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摘 要：基于锦标赛理论，以2006-2016年我国上市公司为样本，检验CEO与关键下属高管之间的薪酬差距对战略差异的影响，研究发现：CEO与关键下属高管之间的薪酬差距越大，公司资源配置偏离行业主流趋势的程度越大，即战略差异程度越大;薪酬差距对战略差异的影响会因市场竞争强度的高低而产生差异，即市场竞争强度越低，薪酬差距对公司战略差异的影响越显著。进一步研究发现：相较于CEO与所有高管之间的薪酬差距，CEO与关键下属高管之间的薪酬差距对战略差异的作用更明显;薪酬差距可以通过增加公司的战略差异程度来改善公司价值。
关键词：薪酬差距;关键下属高管;战略差异;市场竞争;公司价值
中图分类号：F272文献标识码：A文章编号：1003-7217（2019）02-0091-08
一、引 言
代理理论一般认为，合理的薪酬水平及其结构能够对高管产生激励作用，主要表现为可以显著地抑制高管的偷懒与搭便车行为[1]。进一步地，锦标赛理论认为，差异“显著”的薪酬水平及其结构（即薪酬差距）可能促使高管更加勤勉尽责以尽力争夺“锦标”，进而更能帮助改善公司业绩[2]。然而，现有研究发现，薪酬差距或许会推动高管更加努力地工作，但这种“更加努力的”工作并不一定会转化为公司业绩的提升[3]。因为该“更加努力的”工作的直接目的或主要目的在于，增加高管自己取胜的概率而非增加企业价值，比如竞相选择高风险高（预期）报酬的项目，其博弈的后果通常是致使公司的资源配置方式逐渐远离行业主流趋势，即逐渐形成战略差异[4]，而战略差异最终可能引发“极好”或“极坏”的价值效应[5]。因此，引入战略差异这一“过程”变量加以深入考察，或可更加全面合理地评价薪酬差距的激励作用。在实践中，往往只有CEO和一小部分有能力或有“实质”影响力①的其他高管，即“关键下属高管”才能对公司战略决策的制定与执行起到决定性作用[6]。由此可以推断，为了提升研究结论的可信度，或许应将传统概念的“薪酬差距”②修正为CEO与关键下属高管之间的“薪酬差距”。此外，在市场经济环境中，公司战略决策的制定与执行还必须考虑市场竞争等驱动公司战略发生变化的根本因素[7]。因此，在考察薪酬差距与战略差异之间的关系时，还应将市场竞争这一外部机制的影响纳入其中。
综上所述，本文以2006-2016年我国上市公司为样本，实证分析薪酬差距、市场竞争与战略差异之间的相关性，主要关注两个问题：一是CEO与关键下属高管之间的薪酬差距是否会增加公司的战略差异程度;二是市场竞争会如何影响上述关系。在此基础上进一步考察：较之传统概念（CEO与高管团队整体之间）的薪酬差距，CEO与关键下属高管之间的薪酬差距对战略差异的影响是否更大;由薪酬差距驱动的战略差异是否能为公司创造价值。
本文拓展了现有关于薪酬差距之经济后果的研究，重点关注薪酬差距直接但较为综合的经济后果即战略差异，所获取的经验证据及其研究结论可以进一步丰富关于薪酬差距的功能与效果以及锦标赛理论和代理理論等相关理论;引入“关键下属高管”的概念，聚焦分析CEO与关键下属高管之间薪酬差距的经济后果，所获取的经验证据及其研究结论可为实践中的薪酬激励机制设计提供更多参考;延伸现有关于战略差异之经济后果的研究，补充分析了薪酬差距和市场竞争对战略差异的影响作用，所获取的经验证据有助于战略差异理论与市场竞争理论等理论的发展，亦可为相关者合理评价战略差异和市场竞争的作用提供一个新的视角。
二、基于文献回顾的理论分析与研究假设
（一）薪酬差距与战略差异
1.锦标赛理论下薪酬差距的功能定位及其效果检验。
最优契约理论指出，委托人可以对激励契约进行优化并加以实施，从而减少代理人的道德风险行为。Lazear and Rosen（1981）在锦标赛理论中突出了薪酬差距的激励作用，其基本思想是将组织中的晋升和报酬视为赢得竞赛的奖励，但在每一轮竞赛中，只有胜者才能获得奖励，失败者毫无回报，因此参赛者必须通过相互竞争才能获得高额奖金[8]。在公司内部，高管同样需要在业绩竞争中呈现更好的绩效才能打败竞争对手，并获得晋升和薪酬奖励。因此高管会更加努力地工作以增加自己赢得锦标赛的概率，从而改善公司业绩。更多的研究表明，在薪酬差距的激励下，高管为了改善业绩会做出更具风险的决策。张瑞君等（2017）认为，货币薪酬激励会增加高管的冒险倾向，以至于他们更不愿意放弃风险高但净现值为正的投资项目[9]。张兆国（2013）指出，虽然研发活动存在着较高的风险与不确定性，但一旦成功，便可能为高管带来宝贵的晋升机会和薪酬奖励[10]。因此，高管进行研发创新的积极性和主动性也随之增加。特别地，薪酬差距越大，公司的创新产出也会越多[11]。
2.薪酬差距的设计及其激励对象：基于关键下属高管的视角。
随着相关研究的不断深入，薪酬差距的激励效果逐渐得到了学术界的广泛关注，并由此引发了关于薪酬差距激励对象的讨论[12]。在考察薪酬差距对高管的激励作用时，大多文献以CEO薪酬与其他高管平均薪酬之间的差额作为度量[2，13]，但不同高管在职位、权力上存在较大差异，以所有非CEO高管的平均薪酬作为基准或许无法准确衡量不同层级高管的努力程度。换言之，该基准可能会“削弱”薪酬差距的分析力度。张正堂和李欣（2007）认为，核心成员在高管团队协作中扮演着更重要的角色[14]。因此，以核心成员的薪酬均值作为薪酬差距的衡量基准或许更有意义。但可能出于信息披露不足的缘故，他们也仅使用了公司前三名高管与CEO的薪酬差额来估计核心成员的薪酬，亦存在着一定偏差。本文借鉴先前研究，根据高管的具体职务与薪酬排名界定出“关键下属高管”，并将其视为高管团队中的核心成员，或许更为合适[6]。
