论文部分内容阅读
从1990年12月上海证券交易所正式开业以来，至2016年，A股的发展已经经历了26个年头。对于财富的追求，使得A股市场成为了一个资本竞相追逐的竞技场。在这个竞技场中，诞生出了一些令人瞩目的明星股。
这些A股历史上的明星股因为牛熊市称呼的关系，被人们亲切地称为牛股。熊市中，牛股是一根救命稻草；牛市中，牛股则是为投资者提供财富暴增可能性的那台V12引擎。
对于牛股的初探，我们初步发现了牛股的一些基因，如起步市值小、行业好等；为了进一步全方位地剖析A股牛股产生的逻辑，有必要从更为全面的视角出发去研究一只牛股。
经过大量的统计和思考，我们认为从以下四点来把握一只牛股是相对来讲比较恰当的：（一）宏观经济背景；（二）行业情况；（三）上市公司管理层指标；（四）市场角度（估值、股价、市值、业绩等）。
下文就将从这四个维度去展开，来解密A股历史上的牛股基因。
牛股研究维度之一：宏观经济背景
总体来讲，宏观经济发展决定了股市的好坏，这是毋庸置疑的。
总结宏观经济与股市的关系：1）宏观经济是牛股诞生最根本的基础。2）经济好的时候，牛股更多；个股涨幅更高。3）2013年至2015年中，创业板的牛市与宏观经济有所违背：经济下行压力增大，内外部环境严峻，产业结构面临转型，以创业板为代表的新兴经济成了经济的希望所在。
牛股研究维度之二：行业
从历史上涨幅和市值前100牛股的行业统计，我们可以明显发现各个行业的发展，以及牛股的诞生与当时的经济、政策背景密切相关。接下来我们会大致把90年代初至2015年分成8个时间段，来看一下每个时间段最引人注目行业的时代背景：
1，90年代初期：房地产；2，90年代末期：家电；3，2000～2005年：钢铁/公用事业；4，2006年～2008年：交通运输；5，2009～2010年：有色金属；6，2011～2013：食品饮料；7，2014～2015年：建筑；8，2016～：新兴产业能否接棒？
可以得出结论，不同时代有不同时代的行业背景，而且牛股诞生与当时行业背景密切相关。有些行业可以穿越一个牛市周期（1～2年），有些行业可以穿越两个牛熊周期（5～6年），有些行业则可以穿越三个以上牛熊周期（10年以上），因此，不同行业就会诞生不同生命周期的牛股。
总结牛股的行业特点：1）历史牛股股价涨幅、市值成长与公司所处的行业及行业所处时代背景密切相关。
2）不同行业的牛股会有不同的辉煌周期：有些只能穿越一个牛市或者熊市周期（2～3年）如传统资源品行业：北方稀土、江西铜业等；有些可以穿越两个长牛熊周期（5～6年），如房地产、制造业及家电行业：万科A、格力电器、三一重工、大华股份；有些可以穿越三个牛熊周期（10年以上），如医药生物和食品饮料行业：恒瑞医药、云南白药、伊利股份、贵州茅台等。
3）行业的景气程度、创新性及成长性是牛股具有生命力的核心。从中国股市25年历史看，每年产生的十大牛股都与当年景气度最高的行业相关。
4）近年来我国经济处于调结构、促转型、稳增长时期，所以近几年产生的牛股都具新兴产业特征。互联网、环保、医保、网络游戏、网络影视、新材料、云计算、大数据等等新行业的景气度，为企业带来了高成长的经营业绩，也给了牛股正能量的推动力。
5）创业板成立不到7年时间，经历的牛熊周期相对较短，但创业板短短的历史上亦出现了许多耀目的牛股。
牛股研究维度之三：管理层
一个优秀管理层，对于公司和投资者来说重要性毋庸置疑。据中国商务部统计，目前中国企业平均寿命不足8年，品牌生命力不足2年。
在残酷的商业竞争中，有些企业脱颖而出，迅速发展壮大，成为行业的“带头大哥”，有些企业无法适应市场的潮流，日渐衰微，直至被淘汰出局。
那些通过“市场竞争”获得优势地位，并长期保持稳定增长和强劲盈利能力的企业，和管理层对于公司和行业的把握能力密切相关。
ROE：优秀管理层必须面对的指标。格力电器、万科A、贵州茅台、海康威视、恒瑞医药等常年被评为A股十佳管理团队。这些上市公司也是A股历史上有名的牛股。
