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欧洲还在粉饰太平以骗取投资人，而将欧元区一分为二也成为欧洲的一大选择。
回顾在过去18个月发生在欧洲的债务危机，欧洲央行执行董事会成员洛伦佐·比尼·斯马吉近日援引温斯顿·丘吉尔的名言，“你总可以指望美国人做一些好事——毕竟所有的坏事已经被他们做完了。”
他希望欧洲人能赶快行动起来，做正确的事情。不幸的是，他只看到了拖延、拒绝和有始无终，自希腊危机爆发以来，现在还没法估计其成本。市场信心越来越缺乏、根本的统一货币问题很长时间后才被发现。标普降低美国信用评级给金融市场带来的动荡表明，美国人自身也面临很大的困难，这加剧了欧洲的难处。
现在说欧洲领导人做出正确的决策还为时过早，但至少有一项共识，即决定性时刻正快速来临，欧洲大陆体制结构的改变已经提上日程，要知道，这些选项及公开的辩论在一年前还很不现实。欧洲的政治家相信，在为期13年的欧洲单一货币试验之后，就像核谈判一样，最终会以正确或者错误的方式达成某种协议。
局势的严重性
最近一轮欧洲主权债务危机，其严重性和对金融体系潜在的破坏性不言而喻。在主权债务市场上，欧洲外围国家面临的债券利差的压力已经极度可怕，欧洲央行被迫在西班牙和意大利的债券市场进行激进和突然的改革、干预与“震慑”。在政策改变的第一周，欧洲央行保守估计购买了价值至少220亿欧元的债券。要知道，到目前为止，欧洲央行对希腊、爱尔兰和葡萄牙的干预总共只有740亿欧元。
随着对爱尔兰、葡萄牙和希腊的早期干预，欧洲央行的“不得已”购买外围欧洲的债券，本来只是一项临时措施，但为阻止西班牙和意大利的国债收益率上升而需要购买债券的资金越来越庞大，这种情况超出了欧洲央行的创始章程，同时这也需要大规模的资本重组，需要对意大利和西班牙的债务在某些时候进行重组。
但这一切仿佛都不够。欧洲外围国家除去不说，危机传染到了东欧似乎也都可以忽略，因为连核心国家如法国也到了紧迫的关头。额外收益投资者要求法国的10年期国债与德国之间息差已经上升至87个基点——尽管评级公司都给予两者AAA的评级级。据彭博社的数据，这几乎是2010年平均息差的3倍，2010年的平均息差为33个基点。如今，法国信用违约掉期（CDS）价格大约为175个基点，是德国的两倍以上。
另外，美欧在债务问题上的压力导致其他货币如瑞士法郎（CHF）或日元（JPY）汇率越来越走高。这直接影响到东欧国家（普遍借贷瑞郎）的家庭和企业陷入困境。瑞郎汇率的升高让匈牙利金融市场风声鹤唳，这种担忧同时也像幽灵般蔓延到东欧其他国家。
局势到底有多严重？
欧盟委员会主席巴罗佐最近解释道，“目前债券市场的紧张局势反映了投资者关于欧元区应对日益严重的危机，是有足够强的系统性的能力。”
必须明确，如今的问题不再是一个希腊级别的债务重组，也不是可以由私营部门参与就能调整的债务问题，甚至也超出了刚刚扩容的欧洲稳定基金（EFSF）的能力范围。当前的危机如果得不到迅速解决，将威胁到欧元单一货币的生存。欧洲央行委员会最新达成的债券购买协议已经在柏林宣布，涉及的款项可能非常庞大，因为计划的救助对象甚至包括欧元区内最富有的核心国家，如德、法两国。巴罗佐认为，欧元本身是否处于崩溃的边缘不是关键，关键是要对危机有深刻和重大的认识转变，而这一转变需要更多欧洲领导人和机构的响应。这些领导人的态度才是牵动市场神经最重要的那条线。而标普调降美国主权信用评级则加剧了事件的复杂性。
那么，为什么突然发生戏剧性的变化？毫无疑问是因为债务融资越来越需要钱，就像形成了一个资金需求的黑洞。初步估计，意大利的未偿债务总额为1.9万亿欧元（意大利是全球继美国与日本之后的第三大主权债券的发行人）。虽然意大利私人部门的储蓄率相对较高，可是，欧洲的金融体系（建立共同货币的副作用就是产生统一深度和流动性的债券市场）是环环相扣的，意大利唯一的先天优势就被统一货币给抵消了。
