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【摘 要】 近年来，我国债券市场发展非常迅速，但与此同时债券违约事件频发，违约主体、行业逐渐多样化，违约风险不断扩大，不仅损害了投资者以及的利益害，信用危机也引起了较大波动。凯迪生态作为一家环保型企业，短时间内4次违约，违约次数之多引发社会热议。本文将以凯迪生态为例，分析其违约的深层次原因，并提出相应的启示。
【关键词】 凯迪生态 债券违约 信用评级
一、背景介绍
我国信用债市场历经30 多年的发展，先后经历了场外债券市场，场内债券市场，再到银行间债券市场三个大的阶段。目前已是仅次于美国和日本的世界第三大债券市场。自从2014年“11超日债”无法偿还债息拉开了债券违约序幕，债券违约事件愈演愈烈，从2014年至今，债券市场共有91个主体发行的206只债券发生了违约，涉及违约的债券本金规模达1670.68亿。
二、凯迪生态债券违约事件回顾
（一）公司简介
凯迪生态环境科技股份有限公司（简称“凯迪生态”）注册地在武汉，以生物质电为主营业务，是一家兼顾风电、水电的清洁能源平台型公司，1999年在深交所主板挂牌上市。凯迪生态曾是国内“生物质发电”的龙头企业，其投产项目和装机容量都居于行业首位。
（二）凯迪生态债违约回顾
在2018年5月7日，“11凯迪MTN1”构成了实质性违约，5月8日，中诚信证评将公司主体信用等级由AA下调至C。6月29日，公司才披露2017年年报，并且会计师事务所无法表示意见。6月30日，董事长辞职，且不担任公司及子公司任何职务。随后，又有3只债券违约，具体情况如表1所示。
三、凯迪生态债违约原因分析
（一）行业经济性受限
1.收付错配严重
生物质发最为典型的是秸秆发电，技术并不稳定、燃料难以大规模存储，成本较高，经济效益不强，。发电的收入主要来自三块：发电上网费、可再生能源电价补贴、增值税即征即退。前两项收入主要通过电网企业收回，可再生能源补贴先由国家财政部和电网企业结算，然后电通过网企业再和发电企业结算，其中结算及支付的周期较长，而且随着可再生能源规模的不断增长，我国可再生能源发展基金存在巨额缺口，补贴发放的滞后性非常严重，使得公司资金回笼较慢。而燃料采购端，我国尚还难以实现大规模的农业集成运作，燃料收储付现成本较大，材料的收购、压缩、去水、运输、存储、燃烧等各步骤，大部分都是付现成本。发电厂首先收到的是的金额占比较少的电网企业发电费，而占比更高的可再生能源补贴基金和增值税即征即退存在很大滞后性，导致公司收现和付现错配严重。
2.盈利能力低，依赖政府补助
由表2可看出，自2015年以来，销售净利率和净资产报酬率都大幅下降。而且其销售净利率一直在9%及以下，其比率和融资成本不相上下。2017年以后，销售净利率都为负，2018年的情况看起来比2017年还要糟糕，可见凯迪生态主营业务的获利能力一直较低，近一年多经营情况更差，自有资本获利的能力弱。因此，我们可以发现凯迪生态的盈利能力不强。
同时该公司利润总额对政府补助的依赖较大，如表3可以看出，2013年-2017年，利润总额都高于营业利润，且政府补助占利润总额的比重较大，尤其是2014年达到了100%以上，2015年与2016年也都在50%以上，若国家可再生能源补贴目录迟于预期公布，补贴就会推迟到位，而公司为弥补该部分资金缺口，会导致融资成本增加，降低了当期利润。
（二）公司治理混乱，关联方资金占用严重
1.大股东隐瞒实际控制人