无论是传统行业还是新兴行业，这些公司创始人具备极强的创业精神，前瞻的战略布局，坚决的执行力，无私的企业家精神，并具有原动性的市值管理需求。
牛股并购式扩张：管理层的野心。我们统计了A股市场2013年至2015年底公司已实施完成的并购事件：创业板总共有852起、披露的并购金额达2000亿元；沪市主板共计达1470起，披露金额达2.3万亿元；深市主板达883起，披露金额为5662亿元。
总体来讲，多元化战略是A股并购重组的核心目的，横向整合其次，而无论横向/垂直整合，资本市场愿意买单的永远是有“协同效应”的。我们看到在转型期，两股力量催生并购浪潮：在传统行业，需要通过并购来实现产能淘汰：如钢铁、煤炭和水泥。在新兴行业，从野蛮生长期开始，公司个体小，数量多，分散化，最后能胜出的不到5%。因此以并购实现增长证明是一条重要的路径。
好的市值管理：兼顾资本溢价收益与股东分红。衡量管理层能力的另外一个指标是市值管理。目前股市没有从根本上解决投资者利益不被管理层重视的问题，所谓的市值管理也仍停留在资本溢价收益上，我们认为派融比（派现总额/募资总额）是衡量一家公司市值管理能力相对较好的指标。我们统计了过去10年派融比大于0.5的牛股，绩优蓝筹股的派现总和远远超过其融资额。这些绩优股也是被市场所认可的管理能力较好的公司。
牛股研究维度之四：市场
这部分我们将从市场角度，具体从市值、业绩、股价和估值之间的关系出发，来考察牛股的一些规律和特点，将着重探讨以下几个问题。 市值与股价涨幅：我们统计了1996～2015年（其中1992～1995年以及2008年上涨的标的太少，故剔除这几个年份），每年涨幅前100家上市公司的启动市值分布。从历史统计数据上来看：
1）（0～50）亿的小市值上市公司股价上涨空间最大。中大市值公司（200亿以上）股价上涨空间不大。
2）创业板成立以来，（50～200）亿的中小市值公司股价上涨空间也开始慢慢打开。
相对于上市就市值大的公司尾大不掉，小市值起步的公司创新所受的阻力相对较小。东方财富、同花顺在互联网金融领域创新，网速科技在CDN领域创新，乐视网的强大内容IP造就的生态化学反应，都是值得关注。
此外，如前文所揭示那样，牛股在市值成长过程中，会经历一个并购式扩张的过程。内生增长的同时不断进行外延并购：东方财富收购香港宝华世纪、同信证券等，乐视收购影业，千山药机收购上海申友、乐福地等，紫光股份收购华三、西部数据等，三泰控股收购烟台伟岸，上海莱士收购同路生物，特锐德并购川开电气等，不断通过外延并购进行产业扩张，产业链垂直整合是多数10倍股的明显特征。
市值与估值：总体上来讲，根据统计结果，市值起步阶段往往能获得相对高的估值。而且高市值股票的平均估值水平都稳定地低于低市值股票。这意味着当公司由小股票成长为大股票时，估值将逐渐成为拖累股价上涨的变量。
400亿市值是公司成长过程中一个关键点与瓶颈。公司市值达到400亿以前，其大概率能够享受较高的估值水平，当公司市值进入400亿～800亿区间后，其估值水平加速下滑的可能性非常大。
牛股股价突破点：业绩增速的拐点。通常情况下，公司的股价在业绩出现拐点的时候往往会有一个爆发式的增长或者断崖式的下跌，但相比较于业绩拐点，我们认为对于牛股股价的突破更为重要。
而且通过统计我们可以发现，股价启动都是要先于业绩增速拐点出现的，因为一般市场上会对公司业绩有一个提前的预期，因此股价会率先于业绩出现拐点。
总结：估值、业绩、市值与股价
总结估值、业绩、市值与股价的关系我们可以得到下面这张图，格力电器、万科A等牛股的走势也大概印证了这张示意图：
1，市值200亿阶段：估值中枢下移，业绩增速释放。股价启动。
2，市值400亿阶段：业绩增速进一步释放，估值随业绩上升而上升。股价上涨可能有所滞后。
3，市值800亿阶段：业绩增速放缓，估值回落。股价继续上涨，创新高。
4，市值大于800亿以上：估值和业绩趋于稳定，股价走稳。