从一定意义上说，意大利危机已经悄悄让市场参与者措手不及，一部分原因是来源于希腊等国的突发变故；另一部分原因是单一货币的需要。所以现在的重点是赤字问题而非债务。
从希腊危机可以看出，欧洲的问题很大程度上是因财政出现赤字，导致各期债务缺乏恰当的衔接，账户失衡，进而促进了债务累计和经济增长变慢。现在事情已经改变。前英国首相戈登·布朗也说：“如今欧洲是宏观经济和财政危机集于一身，要解决危机，必须对欧洲央行和欧元进行彻底重组，并且必须有G20和IMF的干预。”
欧元的历史问题
欧元的诞生伴随了一些不正当手段和不公正，来自美国的批评都把原因归结于处理方式的不公。斯马吉在7月的一次讲话中说，“美国的金融危机不会涉及到制度本身，美元地位也不会受到太大影响。相比之下，在欧洲，欧元已经是摇摇欲坠，而欧盟本身，也有解体的危险。”斯马吉的话直指问题的核心，也表示了对欧洲核心决策者感到沮丧，因为他们心中利己主义仍然占据主导。正如布朗所说，欧洲的危机也是宏观经济管理和金融稳定的危机。当问题出现时，没有危机预防或解决危机的机制。
布朗并非第一个提出这样观点的人。事实上，欧洲核心和周边国家经济经济各界早就认识到，统一的货币联盟是导致核心欧洲和外围欧洲之间贸易产生巨大不平衡的原因之一，但欧洲领导人（特别是核心欧洲）一直避免讨论这个问题。IMF前首席经济学家西蒙·约翰逊评价欧洲决策者们的时候这样说：
“我清楚记得在2007年与欧元区当局的讨论。他们认为，欧元区内的经常账户失衡没有意义，IMF管不着。他们的论据是——IMF你们有空约束我们，还不如去提醒美国各州之间，它们也存在各种收支不平衡，正如一些欧元区国家，如德国和荷兰，对希腊和西班牙等国存在大量的经常账户顺差。”
欧洲当时以美国各州之间的问题作为遮羞布，并认为单一货币体系运作良好，其在管理中的问题被大大夸大了。但随着意大利这头“庞然大物”走上债务危机的中心舞台，欧洲决策者一下子像被剥得精光，核心欧洲的领导人很少愿意承担全面和最后的责任。原因很简单，欧元区不是一个完全意义上的联盟，而是许多主权国家的联合，没有必要为其他国家承担政治责任。
话虽如此，不过欧洲领导人相比之前已经有了巨大进步，至少愿意面对短期的问题，尽管只是停留在“头痛医头，脚痛医脚”的阶段。在希腊的问题上可以看出，欧盟出台的是一片片零碎的政策，结果自己进入了一个看似无休止的斗争。而在爱尔兰和葡萄牙，监测仍在进行，以决定是否实施第二阶段的救市计划。同时，像病人等候医生一样，西班牙人和意大利也终于耐心地轮到了自己，而医生和卫生系统管理员还在激烈争论，争论医院是否有足够的急诊病房，病人是否有足够的保险来以支付大型手术费用——这和国内的医院是何等的相似！
太大而不能倒闭
现在最具紧迫感的是，西班牙和意大利债券不能重蹈前几个小国家的覆辙。欧洲央行最新决定介入债券市场，而且可能介入更深，尽管债券市场的利差水平仍旧难以控制。投资外围欧洲债券的银行和基金如今都被告知，应该以某种方式承担债务重组的一些成本，谁让你们“之前不负责任地往外借贷”?而这些投资者（包括绝大多数发展中国家主权投资基金）也“被踊跃购买”债券，因为主流媒体都宣扬说有关国家经济基本面的风险被夸大了，真正的问题只不过在于短期流动性和支付发生障碍。
有趣的是，意大利市场监管机构CONSOB最近决定，要求德意志银行（DB）就最近减少其意大利政府债务的头寸作出信息披露。银行对客户有一定的责任，难道正常的市场行为(止损)也要受约束吗?所以，他们必须尝试减少一些欧洲信用水平较弱的主权债务头寸。欧洲的政治领导人，在指责银行不负责任外放信贷的同时，并敦促他们购买可能最终被重组的债务，无疑是将欧洲的银行推向深渊。所以说，在各大机构对西班牙和意大利债券市场避恐不及的情况下，最近发生在希腊的私营部门踊跃参与债务重组，看起来是如此让人质疑（但愿那些有钱的主权债务基金不要被骗了）。
德意志银行的案件清楚地向我们表明，有些势力在试图维持在主权债务市场的信心和稳定，也同时在逼迫银行走向糟糕的境地。
