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摘要：创业板上市两周年，设立的初衷原本是鼓励创业交易的场所，而如今却被广为诟病成了一个创富场所。文章首先用数据描述创业板创富现象，之后讨论了创富现象引发的一系列问题，并基于发行机制角度思考创富现象背后的深层原因——发行机制的伪市场化，最后提出相应的制度创新方案。
关键词：创富现象 创业板 发行机制
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
文章编号：1004—4914（2012）06—078—02
目前，创业板已推出两年多了。诚然，在这期间创业板的扩容发展速度是不容置疑的，但作为中国多层次资本市场重要组成部分的创业板也同时被广大股民诟病为“圈钱”的市场。
笔者将用描述性统计的方式，具体来谈创业板造富现象的集中体现。
一、创富现象描述
创业板公司一旦上市往往会使创始投资人“资产一夜暴增”，截止至2011年7月30日，233家创业板上市企业造出的亿万级富翁有717人，10亿级富翁有106人。据粗略统计，创业板两年时间里，至少有超过1200名个人一夜之间身家超过千万。
举个例子如易联众，易联众的上市是迄今为止创业板“批发”富豪最多的盛宴之一，据招股说明书显示，发行前，易联众共有47名股东，全部为自然人，持股数为3.52万股—3064万股不等，若以其2011年10月31日复权收盘价30.96元来计算，47名股东持股市值上亿有3人，而过千万的自然人达到24人之多。
通过上述数据显示，创业板创富现象实现了大股东及董事、监事，高级管理人员和创投机构的“真金白银”富裕，可创富现象也引发的一系列问题，对创业板市场、企业本身及公众投资者的利益都造成严重损害，不利于企业的发展和社会的稳定。这些严重的损害迫使我们不能再回避问题，必须正视创富现象引发的问题。
二、创富引发的问题
1.创富现象促使高管闪电辞职，不利于企业发展。伴随着“真金白银”的创富过程，截止至2011年9月30日，创业板高管离职公告超过了170份，可大家要知道，创业板上市公司也不过267家而已。高管之所以大面积快速离职，无非想趁早将手中股份抛售，一方面是因为创业板的高估值，使高管们有了套现的冲动；另一方面则是选择辞职套现，可以早日达到落袋为安的目的。
2.创富现象造成投资者被套牢，不利于社会稳定。如果创业板IPO形成的巨额财富主要是依赖上市后的业绩创造而来的，人们当然无可厚非。但是如果财富并不是“把蛋糕做大”的创造而出现的，实际上仅仅是由于不合理的发行制度造成利益分配不合理，社会财富迅速又过度集中在少数人手里过度集中而形成的骤然暴富，那么就丧失了市场经济和股市的公平原则。同时这一财富的分配过程与社会的和谐稳定是密切相关的。在一级市场不断缔造财富神话的同时，形成鲜明对比的是近七成投资者被套牢，承担了富豪们转嫁出来的巨大风险。这一现象无疑加剧了社会财富分配的不公平，拉大贫富差距，威胁社会稳定。
由于创业板的制度设计影响着参与各方的利益分配，而创业板现存在的重大问题—创富现象就是利益分配不合理，社会财富迅速又过度集中在少数人手里过度集中的结果。那么就非常有必要从发行机制角度对创业板创富现象进行研究，通过制度创新来解决创业板的制度性造富问题。
三、基于发行机制角度思考创富现象
创业板已经从鼓励创业交易的场所变成了一个创富场所，跟设立的初衷背道而驰，其最根本的原因就在于发行制度没能完全实现市场化，导致在创业板上市的企业发行价格虚高，最后高位套现。
具体而言，股票发行机制的伪市场化主要包含发行的伪市场化和定价的伪市场化。