3.CEO与关键下属高管之间的薪酬差距和战略差异之间的联系。 Hambrick and Mason（1984）认为，高管的战略决策过程会受其背景特征的影响，尤其是高管团队的价值观等心理结构方面的因素[15]。因此，从高管团队的视角出发，或许能发现战略差异的形成原因。对于关键下属高管而言，晋升为CEO不仅能带来货币薪酬的增加，也能获得许多非货币薪酬，例如更大的权力、更高的地位和在职消费机会的增加，这些隐性福利对他们而言都颇具诱惑力。作为高管团队中的核心人物，关键下属高管不仅是各项决策的制定者，更是决策的执行者，为了增加自己的晋升机会，他们在制定战略决策时不仅要考虑如何改善业绩，也要考虑如何比其他高管带来更好的绩效。Goel and Thakor（2008）认为，如果每一位高管选择的风险水平与竞争对手毫无差异，那么他们最终的产出水平将是一致的[16]。因此，高管们为了提高自己获得晋升的概率，都会更倾向于选择风险高但净现值更多的项目。同时，在其他高管更加努力的情况下，CEO被取代的概率也随之增加。为了维护自身“领头羊”的地位，CEO也不得不做出风险决策以追求更好的业绩。因此，在关键下属高管与CEO竞相做出风险决策的情况下，公司的战略方案便可能愈加激进，并逐渐偏离行业主流趋势。据此提出假设1：
H1：限定其他条件不变，CEO与关键下属高管的薪酬差距越大，公司的战略差异程度越高。
（二）薪酬差距对战略差异的影响：基于市场竞争的调节作用
公司实施战略变革是为了实现外部环境与公司内部条件的统一，从而建立战略优势[7]。在一个竞争激烈的市场中，公司一旦决策失误，便可能被对手抓住机会集中攻击，甚至会被市场淘汰，因此会面临着更高的经营风险。Holmtrom et al.（1991）指出，若经营风险增加了公司业绩的不确定性，代理人努力水平对绩效的影响会越来越小[17]。Tinaikar and Xue（2009）进一步发现，市场竞争会削弱公司的盈利能力，并增加其业绩波动[18]。由于市场竞争加剧了公司的经营风险，公司业绩受高管努力程度的影响可能会稍有减弱，相应地，高管必须比以往投入更多的努力，将风险承担水平提升至更高的层次才可能获得较好的成绩。但由于外部环境存在极高的不确定性，公司面临的流动性与破产风险也会急剧上升，因此，在市场竞争较为激烈的情况下，实施较为激进的战略或许并不利于公司的长期发展，亦会威胁到关键下属高管的未来薪酬。出于保护长期利益的目的，高管或许会降低自己的风险承担水平，并做出更加保守的决策。由于竞争对手的风险承担水平下降，其他高管也可以将风险承担阈值维持在一个更低的水平，因此，公司的战略风格会逐渐趋于行业主流趋势。若公司所处的行业缺少竞争，高管在经营决策时就可以较少考虑来自外部竞争者的威胁。同时，竞争强度低意味着该市场的可支配资源更多，即使公司战略失败，也拥有充足的资源规划新的战略。在这种低风险环境下，高管就会竞相提高自己的风险承担水平，选择风险更高但净现值更多的项目，进而导致更大的战略差异程度，据此提出假设2：
H2：限定其他条件不变，公司所处行業的市场竞争强度越低，薪酬差距对战略差异的作用越明显。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
选取2006～2016年的A股上市公司作为研究样本，变量信息来自于国泰安数据库（CSMAR），对样本进行以下筛选：（1）剔除金融、保险行业公司;（2）剔除样本期内属于ST或*ST类的公司;（3）剔除资产负债率大于1，即资不抵债的公司;（4）剔除CEO薪酬并非高管团队内部最高的公司;（5）剔除关键下属高管少于4人的公司;（6）剔除财务数据缺失的公司。最终获得了9832个观测值。此外，在1%和99%分位上对连续变量进行了缩尾处理以减少极端值造成的偏误。
（二）变量定义
1.被解释变量。
战略差异最终体现在公司的资源配置结构当中[4]。因此，参考以往文献[4，19]，从以下六个维度衡量公司的战略差异程度（DS）：（1）市场投入，为公司当年的销售费用除以营业收入;（2）研发强度，为公司当年的无形资产净值除以营业收入;（3）资本密集度，为公司当年的固定资产除以公司员工数量;（4）固定资产更新速度，为公司当年的固定资产净值除以固定资产原值;（5）期间费用投入，为公司当年的管理费用除以营业收入;（6）财务杠杆，为公司当年的长期借款、短期借款、以及应付债券之和除以权益账面价值。基于以上6个指标，用当年的行业均值与标准差对每个指标进行调整并取绝对值，再进行算术平均，该数值越大，表明公司战略偏离行业平均水平的程度越高。
2.解释变量。参照Cheng et al.（2016）对“关键下属高管”的定义，根据高管在公司的薪酬排名及具体职务，界定出薪酬排名前四的非CEO核心高管，也就是“关键下属高管” [6]③。借鉴先前研究，利用以下方法度量CEO与关键下属高管之间的薪酬差距：LnGAP=CEO薪酬与关键下属高管薪酬均值的差额再取自然对数，以此作为薪酬差距的衡量指标[3]。
