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摘要：选取沪深A股2010—2015年出口上市公司为研究对象，实证分析外汇风险敞口、股权结构对财务风险的影响。研究结果发现：（1）外汇风险敞口越大财务风险越高，股权集中度越高财务风险越低，股权制衡度越高财务风险越低；（2）相对国有公司，民营公司外汇风险敞口对财务风险的影响更为显著，股权制衡度抑制财务风险；（3）进一步研究发现，当公司财务风险处于安全区时，外汇风险敞口越大财务风险越高，股权制衡度越高财务风险越低；当公司财务风险处于灰色区和破产区时，外汇风险敞口越大财务风险越低。
关键词：财务风险；股权结构；外汇风险敞口
中图分类号：F83092文献标识码：A文章编号：10037217（2017）05007907
一、引言
价值和风险是公司研究的两大主题。学术界倾向于公司价值研究，追求公司价值最大化。从国内外的文献中可以看出，学术界更多地探讨公司行为对公司价值的影响，而公司行为对风险产生的影响较少探讨[1]；实务中公司往往过于注重利润（经营所得）而忽略随之而来的财务风险。理论界和实务界对公司财务风险的忽视导致了严重的后果：一是给公司带来巨大的灾难，许多公司一夜间倒闭。例如，德隆、安然等公司；二是给金融市场造成巨大的冲击，给国家经济带来危机。2008年美国爆发的次贷危机就是一个很好的例证。
鉴于财务风险对公司持续健康发展和国家经济健康发展的影响，本文从外汇风险敞口的视角，研究其与财务风险之间关系，同时关注股权结构对财务风险的影响，希望为公司财务风险管理提供决策参考。
二、文献综述
现有文献对财务风险影响因素的研究集中在公司内部和外部。公司内部因素主要有公司治理、内部控制等。例如，Lee &Yeh（2004）以台湾上市公司为样本，研究公司治理对财务风险的影响 [2]。
于富生等（2008）选取2002-2005年沪、深两市的A股上市公司为研究样本，研究了公司治理对财务风险的影响[1]。
还有一些学者研究了公司治理单项指标（股权结构、董事会、管理者薪酬激励等）对财务风险的影响。例如，Deng &Wang（2006）[3]、Maury &Pajuste （2005） [4]研究了股权结构对财务困境的影响；Mcnulty等 （2013）[5]、Daliy&Dalton （1993）[6]、Seoungpil&Keshab（2013） [7]、Li 等（2008）[8]分别研究了董事会、董事会特征、分类董事、独立董事等对财务风险的影响；高雷等（2011）[9]研究了管理层激励对公司财务风险的影响。内部控制对财务风险的影响侧重回答了内部控制质量好的公司财务风险低。例如，林钟高等（2016）研究了内部控制缺陷及其修复对企业财务风险的影响[10]。
影响公司财务风险的外部因素主要有政府政策[11]、货币政策[12]、行业环境[13]等。上述文献研究了公司财务风险内外影响因素，为其研究领域做出了贡献。但现有文献很少研究外汇风险敞口对公司财务风险的影响。外汇风险敞口作为公司外部重要的经济变量，影响公司生产经营等方方面面，对出口公司来说更为显著。因此，有必要从公司外部探究外汇风险敞口与公司财务风险的关系，为解决其财务风险问题提供决策参考。
三、研究假设
（一）外汇风险敞口与财务风险
20世纪70年代布雷顿森林协议解体以来，外汇风险敞口被认为是企业外部面临的主要风险之一。外汇风险真正进入中国公司的议题是2005年7月21日人民币兑美元实行浮动汇率制。“汇改”后，在富有弹性、市场化的汇率机制下，公司的风险来源变得更加错综复杂。Allayannis等（2001）[14]认为外汇风险敞口通过出口份额、进口份额、行业竞争结构3个路径影响公司价值。
Kelsey等（2013）[15]认为外汇风险敞口严重影响公司财务绩效。Bartov等（1996）[16]、Minton and Schrand （1999）[17]等认为外汇风险敞口影响跨国公司现金流变动。Griffin等（2001）[18]认为外汇风险敞口通过公司竞争、客户管理、设立海外公司、国际贷款、直接引入外资，减少国外投资等方式来影响公司日常生产经营。综上所述，外汇风险敞口影响公司现金流、日常生产经营等。公司现金流、日常生产经营等影响财务风险。因此，外汇风险敞口可通过现金流（经营活动现金流、融资活动现金流、投资活动现金流）影响财务风险。当人民币升值时，公司出口活动中产生的经营现金流就会减少，公司进口活动中产生的经营现金流就会增加；公司外币融资活动产生的现金流就会减少，公司海外投资活动产生的现金流就会增加。当人民币贬值时，则相反。另外，外汇风险敞口可通过日常经营活动影响财务风险。公司经营对冲外汇风险敞口的方法主要有：移植海外设立子公司、进行国际信贷业务、直接引入外资、进行海外投资等，这些方法与财务风险密切相关。例如，海外设立子公司会影响母公司财务状况，如果海外公司经营不善可能导致公司财务风险，外汇风险敞口可能加剧公司财务风险。当然，这些影响具有双重性，一方面外汇风险敞口可能会降低公司财务风险，另一方面外汇风险敞口可能提升公司财务风险。基于此，本文提出假设H1。
