本文认为，第一大股东持股比例过高或过低时，都会导致企业的现金持有水平下降[5]。有研究发现，企业股权集中度越高，大小股东代理冲突越严重，最终导致企业现金持有量增加，给资金转移提供了方便[6]。不仅如此，另有学者研究了股权集中度与融资的关系，认为股权集中度越高，则公司借助负债融资筹集现金的能力越差[7]。基于以上理论分析提出假设1。
H1：股权集中度对财务柔性、现金柔性及负债柔性均具有显著正向影响。
为了解决大小股东之间代理冲突，股权制衡是一种有效的方法，这种方法能够解决企业股东中存在的一家独大的问题，降低了某一个股东侵占公司利益的可能性，保护中小股东的利益[8]。大量文献表明，股权制衡度高，越能够缓解大小股东之间的代理冲突，提升企业资金运行效率，进而促进企业的正常运转[9]。基于以上理论分析提出假设2。
H2：股权制衡度对财务柔性、现金柔性及负债柔性均具有显著负向影响。
四、研究设计
（一）样本选取及数据来源
本文选取2010—2016年期间国内A股市场上市公司为研究对象，研究了企业治理结构与财务柔性之间的关系，按以下方式筛选样本：（1）剔除数据信息缺失的公司；（2）剔除金融保险类公司；（3）剔除ST、*ST公司。通过筛选，共得到1 561家企业10 927个有效样本数据。数据来源于国泰君安、东方财富网等数据库。
（二）变量定义
1.被解释变量。本文在借鉴国内外有关学者对财务柔性度量方式研究的基础上[10]，将财务柔性分为现金柔性与负债柔性作为被解释变量，二者之和作为度量财务柔性的依据。
2.解释变量。使用股权集中度与股权制衡度来反映大小股东之间代理冲突，而对于股权集中度又选取了企业第一大、前十大股东持股情况以及赫芬达尔指数，尤其是赫芬达尔指数（Herfinda）能够对股权集中度的离散程度进行很好的度量，当Herfinda<0.25时，说明股权均衡；当Herfinda≈1时，说明股权不均衡[11]。 3.控制变量。本文借鉴先前学者研究的方法，选取公司规模（总资产的自然对数）为控制变量，另外还选取了行业及年份两个虚拟变量[12]。各主要变量定义如表1所示。
（三）模型构建
结合本文对解释变量、被解释变量及控制变量的选取，参考国内外研究的成果及本文的假设[13]，构建回归模型如下：
xr=α0 β1gd1 β2gd10 β3f10 β4g10 β5size ε （1）
fr=α0 β1gd1 β2gd10 β3f10 β4g10 β5size ε （2）
cr=α0 β1gd1 β2gd10 β3f10 β4g10 β5size ε （3）
五、实证分析
（一）描述性分析（如表2）
通过表2能够发现，cr的均值及中值均大于0，可以判断国内上市企业普遍存在财务柔性现象，cr极大值与极小值差别较大，可以判断国内上市企业存在的财务柔性差别较大；xr均值为0，中值为-0.04，可以判断国内上市企业现金柔性通常较低，从极值来看，可以判断它们的现金持有水平相差较大；fr均值为0.12，中值为0.05，可以判断国内上市企业具有一定的财务柔性；通过gd1与gd10均值与中值可以判断国内上市企业大股东持股比例普遍较高；f10均值为0.17，中值为0.13，可以判断国内上市企业具有較高的股权集中度；g10均值为4.23，中值为1.95，可以判断国内上市企业股权制衡度普遍偏低。
为了增强本文研究结果的可靠性，还需要分年份及行业对cr、xr、fr进行描述性统计，由于篇幅限制，不做具体统计，分析可知，xr中值及均值逐年下降，说明现金持有水平总体上呈下降趋势，可以判断2008年金融危机后我国经济逐渐得到复苏；从行业来看，F、H、I、M、Q以及R这些行业xr均值大于0，可以判断与民生关系密切的行业其现金柔性也保持较高水平，与直观认识相一致[14]。