3.控制变量。
参考以往研究，选取了公司规模、资产报酬率、资产负债率、现金流量增长率、总资产周转率、净经营资产、现金持有量、资本性支出、管理层持股、大股东持股、上年亏损情况以及事务所性质作为控制变量[20]。
（三）模型设定
构建了如下模型以检验假设：
构建模型1以检验假设1，若α1显著为正，则支持假设1。进一步地构建模型2以检验假设2，若α3显著为正，则支持假设2。使用赫芬达尔指数（HHI）来计算市场竞争强度。以企业i的销售收入SALESi 为基础，市场竞争强度计算公式为HHI=Σ（SALESi/SALES）2，其中SALES=ΣSALESi。HHI值越大，市场竞争强度越低;HHI值越小，市场竞争强度越高。
四、统计检验 （一）描述性统计
表2为样本变量的描述性统计结果。由表2可知：（1）战略差异（DS）均值为0.430，标准差为0.260，最大值与最小值相差1.390，表明样本公司的战略差异程度存在较大差距，中位数为0.360，整体分布右偏。
（2）薪酬差距（LnGAP）最大值为14.630，最小值为9.230，均值为11.840，说明样本公司CEO的薪酬明显高于关键下属高管，而且标准差为1.030，最大值与最小值相差5.400，表明不同公司的CEO与关键下属高管之间的薪酬差距存在较大差异。
（3）公司规模（SIZE）均值为21.910，标准差为1.190，表明样本公司规模相差较大。
（4）资产报酬率（ROA）均值为0.040，标准差为0.050;资产负债率（LEV）均值为0.450，标准差为0.210，符合我国上市公司的实际情况。
（5）现金流量增长率（GROW）均值为-0.200，中位数为-0.180，总体偏低，说明样本公司近年现金流量状况较为紧张。
（6）总资产周转率（TURNA）均值为0.660，标准差为0.460;净经营资产（NOA）均值为0.520，标准差为0.910，表明样本公司的销售能力较强，并具有较好的偿债能力。
（7）现金持有量（CASH）均值为0.190，标准差为0.140;资本性支出（CAPE）均值为0.070，标准差为0.080，说明样本公司的现金持有量和资本性支出大多处于同一水平，或有益于横向对比。
（8）管理层持股（MGT）均值为0.100，标准差为0.180，大股东持股均值为0.170，标准差为0.120，与我国上市公司的实际情况较为一致。
（9）上年亏损情况（PRELOSS）均值为0.06，标准差为0.230，表明大部分样本公司在样本期间内保持了盈利。
（10）事务所性质（BIG4）均值为0.04，标准差为0.210，说明只有少部分样本公司在审计时选择了“四大”会计师事务所。
（二）相关性分析
表3为Pearson相关系数表。表3显示，解释变量薪酬差距（LnGAP）与被解释变量战略差异（DS）在10%的水平上显著正相关，与本文的预期一致。此外，变量间的相关系数大体上小于0.5，表明变量不存在严重的多重共线性问题。
（三）回归分析
表4为主测试的回归结果。表4第1列显示，薪酬差距（LnGAP）与战略差异（DS）的回归系数为0.0043，在10%的水平上显著正相关，表明公司内部的薪酬差距会导致更大的战略差异，与假设1的预期一致。表4第2列显示，薪酬差距与市场竞争强度的交乘项在10%的水平上与战略差异显著正相关，表明市场竞争强度越低，薪酬差距对战略差异的作用越明显。此外，在计算HHI指数的基础上按照行业产生年度中位数，将全样本分为高市场竞争强度组和低市场竞争强度组。表4第3、4列显示，在高市场竞争强度组中，薪酬差距（LnGAP）与战略差异（DS）正相關但不显著;在低市场竞争强度组中，薪酬差距（LnGAP）与战略差异（DS）在5%的水平上显著正相关。进一步利用似不相关回归（SUR）分析两组样本的解释变量的回归系数是否存在显著差异，检验结果发现，市场竞争强度低组的回归系数显著高于竞争强度高组的回归系数（Prob > chi2=0.0410，chi2（1）=4.18），说明在不同市场竞争强度下薪酬差距对战略差异的影响存在显著性差异，与假设2的预期一致。
五、稳健性检验与进一步测试
（一）稳健性检验
1.内生性问题。
为缓解遗漏变量和逆向因果对本文结果造成的偏误，选取了以下两个指标作为工具变量：公司滞后三期的薪酬差距（IV1）以及行业薪酬差距均值（IV2）。从理论上讲，以上两个变量均和CEO与关键下属高管之间的薪酬差距相关，但与战略差异无关，应该是理想的工具变量。表5显示，两个工具变量均与薪酬差距显著正相关，F=126.36，满足工具变量的相关性要求。过度识别检验p值为0.6177，说明工具变量的选取满足了外生性要求。回归结果与主测试基本保持了一致。
2.其他稳健性检验。（1）对公司与年度进行聚类处理以缓解序列自相关问题及异方差问题;（2）参考张正堂（2008） ，使用CEO薪酬与关键下属高管薪酬均值的比值作为薪酬差距的替代度量[3];（3）剔除2006年的数据以排除会计准则变更造成的可能影响。上述稳健性检验的结果与前文主要结论基本一致。
（二）进一步测试
1.不同类型的薪酬差距对战略差异的影响。
