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1997年因卷入一场与政府的税务纠纷而急需现金，英国超级摇滚歌星大卫鲍伊以1990年演唱的287首歌曲的未来收益权为担保在美国发行了10年期，利率为7.9%，总额度为5500万美元的债券，被金融界称之为"鲍伊债券"①。这是世界上第一期典型的知识产权证券化的案例，更确切的说是版权证券化的案例。该案例在当时被誉为"证券化的革命"，并具有里程碑的意义，因为它不仅开辟了除债权、物权等为基础资产的新资产证券化模式--知识产权证券化；而且创新了知识产权融资途径--由原有的知识产权质押这种单一的融资途径而转向知识产权质押与知识产权证券化双重途径，增加了企业特别是以高新技术为核心的中小型企业提供了选择的余地。
一、知识产权证券化的基础理论
（一）知识产权证券化的概念
知识产权证券化是金融资本与知识产权资本的有效结合，是一种以金融技术为基础、以知识产权的信用为担保、以证券化为载体的融资方式，我们可以将知识产权证券化做如下界定：知识产权证券化是指发起人将知识产权资产通过销售、让与、信托等其他真实销售的形式转让给特殊目的载体（SPV）,由特殊目的载体其具有以下特点以该知识产权或其相关权益产生的未来现金收入为基础发行在市场上可流通的证券，据以融资的金融操作②。
二、知识产权知识产权证券化所面临的风险与障碍
（一）知识产权证券化的风险
在知识产权证券化交易中，投资者的收益是以证券化的资产所产生的现金流来偿付的。从某种意义上来说，现金流分析就是资产证券化理论的核心原理③。由于知识产权价值具有不确定性，将会对知识产权证券化中的现金流产生影响，进而导致证券化风险的出现，这些因基础资产本身性质而产生的风险，笔者在此称之为"基础资产的风险"。
知识产权的价值主要体现为其对于未来现金流的预期，一个品质优良的知识产权资产，其必须可以构建一个能产生稳定现金流的资产池。但由于知识产权其自身的特性，而导致其自身的不稳定性，主要体现在：
1、权属状态的不确定性。权属状态的不确定性表现最为明显的是著作权。在我国，著作权实行创作保护主义，无需登记、备案也无需审查，这就使著作权权属的不确定性极高。即使对于需要审查和核准的商标权与专利权来说，也都設计了异议规则，第三人可以据此向主管机关申请宣告撤销商标注册或者专利的无效。如果证券化的知识产权存在归属不明的问题，此种导致的风险是将该资产从基础资产中剥离，若基础资产全部为该知识产权，将导致基础资产不复存在的后果。
2、知识产权资产价值评估的局限性。知识产权证券化的步骤中，很重要的一步就是信用评级机构对知识产权资产进行评估，并且评估结果很大程度上影响着投资者的决策。虽然国务院及其下属的财政部等主管部门办法了诸如《国有资产评估管理办法》、《资产评估准则--无形资产》以及中国资产评估协会颁布的《企业价值评估指导意见（试行）》等文件来指导无形资产的评估，但其方法在业界仍有很大的争议。
目前知识产权价值评估的方法基本上是简单的移植有形资产的评估方法，如成本法、市场法和收益法，但由于专门适用于知识产权的评估方法和理论还没有建成，加之知识产权种类繁多、各有不同、具有时效性和不稳定性等多种特点，导致知识产权的评估很难有所借鉴并得出较为准确的评估结果。
（二）知识产权证券化中的法律障碍
《破产法》对于破产隔离制度未有涉及。知识产权证券化过程中，一个重要的环节是将证券化的资产与融资人进行资产剥离，以融资人防止破产时，将该证券化的资产化为破产财产。理论上是证券化的资产"真实出售"给特殊目的载体，但是我国的法律对特殊目的载体与自身、与母公司之间的破产隔离方面没有明确的规定，而且何为"真实销售"也是空白。