据来自银行的季度业绩数据，德意志银行将其持有的意大利的主权债务风险净头寸从去年12月底的80亿欧元，减少到今年6月底的9.97亿欧元，减少了87.5％。同样的，其削减持有的西班牙债务达53％（1.07亿欧元）。这在很大程度上解释了最近意大利国债收益率快速上升，使得意大利的融资成本涨幅比西班牙更高。其实原因很简单：之前意大利被视为能从欧洲外围国家有效隔离，而如今预期已然发生改变。
由于欧洲央行的介入，虽然10年期意大利政府债券的收益率已经从早期的高位有所下降，但西班牙下降得更多，而且在欧洲央行干预前，意大利国债收益率自6月底以来已上升1.26%，而西班牙的只有其一半左右。
如今，意大利的真实情况是欧元体系迄今为止面临的最复杂的状况之一。2007年爆发金融危机以来，意大利的重点都放在了如何满足《欧元区稳定和增长公约》上，后者要求各国保持低于GDP3％的年度赤字水平，累积债务总额低于GDP的60％。
事实上，根据IMF的数据，自1991年以来，意大利政府债务总额从未低于GDP的100％，进入金融危机之后更是高达103％。在危机期间，该国尽管在致力削减年度赤字，但由于经济衰退、低增长和庞大的债务利息支付，预计2011年的债务总额将为其GDP的120％。为制止这一比例滚雪球向上增长，国家名义GDP增长率必须在3％左右（未经通胀调整），并要在息差激增前支付利息，这实际上意味着1％的GDP增长速度和2％的通胀率。但意大利经济学家Francesco Daveri指出，20世纪70年代以来，意大利年均GDP增长平均每10年就下降1％左右，从2001年到2010年间，其平均增速大约仅0.6％。
意大利经济在2010年增长1.3％，但2011年上半年增长已经疲软，而所有先行指标均显示，下半年情况会更惨。因此，分析师估计最终年增长将为0.8％，而IMF预测的通胀为1.9％，两者相加无论如何也到不了3%。当然，这前提还是利率不要上涨，一旦利率上涨，为现有债务融资将需要承担额外的费用。这就是意大利政府现在面临的巨大困境。它没有债务流动和偿付的问题，而是债务存量的问题，随着债务总额上升，其风险溢价也会上升。
如何解决？
“克服债务危机，就必须让资源从富裕成员国转移到贫穷成员国，德国将在任何时候都得做出最大净贡献”。这些都是情绪化的语言，但愤怒就会失去理智。
意大利遭受的冲击命中很可能是最近10年欧元区问题的集中展现。在建立共同货币的前几年，欧洲各国尚可以承受庞大的结构性扭曲，但现在却很难看到急需的补救措施的出台。财政联盟是必须的，如果财政联盟形成过晚，外围欧洲国家就会丧失核心竞争力。
欧洲在高增长和富裕国家及穷邻居之间已经拥有如转移支付联盟，如德国、意大利和西班牙等国。但这些小范围的安排并未显示出谁做出了最大的净贡献。因此，不难得出结论，就目前来看，这种财政联盟在欧元区范围根本不可持续。
唯一真正的方法是让那些已经失去了竞争力的国家以某种方式恢复。通常情况下，经典的解决方案就是某种货币贬值，但显然，这些国家没有货币可以贬值。另一种可能性是“对内贬值”的方案（如当前中国解决债务问题就是采用此法），经济学家一直试图在波罗的海地区推广，但完全缺乏积极的回应。总之，系统的通货紧缩只会使债务问题变得更糟。
十字路口的欧元
欧元正处于十字路口。维护欧元也许可行，如果有可能将欧洲转变成一个完整的财政联盟，就像美国各州一样，由中央财政负责协调整个国家的预算，但这样的安排在当下的政治环境下是不可能。作为欧洲的核心经济体，绝对不愿意和其穷邻居之间形成永久的转移支付联盟。
还有一种方法是建立欧洲债券，该方案尚不成熟，并且许多观察家都注意到，欧洲债券的推出可能使事情变得更糟，会削弱了核心欧洲国家的主权信用评级。从长远来看，它可以作为一个普通的解决方案，但带来的道德风险是不可估量的，将会看到更多的拖延和拒绝。花旗银行的首席经济学家WillemBuiter说，“把目前的救助机制变为一个转移支付联盟将注定要失败，核心国家将要求更严苛，而受益者将拒绝在国家主权上让步。”
分割欧元区
因此，财政联盟将不在讨论范围，只会有三种可能：