上述结果表明，CEO与关键下属高管之间的薪酬差距会导致更大的战略差异程度，但并未凸显关键下属高管在决策中的“分量”。换言之，最终呈现的战略差异，可能是关键下属高管与其他高管共同决策的结果。鉴于此，本文试考察战略差异的真正驱动力究竟是来自于关键下属高管，还是源于公司的所有高管。在模型1的基础上加入了CEO与所有高管之间的薪酬差距（ceo_LnGAP），其计算方式为CEO薪酬与所有高管薪酬均值之差取对数。同时，考虑到两种薪酬差距之间可能存在着较严重的多重共线性，对其进行中心化处理以缓解多重共线性对回归结果造成的偏误。表6显示，CEO与关键下属高管之间的薪酬差距（LnGAP）与被解释变量战略差异（DS）在5%的水平上显著正相关，CEO与所有高管之间的薪酬差距（ceo_LnGAP）与战略差异负相关但不显著。进一步检验两种薪酬差距的回归系数是否存在显著差异，结果为F（1，9788）=3.33，Prob > F=0.0680，说明同CEO与所有高管之间的薪酬差距相比，CEO与关键下属高管之间的薪酬差距对战略差异的影响会更大。这也进一步体现出关键下属高管对公司战略决策的主导性，即关键下属高管能对公司的战略决策起决定性的作用。 2.薪酬差距与战略差异对公司价值的影响。
上述分析表明，薪酬差距会增加公司的战略差异程度。但战略差异能否帮助高管实现提升业绩的目标，还有待进一步检验。因此，借鉴温忠麟等（2004），建立下列回归模型：
其中，模型3用于检验薪酬差距能否影响公司战略差异程度，而这一结果已在上文中证明。模型4用于检验薪酬差距能否提高公司价值，主要关注α1的符号及其显著性。模型5用于检验薪酬差距能够通过影响战略差异进而影响公司价值，主要关注α1的符号及其显著性。若模型4中的α1与模型5中的α1均显著，表明战略差异在薪酬差距影响公司价值的过程中发挥着中介作用。若模型4中的α1与模型5中的α1有一个不显著，则利用Sobel检验分析是否存在中介效应。若模型4中的α1与模型5中的α1均不显著，则停止中介效应分析。
表7为中介效应分析的回归结果。
回归结果表明，薪酬差距可以通过提高公司的战略差异程度来提高公司价值。换言之，薪酬差距可以激励高管更加努力地工作，并提高公司的战略差异程度，而这种偏离行业主流趋势的战略最终获得了良好的市场反应，并促进了公司价值的提升。
六、研究结论
（一）研究结论
1.主要结论。
针对研究假设的检验结果及其解释，可以得出以下结论：CEO与关键下属高管之间的薪酬差距和公司的战略差异程度显著正相关，而且这种相关性在市场竞争强度较低的情况下会更加显著;进一步研究表明，与传统的薪酬差距相比，CEO与关键下属高管之间的薪酬差距对战略差异的作用更明显，同时，薪酬差距可以通过提高公司的战略差异程度来改善公司价值。
2.更多的发现。
更多的发现包括：（1）资产报酬率和资产周转率越高、规模越大的公司，战略差异程度越小，说明盈利能力和销售能力越强的公司更倾向于选择行业主流战略，从而获取较为稳定的收益;上年发生亏损以及财务杠杆越高的公司，战略差异程度越大，说明公司为了缓解债务压力，会选择风险高但净现值更多的项目。（2）选择“四大”事务所负责审计的公司会伴随着更大的战略差异程度。可能的解释在于，选择优质事务所的公司往往具有较好的经营能力与较低的财务风险，并能够恰当地运用内部控制与公司治理机制以防范战略差异带来的不确定性。因此高管在决策时，更倾向于选择偏离行业主流趋势的战略，以期带来超额利润。
（二）政策建议
1.正确看待薪酬差距的作用。
研究表明，薪酬差距能够对高管产生有效的激励作用，并通过增加公司的战略差异程度来实现公司价值的提升。但是，偏离行业主流趋势的战略往往会具有较高的风险，这意味着薪酬差距的激励作用也可能会导致高管忽略风险与不确定性包含的潜在损失，最终做出有损公司价值的非理性决策。换言之，薪酬差距虽然能激励高管更加努力地工作，但也可能缺乏对高管进行理性约束、规范指引的作用。因此，不能简单地将薪酬差距视为一项“稳定的”激励机制，而应当注意其可能带来的负面影响。
2.了解战略差异的驱动因素。
对利益相关者而言，应基于本文及相关研究观点以深入了解战略差异的成因所在，即高管风险决策是增加公司战略差异的直接原因，但管理层的薪酬差距是影响高管决策、导致战略差异的更深层次因素。因此，密切关注高管薪酬与战略决策之间的联系，或许有助于建立有效的决策监督机制，从而给予高管更多的“引导”与“规范”。同时，管理层应设计科学合理的薪酬结构，将高管薪酬水平与公司长期经营目标挂钩，以激励高管制定有益于公司的正确决策。
3.密切关注市场竞争与高管战略决策的联系。上市公司普遍面临着市场竞争，而市场竞争在高管的战略决策过程中也发挥着重要作用。因此，将“环境”变量与“高管”变量联系起来，或可使相关者更加清晰地理解高管决策权衡之因素。同时，政府应加快市场化改革的建设，改善市场的资源配置效率，以确保每个行业能够健康发展，为社会创造更多价值。
注释：
① 作為公司未来CEO的候选人，关键下属高管在投资决策时会更加注重公司的长期利益，而且CEO福利与公司现金流也极大程度受其努力程度的影响。因此，CEO在做出重要决策时也必须考虑他们的意见（Allen and Gale，2000）。
② 传统概念是指CEO与高管团队整体之间的“薪酬差距”。根据这个概念确定的变量，在不同公司之间缺乏一定的可比性（张正堂，2007），以致削弱检验结果的可靠性。