（作者系东方证券研究所分析师，来源：阿尔法工场（ID：alpworks）本文有所删减）
这些A股历史上的明星股因为牛熊市称呼的关系，被人们亲切地称为牛股。熊市中，牛股是一根救命稻草；牛市中，牛股则是为投资者提供财富暴增可能性的那台V12引擎。
对于牛股的初探，我们初步发现了牛股的一些基因，如起步市值小、行业好等；为了进一步全方位地剖析A股牛股产生的逻辑，有必要从更为全面的视角出发去研究一只牛股。
经过大量的统计和思考，我们认为从以下四点来把握一只牛股是相对来讲比较恰当的：（一）宏观经济背景；（二）行业情况；（三）上市公司管理层指标；（四）市场角度（估值、股价、市值、业绩等）。
下文就将从这四个维度去展开，来解密A股历史上的牛股基因。
牛股研究维度之一：宏观经济背景
总体来讲，宏观经济发展决定了股市的好坏，这是毋庸置疑的。
总结宏观经济与股市的关系：1）宏观经济是牛股诞生最根本的基础。2）经济好的时候，牛股更多；个股涨幅更高。3）2013年至2015年中，创业板的牛市与宏观经济有所违背：经济下行压力增大，内外部环境严峻，产业结构面临转型，以创业板为代表的新兴经济成了经济的希望所在。
牛股研究维度之二：行业
从历史上涨幅和市值前100牛股的行业统计，我们可以明显发现各个行业的发展，以及牛股的诞生与当时的经济、政策背景密切相关。接下来我们会大致把90年代初至2015年分成8个时间段，来看一下每个时间段最引人注目行业的时代背景：
1，90年代初期：房地产；2，90年代末期：家电；3，2000～2005年：钢铁/公用事业；4，2006年～2008年：交通运输；5，2009～2010年：有色金属；6，2011～2013：食品饮料；7，2014～2015年：建筑；8，2016～：新兴产业能否接棒？
可以得出结论，不同时代有不同时代的行业背景，而且牛股诞生与当时行业背景密切相关。有些行业可以穿越一个牛市周期（1～2年），有些行业可以穿越两个牛熊周期（5～6年），有些行业则可以穿越三个以上牛熊周期（10年以上），因此，不同行业就会诞生不同生命周期的牛股。
总结牛股的行业特点：1）历史牛股股价涨幅、市值成长与公司所处的行业及行业所处时代背景密切相关。
2）不同行业的牛股会有不同的辉煌周期：有些只能穿越一个牛市或者熊市周期（2～3年）如传统资源品行业：北方稀土、江西铜业等；有些可以穿越两个长牛熊周期（5～6年），如房地产、制造业及家电行业：万科A、格力电器、三一重工、大华股份；有些可以穿越三个牛熊周期（10年以上），如医药生物和食品饮料行业：恒瑞医药、云南白药、伊利股份、贵州茅台等。
3）行业的景气程度、创新性及成长性是牛股具有生命力的核心。从中国股市25年历史看，每年产生的十大牛股都与当年景气度最高的行业相关。
4）近年来我国经济处于调结构、促转型、稳增长时期，所以近几年产生的牛股都具新兴产业特征。互联网、环保、医保、网络游戏、网络影视、新材料、云计算、大数据等等新行业的景气度，为企业带来了高成长的经营业绩，也给了牛股正能量的推动力。
5）创业板成立不到7年时间，经历的牛熊周期相对较短，但创业板短短的历史上亦出现了许多耀目的牛股。
牛股研究维度之三：管理层
一个优秀管理层，对于公司和投资者来说重要性毋庸置疑。据中国商务部统计，目前中国企业平均寿命不足8年，品牌生命力不足2年。
在残酷的商业竞争中，有些企业脱颖而出，迅速发展壮大，成为行业的“带头大哥”，有些企业无法适应市场的潮流，日渐衰微，直至被淘汰出局。
那些通过“市场竞争”获得优势地位，并长期保持稳定增长和强劲盈利能力的企业，和管理层对于公司和行业的把握能力密切相关。
ROE：优秀管理层必须面对的指标。格力电器、万科A、贵州茅台、海康威视、恒瑞医药等常年被评为A股十佳管理团队。这些上市公司也是A股历史上有名的牛股。
无论是传统行业还是新兴行业，这些公司创始人具备极强的创业精神，前瞻的战略布局，坚决的执行力，无私的企业家精神，并具有原动性的市值管理需求。