首先是保持甚至扩大欧洲央行的债券购买计划。也可以增加欧洲稳定基金，但需要各方能够同意。如果这种情况持续下去，欧洲央行很可能会达到一个上限，超越这个上限，欧洲央行也不会愿意继续购买，因为其决议来自于政客。
可是，到2012年底之前，意大利和西班牙总共需要为主权债务融资6600亿欧元，首当其冲的便是银行。然而这种规模的救助看起来相当不可能，在利差不断扩大的情况下，随着市场力量的压迫，货币联盟必然走向崩溃的边缘。
第二个可能性是完全解散联盟，各国回归自己的货币。这将为所有各方以及全球金融体系带来灾难性的结果。天文数字的平仓将为任何市场参与者带来前所未有的噩梦，因为企业和主权债券市场环环相扣，一旦一只全球主要货币突然消失，会导致金融市场严重破坏。由于避险需求，美元将被推到不可持续的高水平，就像近来的黄金、瑞士法郎和日元一样。
显然这种暴力平仓不是出自自愿，但这并不意味着作为一个突发事件它不会发生，如果解决方案都没有发现，市场压力的力量仍在继续甚至扩大。
幸运的是，还有第三种选择，即将欧元区一分为二，创建两个不同的欧元货币。集团的组成将取决于各国谈判的结果，因为有些国家不容易归属于任何一个集团。大致轮廓是：德国将形成第一集团的核心，追随者包括芬兰、荷兰和奥地利，此外爱沙尼亚可能会赶上末班车。西班牙、意大利和葡萄牙，自然会形成第二集团的核心，斯洛文尼亚和斯洛伐克是可能的候选人。一些国家如爱尔兰和希腊，可能只是简单地选择退出。
最大的未知数是法国将如何做。在许多方面，它属于第一集团，但与南欧和地中海两岸之间的文化联系及其政治野心可能让该国去领导第二集团。当然如果所涉及的不是最终“离婚”而是暂时分离，那“法德轴心”，将会是一个全新的概念。
挑战将是巨大的，但并非不可克服。这样的优势是，可以将两个难题分开：缺乏价格竞争力和缺乏文化共识——该问题将被一一解决。
没人知道这两个新的货币何时付诸实施，但假设如今1欧元a兑换1.80美元（当前汇率1.40），而1欧元b兑换1美元。显然，在短期内受益者是欧元b的成员国，它们会得到货币贬值。国家债务和国内需求下降，也会加速出口增长。只有这样，它们的经济才能向前发展，加上廉价的劳动力和生产成本，让他们彻底改变当前困局。
而且，它还将刺激其他方面的增长。以西班牙为例。该国有巨大的财产池，许多估价百万的新房（丧失赎回权的按揭抵押品）卖不出去。很多人批评银行不大幅降价，让市场自己出清。但这么做可以理解，因为这会对它们的资产负债表产生影响。如果西班牙进入欧b区，对于外部买家而言，该国资产将大幅度下降，从而促进房市的恢复。
旅游业的情况有点类似，因为将有更多的游客来到西班牙，他们会拿出更长的时间，也将花费更多。西班牙陷入困境的储蓄银行部门一直拼命地寻找外国投资者，帮助他们进行资本重组，虽然许多人都表现出了兴趣，但几乎没有参加。贬值之后这一切都将改变，因为他们将能够以极具吸引力的价格购买股权，而无需担心在价格突然下降导致资金流失。
西班牙的450万失业者会逐渐开始回去工作，新的投资和新项目上马，西班牙的偿债能力也不会被质疑。
但大家都知道，在经济生活中没有免费的午餐，所以必须有得必有失，欧元a区国家集团将为此作出很大牺牲，制造商将发现自己突然处于极端劣势，尤其是德国会受到影响。
但与其让灾难持续下期，德国牺牲的结果会更加理想，也是可以承受的。幸运的是，东、西德的历史经验提供了两个概念，一个是Treuhandanstalt，为私有化的处理机构，于1990-1994年之间帮助处理了东德国有资产；二是Lastenausgleich，用来承担二战给德国带来的不平等结果。这些经验有助于欧洲去思考如何在欧元初步阶段处理自身的资产/负债。想想西班牙银行及其资产，如果加入欧元b区，则其负债（特别是外债）就会很多，b区的金融部门将遭受重大损失，这些损失有些是不可避免的，在一定程度上，这种结构性的重组才有可能挽救欧洲和欧元。
“分割欧元”选项已经提上了议程，其优点是，它会解决增长问题，让外围欧洲国家恢复增长，一旦经济开始增长，他们将能够有实力大幅加薪。从而达到新的平衡。
