论文部分内容阅读
债券交易员熊市作诗的传统将一首歌词化用得哀情满怀，仿佛中国债券市场正在步入又一个凄冷的冬天。让我们看看下面这组数据吧：
11月18日，十年期国债中债参考估值为4.6619%，创出了2005年3月以来的新高。11月19日，剩余期限为9.26年的13附息国债05，收益率4.7%，再次创出新高。而10月8日时，十年期国债利率只有3.9923%，到10月31日时已上涨到4.1825%，11月以来更是加速上升。
在萧条气氛中，11月12日下午，中国农业发展银行招标的三年增发债（剩余期限1.01年）未能招满，计划发行80亿元，实际发行71.7亿元。且中标收益率5.2504%，大幅高于此前5.04%的预测均值。
11月15日，财政部招标发行的50年期固息国债中标利率为5.31%，远高于市场预期的5.13%和二级估值，同时亦创下该期限品种发行历史新高，全场投标倍数为1.51。
而在此之前，对债务成本敏感的机构已早有防备。11月11日，国开行公告称，该行将计划于12日招标的240亿元金融债缩减为100亿元，期限也由原先的1/3/5/7/10年期调整为1年期，并新增6个月金融债。次日（11月12日），铁路总公司也推迟了原定于13日招标的150亿元（10年期90亿+20年期60亿）铁道债的发行。四个交易日后（11月18日），国开行继续公告调整发行方案，取消了7年和10年期长期限品种，保留了对1、3、5年期品种的增发，同时将三期债券发行规模调减至不超过30亿元、40亿元和30亿元，招标日期则延后至11月21日。
不仅是享受国家信用的机构如此，武汉港务集团、江西稀有金属钨业控股集团、重庆高速公路公司于11月18日同时宣布推迟或取消原定的中票发行计划。借用平安证券固定收益事业部研究主管石磊的话说：“有多少企业债券融资推迟了，企业债券的融资量比去年同期下降了近2000亿，三季度融资规模扩张转为收缩，四季度就会冲击到实体了。”
据统计，仅11月1日-17日，信用债市场已经有10只券推迟或取消发行，合计金额达到99.5亿元。而10月全月推迟发行的企业债券为12只，三季度为28只。
资金异常紧张是这波债券熊市的直接导火索。受流动性因素的影响，国债期货主力合约TF1312从11月7日起连续3日扩大跌幅，从-0.56%、-0.61%，一直跌到11月11日的-0.74%，11月12日短暂反弹后，13日开始又连续3天大跌。
“非标”驾临
面对此情此景，我们不禁要问：中国债券市场怎么了？为何银行间市场流动性如此紧张，但央行仍旧执意维持偏紧姿态，总是不肯痛快放水解渴。究根结底是，虽然中国债券市场身处一个银行间市场流动性严格受控的管制环境下，但由于银行和类银行表外业务的大肆扩张，导致影子银行流动性泛滥，金融机构绑架经济实体，终使全中国日渐陷入一个信用风险混杂难辨的“明斯基时刻”（由美国经济学家海曼·明斯基提出，指资产价格崩溃的时刻）中。
现在，整个金融市场几乎到处可见“非标”的影子。一方面，地方政府有巨大的刚性融资需求，而另一方面，各个金融管理机构的监管态度是强调风险控制和从严把握，终于迫使各个金融机构联起手来缔造了无数创造神奇的“非标”。
“非标”之所以叫“非标”，就是因其具有非标准化产品的特征，不用审批，不公开发行，只能定向发行，但实际上，这些“非标”产品都在某方面贴近于标准化产品中的某一部分，如发行人同时发行公开募集的AA级债券。利用诸如此类的某个共性，承销商就会尽量把信用风险更高的“非标”产品往标准化债券的风险和收益率上去推进。
在这一点上，信托已经算是老古董了，而银行现在刚开始获准直接开展直投债权类的资产管理业务。这一令人瞩目的突破实际上是银行在利率市场化的压力下，一边加强中间业务，一边努力降低自己对存贷款息差依赖的补药。其实，这就是美国当年走的路。这也是商业银行和投资银行混业发展的必然。而此时此刻，我们还不能忘记，除了银行资管业务，当下最为流行的还有那些不管是审批能力还是市场能力都比较差的保险公司主持的债权计划的盛行。