通过同样的方法对负债柔性及财务柔性分年份及行业进行描述性统计可知，上市企业剩余举债能力与年份没有太大关系，而财务柔性储备有所下降；D、E、F、K、M、O以及P这些需要耗资大的行业其负债水平较高，负债柔性较低，而D、E、K、O以及P这些市场环境较为稳定的行业其财务柔性较低。
（二）相关性分析
在相关性分析方面，本文采用Stata软件进行Pearson相关性检验，检验结果如表3所示，可以发现大多数变量间均呈显著相关性关系。gd1、gd10、f10均与xr、fr、cr具有正相关；g10与xr、fr、cr具有负相关。
（三）回归分析
本文采用固定效应模型进行回归分析。
1.代理冲突对现金柔性回归
由表4可知，gd10与f10的Coef值分别为0.0030与0.2002，二者P值均小于0.01，可以判断gd10、f10与现金柔性具有显著正向影响；gd1的Coef值与P值分别为0.0006与0.215，可以判断gd1与现金柔性不显著，进而验证了假设1部分正确。在g10方面，该值本身与股权制衡度具有负相关，由于g10的Coef值与P值分别为0.0005与0.046，可以判断g10与现金柔性具有显著负向影响，进而验证了假设2部分正确。
2.代理冲突对负债柔性回归
由表5可知，gd1与gd10的Coef值分别为0.0012与0.0020，二者P值均小于0.01，可以判断gd1、gd10与负债柔性具有显著的正向影响；f10的Coef值与P值分别为0.0005与0.498，可以判断f10与负债柔性不显著，进而验证了假设1部分正确。在g10方面，该值本身与股权制衡度具有负相关，由于g10的Coef值与P值分别为0.0005与0.021，可以判断g10与负债柔性具有显著的负向影响，进而验证了假设2部分正确。
3.代理冲突对财务柔性回归
由表6可知，gd1、gd10与f10的Coef值分别为0.0018、0.0050与0.1987，三者P值均小于0.05，可以判断gd1、gd10与f10与财务柔性具有显著的正向影响，结合现金柔性与负债柔性的回归结果分析，进而验证了假设1正确。在g10方面，该值本身与股权制衡度具有负相关，由于g10的Coef值与P值分别为0.0009与0.008，可以判断g10与财务柔性具有显著的负向影响，结合现金柔性与负债柔性的回归结果分析，验证了假设2正确。
另外，本文对比了size对cr、fr及xr的回归比较分析，通过表7分析可知，size与cr、fr及xr均具有显著的负向影响，可以判断企业规模越大，则财务柔性越低，这是因为相对于小企业来说，大企业可利用的资源更多[15]。
六、结论与建议
本文以大小股东代理冲突为视角，对企业治理结构与财务柔性关系进行了研究，研究结果表明，股权集中度对财务柔性、现金柔性及负债柔性均具有显著正向影响，说明企业股权集中度越高，则现金持有水平越高，杠杆水平越低；股权制衡度对财务柔性、现金柔性及负债柔性均具有显著负向影响，说明企业股权制衡度越高，则现金持有水平降低，杠杆水平越高。针对以上研究结果，提出以下建议：（1）在我国上市企业中大小股东代理冲突比较严重，而这种现象在国有控股企业中更加明显，因此为了降低企业财务柔性、优化企业治理结构，应该适当降低企业股权集中度、提升企业内部股权制衡水平，均衡股东控股比例[16]；（2）财务柔性过高会损害中小股东的利益，因此为了保护中小股东利益不受侵害，应该完善独立董事的监管机制，强化其监督管理作用，具体可以借鉴西方先进经验，如成立专门机构来对独立董事进行筛选，同时还要健全独立董事责任保险制度，提升独立董事监督治理效率[17]；（3）财务柔性与负债融资关系密切，企业应该拓展多种融资渠道，使剩余举债能力切实得到发挥，为了避免相关代理冲突，应建立债务持有人监督机制[18]。