《公司法》《证券法》对特殊目的载体的设立未有特殊规定。特殊目的载体是知识产权证券化破产隔离机制的核心，他是一个空壳的组织，具有载体的属性，一般的表现形式为特殊目的公司和信托机构，而目前采取的形式较多的是特殊目的公司的形式。特殊目的公司一般不可能有较多的资产，虽然设立公司的门槛在2005年修订的新《公司法》中已经大幅度降低，但为了保护投资者的利益以及市场经济的稳定性，对于股份有限公司最低注册资本仍为500万，并且对于公司发行证券还是设置了较为高的标准。例如就发行债券而言，《证券法》第十六条规定股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元；累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十；最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息等金额规定，这些最低资本要求都限制了特殊目的公司发行债券或者股票，从而增加了运作难度。
三、完善知识产权证券化的措施
（一）选择优质的知识产权，最大限度的保证基础资产的稳定性。
证券化的资产应具备的特性是具有"良好的历史记录和可预见的、稳定的未来现金流④"， 具体来讲，一般认为证券化资产应满足如下要求:一是稳定的现金流量;二是不具有人身专属性;三是具有一定的同质性，例如不动产贷款债权具有类似的合同条件、利率和还款方式;四是资产池具有多样化特征，可以分担个别资产恶化的风险;五是独立于创始机构。⑤但知识产权作为一种特殊的基础资产，其自身的不确定性直接影响了知识产权证券化后未来现金流的持续、稳定和足额，从而，怎样选择优质的知识产权，最大限度的降低基础资产风险，是我们要关注的问题。
所谓优质的知识产权首先应具备的特性为合法有效性。这里有两个关键词，合法和有效。合法即权利的确定而无瑕疵；有效是指该知识产权在在短时间内是有价值的，不会产生时效过期或迅速被淘汰的情况。诚如风险章节所述，知识产权的权属比较复杂，既包括共有作品也包括职务作品，特别是著作权，因为是创作即产生而无任何公示步骤，因此很容易产生权属纠纷。而对于知识产权的时效性来说，根据我国相关法律规定，著作权中的财产权受法律保护的时间一般是作者生前及死后五十年，而发明专利是二十年，实用新型、外观设计是十年，这些时效都是对基础证券稳定性的考验，作为基础资产的知识产权除了需满足合法有效性外，还需要进步性以及组合性，因此建议：
1、建立公示制度。在我国，专利权和商标权的转让和许可都需要到相关政府部门登记或者审核，这种登记制度就是一种权利的公示方式。交易相对人可以通过查询登记结果来确 定专利权和商标权的权属，从而决定投资决策，因此，公示制度对于专利和商标而已无需再做规定；相反，著作权一直是我们强调的权属纠纷的高发地，因此建议，对于著作权的转让也建立一套公示制度，如转让登记，或者著作权人在创作出以后即可申请登记，未登记的著作权不可作为基础资产，这样就可以大大降低基础资产中权属不清的情况。
2、组化的方式分散风险。资产群组化，是以多个知识产权资产构建证券化的资产池。以单一的知识产权进行证券化无法分散因市场变动而导致的现金流量不足的风险而根据"大数法则"，知识产权资产的组合则可以分散和降低因市场变动或个别被许可人违约而导致的现金流量不足的风险，单个知识产权资产现金流的断裂不会在根本上影响整个资产池现金流的表现 ⑥。