回过头来还说银行这个主导市场的庞然大物。仔细想想，银行走到今天正是十分艰难的时刻。在市场逐步开放和利率市场化的今天，信托、券商、保险、基金子公司等一个个机构都在混业经营的政策导向下争抢资金，而银行的存款准备金和存贷比监管制度仍然把控着银行生息资产的扩张规模，可以说是十分令人尴尬的。一面是监管部门对宏观经济和金融机构效率低下所造成的过量流动性不松手，一面又是政策上鼓励金融机构相互竞争，打掉垄断，银行在此之下可谓是腹背受敌。所以，要想生存，银行必须在绕开现有管制的情况下继续做大，继续用规模占据市场的优势地位。
正是有这些因素的存在，诸多“非标”产品才获得了银行的暗中支持，所以产品的实际信用可信度非常高，当然也就广受职业投资者的青睐。同时，企业债发行过程的繁琐和发改委审批时间的不明确和不稳定，造就了“非标”产品更加贴近市场的事实。久而久之，企业债被机构投资者所关注的程度明显下滑，其收益率明显升高。而如果说“非标”产品依靠的是大型国有银行的信誉，那么它的信用风险和国债又有多大的区别呢？所以，8%-9%收益率的“非标”产品一下子在打败了企业债的同时，还打倒了国债和例如国开行这样的政策性银行的债券。
企业债有更多保护
可是，未来中国的前途显然不应该是上述情景的延伸。因为，没有一个GDP在7.5%的国家可以承受10%的平均融资成本（加上承销费用后）。虽然企业债审批制度很繁琐，但是对投资者而言，这种各级政府机构都要承担责任的审批制度客观上也是一种保护。而当风险放大时，国债的信用又岂是一个银行，甚至是一个影子银行可以媲美的？
银行间市场历来有个老毛病，或者说是个可笑的幻想，就是银行发什么产品都是自己能够兜底。可是大家应该冷静地想一想，所谓银行兜底不就是用信贷再融资来解决问题吗？可是，如果本来就可以放贷的产品为什么需要绕“非标”的弯子呢？这说明这些项目肯定是做不了信贷，或者说不能都做成信贷的东西。那么，银行不是在本来的法定杠杆基础上增加了很多不受管理的担保责任吗？这恰恰国际银行管理中最为重要的一点。所以，今天的投资者们不应总是相信所有银行都不会倒闭的神话了。那些新兴的小农商行和城商行很可能在这次大潮退后变为第一个裸泳的人。
遍数这个“非标”大行其道的世界，应该说交易所上市的企业债券仍然是中国现有债券中保护机制最多，也是最适合老百姓购买的标的。在一个7.5%GDP的国家里，年化6.5%的收益算是十分具有理性的了。
最后，提一句忠告，远离小银行就是远离“非标”和影子银行，接近企业债就是接近制度保护。
11月18日，十年期国债中债参考估值为4.6619%，创出了2005年3月以来的新高。11月19日，剩余期限为9.26年的13附息国债05，收益率4.7%，再次创出新高。而10月8日时，十年期国债利率只有3.9923%，到10月31日时已上涨到4.1825%，11月以来更是加速上升。
在萧条气氛中，11月12日下午，中国农业发展银行招标的三年增发债（剩余期限1.01年）未能招满，计划发行80亿元，实际发行71.7亿元。且中标收益率5.2504%，大幅高于此前5.04%的预测均值。
11月15日，财政部招标发行的50年期固息国债中标利率为5.31%，远高于市场预期的5.13%和二级估值，同时亦创下该期限品种发行历史新高，全场投标倍数为1.51。
而在此之前，对债务成本敏感的机构已早有防备。11月11日，国开行公告称，该行将计划于12日招标的240亿元金融债缩减为100亿元，期限也由原先的1/3/5/7/10年期调整为1年期，并新增6个月金融债。次日（11月12日），铁路总公司也推迟了原定于13日招标的150亿元（10年期90亿+20年期60亿）铁道债的发行。四个交易日后（11月18日），国开行继续公告调整发行方案，取消了7年和10年期长期限品种，保留了对1、3、5年期品种的增发，同时将三期债券发行规模调减至不超过30亿元、40亿元和30亿元，招标日期则延后至11月21日。
不仅是享受国家信用的机构如此，武汉港务集团、江西稀有金属钨业控股集团、重庆高速公路公司于11月18日同时宣布推迟或取消原定的中票发行计划。借用平安证券固定收益事业部研究主管石磊的话说：“有多少企业债券融资推迟了，企业债券的融资量比去年同期下降了近2000亿，三季度融资规模扩张转为收缩，四季度就会冲击到实体了。”
据统计，仅11月1日-17日，信用债市场已经有10只券推迟或取消发行，合计金额达到99.5亿元。而10月全月推迟发行的企业债券为12只，三季度为28只。