③ 张正堂和李欣（2007）认为应当以核心高管的薪酬作为度量基准，故而使用了排名前三的高管薪酬来估计“核心成员”的薪酬，亦存在着一定偏差。鉴于此，本文在构建该指标时纳入了“关键下属高管”的概念，以期提供更加准确的度量。
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（责任编辑：漆玲琼）
关键词：薪酬差距;关键下属高管;战略差异;市场竞争;公司价值
中图分类号：F272文献标识码：A文章编号：1003-7217（2019）02-0091-08
一、引 言
代理理论一般认为，合理的薪酬水平及其结构能够对高管产生激励作用，主要表现为可以显著地抑制高管的偷懒与搭便车行为[1]。进一步地，锦标赛理论认为，差异“显著”的薪酬水平及其结构（即薪酬差距）可能促使高管更加勤勉尽责以尽力争夺“锦标”，进而更能帮助改善公司业绩[2]。然而，现有研究发现，薪酬差距或许会推动高管更加努力地工作，但这种“更加努力的”工作并不一定会转化为公司业绩的提升[3]。因为该“更加努力的”工作的直接目的或主要目的在于，增加高管自己取胜的概率而非增加企业价值，比如竞相选择高风险高（预期）报酬的项目，其博弈的后果通常是致使公司的资源配置方式逐渐远离行业主流趋势，即逐渐形成战略差异[4]，而战略差异最终可能引发“极好”或“极坏”的价值效应[5]。因此，引入战略差异这一“过程”变量加以深入考察，或可更加全面合理地评价薪酬差距的激励作用。在实践中，往往只有CEO和一小部分有能力或有“实质”影响力①的其他高管，即“关键下属高管”才能对公司战略决策的制定与执行起到决定性作用[6]。由此可以推断，为了提升研究结论的可信度，或许应将传统概念的“薪酬差距”②修正为CEO与关键下属高管之间的“薪酬差距”。此外，在市场经济环境中，公司战略决策的制定与执行还必须考虑市场竞争等驱动公司战略发生变化的根本因素[7]。因此，在考察薪酬差距与战略差异之间的关系时，还应将市场竞争这一外部机制的影响纳入其中。
综上所述，本文以2006-2016年我国上市公司为样本，实证分析薪酬差距、市场竞争与战略差异之间的相关性，主要关注两个问题：一是CEO与关键下属高管之间的薪酬差距是否会增加公司的战略差异程度;二是市场竞争会如何影响上述关系。在此基础上进一步考察：较之传统概念（CEO与高管团队整体之间）的薪酬差距，CEO与关键下属高管之间的薪酬差距对战略差异的影响是否更大;由薪酬差距驱动的战略差异是否能为公司创造价值。
本文拓展了现有关于薪酬差距之经济后果的研究，重点关注薪酬差距直接但较为综合的经济后果即战略差异，所获取的经验证据及其研究结论可以进一步丰富关于薪酬差距的功能与效果以及锦标赛理论和代理理論等相关理论;引入“关键下属高管”的概念，聚焦分析CEO与关键下属高管之间薪酬差距的经济后果，所获取的经验证据及其研究结论可为实践中的薪酬激励机制设计提供更多参考;延伸现有关于战略差异之经济后果的研究，补充分析了薪酬差距和市场竞争对战略差异的影响作用，所获取的经验证据有助于战略差异理论与市场竞争理论等理论的发展，亦可为相关者合理评价战略差异和市场竞争的作用提供一个新的视角。
二、基于文献回顾的理论分析与研究假设
（一）薪酬差距与战略差异
1.锦标赛理论下薪酬差距的功能定位及其效果检验。
最优契约理论指出，委托人可以对激励契约进行优化并加以实施，从而减少代理人的道德风险行为。Lazear and Rosen（1981）在锦标赛理论中突出了薪酬差距的激励作用，其基本思想是将组织中的晋升和报酬视为赢得竞赛的奖励，但在每一轮竞赛中，只有胜者才能获得奖励，失败者毫无回报，因此参赛者必须通过相互竞争才能获得高额奖金[8]。在公司内部，高管同样需要在业绩竞争中呈现更好的绩效才能打败竞争对手，并获得晋升和薪酬奖励。因此高管会更加努力地工作以增加自己赢得锦标赛的概率，从而改善公司业绩。更多的研究表明，在薪酬差距的激励下，高管为了改善业绩会做出更具风险的决策。张瑞君等（2017）认为，货币薪酬激励会增加高管的冒险倾向，以至于他们更不愿意放弃风险高但净现值为正的投资项目[9]。张兆国（2013）指出，虽然研发活动存在着较高的风险与不确定性，但一旦成功，便可能为高管带来宝贵的晋升机会和薪酬奖励[10]。因此，高管进行研发创新的积极性和主动性也随之增加。特别地，薪酬差距越大，公司的创新产出也会越多[11]。
2.薪酬差距的设计及其激励对象：基于关键下属高管的视角。
随着相关研究的不断深入，薪酬差距的激励效果逐渐得到了学术界的广泛关注，并由此引发了关于薪酬差距激励对象的讨论[12]。在考察薪酬差距对高管的激励作用时，大多文献以CEO薪酬与其他高管平均薪酬之间的差额作为度量[2，13]，但不同高管在职位、权力上存在较大差异，以所有非CEO高管的平均薪酬作为基准或许无法准确衡量不同层级高管的努力程度。换言之，该基准可能会“削弱”薪酬差距的分析力度。张正堂和李欣（2007）认为，核心成员在高管团队协作中扮演着更重要的角色[14]。因此，以核心成员的薪酬均值作为薪酬差距的衡量基准或许更有意义。但可能出于信息披露不足的缘故，他们也仅使用了公司前三名高管与CEO的薪酬差额来估计核心成员的薪酬，亦存在着一定偏差。本文借鉴先前研究，根据高管的具体职务与薪酬排名界定出“关键下属高管”，并将其视为高管团队中的核心成员，或许更为合适[6]。