作者为武汉大学中国中部发展研究院及经管学院博士
回顾在过去18个月发生在欧洲的债务危机，欧洲央行执行董事会成员洛伦佐·比尼·斯马吉近日援引温斯顿·丘吉尔的名言，“你总可以指望美国人做一些好事——毕竟所有的坏事已经被他们做完了。”
他希望欧洲人能赶快行动起来，做正确的事情。不幸的是，他只看到了拖延、拒绝和有始无终，自希腊危机爆发以来，现在还没法估计其成本。市场信心越来越缺乏、根本的统一货币问题很长时间后才被发现。标普降低美国信用评级给金融市场带来的动荡表明，美国人自身也面临很大的困难，这加剧了欧洲的难处。
现在说欧洲领导人做出正确的决策还为时过早，但至少有一项共识，即决定性时刻正快速来临，欧洲大陆体制结构的改变已经提上日程，要知道，这些选项及公开的辩论在一年前还很不现实。欧洲的政治家相信，在为期13年的欧洲单一货币试验之后，就像核谈判一样，最终会以正确或者错误的方式达成某种协议。
局势的严重性
最近一轮欧洲主权债务危机，其严重性和对金融体系潜在的破坏性不言而喻。在主权债务市场上，欧洲外围国家面临的债券利差的压力已经极度可怕，欧洲央行被迫在西班牙和意大利的债券市场进行激进和突然的改革、干预与“震慑”。在政策改变的第一周，欧洲央行保守估计购买了价值至少220亿欧元的债券。要知道，到目前为止，欧洲央行对希腊、爱尔兰和葡萄牙的干预总共只有740亿欧元。
随着对爱尔兰、葡萄牙和希腊的早期干预，欧洲央行的“不得已”购买外围欧洲的债券，本来只是一项临时措施，但为阻止西班牙和意大利的国债收益率上升而需要购买债券的资金越来越庞大，这种情况超出了欧洲央行的创始章程，同时这也需要大规模的资本重组，需要对意大利和西班牙的债务在某些时候进行重组。
但这一切仿佛都不够。欧洲外围国家除去不说，危机传染到了东欧似乎也都可以忽略，因为连核心国家如法国也到了紧迫的关头。额外收益投资者要求法国的10年期国债与德国之间息差已经上升至87个基点——尽管评级公司都给予两者AAA的评级级。据彭博社的数据，这几乎是2010年平均息差的3倍，2010年的平均息差为33个基点。如今，法国信用违约掉期（CDS）价格大约为175个基点，是德国的两倍以上。
另外，美欧在债务问题上的压力导致其他货币如瑞士法郎（CHF）或日元（JPY）汇率越来越走高。这直接影响到东欧国家（普遍借贷瑞郎）的家庭和企业陷入困境。瑞郎汇率的升高让匈牙利金融市场风声鹤唳，这种担忧同时也像幽灵般蔓延到东欧其他国家。
局势到底有多严重？
欧盟委员会主席巴罗佐最近解释道，“目前债券市场的紧张局势反映了投资者关于欧元区应对日益严重的危机，是有足够强的系统性的能力。”
必须明确，如今的问题不再是一个希腊级别的债务重组，也不是可以由私营部门参与就能调整的债务问题，甚至也超出了刚刚扩容的欧洲稳定基金（EFSF）的能力范围。当前的危机如果得不到迅速解决，将威胁到欧元单一货币的生存。欧洲央行委员会最新达成的债券购买协议已经在柏林宣布，涉及的款项可能非常庞大，因为计划的救助对象甚至包括欧元区内最富有的核心国家，如德、法两国。巴罗佐认为，欧元本身是否处于崩溃的边缘不是关键，关键是要对危机有深刻和重大的认识转变，而这一转变需要更多欧洲领导人和机构的响应。这些领导人的态度才是牵动市场神经最重要的那条线。而标普调降美国主权信用评级则加剧了事件的复杂性。
那么，为什么突然发生戏剧性的变化？毫无疑问是因为债务融资越来越需要钱，就像形成了一个资金需求的黑洞。初步估计，意大利的未偿债务总额为1.9万亿欧元（意大利是全球继美国与日本之后的第三大主权债券的发行人）。虽然意大利私人部门的储蓄率相对较高，可是，欧洲的金融体系（建立共同货币的副作用就是产生统一深度和流动性的债券市场）是环环相扣的，意大利唯一的先天优势就被统一货币给抵消了。
从一定意义上说，意大利危机已经悄悄让市场参与者措手不及，一部分原因是来源于希腊等国的突发变故；另一部分原因是单一货币的需要。所以现在的重点是赤字问题而非债务。