1.发行的伪市场化。我国创业板新股发行采用的是核准制，决定权始终掌握在证监会发审委及其他相关职能部门手中。
根据《首次公开发行股票在创业板上市管理办法》，我们可以看到对新股发行程序的规定主要有以下几条：第三十一条、发行人应当按照中国证监会有关规定制作申请文件，由保荐人保荐并向中国证监会申报；第三十二条、保荐人保荐发行人发行股票并在创业板上市，应当对发行人的成长性进行尽职调查和审慎判断并出具专项意见，发行人为自主创新企业的，还应当在专项意见中说明发行人的自主创新能力；第三十三条、中国证监会收到申请文件后，在五个工作日内作出是否受理的决定；第三十四条、中国证监会受理申请文件后，由相关职能部门对发行人的申请文件进行初审，并由创业板发行审核委员会审核；第三十五条、中国证监会依法对发行人的发行申请作出予以核准或者不予核准的决定，并出具相关文件。
在如此严苛的核准制度下，至少存在两个弊端：
首先，需求严重大于供给促使高市盈率。严苛的核准制度下的结果就是需要资金的创业企业排着长队却不一定能够等来上市机会，最终众多的二级市场的投资人面对着数量极少的上市企业。需求严重大于供给致使创业板市场泡沫严重，扭曲了证券市场资金供求关系，是导致市盈率成为“市梦率”的主要原因。
其次，滋生寻租现象，促成股价严重高估。实际上，核准制度下的审核标准，如公司的创新性、募集资金投向、成长性、商业模式、技术含量、发展前景等均由发审委委员根据拟上市公司提交的书面材料进行判断。如果其中的数据夸大其词、以偏概全，证监会是没有足够的能力和精力去核实每家公司是否造假的，而且评判标准的主观性很容易滋生寻租现象。因此，发审委审批标准的复杂性隐含了巨大的寻租空间，而上市前的灰色交易推高了上市成本，就更造成股票的高价发行，促成股价严重高估。
中国创业板推出之初实行核准制，是因为当时我国还处于向市场经济体制过渡阶段，各种配套机制尚未建立起来，股民的风险意识极为淡薄。可是，目前创业板已成立两周年多，各种配套机制已逐步建立起来，股民也越来越成熟。为了改变创业板创富现象，必须逐步放弃核准制。只有放弃核准制，市盈率才能回归到合理水平，才能消除PE腐败和其他寻租行为，才能消除暴富诱惑，让投资者用资金来投票，选择真正优秀的公司上市。 2.定价的伪市场化。新股定价机制“市场化”的形式是这样的。首先，资本优先利于机构不利于散户，促成新股溢价过高。现行新股发行方式虽然实行网下配售和网上申购的发行方式，同时在部分大盘股中引进战略投资者配售，但却以资金量的大小为配售新股的最主要原则。按照现行发行机制，拥有巨额资金的机构投资者既可以参与网下询价配售，又可以在网上充分发挥资金量大的优势，最大限度地申购新股份额，享受了新股发行的绝大部分无风险收益。在这样的新股发行制度下，广大中小投资者自然难以中签。无法中签的中小投资者只能在二级市场买进，造成了上市新股股价往往溢价过高。
其次，询价环节流于形式，没发挥市场定价作用。根据《证券发行与承销管理办法》规定：首次公开发行股票，应当通过向特定机构投资者（询价对象）询价的方式确定股票发行价格。询价分为初步询价和累计投标询价，具体来说：一是初步询价确定发行价格区间，主承销商向不少于20家（如发行达到或超过4亿股，则向不少于50家）基金、券商等询价对象提供投资价值报告，进行初步询价；二是累计投标询价确定发行价格，主承销商应向参与累计投标询价的询价对象配售不超过发行总量的20%，如发行达到或超过4亿股，配售比例上限为本次发行总量的50%；三是累计投标询价完成后，其余股票以相同价格按照发行公告规定的原则和程序向社会公众投资者和机构投资者公开网上发行。