【关键词】 企业治理结构； 财务柔性； 大小股东代理冲突
【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）12-0044-05
一、引言
关于企业治理结构方面的研究，国外主要关注的是企业所有者与管理者之间的委托代理冲突，而由于我国所特有的经济体制，国内大小股东之间代理冲突为企业治理结构方面的研究提供了一个新的研究点，其中股权集中度与股权制衡度是描述大小股东之间代理冲突的主要因素，二者均会给公司治理带来影响[1]。当前，国内资本市场尚不完善，大股东侵占小股东利益的行为普遍存在，基于这一背景，本文以大小股东代理冲突为视角，对企业治理结构与财务柔性相关性进行分析。
二、文献综述
（一）国外文献综述
在财务柔性研究方面，Dianel（2008）认为，财务柔性主要来源于现金与负债两个途径；Marchica（2010）认为，企业负债率越低，则财务柔性越高；Denis（2010）研究发现，融资约束可以提高企业现金持有量，进而增加企业财务柔性；Marchica（2010）将负债率处理后能够对财务柔性进行衡量；Rapp（2014）研究发现，分配股利概率越低，则企业财务弹性价值越高。在大小股东之间的代理冲突研究方面，Franklin（2007）研究发现，大股东的所有权与控制权之间的差别是导致大小股东之间代理冲突的原因；Young（2008）分别对家族企业与企业集团大小股东利益冲突的因果关系进行了研究。在代理问题对财务柔性影响研究方面，Nikolov（2014）认为，代理问题越少，越能促进企业长期现金持有量增长。
（二）国内文献综述
在财务柔性研究方面，杨兴全（2007）认为，市场竞争的激烈程度与现金持有量呈正相关关系；曾爱民（2011）研究发现，财务柔性可以优化企业财务资源；顾乃康（2011）以多个指标为基准，研究了现金持有水平与财务柔性的关系；卓敏（2012）认为，负债柔性可以通过财务杠杆来衡量；万良勇（2013）认为，外部环境越复杂，则企业现金持有量越多；陈红兵（2013）认为，企业现金持有水平越高、举债能力越强，则企业财务柔性越好；刘名旭（2014）认为现金持有与债务水平能够综合反映企业财务柔性水平。在大小股东之间的代理冲突研究方面，李春玲（2009）研究发现，大小股东之间存在的信息不对称会损害小股东利益；姜琪（2012）认为，股权相对集中能够对大股东利益侵占行为起到抑制作用；吴先聪（2016）认为，机构投资时间越久，就越能够降低大股东侵占行为的可能性。在代理问题对财务柔性影响研究方面，劉醒云（2008）研究发现，代理问题能够导致企业财务状况恶化；王满（2014）研究发现，财务柔性能够降低企业举债能力，进而会加重代理冲突；白云霞（2014）研究发现，大股东通常借助负债手段对中小股东进行利益损害。
三、理论分析与研究假设
本文使用股权集中度与股权制衡度来对大小股东之间代理冲突进行描述，二者均会对公司治理带来影响。当企业存在大股东时，由于股权相对集中，出于自身利益的考虑会干预管理层的决策，使中小股东利益受到损害[2]。当企业小股东占绝大多数的总股票数时，由于股权分散，不能对企业管理层决策造成影响，而管理层也常常会出于自身利益考虑进行违规经营[3]。
现有研究结果表明，股权结构如股东持股比例及股权集中度都会对企业现金持有带来影响[4]，通过对文献的梳理，本文认为，第一大股东持股比例过高或过低时，都会导致企业的现金持有水平下降[5]。有研究发现，企业股权集中度越高，大小股东代理冲突越严重，最终导致企业现金持有量增加，给资金转移提供了方便[6]。不仅如此，另有学者研究了股权集中度与融资的关系，认为股权集中度越高，则公司借助负债融资筹集现金的能力越差[7]。基于以上理论分析提出假设1。