（二）从法律上明确特殊目的载体的存在模式以及设立标准。
诚如前所述，我国是成文法国家，但无论是《公司法》《证券法》亦或是《信托法》《知识产权法》都没有对知识产权证券化有所涉及，特别是我国尚处在证券市场的发展初期，任何新的金融产品的出现都应有相应的法规予以规范和指引，并且在资产证券化过程中，特殊目的载体起到核心作用，但特殊目的载体的模式在我国还是概念性的东西，未予实践，因此要在法律上首先明确特殊目的载体的存在模式以及设立标准。
目前世界上有三种特殊目的载体的设立模式，分别为合伙形式，公司形式和信托形式。合伙形式是指发起人将证券化基础资产让与作为资产中介机构的合伙组织，由其发行可上市流通的预托证券，投资者购买该证券而成为有限合伙人，但合伙人一般要对合伙的债务承担无限连带责任，无法起到特殊目的载体应起到破产隔离的效果，；公司形式是指发起人将证券化基础资产转让给一家专门从事证券化运作的特殊目的公司，由其发行资产只是证券；信托形式是指发起人以证券化基础资产设立信托，让与作为资产证券化中介机构的信托机构，以从该信托机构换取受益权证，然后再销售给投资者。⑦公司形式和信托形式各有利弊，如公司形式的特殊目的公司拥有证券化基础的实质性权益，因而可以对现金收益进行任意的分割组合，据此可以向投资者发行不同档次的证券，但公司若要发行证券需符合《证券法》中较高的资本需求，这是对于特殊目的公司这种"空壳公司"来说很难达到的；而信托形式的资产优势就体现于其信托财产的独立性，能够起到破产隔离的效果，但不享有知识产权的实质性权益。
笔者认为，我国比较适合信托形式的特殊目的机构，一是因为信托形式的特殊目的机构可以有效实现破产隔离。这是特殊目的机构一个重要的作用。若采取公司的形式，很多發起人会将特殊目的公司设置为自身的子公司，这样若发起人破产，很有可能造成"实质合并"；二是因为《公司法》《证券法》以及相关法律都对公司发行股票或者债券有较高的资本要求和盈利能力，而从特殊目的公司低成本的设置来看，特殊目的公司不适合，除非对特殊目的公司进行特殊规定，让其与普通公司不同。
诚如前所述，特殊目的信托有相对于特殊目的公司的优势，但我国法律上依然有一些障碍，须有在以下方面进行完善：首先，我国缺乏专门的法律规范受托人，保障委托人以及受益人的权益，应该通过特殊目的信托的专门规定来确定这些权利；其次，整个信托法只是就信托的传统形态予以规范，其并未对资产证券化中信托受益权证券化的形态做出任何规定；最后，除了信托投资公司以外，立法设立单独的专业的受托机构，这种特殊目的的信托机构的信托契约需载明信托的目的，还必须附上资产信托证券化的计划，并载明委托人的义务及应告知受托机构的事项，受托机构支出费用的偿还及损害补偿事项、关于信托报酬的计算方法、信托资金的运用方法等事项⑧。
四、小结
2008年6月5日，《国家知识产权战略纲要》正式颁布；2011年6月11日，国内第一家国际化、专业化、市场化的知识产权交易所--天津滨海国际知识产权交易所在"第五届中国企业国际融资洽谈会"期间正式揭牌，这些都说明，我国在经济建设转型时，重视知识产权对未来经济发展的重要性，而知识产权的证券化也正是大势所趋。随着我国对知识产权的愈发重要性，以及上海要建设全球金融中心的进程，我国需尽快完善资产证券化特别是知识产权证券化的立法，以加快知识产权证券化的进程。
注释：
①董晓燕：《中小高新技术企业专利证券化融资研究》，2008年硕士论文
②黄光辉：《知识产权证券化的风险及其防范研究》，2010年博士论文
③何小锋：《资产证券化:中国的模式》，:北京大学出版社，2002年.