由此可看出，在现行的发行定价机制下，发行人和保荐机构受到的约束不足，而询价机构往往成为价格的被动接受方，加之以上提到的询价机构存在的代理人道德风险，新股最终的定价向发行人和保荐机构的意愿倾斜，使得新股估值被严重扭曲，即股价严重高估。
价格的市场化是市场主体行为市场化的决定性因素，要着重加强对询价对象行为的监管，使报价与申购直接挂钩，合理配置网上网下申购比例。
概括这两种伪市场化，就是公司能否上市融资由证监会决定，发行价格则由机构决定。实际上，证监会完全决定谁能成为亿万富翁。绝对的权利滋生腐败。在中国，有特殊背景的券商保荐的公司更容易通过证监会的审核，从而导致产业资本和金融资本的勾结。而资本的贪婪本性必定追求更高的发行定价和更高的市盈率。所以在不放开规模，上市公司数量较少的情况下，证监会主导的审核制和机构的定价制形成了创业板的创富现象，致使广大股民的财富被迅速流向创业者的囊中，创造一个又一个“暴富”神话。
3.创业板的后续制度改革和创新没有起到遏制创富现象的作用。公开资料显示，自2009年10月开板以来，在涉及制度的完善以及创新之上，相关部门仅在2010年11月出台了《关于进一步规范创业板上市公司董事、监事和高级管理人员买卖本公司股票行为的通知》，在2011年10月出台了《关于在部分保荐机构试行持续督导专员制度的通知》，分别对创业板的高管套现以及保荐机构的持续督导制度上进行了改进，然而对涉及创业板的根本性制度如发审制度、退市制度等方面，却迟迟没有新的举措出台。
直至2011年11月28日，为进一步推进创业板市场制度建设，促进创业板市场持续、健康、稳定发展，深交所公布了《关于完善创业板退市制度的方案（征求意见稿）》，向社会公开征求意见，新增了“连续受到交易所公开谴责”和“股票成交价格连续低于面值”两个退市条件，取消了“退市风险警示处理”等方式。对此意见稿，不少业内人士质疑，从两个新增的退市条件来看，《意见稿》略显空泛，或难起到有效的规范作用，而且，都没有涉及到问题的本质，如公司资金使用状况、财务标准、虚假信披等。
由此可见，目前的创业板制度改革和创新并没有切入到创业板的本质问题——发行机制的伪市场化，也没有通过其他手段遏制创富现象的发展。
对于此，笔者提出了以下的制度创新方案。
四、制度创新方案
从基本常识角度，监管层不可能不清楚这种伪市场化、假公平的发行制度。可是由于既得利益与期待利益的共同作祟，使得监管层至今仍未制定出根本性的机制修改意见。因此，只有依据《证券法》要求的公开、公平和公正原则办事，才能够有效地保护中小投资者的利益。
1.提高核准过程的透明度，减少多余的核准环节。应该公开核准的过程，接受公众的监督。这是因为投资者本身是自己利益的最好代表，投资者最关心的便是发行股票的公司的状况，所以，提高核准过程的透明度有利于发挥公众的监督作用。同时，为了防止寻租，在不影响监管效果的前提下，需要尽可能地缩小监管的权力范围，减少核准的环节，这是因为权力是导致“寻租”的源泉。
2.新股发行定价制度更趋于“市场化”。针对创业板出现“两高一超”问题，证券监管部门已于2010年11月1日实施新的新股发行定价制度。其中包括进一步完善报价申购和配售约束机制；在新股发行过程中，将进一步扩大询价对象，充实网下机构投资者充实网下机构投资者；完善回拨机制和中止发行机制，增强定价信息透明度；要求发行人、承销商披露参与询价机构的报价情况等。
可是笔者认为，新股发行询价定价制度虽然向市场化方面跨出了一大步，可是仍然不够趋于“市场化”。要让发行价格能够真实反映企业价值，就必须增强市场信息效率，强化市场竞争性。而事实上也证明，在多方竞争和博弈中才能发现公允价格。所以，为让新股发行定价制度更趋于“市场化”，应打破机构询价价格垄断行为，实行机构网下询价和网上竞价的发行制度，增强买方和卖方之间、买方之间及卖方之间的多头竞争和博弈，提高创业板市场信息效率和配售效率。