H1：股权集中度对财务柔性、现金柔性及负债柔性均具有显著正向影响。
为了解决大小股东之间代理冲突，股权制衡是一种有效的方法，这种方法能够解决企业股东中存在的一家独大的问题，降低了某一个股东侵占公司利益的可能性，保护中小股东的利益[8]。大量文献表明，股权制衡度高，越能够缓解大小股东之间的代理冲突，提升企业资金运行效率，进而促进企业的正常运转[9]。基于以上理论分析提出假设2。
H2：股权制衡度对财务柔性、现金柔性及负债柔性均具有显著负向影响。
四、研究设计
（一）样本选取及数据来源
本文选取2010—2016年期间国内A股市场上市公司为研究对象，研究了企业治理结构与财务柔性之间的关系，按以下方式筛选样本：（1）剔除数据信息缺失的公司；（2）剔除金融保险类公司；（3）剔除ST、*ST公司。通过筛选，共得到1 561家企业10 927个有效样本数据。数据来源于国泰君安、东方财富网等数据库。
（二）变量定义
1.被解释变量。本文在借鉴国内外有关学者对财务柔性度量方式研究的基础上[10]，将财务柔性分为现金柔性与负债柔性作为被解释变量，二者之和作为度量财务柔性的依据。
2.解释变量。使用股权集中度与股权制衡度来反映大小股东之间代理冲突，而对于股权集中度又选取了企业第一大、前十大股东持股情况以及赫芬达尔指数，尤其是赫芬达尔指数（Herfinda）能够对股权集中度的离散程度进行很好的度量，当Herfinda<0.25时，说明股权均衡；当Herfinda≈1时，说明股权不均衡[11]。 3.控制变量。本文借鉴先前学者研究的方法，选取公司规模（总资产的自然对数）为控制变量，另外还选取了行业及年份两个虚拟变量[12]。各主要变量定义如表1所示。
（三）模型构建
结合本文对解释变量、被解释变量及控制变量的选取，参考国内外研究的成果及本文的假设[13]，构建回归模型如下：
xr=α0 β1gd1 β2gd10 β3f10 β4g10 β5size ε （1）
fr=α0 β1gd1 β2gd10 β3f10 β4g10 β5size ε （2）
cr=α0 β1gd1 β2gd10 β3f10 β4g10 β5size ε （3）
五、实证分析
（一）描述性分析（如表2）
通过表2能够发现，cr的均值及中值均大于0，可以判断国内上市企业普遍存在财务柔性现象，cr极大值与极小值差别较大，可以判断国内上市企业存在的财务柔性差别较大；xr均值为0，中值为-0.04，可以判断国内上市企业现金柔性通常较低，从极值来看，可以判断它们的现金持有水平相差较大；fr均值为0.12，中值为0.05，可以判断国内上市企业具有一定的财务柔性；通过gd1与gd10均值与中值可以判断国内上市企业大股东持股比例普遍较高；f10均值为0.17，中值为0.13，可以判断国内上市企业具有較高的股权集中度；g10均值为4.23，中值为1.95，可以判断国内上市企业股权制衡度普遍偏低。
为了增强本文研究结果的可靠性，还需要分年份及行业对cr、xr、fr进行描述性统计，由于篇幅限制，不做具体统计，分析可知，xr中值及均值逐年下降，说明现金持有水平总体上呈下降趋势，可以判断2008年金融危机后我国经济逐渐得到复苏；从行业来看，F、H、I、M、Q以及R这些行业xr均值大于0，可以判断与民生关系密切的行业其现金柔性也保持较高水平，与直观认识相一致[14]。