④李传全：《结构融资》，清华大学出版社，2003年，第7页
⑤吴彩钮：《产担保证券之研究--以投资人保护为核心》，硕士学位论文，东海大学法律学研究所，2003年，第28页。
⑥黄光辉：《知识产权证券化的风险：形成机理与化解途径》，科技进步与对策，第27卷第4期
⑦郭玉军、甘勇《论我国资产证券化中特殊目的机构的法律构建》http://wenku.baidu.com/view/c94a9c1cfad6195f312ba6b8.html
⑧郭玉军、甘勇《论我国资产证券化中特殊目的机构的法律构建》http://wenku.baidu.com/view/c94a9c1cfad6195f312ba6b8.html
作者简介：王宇（1987年），女，华东政法大学研教院经济法专业商法方向2009级，硕士学历。
一、知识产权证券化的基础理论
（一）知识产权证券化的概念
知识产权证券化是金融资本与知识产权资本的有效结合，是一种以金融技术为基础、以知识产权的信用为担保、以证券化为载体的融资方式，我们可以将知识产权证券化做如下界定：知识产权证券化是指发起人将知识产权资产通过销售、让与、信托等其他真实销售的形式转让给特殊目的载体（SPV）,由特殊目的载体其具有以下特点以该知识产权或其相关权益产生的未来现金收入为基础发行在市场上可流通的证券，据以融资的金融操作②。
二、知识产权知识产权证券化所面临的风险与障碍
（一）知识产权证券化的风险
在知识产权证券化交易中，投资者的收益是以证券化的资产所产生的现金流来偿付的。从某种意义上来说，现金流分析就是资产证券化理论的核心原理③。由于知识产权价值具有不确定性，将会对知识产权证券化中的现金流产生影响，进而导致证券化风险的出现，这些因基础资产本身性质而产生的风险，笔者在此称之为"基础资产的风险"。
知识产权的价值主要体现为其对于未来现金流的预期，一个品质优良的知识产权资产，其必须可以构建一个能产生稳定现金流的资产池。但由于知识产权其自身的特性，而导致其自身的不稳定性，主要体现在：
1、权属状态的不确定性。权属状态的不确定性表现最为明显的是著作权。在我国，著作权实行创作保护主义，无需登记、备案也无需审查，这就使著作权权属的不确定性极高。即使对于需要审查和核准的商标权与专利权来说，也都設计了异议规则，第三人可以据此向主管机关申请宣告撤销商标注册或者专利的无效。如果证券化的知识产权存在归属不明的问题，此种导致的风险是将该资产从基础资产中剥离，若基础资产全部为该知识产权，将导致基础资产不复存在的后果。
2、知识产权资产价值评估的局限性。知识产权证券化的步骤中，很重要的一步就是信用评级机构对知识产权资产进行评估，并且评估结果很大程度上影响着投资者的决策。虽然国务院及其下属的财政部等主管部门办法了诸如《国有资产评估管理办法》、《资产评估准则--无形资产》以及中国资产评估协会颁布的《企业价值评估指导意见（试行）》等文件来指导无形资产的评估，但其方法在业界仍有很大的争议。
目前知识产权价值评估的方法基本上是简单的移植有形资产的评估方法，如成本法、市场法和收益法，但由于专门适用于知识产权的评估方法和理论还没有建成，加之知识产权种类繁多、各有不同、具有时效性和不稳定性等多种特点，导致知识产权的评估很难有所借鉴并得出较为准确的评估结果。
（二）知识产权证券化中的法律障碍
《破产法》对于破产隔离制度未有涉及。知识产权证券化过程中，一个重要的环节是将证券化的资产与融资人进行资产剥离，以融资人防止破产时，将该证券化的资产化为破产财产。理论上是证券化的资产"真实出售"给特殊目的载体，但是我国的法律对特殊目的载体与自身、与母公司之间的破产隔离方面没有明确的规定，而且何为"真实销售"也是空白。