3.CEO与关键下属高管之间的薪酬差距和战略差异之间的联系。 Hambrick and Mason（1984）认为，高管的战略决策过程会受其背景特征的影响，尤其是高管团队的价值观等心理结构方面的因素[15]。因此，从高管团队的视角出发，或许能发现战略差异的形成原因。对于关键下属高管而言，晋升为CEO不仅能带来货币薪酬的增加，也能获得许多非货币薪酬，例如更大的权力、更高的地位和在职消费机会的增加，这些隐性福利对他们而言都颇具诱惑力。作为高管团队中的核心人物，关键下属高管不仅是各项决策的制定者，更是决策的执行者，为了增加自己的晋升机会，他们在制定战略决策时不仅要考虑如何改善业绩，也要考虑如何比其他高管带来更好的绩效。Goel and Thakor（2008）认为，如果每一位高管选择的风险水平与竞争对手毫无差异，那么他们最终的产出水平将是一致的[16]。因此，高管们为了提高自己获得晋升的概率，都会更倾向于选择风险高但净现值更多的项目。同时，在其他高管更加努力的情况下，CEO被取代的概率也随之增加。为了维护自身“领头羊”的地位，CEO也不得不做出风险决策以追求更好的业绩。因此，在关键下属高管与CEO竞相做出风险决策的情况下，公司的战略方案便可能愈加激进，并逐渐偏离行业主流趋势。据此提出假设1：
H1：限定其他条件不变，CEO与关键下属高管的薪酬差距越大，公司的战略差异程度越高。
（二）薪酬差距对战略差异的影响：基于市场竞争的调节作用
公司实施战略变革是为了实现外部环境与公司内部条件的统一，从而建立战略优势[7]。在一个竞争激烈的市场中，公司一旦决策失误，便可能被对手抓住机会集中攻击，甚至会被市场淘汰，因此会面临着更高的经营风险。Holmtrom et al.（1991）指出，若经营风险增加了公司业绩的不确定性，代理人努力水平对绩效的影响会越来越小[17]。Tinaikar and Xue（2009）进一步发现，市场竞争会削弱公司的盈利能力，并增加其业绩波动[18]。由于市场竞争加剧了公司的经营风险，公司业绩受高管努力程度的影响可能会稍有减弱，相应地，高管必须比以往投入更多的努力，将风险承担水平提升至更高的层次才可能获得较好的成绩。但由于外部环境存在极高的不确定性，公司面临的流动性与破产风险也会急剧上升，因此，在市场竞争较为激烈的情况下，实施较为激进的战略或许并不利于公司的长期发展，亦会威胁到关键下属高管的未来薪酬。出于保护长期利益的目的，高管或许会降低自己的风险承担水平，并做出更加保守的决策。由于竞争对手的风险承担水平下降，其他高管也可以将风险承担阈值维持在一个更低的水平，因此，公司的战略风格会逐渐趋于行业主流趋势。若公司所处的行业缺少竞争，高管在经营决策时就可以较少考虑来自外部竞争者的威胁。同时，竞争强度低意味着该市场的可支配资源更多，即使公司战略失败，也拥有充足的资源规划新的战略。在这种低风险环境下，高管就会竞相提高自己的风险承担水平，选择风险更高但净现值更多的项目，进而导致更大的战略差异程度，据此提出假设2：
H2：限定其他条件不变，公司所处行業的市场竞争强度越低，薪酬差距对战略差异的作用越明显。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
选取2006～2016年的A股上市公司作为研究样本，变量信息来自于国泰安数据库（CSMAR），对样本进行以下筛选：（1）剔除金融、保险行业公司;（2）剔除样本期内属于ST或*ST类的公司;（3）剔除资产负债率大于1，即资不抵债的公司;（4）剔除CEO薪酬并非高管团队内部最高的公司;（5）剔除关键下属高管少于4人的公司;（6）剔除财务数据缺失的公司。最终获得了9832个观测值。此外，在1%和99%分位上对连续变量进行了缩尾处理以减少极端值造成的偏误。
（二）变量定义
1.被解释变量。
战略差异最终体现在公司的资源配置结构当中[4]。因此，参考以往文献[4，19]，从以下六个维度衡量公司的战略差异程度（DS）：（1）市场投入，为公司当年的销售费用除以营业收入;（2）研发强度，为公司当年的无形资产净值除以营业收入;（3）资本密集度，为公司当年的固定资产除以公司员工数量;（4）固定资产更新速度，为公司当年的固定资产净值除以固定资产原值;（5）期间费用投入，为公司当年的管理费用除以营业收入;（6）财务杠杆，为公司当年的长期借款、短期借款、以及应付债券之和除以权益账面价值。基于以上6个指标，用当年的行业均值与标准差对每个指标进行调整并取绝对值，再进行算术平均，该数值越大，表明公司战略偏离行业平均水平的程度越高。
2.解释变量。参照Cheng et al.（2016）对“关键下属高管”的定义，根据高管在公司的薪酬排名及具体职务，界定出薪酬排名前四的非CEO核心高管，也就是“关键下属高管” [6]③。借鉴先前研究，利用以下方法度量CEO与关键下属高管之间的薪酬差距：LnGAP=CEO薪酬与关键下属高管薪酬均值的差额再取自然对数，以此作为薪酬差距的衡量指标[3]。
3.控制变量。
参考以往研究，选取了公司规模、资产报酬率、资产负债率、现金流量增长率、总资产周转率、净经营资产、现金持有量、资本性支出、管理层持股、大股东持股、上年亏损情况以及事务所性质作为控制变量[20]。
（三）模型设定
构建了如下模型以检验假设：