（作者单位：华中科技大学管理学院会计系 湖北武汉 430074）
（责编：贾伟）
关键词：创富现象 创业板 发行机制
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
文章编号：1004—4914（2012）06—078—02
目前，创业板已推出两年多了。诚然，在这期间创业板的扩容发展速度是不容置疑的，但作为中国多层次资本市场重要组成部分的创业板也同时被广大股民诟病为“圈钱”的市场。
笔者将用描述性统计的方式，具体来谈创业板造富现象的集中体现。
一、创富现象描述
创业板公司一旦上市往往会使创始投资人“资产一夜暴增”，截止至2011年7月30日，233家创业板上市企业造出的亿万级富翁有717人，10亿级富翁有106人。据粗略统计，创业板两年时间里，至少有超过1200名个人一夜之间身家超过千万。
举个例子如易联众，易联众的上市是迄今为止创业板“批发”富豪最多的盛宴之一，据招股说明书显示，发行前，易联众共有47名股东，全部为自然人，持股数为3.52万股—3064万股不等，若以其2011年10月31日复权收盘价30.96元来计算，47名股东持股市值上亿有3人，而过千万的自然人达到24人之多。
通过上述数据显示，创业板创富现象实现了大股东及董事、监事，高级管理人员和创投机构的“真金白银”富裕，可创富现象也引发的一系列问题，对创业板市场、企业本身及公众投资者的利益都造成严重损害，不利于企业的发展和社会的稳定。这些严重的损害迫使我们不能再回避问题，必须正视创富现象引发的问题。
二、创富引发的问题
1.创富现象促使高管闪电辞职，不利于企业发展。伴随着“真金白银”的创富过程，截止至2011年9月30日，创业板高管离职公告超过了170份，可大家要知道，创业板上市公司也不过267家而已。高管之所以大面积快速离职，无非想趁早将手中股份抛售，一方面是因为创业板的高估值，使高管们有了套现的冲动；另一方面则是选择辞职套现，可以早日达到落袋为安的目的。
2.创富现象造成投资者被套牢，不利于社会稳定。如果创业板IPO形成的巨额财富主要是依赖上市后的业绩创造而来的，人们当然无可厚非。但是如果财富并不是“把蛋糕做大”的创造而出现的，实际上仅仅是由于不合理的发行制度造成利益分配不合理，社会财富迅速又过度集中在少数人手里过度集中而形成的骤然暴富，那么就丧失了市场经济和股市的公平原则。同时这一财富的分配过程与社会的和谐稳定是密切相关的。在一级市场不断缔造财富神话的同时，形成鲜明对比的是近七成投资者被套牢，承担了富豪们转嫁出来的巨大风险。这一现象无疑加剧了社会财富分配的不公平，拉大贫富差距，威胁社会稳定。
由于创业板的制度设计影响着参与各方的利益分配，而创业板现存在的重大问题—创富现象就是利益分配不合理，社会财富迅速又过度集中在少数人手里过度集中的结果。那么就非常有必要从发行机制角度对创业板创富现象进行研究，通过制度创新来解决创业板的制度性造富问题。
三、基于发行机制角度思考创富现象
创业板已经从鼓励创业交易的场所变成了一个创富场所，跟设立的初衷背道而驰，其最根本的原因就在于发行制度没能完全实现市场化，导致在创业板上市的企业发行价格虚高，最后高位套现。
具体而言，股票发行机制的伪市场化主要包含发行的伪市场化和定价的伪市场化。
1.发行的伪市场化。我国创业板新股发行采用的是核准制，决定权始终掌握在证监会发审委及其他相关职能部门手中。