《公司法》《证券法》对特殊目的载体的设立未有特殊规定。特殊目的载体是知识产权证券化破产隔离机制的核心，他是一个空壳的组织，具有载体的属性，一般的表现形式为特殊目的公司和信托机构，而目前采取的形式较多的是特殊目的公司的形式。特殊目的公司一般不可能有较多的资产，虽然设立公司的门槛在2005年修订的新《公司法》中已经大幅度降低，但为了保护投资者的利益以及市场经济的稳定性，对于股份有限公司最低注册资本仍为500万，并且对于公司发行证券还是设置了较为高的标准。例如就发行债券而言，《证券法》第十六条规定股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元；累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十；最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息等金额规定，这些最低资本要求都限制了特殊目的公司发行债券或者股票，从而增加了运作难度。
三、完善知识产权证券化的措施
（一）选择优质的知识产权，最大限度的保证基础资产的稳定性。
证券化的资产应具备的特性是具有"良好的历史记录和可预见的、稳定的未来现金流④"， 具体来讲，一般认为证券化资产应满足如下要求:一是稳定的现金流量;二是不具有人身专属性;三是具有一定的同质性，例如不动产贷款债权具有类似的合同条件、利率和还款方式;四是资产池具有多样化特征，可以分担个别资产恶化的风险;五是独立于创始机构。⑤但知识产权作为一种特殊的基础资产，其自身的不确定性直接影响了知识产权证券化后未来现金流的持续、稳定和足额，从而，怎样选择优质的知识产权，最大限度的降低基础资产风险，是我们要关注的问题。
所谓优质的知识产权首先应具备的特性为合法有效性。这里有两个关键词，合法和有效。合法即权利的确定而无瑕疵；有效是指该知识产权在在短时间内是有价值的，不会产生时效过期或迅速被淘汰的情况。诚如风险章节所述，知识产权的权属比较复杂，既包括共有作品也包括职务作品，特别是著作权，因为是创作即产生而无任何公示步骤，因此很容易产生权属纠纷。而对于知识产权的时效性来说，根据我国相关法律规定，著作权中的财产权受法律保护的时间一般是作者生前及死后五十年，而发明专利是二十年，实用新型、外观设计是十年，这些时效都是对基础证券稳定性的考验，作为基础资产的知识产权除了需满足合法有效性外，还需要进步性以及组合性，因此建议：
1、建立公示制度。在我国，专利权和商标权的转让和许可都需要到相关政府部门登记或者审核，这种登记制度就是一种权利的公示方式。交易相对人可以通过查询登记结果来确 定专利权和商标权的权属，从而决定投资决策，因此，公示制度对于专利和商标而已无需再做规定；相反，著作权一直是我们强调的权属纠纷的高发地，因此建议，对于著作权的转让也建立一套公示制度，如转让登记，或者著作权人在创作出以后即可申请登记，未登记的著作权不可作为基础资产，这样就可以大大降低基础资产中权属不清的情况。
2、组化的方式分散风险。资产群组化，是以多个知识产权资产构建证券化的资产池。以单一的知识产权进行证券化无法分散因市场变动而导致的现金流量不足的风险而根据"大数法则"，知识产权资产的组合则可以分散和降低因市场变动或个别被许可人违约而导致的现金流量不足的风险，单个知识产权资产现金流的断裂不会在根本上影响整个资产池现金流的表现 ⑥。
（二）从法律上明确特殊目的载体的存在模式以及设立标准。
诚如前所述，我国是成文法国家，但无论是《公司法》《证券法》亦或是《信托法》《知识产权法》都没有对知识产权证券化有所涉及，特别是我国尚处在证券市场的发展初期，任何新的金融产品的出现都应有相应的法规予以规范和指引，并且在资产证券化过程中，特殊目的载体起到核心作用，但特殊目的载体的模式在我国还是概念性的东西，未予实践，因此要在法律上首先明确特殊目的载体的存在模式以及设立标准。