凯迪生态始终表示公司控股股东是阳光凯迪，公司表示，因阳光凯迪股权较为分散，所以不存在实际控制人。然而根据股权结构来看，阳光凯迪董事长陈义龙通过实际控制丰盈长江、中盈长江、武汉盈江，从而控制阳光凯迪合计64.17%，由此，阳光凯迪近期遭到湖北证监局立案调查的首要问题也指向了其隐瞒实际控制人身份的问题，实际控制人及其关联方是否利用其身份操控上市公司，是否做出了有損于凯迪生态等上市公司利益的事情，下文可以看出来陈义龙利用关联方如何占用凯迪生态的资金情况。
2.关联方资金占用超融资额
阳光凯迪及凯迪生态子公司，累计占用和占用的资金余额，已经远远超过融资总额，如下表4所示，关联方资金占用余额比融资净额多出的部分呈逐年上升的趋势，2017年数额尤其大，而且大股东、子公司的资金占用，基本与业务无关。在资金占用中，除了阳光凯迪、凯迪电力工程之外，子公司占用的资金全部都是非经营性占用，经湖北证监局正式调查显示，*ST凯迪累计向阳光凯迪超额支付交易对价98.94万元，累计向中盈长江超额支付交易对价1.99亿元，形成关联方非经营性资金占用。在某种程度上，关联并购似乎就是冲着大股东套取上市公司资金而来，持续发生的收购等关联交易行为，已经让凯迪生态成为大股东及其关联方的提款机，从而导致了该公司常年的资金缺口。
三、凯迪生态债违约启示
在2018年各项融资收紧的情况下，凯迪生态前期发展过快，形成大量有息负债，短贷长投、资源严重错配等操作方式导致现金流紧张，各项重大风险集中爆发导致违约，也使得相关投资者损失惨重。
（一）对企业管理者的启示
凯迪生态对行业未来发展的评估过于乐观，近几年全国电力供应能力成倍增长给公司现金流造成了不小的压力，截止目前为止，公司由于缺乏资金，还有部分新项目处于停滞状态。当企业规模扩大到一定程度时，管理层必须提高风险识别与应对的能力，因为要进行大规模的投资企业必须大量举债，负债率随之上升，资产流动性减弱，一旦投资项目发生意外容易压断公司资金链，造成债务危机。
因此，企业应充分了解外部环境，合理安排投资，降低无效与低效的资本支出。
（二）对监管者的启示
信用评级机构对债券市场的有序发展具有深刻意义。准确的信用评级可以消除一定程度的信息不对称现象，使得投资者更好对风险进行规避和处理。评级机构应当提高评级机构工作人员综合素质和自身评级水平，将收费主体更改为向投资者收取费用，杜绝发债主体购买评级的事件发生;为提高评级结果的有效性，可以学习国外设立双评级制度，独立的评级机构分开进行;除此之外，还以政府名义设立高质量的评级机构。
债务违约事件虽然短期内会影响评级较低的主体的融资需求，但从长期来看，刚性兑付的破除，有利于推动利率市场化，我国债券市场将会逐步完善。债券市场是建立在高度的信用基础之上的，需要对信用评级机构进行严格监管，借助于相关法律和行政手段来建立良好的债券市场。
【参考文献】
[1] 王蕾.凯迪生态：51个银行账户被冻结，涉诉案件破百[J].新能源经贸观察，2018（06）.
[2] 葛爱峰. “多米诺效应”引发15跌停 凯迪生态债务迷局揭开帷幕[N]. 华夏时报，2018-07-23.
[3] 黄小琳，朱松，陈关亭.债券违约对涉事评级机构的影响—基于中国信用债市场违约事件的分析[J].金融研究，2017（3）
[4] 刘再杰，李艳.我国债券市场信用违约的特征、风险及应对措施[J].新金融，2016（10）
[5] 杜国庆.债券违约风险市场化处置机制研究[J].西部金融，2015（8）
[6] 吴伟央.债券违约应对处理的国际经验[J].中国农村金融，2016（5）
[7] 朱冬花.企业债券违约原因及对策[J].财务与金融，2017（3）
[8] 韩苗苗.东北特钢债违约案例分析[[D].上海师范大学，2018.