财经理论与实践（双月刊）2017年第5期
2017年第5期（总第209期）雷振，龚光明，徐莉萍：外汇风险敞口、股权集中度与财务风险——基于出口上市公司的实证研究
H1：外汇风险敞口影响公司财务风险。
H1a：外汇风险敞口会降低财务风险，即外汇风险敞口越大，财务风险越低。
H1b：外汇风险敞口会提高财务风险，即外汇风险敞口越大，财务风险越高。
（二）股权集中度与财务风险
关于股权集中度的研究，学术界有不同的观点。一种观点认为，股权集中度会对公司产生激励效应。激励效应认为大股东凭借其对公司控制权影响公司董事会、经理人等治理机制，给公司带来正面效应，降低公司风险。此时，大股东会從公司的长期利益出发，积极监督经营者，避免股权分散情况下中小股东“搭便车”行为，促使经营者加强公司财务风险管理。Deng & Wang（2006）[3]等验证了股权集中度的激励效应，即股权集中度对财务风险的抑制作用。另一种观点认为，股权集中度会对公司产生堑壕效应。堑壕效应认为股权集中度会给公司带来负面效应，增加公司财务风险。该理论认为自利是大股东与生俱来的天性。大股东在其天性的驱动下，凭借其手中的控制权，通过“隧道行为”，“掏空”小股东利益，掠夺公司利益，提升公司财务风险。基于此，本文提出假设H2。 H2：股权集中度影响公司财务风险。
H2a：基于股权集中的激励效应，股权集中度会降低公司财务风险，即股权集中度越高，财务风险越低。
H2b：基于股权集中的堑壕效应，股权集中度会提升公司财务风险，即股权集中度越高，财务风险越高。
（三）股权制衡度
关于股权制衡度对公司财务风险的影响有不同的观点。耿锁奎等（2005）[19]研究发现股权制衡度与财务风险之间存在显著正相关关系，即股权制衡度越高财务风险越高。但Maury &Pajuste （2005） [4]等研究发现股权制衡度有利于降低公司财务风险。一般而言，股权制衡度高的公司更加注重公司长期价值，对财务风险有着抑止作用，能够给公司持续发展带来积极作用。基于此，本文提出假设H3。
H3：股权制衡度降低公司财务风险，即股权制衡度越高，财务风险越低。
（四）公司产权性质与财务风险
我国经济体制决定了国有公司在经济中的地位，国有控股上市公司是我国证券市场的一大特色。鉴于此，我们根据产权性质把公司分为国有公司和民营公司。国有公司实际控制人国家（政府）是虚拟参与方，存在“所有者缺位”、“内部人控制”等问题，可能导致公司风险管理不到位、财务风险高等。与国有公司相比，民营公司产权较为独立，生存环境更为恶劣，风险防范意识更强，积极管控风险的动机更强。另外，出口民营公司还可能通过外汇风险敞口、治理机制等来管理财务风险。例如，于富生等（2008）研究发现国有控股公司财务风险低于非国有企业。但黄曼行等（2014）[20]研究发现国有控股中小上市公司的财务风险显著高于非国有控股公司。基于此，本文提出假设H4。
H4a：相对国有企业，民营企业外汇风险敞口会提升公司财务风险，即外汇风险敞口越高财务风险越高。
H4b：相对国有企业，民营企业股权制衡度会降低公司财务风险，即股权制衡度越高，财务风险越低。
四、研究设计
（一）样本选取与数据来源
以2010-2015年沪深A股上市公司为原始样本，并作如下处理：（1）考虑到金融行业财务报告的特殊性，删除全部金融类公司；（2）为了避免公司自身经营不佳的财务指标的影响，删除公司当年ST股的样本；（3）剔除缺失值；（4）为了更好地观察公司外汇风险敞口对财务风险的影响，删除公司海外业务收入比在5%以下的公司（文中的出口上市公司是指海外业务收入比大于5%的上市公司）。得到4991个样本，涉及1172个公司。全部样本按照公司产权性质划分为国有公司和民营公司，其中国有公司样本1820个，民营公司样本3171个。为消除极端值对研究结果的影响，对回归模型中的主要连续变量进行了上下1%的winsorize处理。所用数据来自万得（wind）数据库、国泰安（CSMAR）数据库、锐思（resset）数据库。相关数据的统计和处理通过Excel2010和Stata12.0完成。
（二）变量界定
被解释变量财务风险。
Altman（1968）[21]等学者的研究，采用Z模型来衡量公司财务风险。Z模型是世界上应用最广和计量最可靠的财务风险经典计量模式。计量的对象是上市公司，这与本文研究对象一致。具体测量如下：
Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5（1）
（1）式中，X1表示营运资本/总资产，X2表示留存收益/总资产，X3表示息税前盈余/总资产，X4表示权益市值/总负债账面价值，X5表示营业收入/总资产。
Z表示公司财务风险，Z越小，公司失败的可能性越大，公司财务风险越大；Z越大，公司财务风险越小。为了方便解释，本文的Z在实证分析中已经取负值。
解释变量外汇风险敞口（FSR）。Makar&Huffman（2001）[22]认为，公司外汇风险敞口与海外销售有关，用海外收入比来衡量公司外汇风险敞口虽然不是一个完美的指标，却是一个最合适的选择。鉴于此，借鉴Makar& Huffman（2001）的方法，根据样本公司实际情况，选取公司海外业务收入比（FSR）来衡量企业外汇风险敞口。同时，在稳健性检验部分用海外业务收入的自然对数（FSR1）来表示。
股权结构。股权结构用股权集中度和股权制衡度来测量。
借鉴于富生等（2008）的做法，选取前5大股东的持股比例（HH5）来测量股权集中度。同时，在稳健性检验部分用前10大股东持股比例作为解释变量。股权制衡度是指第1大股东之后的大股东持股比例与第1大股东持股比例之比，该比例越高，股权制衡程度越高。本文选取第2大股东至第5大股东持股比例之和与第1大股东持股比例之比（HR5）来测量股权制衡度。同时，在稳健性检验部分用前第2大股东至第9大股东持股比例之和与第1大股东持股比例之比作为解释变量。
参考前人研究，设置董事会特征、高管特征、内部控制特征、公司特征等控制变量。董事会特征我们控制董事会规模（INBD）、独立董事比例（INDR）。高管特征我们控制董事长与总经理兼任情况（DSZ）、前三名高管薪酬总额（GGX）。内部控制特征我们控制内部控制质量（ICMW），一般认为存在内部控制缺陷的公司财务风险高。公司特征我们控制资产报酬率（ROA）、資产增长率（Grown）、公司规模（Size）、公司年龄（Age）。此外，我们为控制行业（Indu）、年份（Year）变量对财务风险的影响，根据证监会《上市公司行业指引 （2012）》行业分类标准，设置行业（Indu）哑变量；根据年份设置年份（Year）虚拟变量。指标意义和符号见表1。
（三）模型设置
参考于富生（2008）[1]、Lee &Yeh（2004） [2]等人研究，构建如下模型： Zit=α+β1FSRit+β2HH5it+β3HR5it+∑Xit+μiti=1，2…，N（2）
Zit表示第i个公司t时的财务风险；α表示常数项；β1表示外汇风险敞口系数；FSRit表示第i个公司t时外汇风险敞口；β2表示前5大股东的持股比例系数；HH5it表示第i个公司t时前5大股东的持股比例；β3表示前5大股东中后4大股东与第1大股东的持股比例系数；HR5it表示第i个公司t时前5大股东中后4大股东与第1大股东的持股比例；Xit表示控制变量；μit表示第i公司t时的残差。
五、实证检验与分析
（一）描述统计
分别从最大值、最小值、均值、标准差、中位数5个角度对财务风险（Z）、外汇风险敞口（FSR）等变量进行描述统计，描述统计结果见表2。
表2显示，财务风险（Z）均值6.845、中位数406，表明我国过半的出口上市公司财务风险处于安全区；最小值0.312、最大值55.46、标准差8.032，表明出口上市公司之间的财务风险存在巨大差异。外汇风险敞口（FSR）均值0.298、中位数0.22，表明我国出口公司外汇风险敞口较大；标准差0.22、最大值0.938、最小值0.052，表明我国出口上市公司外汇风险敞口存在巨大的差异。从前5大股东持股比例来看，HH5的均值和中位数分别是7.556和0580，说明我国出口上市公司股权分置改革后，股权集中度有所降低；最小值0.207%、最大值7331%，说明出口上市公司之间股权集中度存在巨大差异。从前5大股东后4大股东持股比例与第1大股东持股比例之比来看，HR5的均值和中位数分别为0.656和0.510，说明我国出口上市公司前5大股东中后4大股东对第1股东的制衡度较低；最小值0.0258、最大值2.637，说明我国出口公司股权制衡度存在巨大的差异。本文还对主要相关变量做了相关分析（限于篇幅，结果未列示）。相关分析的结果显示：公司财务风险与外汇风险敞口显著正相关，与股权集中度显著负相关，与股权制衡度显著负相关。说明公司外汇风险敞口越大财务风险越大，股权集中度越高财务风险越低，股权制衡度越高财务风险越低，初步验证假设H1b、H2a、H3。从总体上看，除外汇风险敞口、股权集中度、股权制衡度相关系数较高外，其他变量间的相关数绝对值均小于0.3，说明各变量间不存在严重的多重共线性。