目前世界上有三种特殊目的载体的设立模式，分别为合伙形式，公司形式和信托形式。合伙形式是指发起人将证券化基础资产让与作为资产中介机构的合伙组织，由其发行可上市流通的预托证券，投资者购买该证券而成为有限合伙人，但合伙人一般要对合伙的债务承担无限连带责任，无法起到特殊目的载体应起到破产隔离的效果，；公司形式是指发起人将证券化基础资产转让给一家专门从事证券化运作的特殊目的公司，由其发行资产只是证券；信托形式是指发起人以证券化基础资产设立信托，让与作为资产证券化中介机构的信托机构，以从该信托机构换取受益权证，然后再销售给投资者。⑦公司形式和信托形式各有利弊，如公司形式的特殊目的公司拥有证券化基础的实质性权益，因而可以对现金收益进行任意的分割组合，据此可以向投资者发行不同档次的证券，但公司若要发行证券需符合《证券法》中较高的资本需求，这是对于特殊目的公司这种"空壳公司"来说很难达到的；而信托形式的资产优势就体现于其信托财产的独立性，能够起到破产隔离的效果，但不享有知识产权的实质性权益。
笔者认为，我国比较适合信托形式的特殊目的机构，一是因为信托形式的特殊目的机构可以有效实现破产隔离。这是特殊目的机构一个重要的作用。若采取公司的形式，很多發起人会将特殊目的公司设置为自身的子公司，这样若发起人破产，很有可能造成"实质合并"；二是因为《公司法》《证券法》以及相关法律都对公司发行股票或者债券有较高的资本要求和盈利能力，而从特殊目的公司低成本的设置来看，特殊目的公司不适合，除非对特殊目的公司进行特殊规定，让其与普通公司不同。
诚如前所述，特殊目的信托有相对于特殊目的公司的优势，但我国法律上依然有一些障碍，须有在以下方面进行完善：首先，我国缺乏专门的法律规范受托人，保障委托人以及受益人的权益，应该通过特殊目的信托的专门规定来确定这些权利；其次，整个信托法只是就信托的传统形态予以规范，其并未对资产证券化中信托受益权证券化的形态做出任何规定；最后，除了信托投资公司以外，立法设立单独的专业的受托机构，这种特殊目的的信托机构的信托契约需载明信托的目的，还必须附上资产信托证券化的计划，并载明委托人的义务及应告知受托机构的事项，受托机构支出费用的偿还及损害补偿事项、关于信托报酬的计算方法、信托资金的运用方法等事项⑧。
四、小结
2008年6月5日，《国家知识产权战略纲要》正式颁布；2011年6月11日，国内第一家国际化、专业化、市场化的知识产权交易所--天津滨海国际知识产权交易所在"第五届中国企业国际融资洽谈会"期间正式揭牌，这些都说明，我国在经济建设转型时，重视知识产权对未来经济发展的重要性，而知识产权的证券化也正是大势所趋。随着我国对知识产权的愈发重要性，以及上海要建设全球金融中心的进程，我国需尽快完善资产证券化特别是知识产权证券化的立法，以加快知识产权证券化的进程。
注释：
①董晓燕：《中小高新技术企业专利证券化融资研究》，2008年硕士论文
②黄光辉：《知识产权证券化的风险及其防范研究》，2010年博士论文
③何小锋：《资产证券化:中国的模式》，:北京大学出版社，2002年.
④李传全：《结构融资》，清华大学出版社，2003年，第7页
⑤吴彩钮：《产担保证券之研究--以投资人保护为核心》，硕士学位论文，东海大学法律学研究所，2003年，第28页。
⑥黄光辉：《知识产权证券化的风险：形成机理与化解途径》，科技进步与对策，第27卷第4期
⑦郭玉军、甘勇《论我国资产证券化中特殊目的机构的法律构建》http://wenku.baidu.com/view/c94a9c1cfad6195f312ba6b8.html
⑧郭玉军、甘勇《论我国资产证券化中特殊目的机构的法律构建》http://wenku.baidu.com/view/c94a9c1cfad6195f312ba6b8.html
作者简介：王宇（1987年），女，华东政法大学研教院经济法专业商法方向2009级，硕士学历。