从希腊危机可以看出，欧洲的问题很大程度上是因财政出现赤字，导致各期债务缺乏恰当的衔接，账户失衡，进而促进了债务累计和经济增长变慢。现在事情已经改变。前英国首相戈登·布朗也说：“如今欧洲是宏观经济和财政危机集于一身，要解决危机，必须对欧洲央行和欧元进行彻底重组，并且必须有G20和IMF的干预。”
欧元的历史问题
欧元的诞生伴随了一些不正当手段和不公正，来自美国的批评都把原因归结于处理方式的不公。斯马吉在7月的一次讲话中说，“美国的金融危机不会涉及到制度本身，美元地位也不会受到太大影响。相比之下，在欧洲，欧元已经是摇摇欲坠，而欧盟本身，也有解体的危险。”斯马吉的话直指问题的核心，也表示了对欧洲核心决策者感到沮丧，因为他们心中利己主义仍然占据主导。正如布朗所说，欧洲的危机也是宏观经济管理和金融稳定的危机。当问题出现时，没有危机预防或解决危机的机制。
布朗并非第一个提出这样观点的人。事实上，欧洲核心和周边国家经济经济各界早就认识到，统一的货币联盟是导致核心欧洲和外围欧洲之间贸易产生巨大不平衡的原因之一，但欧洲领导人（特别是核心欧洲）一直避免讨论这个问题。IMF前首席经济学家西蒙·约翰逊评价欧洲决策者们的时候这样说：
“我清楚记得在2007年与欧元区当局的讨论。他们认为，欧元区内的经常账户失衡没有意义，IMF管不着。他们的论据是——IMF你们有空约束我们，还不如去提醒美国各州之间，它们也存在各种收支不平衡，正如一些欧元区国家，如德国和荷兰，对希腊和西班牙等国存在大量的经常账户顺差。”
欧洲当时以美国各州之间的问题作为遮羞布，并认为单一货币体系运作良好，其在管理中的问题被大大夸大了。但随着意大利这头“庞然大物”走上债务危机的中心舞台，欧洲决策者一下子像被剥得精光，核心欧洲的领导人很少愿意承担全面和最后的责任。原因很简单，欧元区不是一个完全意义上的联盟，而是许多主权国家的联合，没有必要为其他国家承担政治责任。
话虽如此，不过欧洲领导人相比之前已经有了巨大进步，至少愿意面对短期的问题，尽管只是停留在“头痛医头，脚痛医脚”的阶段。在希腊的问题上可以看出，欧盟出台的是一片片零碎的政策，结果自己进入了一个看似无休止的斗争。而在爱尔兰和葡萄牙，监测仍在进行，以决定是否实施第二阶段的救市计划。同时，像病人等候医生一样，西班牙人和意大利也终于耐心地轮到了自己，而医生和卫生系统管理员还在激烈争论，争论医院是否有足够的急诊病房，病人是否有足够的保险来以支付大型手术费用——这和国内的医院是何等的相似！
太大而不能倒闭
现在最具紧迫感的是，西班牙和意大利债券不能重蹈前几个小国家的覆辙。欧洲央行最新决定介入债券市场，而且可能介入更深，尽管债券市场的利差水平仍旧难以控制。投资外围欧洲债券的银行和基金如今都被告知，应该以某种方式承担债务重组的一些成本，谁让你们“之前不负责任地往外借贷”?而这些投资者（包括绝大多数发展中国家主权投资基金）也“被踊跃购买”债券，因为主流媒体都宣扬说有关国家经济基本面的风险被夸大了，真正的问题只不过在于短期流动性和支付发生障碍。
有趣的是，意大利市场监管机构CONSOB最近决定，要求德意志银行（DB）就最近减少其意大利政府债务的头寸作出信息披露。银行对客户有一定的责任，难道正常的市场行为(止损)也要受约束吗?所以，他们必须尝试减少一些欧洲信用水平较弱的主权债务头寸。欧洲的政治领导人，在指责银行不负责任外放信贷的同时，并敦促他们购买可能最终被重组的债务，无疑是将欧洲的银行推向深渊。所以说，在各大机构对西班牙和意大利债券市场避恐不及的情况下，最近发生在希腊的私营部门踊跃参与债务重组，看起来是如此让人质疑（但愿那些有钱的主权债务基金不要被骗了）。
德意志银行的案件清楚地向我们表明，有些势力在试图维持在主权债务市场的信心和稳定，也同时在逼迫银行走向糟糕的境地。