[9] 郎琦.公司信用债风险控制研究[[D].安徽财经大学，2018.
作者简介：万琛（1995—），女，湖北宜昌人，湖北经济学院，硕士研究生，研究方向：中小企业财务主管。
【关键词】 凯迪生态 债券违约 信用评级
一、背景介绍
我国信用债市场历经30 多年的发展，先后经历了场外债券市场，场内债券市场，再到银行间债券市场三个大的阶段。目前已是仅次于美国和日本的世界第三大债券市场。自从2014年“11超日债”无法偿还债息拉开了债券违约序幕，债券违约事件愈演愈烈，从2014年至今，债券市场共有91个主体发行的206只债券发生了违约，涉及违约的债券本金规模达1670.68亿。
二、凯迪生态债券违约事件回顾
（一）公司简介
凯迪生态环境科技股份有限公司（简称“凯迪生态”）注册地在武汉，以生物质电为主营业务，是一家兼顾风电、水电的清洁能源平台型公司，1999年在深交所主板挂牌上市。凯迪生态曾是国内“生物质发电”的龙头企业，其投产项目和装机容量都居于行业首位。
（二）凯迪生态债违约回顾
在2018年5月7日，“11凯迪MTN1”构成了实质性违约，5月8日，中诚信证评将公司主体信用等级由AA下调至C。6月29日，公司才披露2017年年报，并且会计师事务所无法表示意见。6月30日，董事长辞职，且不担任公司及子公司任何职务。随后，又有3只债券违约，具体情况如表1所示。
三、凯迪生态债违约原因分析
（一）行业经济性受限
1.收付错配严重
生物质发最为典型的是秸秆发电，技术并不稳定、燃料难以大规模存储，成本较高，经济效益不强，。发电的收入主要来自三块：发电上网费、可再生能源电价补贴、增值税即征即退。前两项收入主要通过电网企业收回，可再生能源补贴先由国家财政部和电网企业结算，然后电通过网企业再和发电企业结算，其中结算及支付的周期较长，而且随着可再生能源规模的不断增长，我国可再生能源发展基金存在巨额缺口，补贴发放的滞后性非常严重，使得公司资金回笼较慢。而燃料采购端，我国尚还难以实现大规模的农业集成运作，燃料收储付现成本较大，材料的收购、压缩、去水、运输、存储、燃烧等各步骤，大部分都是付现成本。发电厂首先收到的是的金额占比较少的电网企业发电费，而占比更高的可再生能源补贴基金和增值税即征即退存在很大滞后性，导致公司收现和付现错配严重。
2.盈利能力低，依赖政府补助
由表2可看出，自2015年以来，销售净利率和净资产报酬率都大幅下降。而且其销售净利率一直在9%及以下，其比率和融资成本不相上下。2017年以后，销售净利率都为负，2018年的情况看起来比2017年还要糟糕，可见凯迪生态主营业务的获利能力一直较低，近一年多经营情况更差，自有资本获利的能力弱。因此，我们可以发现凯迪生态的盈利能力不强。
同时该公司利润总额对政府补助的依赖较大，如表3可以看出，2013年-2017年，利润总额都高于营业利润，且政府补助占利润总额的比重较大，尤其是2014年达到了100%以上，2015年与2016年也都在50%以上，若国家可再生能源补贴目录迟于预期公布，补贴就会推迟到位，而公司为弥补该部分资金缺口，会导致融资成本增加，降低了当期利润。
（二）公司治理混乱，关联方资金占用严重
1.大股东隐瞒实际控制人
凯迪生态始终表示公司控股股东是阳光凯迪，公司表示，因阳光凯迪股权较为分散，所以不存在实际控制人。然而根据股权结构来看，阳光凯迪董事长陈义龙通过实际控制丰盈长江、中盈长江、武汉盈江，从而控制阳光凯迪合计64.17%，由此，阳光凯迪近期遭到湖北证监局立案调查的首要问题也指向了其隐瞒实际控制人身份的问题，实际控制人及其关联方是否利用其身份操控上市公司，是否做出了有損于凯迪生态等上市公司利益的事情，下文可以看出来陈义龙利用关联方如何占用凯迪生态的资金情况。