根据《首次公开发行股票在创业板上市管理办法》，我们可以看到对新股发行程序的规定主要有以下几条：第三十一条、发行人应当按照中国证监会有关规定制作申请文件，由保荐人保荐并向中国证监会申报；第三十二条、保荐人保荐发行人发行股票并在创业板上市，应当对发行人的成长性进行尽职调查和审慎判断并出具专项意见，发行人为自主创新企业的，还应当在专项意见中说明发行人的自主创新能力；第三十三条、中国证监会收到申请文件后，在五个工作日内作出是否受理的决定；第三十四条、中国证监会受理申请文件后，由相关职能部门对发行人的申请文件进行初审，并由创业板发行审核委员会审核；第三十五条、中国证监会依法对发行人的发行申请作出予以核准或者不予核准的决定，并出具相关文件。
在如此严苛的核准制度下，至少存在两个弊端：
首先，需求严重大于供给促使高市盈率。严苛的核准制度下的结果就是需要资金的创业企业排着长队却不一定能够等来上市机会，最终众多的二级市场的投资人面对着数量极少的上市企业。需求严重大于供给致使创业板市场泡沫严重，扭曲了证券市场资金供求关系，是导致市盈率成为“市梦率”的主要原因。
其次，滋生寻租现象，促成股价严重高估。实际上，核准制度下的审核标准，如公司的创新性、募集资金投向、成长性、商业模式、技术含量、发展前景等均由发审委委员根据拟上市公司提交的书面材料进行判断。如果其中的数据夸大其词、以偏概全，证监会是没有足够的能力和精力去核实每家公司是否造假的，而且评判标准的主观性很容易滋生寻租现象。因此，发审委审批标准的复杂性隐含了巨大的寻租空间，而上市前的灰色交易推高了上市成本，就更造成股票的高价发行，促成股价严重高估。
中国创业板推出之初实行核准制，是因为当时我国还处于向市场经济体制过渡阶段，各种配套机制尚未建立起来，股民的风险意识极为淡薄。可是，目前创业板已成立两周年多，各种配套机制已逐步建立起来，股民也越来越成熟。为了改变创业板创富现象，必须逐步放弃核准制。只有放弃核准制，市盈率才能回归到合理水平，才能消除PE腐败和其他寻租行为，才能消除暴富诱惑，让投资者用资金来投票，选择真正优秀的公司上市。 2.定价的伪市场化。新股定价机制“市场化”的形式是这样的。首先，资本优先利于机构不利于散户，促成新股溢价过高。现行新股发行方式虽然实行网下配售和网上申购的发行方式，同时在部分大盘股中引进战略投资者配售，但却以资金量的大小为配售新股的最主要原则。按照现行发行机制，拥有巨额资金的机构投资者既可以参与网下询价配售，又可以在网上充分发挥资金量大的优势，最大限度地申购新股份额，享受了新股发行的绝大部分无风险收益。在这样的新股发行制度下，广大中小投资者自然难以中签。无法中签的中小投资者只能在二级市场买进，造成了上市新股股价往往溢价过高。
其次，询价环节流于形式，没发挥市场定价作用。根据《证券发行与承销管理办法》规定：首次公开发行股票，应当通过向特定机构投资者（询价对象）询价的方式确定股票发行价格。询价分为初步询价和累计投标询价，具体来说：一是初步询价确定发行价格区间，主承销商向不少于20家（如发行达到或超过4亿股，则向不少于50家）基金、券商等询价对象提供投资价值报告，进行初步询价；二是累计投标询价确定发行价格，主承销商应向参与累计投标询价的询价对象配售不超过发行总量的20%，如发行达到或超过4亿股，配售比例上限为本次发行总量的50%；三是累计投标询价完成后，其余股票以相同价格按照发行公告规定的原则和程序向社会公众投资者和机构投资者公开网上发行。
由此可看出，在现行的发行定价机制下，发行人和保荐机构受到的约束不足，而询价机构往往成为价格的被动接受方，加之以上提到的询价机构存在的代理人道德风险，新股最终的定价向发行人和保荐机构的意愿倾斜，使得新股估值被严重扭曲，即股价严重高估。