构建模型1以检验假设1，若α1显著为正，则支持假设1。进一步地构建模型2以检验假设2，若α3显著为正，则支持假设2。使用赫芬达尔指数（HHI）来计算市场竞争强度。以企业i的销售收入SALESi 为基础，市场竞争强度计算公式为HHI=Σ（SALESi/SALES）2，其中SALES=ΣSALESi。HHI值越大，市场竞争强度越低;HHI值越小，市场竞争强度越高。
四、统计检验 （一）描述性统计
表2为样本变量的描述性统计结果。由表2可知：（1）战略差异（DS）均值为0.430，标准差为0.260，最大值与最小值相差1.390，表明样本公司的战略差异程度存在较大差距，中位数为0.360，整体分布右偏。
（2）薪酬差距（LnGAP）最大值为14.630，最小值为9.230，均值为11.840，说明样本公司CEO的薪酬明显高于关键下属高管，而且标准差为1.030，最大值与最小值相差5.400，表明不同公司的CEO与关键下属高管之间的薪酬差距存在较大差异。
（3）公司规模（SIZE）均值为21.910，标准差为1.190，表明样本公司规模相差较大。
（4）资产报酬率（ROA）均值为0.040，标准差为0.050;资产负债率（LEV）均值为0.450，标准差为0.210，符合我国上市公司的实际情况。
（5）现金流量增长率（GROW）均值为-0.200，中位数为-0.180，总体偏低，说明样本公司近年现金流量状况较为紧张。
（6）总资产周转率（TURNA）均值为0.660，标准差为0.460;净经营资产（NOA）均值为0.520，标准差为0.910，表明样本公司的销售能力较强，并具有较好的偿债能力。
（7）现金持有量（CASH）均值为0.190，标准差为0.140;资本性支出（CAPE）均值为0.070，标准差为0.080，说明样本公司的现金持有量和资本性支出大多处于同一水平，或有益于横向对比。
（8）管理层持股（MGT）均值为0.100，标准差为0.180，大股东持股均值为0.170，标准差为0.120，与我国上市公司的实际情况较为一致。
（9）上年亏损情况（PRELOSS）均值为0.06，标准差为0.230，表明大部分样本公司在样本期间内保持了盈利。
（10）事务所性质（BIG4）均值为0.04，标准差为0.210，说明只有少部分样本公司在审计时选择了“四大”会计师事务所。
（二）相关性分析
表3为Pearson相关系数表。表3显示，解释变量薪酬差距（LnGAP）与被解释变量战略差异（DS）在10%的水平上显著正相关，与本文的预期一致。此外，变量间的相关系数大体上小于0.5，表明变量不存在严重的多重共线性问题。
（三）回归分析
表4为主测试的回归结果。表4第1列显示，薪酬差距（LnGAP）与战略差异（DS）的回归系数为0.0043，在10%的水平上显著正相关，表明公司内部的薪酬差距会导致更大的战略差异，与假设1的预期一致。表4第2列显示，薪酬差距与市场竞争强度的交乘项在10%的水平上与战略差异显著正相关，表明市场竞争强度越低，薪酬差距对战略差异的作用越明显。此外，在计算HHI指数的基础上按照行业产生年度中位数，将全样本分为高市场竞争强度组和低市场竞争强度组。表4第3、4列显示，在高市场竞争强度组中，薪酬差距（LnGAP）与战略差异（DS）正相關但不显著;在低市场竞争强度组中，薪酬差距（LnGAP）与战略差异（DS）在5%的水平上显著正相关。进一步利用似不相关回归（SUR）分析两组样本的解释变量的回归系数是否存在显著差异，检验结果发现，市场竞争强度低组的回归系数显著高于竞争强度高组的回归系数（Prob > chi2=0.0410，chi2（1）=4.18），说明在不同市场竞争强度下薪酬差距对战略差异的影响存在显著性差异，与假设2的预期一致。
五、稳健性检验与进一步测试
（一）稳健性检验
1.内生性问题。
为缓解遗漏变量和逆向因果对本文结果造成的偏误，选取了以下两个指标作为工具变量：公司滞后三期的薪酬差距（IV1）以及行业薪酬差距均值（IV2）。从理论上讲，以上两个变量均和CEO与关键下属高管之间的薪酬差距相关，但与战略差异无关，应该是理想的工具变量。表5显示，两个工具变量均与薪酬差距显著正相关，F=126.36，满足工具变量的相关性要求。过度识别检验p值为0.6177，说明工具变量的选取满足了外生性要求。回归结果与主测试基本保持了一致。
2.其他稳健性检验。（1）对公司与年度进行聚类处理以缓解序列自相关问题及异方差问题;（2）参考张正堂（2008） ，使用CEO薪酬与关键下属高管薪酬均值的比值作为薪酬差距的替代度量[3];（3）剔除2006年的数据以排除会计准则变更造成的可能影响。上述稳健性检验的结果与前文主要结论基本一致。
（二）进一步测试
1.不同类型的薪酬差距对战略差异的影响。