通过同样的方法对负债柔性及财务柔性分年份及行业进行描述性统计可知，上市企业剩余举债能力与年份没有太大关系，而财务柔性储备有所下降；D、E、F、K、M、O以及P这些需要耗资大的行业其负债水平较高，负债柔性较低，而D、E、K、O以及P这些市场环境较为稳定的行业其财务柔性较低。
（二）相关性分析
在相关性分析方面，本文采用Stata软件进行Pearson相关性检验，检验结果如表3所示，可以发现大多数变量间均呈显著相关性关系。gd1、gd10、f10均与xr、fr、cr具有正相关；g10与xr、fr、cr具有负相关。
（三）回归分析
本文采用固定效应模型进行回归分析。
1.代理冲突对现金柔性回归
由表4可知，gd10与f10的Coef值分别为0.0030与0.2002，二者P值均小于0.01，可以判断gd10、f10与现金柔性具有显著正向影响；gd1的Coef值与P值分别为0.0006与0.215，可以判断gd1与现金柔性不显著，进而验证了假设1部分正确。在g10方面，该值本身与股权制衡度具有负相关，由于g10的Coef值与P值分别为0.0005与0.046，可以判断g10与现金柔性具有显著负向影响，进而验证了假设2部分正确。
2.代理冲突对负债柔性回归
由表5可知，gd1与gd10的Coef值分别为0.0012与0.0020，二者P值均小于0.01，可以判断gd1、gd10与负债柔性具有显著的正向影响；f10的Coef值与P值分别为0.0005与0.498，可以判断f10与负债柔性不显著，进而验证了假设1部分正确。在g10方面，该值本身与股权制衡度具有负相关，由于g10的Coef值与P值分别为0.0005与0.021，可以判断g10与负债柔性具有显著的负向影响，进而验证了假设2部分正确。
3.代理冲突对财务柔性回归
由表6可知，gd1、gd10与f10的Coef值分别为0.0018、0.0050与0.1987，三者P值均小于0.05，可以判断gd1、gd10与f10与财务柔性具有显著的正向影响，结合现金柔性与负债柔性的回归结果分析，进而验证了假设1正确。在g10方面，该值本身与股权制衡度具有负相关，由于g10的Coef值与P值分别为0.0009与0.008，可以判断g10与财务柔性具有显著的负向影响，结合现金柔性与负债柔性的回归结果分析，验证了假设2正确。
另外，本文对比了size对cr、fr及xr的回归比较分析，通过表7分析可知，size与cr、fr及xr均具有显著的负向影响，可以判断企业规模越大，则财务柔性越低，这是因为相对于小企业来说，大企业可利用的资源更多[15]。
六、结论与建议
本文以大小股东代理冲突为视角，对企业治理结构与财务柔性关系进行了研究，研究结果表明，股权集中度对财务柔性、现金柔性及负债柔性均具有显著正向影响，说明企业股权集中度越高，则现金持有水平越高，杠杆水平越低；股权制衡度对财务柔性、现金柔性及负债柔性均具有显著负向影响，说明企业股权制衡度越高，则现金持有水平降低，杠杆水平越高。针对以上研究结果，提出以下建议：（1）在我国上市企业中大小股东代理冲突比较严重，而这种现象在国有控股企业中更加明显，因此为了降低企业财务柔性、优化企业治理结构，应该适当降低企业股权集中度、提升企业内部股权制衡水平，均衡股东控股比例[16]；（2）财务柔性过高会损害中小股东的利益，因此为了保护中小股东利益不受侵害，应该完善独立董事的监管机制，强化其监督管理作用，具体可以借鉴西方先进经验，如成立专门机构来对独立董事进行筛选，同时还要健全独立董事责任保险制度，提升独立董事监督治理效率[17]；（3）财务柔性与负债融资关系密切，企业应该拓展多种融资渠道，使剩余举债能力切实得到发挥，为了避免相关代理冲突，应建立债务持有人监督机制[18]。