（二）回归结果和分析
为控制异方差可能会对回归结果产生影响，采用了Robust稳健回归，回归结果见表3。
表3列示了全样本、国有公司样本、民营公司样本的回归结果，分别为回归1、回归2、回归3。以公司产权性质为分组依据，得出了回归1、回归2、回归3，从回归结果来看，国有公司与民营公司存在显著差异。这说明以公司产权性质为分组依据是有效的。基于全样本的回归结果显示：外汇风险敞口与财务风险在1%水平下显著正相关；股权集中度与财务风险在10%水平下显著负相关；股权制衡度与财务风险在1%水平下显著负相关。这说明出口上市公司外汇风险敞口越大财务风险越高，股权集中度越高财务风险越低，股权制衡度越高财务风险越低，验证了H1b、H2a、H3。以公司产权性质分组结果显示，外汇风险敞口与财务风险的符号在国有公
司样本和民營公司样本中均显著为正，但从5%的
注：（1）***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著。
显著性水平来看，民营公司中的显著性更强，说明民营公司中外汇风险敞口对财务风险的影响作用更显著，验证了H4a；股权制衡度与财务风险的负相关关系仅在民营公司中显著，在国有公司中不显著，说明民营公司股权制衡度能够抑制财务风险，验证了H4b；股权集中度与财务风险的负相关系在民营公司和国有公司中都不显著。总言之，回归结果表明：外汇风险敞口影响出口上市公司财务风险，当外汇风险敞口越大时财务风险越高，民营公司比国有公司更显著；出口上市公司股权制衡度影响财务风险，当公司股权制衡度越高时财务风险越低，民营公司比国有公司更显著；股权集中度影响财务风险，股权集中度越高财务风险越低，大股东的激励效应能够抑制财务风险，但在国有公司、民营公司中都不显著。
（三）进一步研究
借鉴Altman（1968）把Z值分为三个区间，即安全区、灰色区、破产区。安全区为Z>2.9，灰色区为1.81>Z>2.9，破产区Z<1.81。对三区的样本分别进行回归，回归结果见表4。
注：（1）***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著。
表4显示，当公司财务风险处于安全区时，外汇风险敞口与财务风险正相关，在1%的水平上统计显著，表明外汇风险敞口越大财务风险越高；股权集中度与财务风险负相关，但不显著；股权制衡度与财务风险负相关，在5%的水平上统计显著。当公司财务风险在灰色区时，外汇风险敞口与财务风险负相关，在5%的水平上统计显著，表明外汇风险敞口越大财务风险越低，外汇风险敞口能够抑制财务风险；股权集中度、股权制衡度与财务风险负相关，但不显著。当公司财务风险处于破产区时，外汇风险敞口与财务风险负相关，在1%水平上统计显著，表明外汇风险敞口越大财务风险越低；股权集中度与财务风险负相关，但不显著；股权制衡度与财务风险正相关，但不显著。总体而言，进一步研究结果表明：出口上市公司财务风险处于安全区时，公司扩大外汇风险敞口会提升财务风险，增加股权制衡度会降低财务风险；出口上市公司财务风险处于灰色区和破产区时，公司扩大外汇风险敞口会降低财务风险。
（四）稳健性检验
为验证研究结果的稳定性，将解释变量FSRit、HH5it、HR5it用FSR1it、HH10it、HR10it替代，构建模型（3），对H1b、H2a、H3进行稳健性检验。
Zit=α+r1FSR1it+r2HH10it+r3HR10it+∑Xit+μiti=1，2…，N（3） 回归结果显示，外汇风险敞口与财务风险的符号显著为正，股权集中度与财务风险的符号显著为负，股权制衡度与财务风险在10%水平下显著为负，与前文结果基本一致。
六、结论与建议
从外汇风险敞口、股权结构视角研究公司财务风险问题。研究发现：（1）外汇风险敞口越大财务风险越高，股权集中度越高财务风险越低，股权制衡度越高财务风险越低；（2）相对国有公司来说，民营公司外汇风险敞口越大财务风险越高，股权制衡度越高财务风险越低；（3）进一步研究发现，当公司财务风险处于安全区时，外汇风险敞口越大财务风险越高，股权制衡度越高财务风险越低。当公司财务风险处于灰色区和破产区时，外汇风险敞口越大财务风险越低。根据上述结论提出如下建议：
1针对外汇风险敞口越大财务风险越高的结论，建议公司通过降低外汇风险敞口来进行财务风险防范。目前，降低外汇风险敞口的方法有金融对冲、经营对冲。对出口公司来说用得最多是金融对冲，例如，购买外汇衍生金融工具等。但对跨国公司来说经营对冲是最有效的方法，例如，在海外设立子公司等。
2针對公司财务风险水平的差异，建议不同水平下的公司采取不同的防范措施。例如，公司财务风险处于安全区时，通过金融对冲、经营对冲等方法降低外汇风险敞口缓解财务风险；处于灰色区和破产区时，扩大外汇风险敞口抑制财务风险。