据来自银行的季度业绩数据，德意志银行将其持有的意大利的主权债务风险净头寸从去年12月底的80亿欧元，减少到今年6月底的9.97亿欧元，减少了87.5％。同样的，其削减持有的西班牙债务达53％（1.07亿欧元）。这在很大程度上解释了最近意大利国债收益率快速上升，使得意大利的融资成本涨幅比西班牙更高。其实原因很简单：之前意大利被视为能从欧洲外围国家有效隔离，而如今预期已然发生改变。
由于欧洲央行的介入，虽然10年期意大利政府债券的收益率已经从早期的高位有所下降，但西班牙下降得更多，而且在欧洲央行干预前，意大利国债收益率自6月底以来已上升1.26%，而西班牙的只有其一半左右。
如今，意大利的真实情况是欧元体系迄今为止面临的最复杂的状况之一。2007年爆发金融危机以来，意大利的重点都放在了如何满足《欧元区稳定和增长公约》上，后者要求各国保持低于GDP3％的年度赤字水平，累积债务总额低于GDP的60％。
事实上，根据IMF的数据，自1991年以来，意大利政府债务总额从未低于GDP的100％，进入金融危机之后更是高达103％。在危机期间，该国尽管在致力削减年度赤字，但由于经济衰退、低增长和庞大的债务利息支付，预计2011年的债务总额将为其GDP的120％。为制止这一比例滚雪球向上增长，国家名义GDP增长率必须在3％左右（未经通胀调整），并要在息差激增前支付利息，这实际上意味着1％的GDP增长速度和2％的通胀率。但意大利经济学家Francesco Daveri指出，20世纪70年代以来，意大利年均GDP增长平均每10年就下降1％左右，从2001年到2010年间，其平均增速大约仅0.6％。
意大利经济在2010年增长1.3％，但2011年上半年增长已经疲软，而所有先行指标均显示，下半年情况会更惨。因此，分析师估计最终年增长将为0.8％，而IMF预测的通胀为1.9％，两者相加无论如何也到不了3%。当然，这前提还是利率不要上涨，一旦利率上涨，为现有债务融资将需要承担额外的费用。这就是意大利政府现在面临的巨大困境。它没有债务流动和偿付的问题，而是债务存量的问题，随着债务总额上升，其风险溢价也会上升。
如何解决？
“克服债务危机，就必须让资源从富裕成员国转移到贫穷成员国，德国将在任何时候都得做出最大净贡献”。这些都是情绪化的语言，但愤怒就会失去理智。
意大利遭受的冲击命中很可能是最近10年欧元区问题的集中展现。在建立共同货币的前几年，欧洲各国尚可以承受庞大的结构性扭曲，但现在却很难看到急需的补救措施的出台。财政联盟是必须的，如果财政联盟形成过晚，外围欧洲国家就会丧失核心竞争力。
欧洲在高增长和富裕国家及穷邻居之间已经拥有如转移支付联盟，如德国、意大利和西班牙等国。但这些小范围的安排并未显示出谁做出了最大的净贡献。因此，不难得出结论，就目前来看，这种财政联盟在欧元区范围根本不可持续。
唯一真正的方法是让那些已经失去了竞争力的国家以某种方式恢复。通常情况下，经典的解决方案就是某种货币贬值，但显然，这些国家没有货币可以贬值。另一种可能性是“对内贬值”的方案（如当前中国解决债务问题就是采用此法），经济学家一直试图在波罗的海地区推广，但完全缺乏积极的回应。总之，系统的通货紧缩只会使债务问题变得更糟。
十字路口的欧元
欧元正处于十字路口。维护欧元也许可行，如果有可能将欧洲转变成一个完整的财政联盟，就像美国各州一样，由中央财政负责协调整个国家的预算，但这样的安排在当下的政治环境下是不可能。作为欧洲的核心经济体，绝对不愿意和其穷邻居之间形成永久的转移支付联盟。
还有一种方法是建立欧洲债券，该方案尚不成熟，并且许多观察家都注意到，欧洲债券的推出可能使事情变得更糟，会削弱了核心欧洲国家的主权信用评级。从长远来看，它可以作为一个普通的解决方案，但带来的道德风险是不可估量的，将会看到更多的拖延和拒绝。花旗银行的首席经济学家WillemBuiter说，“把目前的救助机制变为一个转移支付联盟将注定要失败，核心国家将要求更严苛，而受益者将拒绝在国家主权上让步。”
分割欧元区
因此，财政联盟将不在讨论范围，只会有三种可能：
