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中图分类号：F27 文献标识码：A
摘要：在整个市场中，衡量企业价值并找出影响企业价值的因素一直以来就是研究的核心问题之一。不管是投资者，还是经营管理者和政府机构都会关注企业的价值，投资者考虑是否有利于投资，经营者考虑是否需要调整经营理念以提高企业价值，政府考虑用企业价值来衡量税收和制定市场准入等政策。而要研究企业的价值，就要合理的估计企业价值。
关键词：行为理论；价值评估；企业价值分析
一、传统的企业价值评估方法理论依据及其局限性
目前，国内外对创业板上市企业价值评估使用的方法，与一般主板上市公司采用的方法基本相同，都是基于成本法、收益法、市场法和期权定价法这几种传统的价值评估方法。
（一）传统的企业价值评估方法的理论依据
从费雪的资本预算理论到莫迪里亚尼一米勒定理（简称MM定理），再到成本法、市场法、收益法、期权定价法等具有时代意义的经典企业价值评估理论和方法，都是基于资本市场是完善的、投资者具有投资理性、市场充分有效以及资产在金融市场上的定价具有准确性、合理性等假设前提下提出的。
（二）传统的企业价值评估方法理论依据的局限性
1.行为财务理论对理性人假设的质疑和挑战
行为财务理论认为，人的理性通常是有限的，在日常生活中，人们会犯不同种类的认知错误，在资本市场中这也不例外。无论是刚入市场的投资人，还是资深的分析师，他们的判断和决策等都或多或少的受到很多主观因素的影响，比如性格，情绪，或是心理的感觉。这些投资者做出的决策并不总是理性的，他们在进行投资决策时，其内心便会随着外部环境的变化发生微妙的变化，人类固有的行为模式会在不知不觉中占据了投资者的行为，如果股票市场充满不确定性和不可预测性，则情况更加明显。
2.行为财务理论对有效市场假说的质疑和挑战
有效市场假说认为，对每个投资者来说，信息的获取都是均衡的，证券市场的竞争使证券价格及时、充分的反映了所有相关的信息。因此，市场是不可预测的，投资人赚取的只可能是风险调整后的平均收益率，不可能持续的获得超额利润。这种能及时充分反映所有相关信息，证券的市场价格即为其真实价值的市场就是有效市场。
二、创业板市场上非理性行为的表象
（一）管理者非理性行为的表象
1.过度自信
投资者在交易中对其交易水平往往是过度自信的，在预测某些不确定性事件时，往往由于存在着过度自信的心理倾向而认为自己是很精明的，主要表现为高估好的情况的发生概率，低估不利事件发生的几率。
2.后悔厌恶
人们对自己错误的决策感到痛苦并产生反感，即便是很小的失误也会产生挫败、伤心痛苦，而且时常会产生严厉的自责。因此，人们往往会采取一些非理性的措施来变更自己的行为，从而减轻决策失误所产生的挫败感。
（二）投资者非理性行为的表象
1.投机行为
投资者往往认为自己比其他人更能从纷繁复杂的公开信息中发倔更多、更实用的潜在价值。因此，他们会自以为比别人更能精准的预测市场走向，或者是更清晰的评估资产价值，从而进行高效的投机交易。
2.过度交易
过度自信心理使投资者对他们获取的信息过度乐观，高估其掌控局势的能力，同时低估其风险，这就意味着过度自信的投资者更倾向于过度交易。
3.噪音交易
在交易市场中，投资者获取信息可能是与股票基础价值并无干系的噪声。这些噪声的存在可能会使那些想努力获取最新信息的交易者无法得到其想要的结果，不利于投资者进行信息的搜集与资源配置。
4.处置效应
处置效应会削弱投资者的客观判断，特别是在投资者对投资风险和股票的未来收益状况方面的判断表现尤为显著，投资者不理性的长期性持有那些亏损的股票，必然是入不敷出。
三、非理性行为对企业价值的影响分析
（一）管理者非理性行为对企业价值的影响分析
1.基于投资决策的分析