3针对公司股权集中度的差异，建议公司提高治理水平，完善财务风险管理机制，规范财务风险管控行为，促进可持续发展。国有公司财务风险水平受股权集中度影响不大，但受政府的影响大。当公司出现财务风险时政府会帮助公司度过危机。建议进一步推进国企分开，深化国有公司市场化改革。
4鉴于股权制衡度对财务风险的抑制作用，建议公司提高股权制衡度来进行财务风险防范。
参考文献：
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（责任编辑：漆玲琼）
关键词：财务风险；股权结构；外汇风险敞口
中图分类号：F83092文献标识码：A文章编号：10037217（2017）05007907
一、引言
价值和风险是公司研究的两大主题。学术界倾向于公司价值研究，追求公司价值最大化。从国内外的文献中可以看出，学术界更多地探讨公司行为对公司价值的影响，而公司行为对风险产生的影响较少探讨[1]；实务中公司往往过于注重利润（经营所得）而忽略随之而来的财务风险。理论界和实务界对公司财务风险的忽视导致了严重的后果：一是给公司带来巨大的灾难，许多公司一夜间倒闭。例如，德隆、安然等公司；二是给金融市场造成巨大的冲击，给国家经济带来危机。2008年美国爆发的次贷危机就是一个很好的例证。
鉴于财务风险对公司持续健康发展和国家经济健康发展的影响，本文从外汇风险敞口的视角，研究其与财务风险之间关系，同时关注股权结构对财务风险的影响，希望为公司财务风险管理提供决策参考。
二、文献综述
现有文献对财务风险影响因素的研究集中在公司内部和外部。公司内部因素主要有公司治理、内部控制等。例如，Lee &Yeh（2004）以台湾上市公司为样本，研究公司治理对财务风险的影响 [2]。
于富生等（2008）选取2002-2005年沪、深两市的A股上市公司为研究样本，研究了公司治理对财务风险的影响[1]。
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影响公司财务风险的外部因素主要有政府政策[11]、货币政策[12]、行业环境[13]等。上述文献研究了公司财务风险内外影响因素，为其研究领域做出了贡献。但现有文献很少研究外汇风险敞口对公司财务风险的影响。外汇风险敞口作为公司外部重要的经济变量，影响公司生产经营等方方面面，对出口公司来说更为显著。因此，有必要从公司外部探究外汇风险敞口与公司财务风险的关系，为解决其财务风险问题提供决策参考。
三、研究假设
（一）外汇风险敞口与财务风险
20世纪70年代布雷顿森林协议解体以来，外汇风险敞口被认为是企业外部面临的主要风险之一。外汇风险真正进入中国公司的议题是2005年7月21日人民币兑美元实行浮动汇率制。“汇改”后，在富有弹性、市场化的汇率机制下，公司的风险来源变得更加错综复杂。Allayannis等（2001）[14]认为外汇风险敞口通过出口份额、进口份额、行业竞争结构3个路径影响公司价值。
Kelsey等（2013）[15]认为外汇风险敞口严重影响公司财务绩效。Bartov等（1996）[16]、Minton and Schrand （1999）[17]等认为外汇风险敞口影响跨国公司现金流变动。Griffin等（2001）[18]认为外汇风险敞口通过公司竞争、客户管理、设立海外公司、国际贷款、直接引入外资，减少国外投资等方式来影响公司日常生产经营。综上所述，外汇风险敞口影响公司现金流、日常生产经营等。公司现金流、日常生产经营等影响财务风险。因此，外汇风险敞口可通过现金流（经营活动现金流、融资活动现金流、投资活动现金流）影响财务风险。当人民币升值时，公司出口活动中产生的经营现金流就会减少，公司进口活动中产生的经营现金流就会增加；公司外币融资活动产生的现金流就会减少，公司海外投资活动产生的现金流就会增加。当人民币贬值时，则相反。另外，外汇风险敞口可通过日常经营活动影响财务风险。公司经营对冲外汇风险敞口的方法主要有：移植海外设立子公司、进行国际信贷业务、直接引入外资、进行海外投资等，这些方法与财务风险密切相关。例如，海外设立子公司会影响母公司财务状况，如果海外公司经营不善可能导致公司财务风险，外汇风险敞口可能加剧公司财务风险。当然，这些影响具有双重性，一方面外汇风险敞口可能会降低公司财务风险，另一方面外汇风险敞口可能提升公司财务风险。基于此，本文提出假设H1。
财经理论与实践（双月刊）2017年第5期
2017年第5期（总第209期）雷振，龚光明，徐莉萍：外汇风险敞口、股权集中度与财务风险——基于出口上市公司的实证研究
H1：外汇风险敞口影响公司财务风险。