资金异常紧张是这波债券熊市的直接导火索。受流动性因素的影响，国债期货主力合约TF1312从11月7日起连续3日扩大跌幅，从-0.56%、-0.61%，一直跌到11月11日的-0.74%，11月12日短暂反弹后，13日开始又连续3天大跌。
“非标”驾临
面对此情此景，我们不禁要问：中国债券市场怎么了？为何银行间市场流动性如此紧张，但央行仍旧执意维持偏紧姿态，总是不肯痛快放水解渴。究根结底是，虽然中国债券市场身处一个银行间市场流动性严格受控的管制环境下，但由于银行和类银行表外业务的大肆扩张，导致影子银行流动性泛滥，金融机构绑架经济实体，终使全中国日渐陷入一个信用风险混杂难辨的“明斯基时刻”（由美国经济学家海曼·明斯基提出，指资产价格崩溃的时刻）中。
现在，整个金融市场几乎到处可见“非标”的影子。一方面，地方政府有巨大的刚性融资需求，而另一方面，各个金融管理机构的监管态度是强调风险控制和从严把握，终于迫使各个金融机构联起手来缔造了无数创造神奇的“非标”。
“非标”之所以叫“非标”，就是因其具有非标准化产品的特征，不用审批，不公开发行，只能定向发行，但实际上，这些“非标”产品都在某方面贴近于标准化产品中的某一部分，如发行人同时发行公开募集的AA级债券。利用诸如此类的某个共性，承销商就会尽量把信用风险更高的“非标”产品往标准化债券的风险和收益率上去推进。
在这一点上，信托已经算是老古董了，而银行现在刚开始获准直接开展直投债权类的资产管理业务。这一令人瞩目的突破实际上是银行在利率市场化的压力下，一边加强中间业务，一边努力降低自己对存贷款息差依赖的补药。其实，这就是美国当年走的路。这也是商业银行和投资银行混业发展的必然。而此时此刻，我们还不能忘记，除了银行资管业务，当下最为流行的还有那些不管是审批能力还是市场能力都比较差的保险公司主持的债权计划的盛行。
回过头来还说银行这个主导市场的庞然大物。仔细想想，银行走到今天正是十分艰难的时刻。在市场逐步开放和利率市场化的今天，信托、券商、保险、基金子公司等一个个机构都在混业经营的政策导向下争抢资金，而银行的存款准备金和存贷比监管制度仍然把控着银行生息资产的扩张规模，可以说是十分令人尴尬的。一面是监管部门对宏观经济和金融机构效率低下所造成的过量流动性不松手，一面又是政策上鼓励金融机构相互竞争，打掉垄断，银行在此之下可谓是腹背受敌。所以，要想生存，银行必须在绕开现有管制的情况下继续做大，继续用规模占据市场的优势地位。
正是有这些因素的存在，诸多“非标”产品才获得了银行的暗中支持，所以产品的实际信用可信度非常高，当然也就广受职业投资者的青睐。同时，企业债发行过程的繁琐和发改委审批时间的不明确和不稳定，造就了“非标”产品更加贴近市场的事实。久而久之，企业债被机构投资者所关注的程度明显下滑，其收益率明显升高。而如果说“非标”产品依靠的是大型国有银行的信誉，那么它的信用风险和国债又有多大的区别呢？所以，8%-9%收益率的“非标”产品一下子在打败了企业债的同时，还打倒了国债和例如国开行这样的政策性银行的债券。
企业债有更多保护
可是，未来中国的前途显然不应该是上述情景的延伸。因为，没有一个GDP在7.5%的国家可以承受10%的平均融资成本（加上承销费用后）。虽然企业债审批制度很繁琐，但是对投资者而言，这种各级政府机构都要承担责任的审批制度客观上也是一种保护。而当风险放大时，国债的信用又岂是一个银行，甚至是一个影子银行可以媲美的？
银行间市场历来有个老毛病，或者说是个可笑的幻想，就是银行发什么产品都是自己能够兜底。可是大家应该冷静地想一想，所谓银行兜底不就是用信贷再融资来解决问题吗？可是，如果本来就可以放贷的产品为什么需要绕“非标”的弯子呢？这说明这些项目肯定是做不了信贷，或者说不能都做成信贷的东西。那么，银行不是在本来的法定杠杆基础上增加了很多不受管理的担保责任吗？这恰恰国际银行管理中最为重要的一点。所以，今天的投资者们不应总是相信所有银行都不会倒闭的神话了。那些新兴的小农商行和城商行很可能在这次大潮退后变为第一个裸泳的人。
遍数这个“非标”大行其道的世界，应该说交易所上市的企业债券仍然是中国现有债券中保护机制最多，也是最适合老百姓购买的标的。在一个7.5%GDP的国家里，年化6.5%的收益算是十分具有理性的了。
最后，提一句忠告，远离小银行就是远离“非标”和影子银行，接近企业债就是接近制度保护。