由于管理者心理认知偏差所导致的非理性投资决策，在很大程度上造成了企业资源的不合理利用，给企业的价值带来不利影响。受到从众心理的影响，企业管理者经常会在短时期内盲目追随热点的投资项目，而疏忽了企业长远的可持续发展，给企业造成不可挽回的损失。对即将失败的项目进行持续投资，是企业的“恶性增资”行为，只能使企业宝贵的资源，进而对企业价值造成损失。
2.基于融资决策的分析
过度自信的管理者通常会高估自己拥有的专业知识和控制力，高估其所在企业的实际价值，他们通常不愿意利用外部市场进行高成本的债务和股票融资，因为他们认为资本市场低估了其所在企业证券的价值，除非是内部现金流枯竭而导致投资不利，使其错失投资于NPV>0的项目，管理层、股东甚至债权人间的代理成本会增加，进而损害了企业的利益。
3.基于并购行为的分析
过度自信的管理者通常会过高估计自己的能力，认为自己对公司的运营有足够的掌控能力，能更好地将公司资源进行整合，从而实现协同效应最大化。这种过度自信的管理者为了追求“感知性企业价值最大化”，往往倾向于选择频繁地并购他们认为价值被低估了的企业。
（二）投资者非理性行为对企业价值的影响分析
在企业价值体系中，投资者的有限理性会导致企业定价偏差，这种定价偏差又会反作用于企业内在价值。尽管外部投资者很难对企业的经营策略产生实质的影响，但一些投资者会通过交易流通在二级市场中的股票来体现自己所判断的企业价值，其他投资者则会从媒介中收集企业价值判断的相关信息，进一步对信息加工整理，从而形成对企业价值的意象。
四、政策建议 （一）规范创业板上市公司信息披露
首先，控制我国上市公司披露信息的行为，对其不规范行为进行约束。在必要的时候，可以对其不规范行为予以适当的惩罚，以使其行为规范化，所披露的信息更加真实、有效。其次，通过合理的政策以及必要的法律法规对上市公司信息披露的方向做出指导，并通过一些鼓励政策，引导其进行自愿性的信息披露。最后，加强创业板上市企业会计信息披露的事后追踪制度。
（二）完善公司的治理结构
建立完善的公司决策机制，制定决策机制时要充分考虑企业和市场的实际情况。对拟投资项目的成本、风险进行全面分析，让管理者真正了解可能的决策失败风险；之后，要随时跟进已投资的项目情况，定期对其进行风险再评估，如果评估时发现目标项目未来净现金流量的现值为负，并且这种局面将来改观的可能性很小，公司应果断终止对该项目的投资，这种风险评估可以将损失锁定在最小的范围内，防止非理性的管理者高估未来收益而继续投资导致企业价值损失巨大。完善独立董事制度，优化公司治理结构。
（三）建立管理者过度自信的综合评价体系
管理者过度自信的影响因素包括很多，主要有：个人因素（比如：年龄、性别、受教育程度、经历等），社会因素（比如社会文化，市场竞争等）和组织因素（比如企业性质，组织架构等），依据这些影响因素，建立一个合理的综合评价体系来评价管理者的自信程度。通过该综合评价体系，对管理者过度自信的各个影响因素进行分析、考核及综合评价，以此来对企业管理者进行选任，进而完善企业管理者的选任机制。
（四）规范政府的干预行为
政府监管应该从对市场的过度干预中走出来，减少政策对证券市场的过度干预，在一定条件下，需要政府进行合理、必要的调整，但是对调整的强度和频率也有一定的要求，切忌频率过高，强度过大的调节。政府调整的重点对象，应当是通过对股价运行机制和市场信息使用效率的提高和改善，让投资者的理性行为来进行决策。并通过监管行为，来对非理性行为进行一定的控制和约束，建立起投资者理性行为的良好环境。
参考文献：
[1]侯旭.我国股票市场流动性与公司价值、投资者情绪研究[D].天津大学.2011.
[2]李威.基于行为财务学非理性投资行为对市值波动的影响研究[D].郑州大学.2011
[3]徐征，丁建中.创业板上市公司价值评估要素分析[J].商业会计，2011（22）.