价格的市场化是市场主体行为市场化的决定性因素，要着重加强对询价对象行为的监管，使报价与申购直接挂钩，合理配置网上网下申购比例。
概括这两种伪市场化，就是公司能否上市融资由证监会决定，发行价格则由机构决定。实际上，证监会完全决定谁能成为亿万富翁。绝对的权利滋生腐败。在中国，有特殊背景的券商保荐的公司更容易通过证监会的审核，从而导致产业资本和金融资本的勾结。而资本的贪婪本性必定追求更高的发行定价和更高的市盈率。所以在不放开规模，上市公司数量较少的情况下，证监会主导的审核制和机构的定价制形成了创业板的创富现象，致使广大股民的财富被迅速流向创业者的囊中，创造一个又一个“暴富”神话。
3.创业板的后续制度改革和创新没有起到遏制创富现象的作用。公开资料显示，自2009年10月开板以来，在涉及制度的完善以及创新之上，相关部门仅在2010年11月出台了《关于进一步规范创业板上市公司董事、监事和高级管理人员买卖本公司股票行为的通知》，在2011年10月出台了《关于在部分保荐机构试行持续督导专员制度的通知》，分别对创业板的高管套现以及保荐机构的持续督导制度上进行了改进，然而对涉及创业板的根本性制度如发审制度、退市制度等方面，却迟迟没有新的举措出台。
直至2011年11月28日，为进一步推进创业板市场制度建设，促进创业板市场持续、健康、稳定发展，深交所公布了《关于完善创业板退市制度的方案（征求意见稿）》，向社会公开征求意见，新增了“连续受到交易所公开谴责”和“股票成交价格连续低于面值”两个退市条件，取消了“退市风险警示处理”等方式。对此意见稿，不少业内人士质疑，从两个新增的退市条件来看，《意见稿》略显空泛，或难起到有效的规范作用，而且，都没有涉及到问题的本质，如公司资金使用状况、财务标准、虚假信披等。
由此可见，目前的创业板制度改革和创新并没有切入到创业板的本质问题——发行机制的伪市场化，也没有通过其他手段遏制创富现象的发展。
对于此，笔者提出了以下的制度创新方案。
四、制度创新方案
从基本常识角度，监管层不可能不清楚这种伪市场化、假公平的发行制度。可是由于既得利益与期待利益的共同作祟，使得监管层至今仍未制定出根本性的机制修改意见。因此，只有依据《证券法》要求的公开、公平和公正原则办事，才能够有效地保护中小投资者的利益。
1.提高核准过程的透明度，减少多余的核准环节。应该公开核准的过程，接受公众的监督。这是因为投资者本身是自己利益的最好代表，投资者最关心的便是发行股票的公司的状况，所以，提高核准过程的透明度有利于发挥公众的监督作用。同时，为了防止寻租，在不影响监管效果的前提下，需要尽可能地缩小监管的权力范围，减少核准的环节，这是因为权力是导致“寻租”的源泉。
2.新股发行定价制度更趋于“市场化”。针对创业板出现“两高一超”问题，证券监管部门已于2010年11月1日实施新的新股发行定价制度。其中包括进一步完善报价申购和配售约束机制；在新股发行过程中，将进一步扩大询价对象，充实网下机构投资者充实网下机构投资者；完善回拨机制和中止发行机制，增强定价信息透明度；要求发行人、承销商披露参与询价机构的报价情况等。
可是笔者认为，新股发行询价定价制度虽然向市场化方面跨出了一大步，可是仍然不够趋于“市场化”。要让发行价格能够真实反映企业价值，就必须增强市场信息效率，强化市场竞争性。而事实上也证明，在多方竞争和博弈中才能发现公允价格。所以，为让新股发行定价制度更趋于“市场化”，应打破机构询价价格垄断行为，实行机构网下询价和网上竞价的发行制度，增强买方和卖方之间、买方之间及卖方之间的多头竞争和博弈，提高创业板市场信息效率和配售效率。
（作者单位：华中科技大学管理学院会计系 湖北武汉 430074）
（责编：贾伟）