2.关联方资金占用超融资额
阳光凯迪及凯迪生态子公司，累计占用和占用的资金余额，已经远远超过融资总额，如下表4所示，关联方资金占用余额比融资净额多出的部分呈逐年上升的趋势，2017年数额尤其大，而且大股东、子公司的资金占用，基本与业务无关。在资金占用中，除了阳光凯迪、凯迪电力工程之外，子公司占用的资金全部都是非经营性占用，经湖北证监局正式调查显示，*ST凯迪累计向阳光凯迪超额支付交易对价98.94万元，累计向中盈长江超额支付交易对价1.99亿元，形成关联方非经营性资金占用。在某种程度上，关联并购似乎就是冲着大股东套取上市公司资金而来，持续发生的收购等关联交易行为，已经让凯迪生态成为大股东及其关联方的提款机，从而导致了该公司常年的资金缺口。
三、凯迪生态债违约启示
在2018年各项融资收紧的情况下，凯迪生态前期发展过快，形成大量有息负债，短贷长投、资源严重错配等操作方式导致现金流紧张，各项重大风险集中爆发导致违约，也使得相关投资者损失惨重。
（一）对企业管理者的启示
凯迪生态对行业未来发展的评估过于乐观，近几年全国电力供应能力成倍增长给公司现金流造成了不小的压力，截止目前为止，公司由于缺乏资金，还有部分新项目处于停滞状态。当企业规模扩大到一定程度时，管理层必须提高风险识别与应对的能力，因为要进行大规模的投资企业必须大量举债，负债率随之上升，资产流动性减弱，一旦投资项目发生意外容易压断公司资金链，造成债务危机。
因此，企业应充分了解外部环境，合理安排投资，降低无效与低效的资本支出。
（二）对监管者的启示
信用评级机构对债券市场的有序发展具有深刻意义。准确的信用评级可以消除一定程度的信息不对称现象，使得投资者更好对风险进行规避和处理。评级机构应当提高评级机构工作人员综合素质和自身评级水平，将收费主体更改为向投资者收取费用，杜绝发债主体购买评级的事件发生;为提高评级结果的有效性，可以学习国外设立双评级制度，独立的评级机构分开进行;除此之外，还以政府名义设立高质量的评级机构。
债务违约事件虽然短期内会影响评级较低的主体的融资需求，但从长期来看，刚性兑付的破除，有利于推动利率市场化，我国债券市场将会逐步完善。债券市场是建立在高度的信用基础之上的，需要对信用评级机构进行严格监管，借助于相关法律和行政手段来建立良好的债券市场。
【参考文献】
[1] 王蕾.凯迪生态：51个银行账户被冻结，涉诉案件破百[J].新能源经贸观察，2018（06）.
[2] 葛爱峰. “多米诺效应”引发15跌停 凯迪生态债务迷局揭开帷幕[N]. 华夏时报，2018-07-23.
[3] 黄小琳，朱松，陈关亭.债券违约对涉事评级机构的影响—基于中国信用债市场违约事件的分析[J].金融研究，2017（3）
[4] 刘再杰，李艳.我国债券市场信用违约的特征、风险及应对措施[J].新金融，2016（10）
[5] 杜国庆.债券违约风险市场化处置机制研究[J].西部金融，2015（8）
[6] 吴伟央.债券违约应对处理的国际经验[J].中国农村金融，2016（5）
[7] 朱冬花.企业债券违约原因及对策[J].财务与金融，2017（3）
[8] 韩苗苗.东北特钢债违约案例分析[[D].上海师范大学，2018.
[9] 郎琦.公司信用债风险控制研究[[D].安徽财经大学，2018.
作者简介：万琛（1995—），女，湖北宜昌人，湖北经济学院，硕士研究生，研究方向：中小企业财务主管。