摘要：在整个市场中，衡量企业价值并找出影响企业价值的因素一直以来就是研究的核心问题之一。不管是投资者，还是经营管理者和政府机构都会关注企业的价值，投资者考虑是否有利于投资，经营者考虑是否需要调整经营理念以提高企业价值，政府考虑用企业价值来衡量税收和制定市场准入等政策。而要研究企业的价值，就要合理的估计企业价值。
关键词：行为理论；价值评估；企业价值分析
一、传统的企业价值评估方法理论依据及其局限性
目前，国内外对创业板上市企业价值评估使用的方法，与一般主板上市公司采用的方法基本相同，都是基于成本法、收益法、市场法和期权定价法这几种传统的价值评估方法。
（一）传统的企业价值评估方法的理论依据
从费雪的资本预算理论到莫迪里亚尼一米勒定理（简称MM定理），再到成本法、市场法、收益法、期权定价法等具有时代意义的经典企业价值评估理论和方法，都是基于资本市场是完善的、投资者具有投资理性、市场充分有效以及资产在金融市场上的定价具有准确性、合理性等假设前提下提出的。
（二）传统的企业价值评估方法理论依据的局限性
1.行为财务理论对理性人假设的质疑和挑战
行为财务理论认为，人的理性通常是有限的，在日常生活中，人们会犯不同种类的认知错误，在资本市场中这也不例外。无论是刚入市场的投资人，还是资深的分析师，他们的判断和决策等都或多或少的受到很多主观因素的影响，比如性格，情绪，或是心理的感觉。这些投资者做出的决策并不总是理性的，他们在进行投资决策时，其内心便会随着外部环境的变化发生微妙的变化，人类固有的行为模式会在不知不觉中占据了投资者的行为，如果股票市场充满不确定性和不可预测性，则情况更加明显。
2.行为财务理论对有效市场假说的质疑和挑战
有效市场假说认为，对每个投资者来说，信息的获取都是均衡的，证券市场的竞争使证券价格及时、充分的反映了所有相关的信息。因此，市场是不可预测的，投资人赚取的只可能是风险调整后的平均收益率，不可能持续的获得超额利润。这种能及时充分反映所有相关信息，证券的市场价格即为其真实价值的市场就是有效市场。
二、创业板市场上非理性行为的表象
（一）管理者非理性行为的表象
1.过度自信
投资者在交易中对其交易水平往往是过度自信的，在预测某些不确定性事件时，往往由于存在着过度自信的心理倾向而认为自己是很精明的，主要表现为高估好的情况的发生概率，低估不利事件发生的几率。
2.后悔厌恶
人们对自己错误的决策感到痛苦并产生反感，即便是很小的失误也会产生挫败、伤心痛苦，而且时常会产生严厉的自责。因此，人们往往会采取一些非理性的措施来变更自己的行为，从而减轻决策失误所产生的挫败感。
（二）投资者非理性行为的表象
1.投机行为
投资者往往认为自己比其他人更能从纷繁复杂的公开信息中发倔更多、更实用的潜在价值。因此，他们会自以为比别人更能精准的预测市场走向，或者是更清晰的评估资产价值，从而进行高效的投机交易。
2.过度交易
过度自信心理使投资者对他们获取的信息过度乐观，高估其掌控局势的能力，同时低估其风险，这就意味着过度自信的投资者更倾向于过度交易。
3.噪音交易
在交易市场中，投资者获取信息可能是与股票基础价值并无干系的噪声。这些噪声的存在可能会使那些想努力获取最新信息的交易者无法得到其想要的结果，不利于投资者进行信息的搜集与资源配置。
4.处置效应
处置效应会削弱投资者的客观判断，特别是在投资者对投资风险和股票的未来收益状况方面的判断表现尤为显著，投资者不理性的长期性持有那些亏损的股票，必然是入不敷出。
三、非理性行为对企业价值的影响分析
（一）管理者非理性行为对企业价值的影响分析
1.基于投资决策的分析