H1a：外汇风险敞口会降低财务风险，即外汇风险敞口越大，财务风险越低。
H1b：外汇风险敞口会提高财务风险，即外汇风险敞口越大，财务风险越高。
（二）股权集中度与财务风险
关于股权集中度的研究，学术界有不同的观点。一种观点认为，股权集中度会对公司产生激励效应。激励效应认为大股东凭借其对公司控制权影响公司董事会、经理人等治理机制，给公司带来正面效应，降低公司风险。此时，大股东会從公司的长期利益出发，积极监督经营者，避免股权分散情况下中小股东“搭便车”行为，促使经营者加强公司财务风险管理。Deng & Wang（2006）[3]等验证了股权集中度的激励效应，即股权集中度对财务风险的抑制作用。另一种观点认为，股权集中度会对公司产生堑壕效应。堑壕效应认为股权集中度会给公司带来负面效应，增加公司财务风险。该理论认为自利是大股东与生俱来的天性。大股东在其天性的驱动下，凭借其手中的控制权，通过“隧道行为”，“掏空”小股东利益，掠夺公司利益，提升公司财务风险。基于此，本文提出假设H2。 H2：股权集中度影响公司财务风险。
H2a：基于股权集中的激励效应，股权集中度会降低公司财务风险，即股权集中度越高，财务风险越低。
H2b：基于股权集中的堑壕效应，股权集中度会提升公司财务风险，即股权集中度越高，财务风险越高。
（三）股权制衡度
关于股权制衡度对公司财务风险的影响有不同的观点。耿锁奎等（2005）[19]研究发现股权制衡度与财务风险之间存在显著正相关关系，即股权制衡度越高财务风险越高。但Maury &Pajuste （2005） [4]等研究发现股权制衡度有利于降低公司财务风险。一般而言，股权制衡度高的公司更加注重公司长期价值，对财务风险有着抑止作用，能够给公司持续发展带来积极作用。基于此，本文提出假设H3。
H3：股权制衡度降低公司财务风险，即股权制衡度越高，财务风险越低。
（四）公司产权性质与财务风险
我国经济体制决定了国有公司在经济中的地位，国有控股上市公司是我国证券市场的一大特色。鉴于此，我们根据产权性质把公司分为国有公司和民营公司。国有公司实际控制人国家（政府）是虚拟参与方，存在“所有者缺位”、“内部人控制”等问题，可能导致公司风险管理不到位、财务风险高等。与国有公司相比，民营公司产权较为独立，生存环境更为恶劣，风险防范意识更强，积极管控风险的动机更强。另外，出口民营公司还可能通过外汇风险敞口、治理机制等来管理财务风险。例如，于富生等（2008）研究发现国有控股公司财务风险低于非国有企业。但黄曼行等（2014）[20]研究发现国有控股中小上市公司的财务风险显著高于非国有控股公司。基于此，本文提出假设H4。
H4a：相对国有企业，民营企业外汇风险敞口会提升公司财务风险，即外汇风险敞口越高财务风险越高。
H4b：相对国有企业，民营企业股权制衡度会降低公司财务风险，即股权制衡度越高，财务风险越低。
四、研究设计
（一）样本选取与数据来源
以2010-2015年沪深A股上市公司为原始样本，并作如下处理：（1）考虑到金融行业财务报告的特殊性，删除全部金融类公司；（2）为了避免公司自身经营不佳的财务指标的影响，删除公司当年ST股的样本；（3）剔除缺失值；（4）为了更好地观察公司外汇风险敞口对财务风险的影响，删除公司海外业务收入比在5%以下的公司（文中的出口上市公司是指海外业务收入比大于5%的上市公司）。得到4991个样本，涉及1172个公司。全部样本按照公司产权性质划分为国有公司和民营公司，其中国有公司样本1820个，民营公司样本3171个。为消除极端值对研究结果的影响，对回归模型中的主要连续变量进行了上下1%的winsorize处理。所用数据来自万得（wind）数据库、国泰安（CSMAR）数据库、锐思（resset）数据库。相关数据的统计和处理通过Excel2010和Stata12.0完成。
（二）变量界定
被解释变量财务风险。
Altman（1968）[21]等学者的研究，采用Z模型来衡量公司财务风险。Z模型是世界上应用最广和计量最可靠的财务风险经典计量模式。计量的对象是上市公司，这与本文研究对象一致。具体测量如下：
Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5（1）
（1）式中，X1表示营运资本/总资产，X2表示留存收益/总资产，X3表示息税前盈余/总资产，X4表示权益市值/总负债账面价值，X5表示营业收入/总资产。
Z表示公司财务风险，Z越小，公司失败的可能性越大，公司财务风险越大；Z越大，公司财务风险越小。为了方便解释，本文的Z在实证分析中已经取负值。