上述结果表明，CEO与关键下属高管之间的薪酬差距会导致更大的战略差异程度，但并未凸显关键下属高管在决策中的“分量”。换言之，最终呈现的战略差异，可能是关键下属高管与其他高管共同决策的结果。鉴于此，本文试考察战略差异的真正驱动力究竟是来自于关键下属高管，还是源于公司的所有高管。在模型1的基础上加入了CEO与所有高管之间的薪酬差距（ceo_LnGAP），其计算方式为CEO薪酬与所有高管薪酬均值之差取对数。同时，考虑到两种薪酬差距之间可能存在着较严重的多重共线性，对其进行中心化处理以缓解多重共线性对回归结果造成的偏误。表6显示，CEO与关键下属高管之间的薪酬差距（LnGAP）与被解释变量战略差异（DS）在5%的水平上显著正相关，CEO与所有高管之间的薪酬差距（ceo_LnGAP）与战略差异负相关但不显著。进一步检验两种薪酬差距的回归系数是否存在显著差异，结果为F（1，9788）=3.33，Prob > F=0.0680，说明同CEO与所有高管之间的薪酬差距相比，CEO与关键下属高管之间的薪酬差距对战略差异的影响会更大。这也进一步体现出关键下属高管对公司战略决策的主导性，即关键下属高管能对公司的战略决策起决定性的作用。 2.薪酬差距与战略差异对公司价值的影响。
上述分析表明，薪酬差距会增加公司的战略差异程度。但战略差异能否帮助高管实现提升业绩的目标，还有待进一步检验。因此，借鉴温忠麟等（2004），建立下列回归模型：
其中，模型3用于检验薪酬差距能否影响公司战略差异程度，而这一结果已在上文中证明。模型4用于检验薪酬差距能否提高公司价值，主要关注α1的符号及其显著性。模型5用于检验薪酬差距能够通过影响战略差异进而影响公司价值，主要关注α1的符号及其显著性。若模型4中的α1与模型5中的α1均显著，表明战略差异在薪酬差距影响公司价值的过程中发挥着中介作用。若模型4中的α1与模型5中的α1有一个不显著，则利用Sobel检验分析是否存在中介效应。若模型4中的α1与模型5中的α1均不显著，则停止中介效应分析。
表7为中介效应分析的回归结果。
回归结果表明，薪酬差距可以通过提高公司的战略差异程度来提高公司价值。换言之，薪酬差距可以激励高管更加努力地工作，并提高公司的战略差异程度，而这种偏离行业主流趋势的战略最终获得了良好的市场反应，并促进了公司价值的提升。
六、研究结论
（一）研究结论
1.主要结论。
针对研究假设的检验结果及其解释，可以得出以下结论：CEO与关键下属高管之间的薪酬差距和公司的战略差异程度显著正相关，而且这种相关性在市场竞争强度较低的情况下会更加显著;进一步研究表明，与传统的薪酬差距相比，CEO与关键下属高管之间的薪酬差距对战略差异的作用更明显，同时，薪酬差距可以通过提高公司的战略差异程度来改善公司价值。
2.更多的发现。
更多的发现包括：（1）资产报酬率和资产周转率越高、规模越大的公司，战略差异程度越小，说明盈利能力和销售能力越强的公司更倾向于选择行业主流战略，从而获取较为稳定的收益;上年发生亏损以及财务杠杆越高的公司，战略差异程度越大，说明公司为了缓解债务压力，会选择风险高但净现值更多的项目。（2）选择“四大”事务所负责审计的公司会伴随着更大的战略差异程度。可能的解释在于，选择优质事务所的公司往往具有较好的经营能力与较低的财务风险，并能够恰当地运用内部控制与公司治理机制以防范战略差异带来的不确定性。因此高管在决策时，更倾向于选择偏离行业主流趋势的战略，以期带来超额利润。
（二）政策建议
1.正确看待薪酬差距的作用。
研究表明，薪酬差距能够对高管产生有效的激励作用，并通过增加公司的战略差异程度来实现公司价值的提升。但是，偏离行业主流趋势的战略往往会具有较高的风险，这意味着薪酬差距的激励作用也可能会导致高管忽略风险与不确定性包含的潜在损失，最终做出有损公司价值的非理性决策。换言之，薪酬差距虽然能激励高管更加努力地工作，但也可能缺乏对高管进行理性约束、规范指引的作用。因此，不能简单地将薪酬差距视为一项“稳定的”激励机制，而应当注意其可能带来的负面影响。
2.了解战略差异的驱动因素。
对利益相关者而言，应基于本文及相关研究观点以深入了解战略差异的成因所在，即高管风险决策是增加公司战略差异的直接原因，但管理层的薪酬差距是影响高管决策、导致战略差异的更深层次因素。因此，密切关注高管薪酬与战略决策之间的联系，或许有助于建立有效的决策监督机制，从而给予高管更多的“引导”与“规范”。同时，管理层应设计科学合理的薪酬结构，将高管薪酬水平与公司长期经营目标挂钩，以激励高管制定有益于公司的正确决策。
3.密切关注市场竞争与高管战略决策的联系。上市公司普遍面临着市场竞争，而市场竞争在高管的战略决策过程中也发挥着重要作用。因此，将“环境”变量与“高管”变量联系起来，或可使相关者更加清晰地理解高管决策权衡之因素。同时，政府应加快市场化改革的建设，改善市场的资源配置效率，以确保每个行业能够健康发展，为社会创造更多价值。
注释：
① 作為公司未来CEO的候选人，关键下属高管在投资决策时会更加注重公司的长期利益，而且CEO福利与公司现金流也极大程度受其努力程度的影响。因此，CEO在做出重要决策时也必须考虑他们的意见（Allen and Gale，2000）。
② 传统概念是指CEO与高管团队整体之间的“薪酬差距”。根据这个概念确定的变量，在不同公司之间缺乏一定的可比性（张正堂，2007），以致削弱检验结果的可靠性。
③ 张正堂和李欣（2007）认为应当以核心高管的薪酬作为度量基准，故而使用了排名前三的高管薪酬来估计“核心成员”的薪酬，亦存在着一定偏差。鉴于此，本文在构建该指标时纳入了“关键下属高管”的概念，以期提供更加准确的度量。
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（责任编辑：漆玲琼）