由于管理者心理认知偏差所导致的非理性投资决策，在很大程度上造成了企业资源的不合理利用，给企业的价值带来不利影响。受到从众心理的影响，企业管理者经常会在短时期内盲目追随热点的投资项目，而疏忽了企业长远的可持续发展，给企业造成不可挽回的损失。对即将失败的项目进行持续投资，是企业的“恶性增资”行为，只能使企业宝贵的资源，进而对企业价值造成损失。
2.基于融资决策的分析
过度自信的管理者通常会高估自己拥有的专业知识和控制力，高估其所在企业的实际价值，他们通常不愿意利用外部市场进行高成本的债务和股票融资，因为他们认为资本市场低估了其所在企业证券的价值，除非是内部现金流枯竭而导致投资不利，使其错失投资于NPV>0的项目，管理层、股东甚至债权人间的代理成本会增加，进而损害了企业的利益。
3.基于并购行为的分析
过度自信的管理者通常会过高估计自己的能力，认为自己对公司的运营有足够的掌控能力，能更好地将公司资源进行整合，从而实现协同效应最大化。这种过度自信的管理者为了追求“感知性企业价值最大化”，往往倾向于选择频繁地并购他们认为价值被低估了的企业。
（二）投资者非理性行为对企业价值的影响分析
在企业价值体系中，投资者的有限理性会导致企业定价偏差，这种定价偏差又会反作用于企业内在价值。尽管外部投资者很难对企业的经营策略产生实质的影响，但一些投资者会通过交易流通在二级市场中的股票来体现自己所判断的企业价值，其他投资者则会从媒介中收集企业价值判断的相关信息，进一步对信息加工整理，从而形成对企业价值的意象。
四、政策建议 （一）规范创业板上市公司信息披露
首先，控制我国上市公司披露信息的行为，对其不规范行为进行约束。在必要的时候，可以对其不规范行为予以适当的惩罚，以使其行为规范化，所披露的信息更加真实、有效。其次，通过合理的政策以及必要的法律法规对上市公司信息披露的方向做出指导，并通过一些鼓励政策，引导其进行自愿性的信息披露。最后，加强创业板上市企业会计信息披露的事后追踪制度。
（二）完善公司的治理结构
建立完善的公司决策机制，制定决策机制时要充分考虑企业和市场的实际情况。对拟投资项目的成本、风险进行全面分析，让管理者真正了解可能的决策失败风险；之后，要随时跟进已投资的项目情况，定期对其进行风险再评估，如果评估时发现目标项目未来净现金流量的现值为负，并且这种局面将来改观的可能性很小，公司应果断终止对该项目的投资，这种风险评估可以将损失锁定在最小的范围内，防止非理性的管理者高估未来收益而继续投资导致企业价值损失巨大。完善独立董事制度，优化公司治理结构。
（三）建立管理者过度自信的综合评价体系
管理者过度自信的影响因素包括很多，主要有：个人因素（比如：年龄、性别、受教育程度、经历等），社会因素（比如社会文化，市场竞争等）和组织因素（比如企业性质，组织架构等），依据这些影响因素，建立一个合理的综合评价体系来评价管理者的自信程度。通过该综合评价体系，对管理者过度自信的各个影响因素进行分析、考核及综合评价，以此来对企业管理者进行选任，进而完善企业管理者的选任机制。
（四）规范政府的干预行为
政府监管应该从对市场的过度干预中走出来，减少政策对证券市场的过度干预，在一定条件下，需要政府进行合理、必要的调整，但是对调整的强度和频率也有一定的要求，切忌频率过高，强度过大的调节。政府调整的重点对象，应当是通过对股价运行机制和市场信息使用效率的提高和改善，让投资者的理性行为来进行决策。并通过监管行为，来对非理性行为进行一定的控制和约束，建立起投资者理性行为的良好环境。
参考文献：
[1]侯旭.我国股票市场流动性与公司价值、投资者情绪研究[D].天津大学.2011.
[2]李威.基于行为财务学非理性投资行为对市值波动的影响研究[D].郑州大学.2011
[3]徐征，丁建中.创业板上市公司价值评估要素分析[J].商业会计，2011（22）.