解释变量外汇风险敞口（FSR）。Makar&Huffman（2001）[22]认为，公司外汇风险敞口与海外销售有关，用海外收入比来衡量公司外汇风险敞口虽然不是一个完美的指标，却是一个最合适的选择。鉴于此，借鉴Makar& Huffman（2001）的方法，根据样本公司实际情况，选取公司海外业务收入比（FSR）来衡量企业外汇风险敞口。同时，在稳健性检验部分用海外业务收入的自然对数（FSR1）来表示。
股权结构。股权结构用股权集中度和股权制衡度来测量。
借鉴于富生等（2008）的做法，选取前5大股东的持股比例（HH5）来测量股权集中度。同时，在稳健性检验部分用前10大股东持股比例作为解释变量。股权制衡度是指第1大股东之后的大股东持股比例与第1大股东持股比例之比，该比例越高，股权制衡程度越高。本文选取第2大股东至第5大股东持股比例之和与第1大股东持股比例之比（HR5）来测量股权制衡度。同时，在稳健性检验部分用前第2大股东至第9大股东持股比例之和与第1大股东持股比例之比作为解释变量。
参考前人研究，设置董事会特征、高管特征、内部控制特征、公司特征等控制变量。董事会特征我们控制董事会规模（INBD）、独立董事比例（INDR）。高管特征我们控制董事长与总经理兼任情况（DSZ）、前三名高管薪酬总额（GGX）。内部控制特征我们控制内部控制质量（ICMW），一般认为存在内部控制缺陷的公司财务风险高。公司特征我们控制资产报酬率（ROA）、資产增长率（Grown）、公司规模（Size）、公司年龄（Age）。此外，我们为控制行业（Indu）、年份（Year）变量对财务风险的影响，根据证监会《上市公司行业指引 （2012）》行业分类标准，设置行业（Indu）哑变量；根据年份设置年份（Year）虚拟变量。指标意义和符号见表1。
（三）模型设置
参考于富生（2008）[1]、Lee &Yeh（2004） [2]等人研究，构建如下模型： Zit=α+β1FSRit+β2HH5it+β3HR5it+∑Xit+μiti=1，2…，N（2）
Zit表示第i个公司t时的财务风险；α表示常数项；β1表示外汇风险敞口系数；FSRit表示第i个公司t时外汇风险敞口；β2表示前5大股东的持股比例系数；HH5it表示第i个公司t时前5大股东的持股比例；β3表示前5大股东中后4大股东与第1大股东的持股比例系数；HR5it表示第i个公司t时前5大股东中后4大股东与第1大股东的持股比例；Xit表示控制变量；μit表示第i公司t时的残差。
五、实证检验与分析
（一）描述统计
分别从最大值、最小值、均值、标准差、中位数5个角度对财务风险（Z）、外汇风险敞口（FSR）等变量进行描述统计，描述统计结果见表2。
表2显示，财务风险（Z）均值6.845、中位数406，表明我国过半的出口上市公司财务风险处于安全区；最小值0.312、最大值55.46、标准差8.032，表明出口上市公司之间的财务风险存在巨大差异。外汇风险敞口（FSR）均值0.298、中位数0.22，表明我国出口公司外汇风险敞口较大；标准差0.22、最大值0.938、最小值0.052，表明我国出口上市公司外汇风险敞口存在巨大的差异。从前5大股东持股比例来看，HH5的均值和中位数分别是7.556和0580，说明我国出口上市公司股权分置改革后，股权集中度有所降低；最小值0.207%、最大值7331%，说明出口上市公司之间股权集中度存在巨大差异。从前5大股东后4大股东持股比例与第1大股东持股比例之比来看，HR5的均值和中位数分别为0.656和0.510，说明我国出口上市公司前5大股东中后4大股东对第1股东的制衡度较低；最小值0.0258、最大值2.637，说明我国出口公司股权制衡度存在巨大的差异。本文还对主要相关变量做了相关分析（限于篇幅，结果未列示）。相关分析的结果显示：公司财务风险与外汇风险敞口显著正相关，与股权集中度显著负相关，与股权制衡度显著负相关。说明公司外汇风险敞口越大财务风险越大，股权集中度越高财务风险越低，股权制衡度越高财务风险越低，初步验证假设H1b、H2a、H3。从总体上看，除外汇风险敞口、股权集中度、股权制衡度相关系数较高外，其他变量间的相关数绝对值均小于0.3，说明各变量间不存在严重的多重共线性。
（二）回归结果和分析
为控制异方差可能会对回归结果产生影响，采用了Robust稳健回归，回归结果见表3。
表3列示了全样本、国有公司样本、民营公司样本的回归结果，分别为回归1、回归2、回归3。以公司产权性质为分组依据，得出了回归1、回归2、回归3，从回归结果来看，国有公司与民营公司存在显著差异。这说明以公司产权性质为分组依据是有效的。基于全样本的回归结果显示：外汇风险敞口与财务风险在1%水平下显著正相关；股权集中度与财务风险在10%水平下显著负相关；股权制衡度与财务风险在1%水平下显著负相关。这说明出口上市公司外汇风险敞口越大财务风险越高，股权集中度越高财务风险越低，股权制衡度越高财务风险越低，验证了H1b、H2a、H3。以公司产权性质分组结果显示，外汇风险敞口与财务风险的符号在国有公