牛股并购式扩张：管理层的野心。我们统计了A股市场2013年至2015年底公司已实施完成的并购事件：创业板总共有852起、披露的并购金额达2000亿元；沪市主板共计达1470起，披露金额达2.3万亿元；深市主板达883起，披露金额为5662亿元。
总体来讲，多元化战略是A股并购重组的核心目的，横向整合其次，而无论横向/垂直整合，资本市场愿意买单的永远是有“协同效应”的。我们看到在转型期，两股力量催生并购浪潮：在传统行业，需要通过并购来实现产能淘汰：如钢铁、煤炭和水泥。在新兴行业，从野蛮生长期开始，公司个体小，数量多，分散化，最后能胜出的不到5%。因此以并购实现增长证明是一条重要的路径。
好的市值管理：兼顾资本溢价收益与股东分红。衡量管理层能力的另外一个指标是市值管理。目前股市没有从根本上解决投资者利益不被管理层重视的问题，所谓的市值管理也仍停留在资本溢价收益上，我们认为派融比（派现总额/募资总额）是衡量一家公司市值管理能力相对较好的指标。我们统计了过去10年派融比大于0.5的牛股，绩优蓝筹股的派现总和远远超过其融资额。这些绩优股也是被市场所认可的管理能力较好的公司。
牛股研究维度之四：市场
这部分我们将从市场角度，具体从市值、业绩、股价和估值之间的关系出发，来考察牛股的一些规律和特点，将着重探讨以下几个问题。 市值与股价涨幅：我们统计了1996～2015年（其中1992～1995年以及2008年上涨的标的太少，故剔除这几个年份），每年涨幅前100家上市公司的启动市值分布。从历史统计数据上来看：
1）（0～50）亿的小市值上市公司股价上涨空间最大。中大市值公司（200亿以上）股价上涨空间不大。
2）创业板成立以来，（50～200）亿的中小市值公司股价上涨空间也开始慢慢打开。
相对于上市就市值大的公司尾大不掉，小市值起步的公司创新所受的阻力相对较小。东方财富、同花顺在互联网金融领域创新，网速科技在CDN领域创新，乐视网的强大内容IP造就的生态化学反应，都是值得关注。
此外，如前文所揭示那样，牛股在市值成长过程中，会经历一个并购式扩张的过程。内生增长的同时不断进行外延并购：东方财富收购香港宝华世纪、同信证券等，乐视收购影业，千山药机收购上海申友、乐福地等，紫光股份收购华三、西部数据等，三泰控股收购烟台伟岸，上海莱士收购同路生物，特锐德并购川开电气等，不断通过外延并购进行产业扩张，产业链垂直整合是多数10倍股的明显特征。
市值与估值：总体上来讲，根据统计结果，市值起步阶段往往能获得相对高的估值。而且高市值股票的平均估值水平都稳定地低于低市值股票。这意味着当公司由小股票成长为大股票时，估值将逐渐成为拖累股价上涨的变量。
400亿市值是公司成长过程中一个关键点与瓶颈。公司市值达到400亿以前，其大概率能够享受较高的估值水平，当公司市值进入400亿～800亿区间后，其估值水平加速下滑的可能性非常大。
牛股股价突破点：业绩增速的拐点。通常情况下，公司的股价在业绩出现拐点的时候往往会有一个爆发式的增长或者断崖式的下跌，但相比较于业绩拐点，我们认为对于牛股股价的突破更为重要。
而且通过统计我们可以发现，股价启动都是要先于业绩增速拐点出现的，因为一般市场上会对公司业绩有一个提前的预期，因此股价会率先于业绩出现拐点。
总结：估值、业绩、市值与股价
总结估值、业绩、市值与股价的关系我们可以得到下面这张图，格力电器、万科A等牛股的走势也大概印证了这张示意图：
1，市值200亿阶段：估值中枢下移，业绩增速释放。股价启动。
2，市值400亿阶段：业绩增速进一步释放，估值随业绩上升而上升。股价上涨可能有所滞后。
3，市值800亿阶段：业绩增速放缓，估值回落。股价继续上涨，创新高。
4，市值大于800亿以上：估值和业绩趋于稳定，股价走稳。
（作者系东方证券研究所分析师，来源：阿尔法工场（ID：alpworks）本文有所删减）