首先是保持甚至扩大欧洲央行的债券购买计划。也可以增加欧洲稳定基金，但需要各方能够同意。如果这种情况持续下去，欧洲央行很可能会达到一个上限，超越这个上限，欧洲央行也不会愿意继续购买，因为其决议来自于政客。
可是，到2012年底之前，意大利和西班牙总共需要为主权债务融资6600亿欧元，首当其冲的便是银行。然而这种规模的救助看起来相当不可能，在利差不断扩大的情况下，随着市场力量的压迫，货币联盟必然走向崩溃的边缘。
第二个可能性是完全解散联盟，各国回归自己的货币。这将为所有各方以及全球金融体系带来灾难性的结果。天文数字的平仓将为任何市场参与者带来前所未有的噩梦，因为企业和主权债券市场环环相扣，一旦一只全球主要货币突然消失，会导致金融市场严重破坏。由于避险需求，美元将被推到不可持续的高水平，就像近来的黄金、瑞士法郎和日元一样。
显然这种暴力平仓不是出自自愿，但这并不意味着作为一个突发事件它不会发生，如果解决方案都没有发现，市场压力的力量仍在继续甚至扩大。
幸运的是，还有第三种选择，即将欧元区一分为二，创建两个不同的欧元货币。集团的组成将取决于各国谈判的结果，因为有些国家不容易归属于任何一个集团。大致轮廓是：德国将形成第一集团的核心，追随者包括芬兰、荷兰和奥地利，此外爱沙尼亚可能会赶上末班车。西班牙、意大利和葡萄牙，自然会形成第二集团的核心，斯洛文尼亚和斯洛伐克是可能的候选人。一些国家如爱尔兰和希腊，可能只是简单地选择退出。
最大的未知数是法国将如何做。在许多方面，它属于第一集团，但与南欧和地中海两岸之间的文化联系及其政治野心可能让该国去领导第二集团。当然如果所涉及的不是最终“离婚”而是暂时分离，那“法德轴心”，将会是一个全新的概念。
挑战将是巨大的，但并非不可克服。这样的优势是，可以将两个难题分开：缺乏价格竞争力和缺乏文化共识——该问题将被一一解决。
没人知道这两个新的货币何时付诸实施，但假设如今1欧元a兑换1.80美元（当前汇率1.40），而1欧元b兑换1美元。显然，在短期内受益者是欧元b的成员国，它们会得到货币贬值。国家债务和国内需求下降，也会加速出口增长。只有这样，它们的经济才能向前发展，加上廉价的劳动力和生产成本，让他们彻底改变当前困局。
而且，它还将刺激其他方面的增长。以西班牙为例。该国有巨大的财产池，许多估价百万的新房（丧失赎回权的按揭抵押品）卖不出去。很多人批评银行不大幅降价，让市场自己出清。但这么做可以理解，因为这会对它们的资产负债表产生影响。如果西班牙进入欧b区，对于外部买家而言，该国资产将大幅度下降，从而促进房市的恢复。
旅游业的情况有点类似，因为将有更多的游客来到西班牙，他们会拿出更长的时间，也将花费更多。西班牙陷入困境的储蓄银行部门一直拼命地寻找外国投资者，帮助他们进行资本重组，虽然许多人都表现出了兴趣，但几乎没有参加。贬值之后这一切都将改变，因为他们将能够以极具吸引力的价格购买股权，而无需担心在价格突然下降导致资金流失。
西班牙的450万失业者会逐渐开始回去工作，新的投资和新项目上马，西班牙的偿债能力也不会被质疑。
但大家都知道，在经济生活中没有免费的午餐，所以必须有得必有失，欧元a区国家集团将为此作出很大牺牲，制造商将发现自己突然处于极端劣势，尤其是德国会受到影响。
但与其让灾难持续下期，德国牺牲的结果会更加理想，也是可以承受的。幸运的是，东、西德的历史经验提供了两个概念，一个是Treuhandanstalt，为私有化的处理机构，于1990-1994年之间帮助处理了东德国有资产；二是Lastenausgleich，用来承担二战给德国带来的不平等结果。这些经验有助于欧洲去思考如何在欧元初步阶段处理自身的资产/负债。想想西班牙银行及其资产，如果加入欧元b区，则其负债（特别是外债）就会很多，b区的金融部门将遭受重大损失，这些损失有些是不可避免的，在一定程度上，这种结构性的重组才有可能挽救欧洲和欧元。
“分割欧元”选项已经提上了议程，其优点是，它会解决增长问题，让外围欧洲国家恢复增长，一旦经济开始增长，他们将能够有实力大幅加薪。从而达到新的平衡。
作者为武汉大学中国中部发展研究院及经管学院博士