司样本和民營公司样本中均显著为正，但从5%的
注：（1）***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著。
显著性水平来看，民营公司中的显著性更强，说明民营公司中外汇风险敞口对财务风险的影响作用更显著，验证了H4a；股权制衡度与财务风险的负相关关系仅在民营公司中显著，在国有公司中不显著，说明民营公司股权制衡度能够抑制财务风险，验证了H4b；股权集中度与财务风险的负相关系在民营公司和国有公司中都不显著。总言之，回归结果表明：外汇风险敞口影响出口上市公司财务风险，当外汇风险敞口越大时财务风险越高，民营公司比国有公司更显著；出口上市公司股权制衡度影响财务风险，当公司股权制衡度越高时财务风险越低，民营公司比国有公司更显著；股权集中度影响财务风险，股权集中度越高财务风险越低，大股东的激励效应能够抑制财务风险，但在国有公司、民营公司中都不显著。
（三）进一步研究
借鉴Altman（1968）把Z值分为三个区间，即安全区、灰色区、破产区。安全区为Z>2.9，灰色区为1.81>Z>2.9，破产区Z<1.81。对三区的样本分别进行回归，回归结果见表4。
注：（1）***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著。
表4显示，当公司财务风险处于安全区时，外汇风险敞口与财务风险正相关，在1%的水平上统计显著，表明外汇风险敞口越大财务风险越高；股权集中度与财务风险负相关，但不显著；股权制衡度与财务风险负相关，在5%的水平上统计显著。当公司财务风险在灰色区时，外汇风险敞口与财务风险负相关，在5%的水平上统计显著，表明外汇风险敞口越大财务风险越低，外汇风险敞口能够抑制财务风险；股权集中度、股权制衡度与财务风险负相关，但不显著。当公司财务风险处于破产区时，外汇风险敞口与财务风险负相关，在1%水平上统计显著，表明外汇风险敞口越大财务风险越低；股权集中度与财务风险负相关，但不显著；股权制衡度与财务风险正相关，但不显著。总体而言，进一步研究结果表明：出口上市公司财务风险处于安全区时，公司扩大外汇风险敞口会提升财务风险，增加股权制衡度会降低财务风险；出口上市公司财务风险处于灰色区和破产区时，公司扩大外汇风险敞口会降低财务风险。
（四）稳健性检验
为验证研究结果的稳定性，将解释变量FSRit、HH5it、HR5it用FSR1it、HH10it、HR10it替代，构建模型（3），对H1b、H2a、H3进行稳健性检验。
Zit=α+r1FSR1it+r2HH10it+r3HR10it+∑Xit+μiti=1，2…，N（3） 回归结果显示，外汇风险敞口与财务风险的符号显著为正，股权集中度与财务风险的符号显著为负，股权制衡度与财务风险在10%水平下显著为负，与前文结果基本一致。
六、结论与建议
从外汇风险敞口、股权结构视角研究公司财务风险问题。研究发现：（1）外汇风险敞口越大财务风险越高，股权集中度越高财务风险越低，股权制衡度越高财务风险越低；（2）相对国有公司来说，民营公司外汇风险敞口越大财务风险越高，股权制衡度越高财务风险越低；（3）进一步研究发现，当公司财务风险处于安全区时，外汇风险敞口越大财务风险越高，股权制衡度越高财务风险越低。当公司财务风险处于灰色区和破产区时，外汇风险敞口越大财务风险越低。根据上述结论提出如下建议：
1针对外汇风险敞口越大财务风险越高的结论，建议公司通过降低外汇风险敞口来进行财务风险防范。目前，降低外汇风险敞口的方法有金融对冲、经营对冲。对出口公司来说用得最多是金融对冲，例如，购买外汇衍生金融工具等。但对跨国公司来说经营对冲是最有效的方法，例如，在海外设立子公司等。
2针對公司财务风险水平的差异，建议不同水平下的公司采取不同的防范措施。例如，公司财务风险处于安全区时，通过金融对冲、经营对冲等方法降低外汇风险敞口缓解财务风险；处于灰色区和破产区时，扩大外汇风险敞口抑制财务风险。
3针对公司股权集中度的差异，建议公司提高治理水平，完善财务风险管理机制，规范财务风险管控行为，促进可持续发展。国有公司财务风险水平受股权集中度影响不大，但受政府的影响大。当公司出现财务风险时政府会帮助公司度过危机。建议进一步推进国企分开，深化国有公司市场化改革。
4鉴于股权制衡度对财务风险的抑制作用，建议公司提高股权制衡度来进行财务风险防范。
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（责任编辑：漆玲琼）