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摘 要：论文以2007-2012年间我国沪深两市A股主板上市公司控股股东股权质押行为为研究对象，探索上市公司股权结构与控股股东股权质押行为之间的相关关系。研究结果显示：（1）控股股东持股比例与股权质押行为负相关，亦即持股比例越高，股权质押比率越低；（2）股权制衡机制未对控股股东股权质押行为起到制约作用；（3）相比国有上市公司，非国有上市公司更可能发生股权质押。
关键词：股权结构；股权质押；股权制衡度；股权性质；
中图分类号：F830 文献标识码A 文章编号：1674-3520（2014）-09-00-02
一、引言
近年来，股权质押作为一种新兴的融资方式，在我国资本市场上频繁发生，尤其是控股股东股权质押行为。通过查阅上市公司公布的股权质押公告，统计结果显示，沪深两市A股主板上市公司股权质押行为从2007年的415次上升到2012年的771次，在此期间共发生3660次股权质押行为，其中控股股东股权质押行为达到3024次，占比高达82.62%，控股股东股权质押活动非常活跃。
同时，股权质押也引起了不少学者的关注。纵观现有股权质押相关研究，以往学者基本上以代理理论为基本分析框架，多以股权质押所引带来的多层次代理问题为出发点，研究股权质押可能引发的道德风险。Yeh et al.认为股权质押带来了更为严重的代理问题，代理问题随着质押比例的提高而变得更为严重；黎来芳指出股权质押是控制人“掏空”上市公司的手段之一；李永伟和李若山认为股权质押存在控股股东利用“隧道效应”侵占小股东利益；郝项超和梁琪首次通过实证研究，指明股权质押具有弱化激励效应和强化侵占效应，降低了公司价值。
上市公司控股股东在质押股权获得质押资金的同时，也面临着可能因无法及时偿还质押贷款等所带来的控制权转移风险。在这种情况下，控股股东为何还会发生股权质押？为了更深层次地揭示出控股股東发生股权质押行为的原因，有必要以股权结构作为切入点。因此，本文试图研究上市公司股权结构与控股股东股权质押行为之间的相关关系，在此基础上，力图揭示出控股股东发生股权质押活动的原因。
二、理论分析与研究假设
（一）控股股东持股比例与股权质押
股权质押作为控股股东掏空上市公司的方式之一，与其现金流权和控制权的分离程度密不可分。因此，在控股股东持股比例较低时，两权分离程度较大，利益侵占效应占主导地位，控股股东会倾向于质押股权谋取自身经济利益，此时控股股东更容易发生股权质押，且质押比率较高。当控股股东持股比例较高时，利益协同效应占主导地位，控股股东股权质押的倾向会随着持股比例的提高而较弱。基本以上理论分析，提出本文假设H1：
控股股东持股比例与股权质押比率负相关，持股比例越高，股权质押比率越低。
（二）股权制衡度与股权质押
在我国上市公司中，“一股独大”现象依然存在，控股股东处于绝对控股地位，控股股东利用其绝对控制权对中小股东和上市公司进行侵占的现象屡见不鲜。当存在与控股股东相抗衡的其他大股东时，能够有效监督控股股东的利益侵占行为。股权制衡度越高，弱化控股股东股权质押行为的效应越显著。基本以上理论分析，提出本文假设H2：
股权制衡度与股权质押比率负相关，股权制衡度越高，股权质押比率越低。
（三）股权性质与股权质押
按照上市公司最终控制人的产权性质，将上市公司划分为国有和非国有上市公司，这种划分有着特定的经济内涵。非国有上市公司并无国有上市公司那样天生的“政治”资本，其所面临的融资约束更高，在向银行贷款往往需要提供更多、更高品种的抵押品或质押品。因此，非国有上市公司发生股权质押行为的可能性更高。基本以上理论分析，提出本文假设H3：
相比于国有上市公司，非国有上市公司更容易发生控股股东股权质押行为。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文以2007-2012年间我国沪深两市A股主板上市公司发布的股权质押公告为初始研究样本。在对初始样本进行筛选后，最后共得到1256家上市公司的2774个控股股东股权质押公告，以1256家上市公司作为本文研究的观测值。
本文研究中所涉及的有关数据来自于CSMAR、CCER数据库，个别缺失的数据从上市公司年报中手工整理而成。
（二）变量定义与模型建立
为了检验股权结构与控股股东股权质押相关关系，建立如下回归模型：
模型中的各变量含义如下：（1）因变量为股权质押比率（Pledge），用上市公司控股股东质押股份占其所持公司股份总数的比例来表示；（2）解释变量为控股股东持股比例（Top1）、股权制衡度（Z_Index）、股权性质（Private），其中股权制衡度用第一大股东与第二大股东持股比例的比值来表示，该比值越小，说明股权制衡度越高，制衡效应越强，股权性质为哑变量，当最终控制人为非国有股东时，取值为1，否则取0；（3）本文还选择公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、成长能力（Growth）、盈利能力（Roa）作为控制变量，同时控制年度效应和行业效应的影响。
四、回归分析与研究结论
本文采用多元回归分析方法，对股权结构与控股股东股权质押之间相关关系进行了实证研究，表1报告了回归结果，对研究假设的检验结果分析如下：
（1）控股股东持股比例与股权质押比率的回归系数为-0.2857，呈现负相关关系，且在1%水平下显著，表明控股股东持股比例与股权质押比率反向变化，随着控股股东持股比例的上升，两权分离度降低，利益协同效应占主导地位，其股权质押行为会有所减弱，假设H1得到验证。
（2）股权制衡度代理变量Z_Index与股权质押比率的回归系数为-0.0008，呈现负相关关系，且在5%水平下显著，表明Z_Index值越低，控股股东股权质押比率越高，也就说明股权结构中的股权制衡机制对控股股东股权质押的掏空行为未起到遏制作用，而结果恰恰相反，这可能是由于第二大股东与控股股东的合谋原因所导致。
（3）股权性质与股权质押比率的回归系数为0.3034，在1%水平下显著正相关，表明非国有上市公司控股股东股权质押比率高于国有上市公司，非国有上市公司控股股东更易发生股权质押行为，假设H3得到验证。非国有上市公司并不具备国有上市那样优越的“政治资本”，其所面临的融资约束在一定程度上也诱发了控股股东的股权质押行为。
参考文献：
[1]谭燕，吴静.股权质押具有治理效用吗？--来自中国上市公司的经验证据[J].会计研究，2013， （2）：45-53.
[2]郝项超，梁琪.最终控制人股权质押损害公司价值么？[J].会计研究，2009 （7）：57-63.
[3]李永伟，李若山.上市公司股权质押下的“隧道挖掘”--明星电力资金黑洞案例分析[J].财务与会计（理财版），2007，（1）：39-42.
关键词：股权结构；股权质押；股权制衡度；股权性质；
中图分类号：F830 文献标识码A 文章编号：1674-3520（2014）-09-00-02
一、引言
近年来，股权质押作为一种新兴的融资方式，在我国资本市场上频繁发生，尤其是控股股东股权质押行为。通过查阅上市公司公布的股权质押公告，统计结果显示，沪深两市A股主板上市公司股权质押行为从2007年的415次上升到2012年的771次，在此期间共发生3660次股权质押行为，其中控股股东股权质押行为达到3024次，占比高达82.62%，控股股东股权质押活动非常活跃。
同时，股权质押也引起了不少学者的关注。纵观现有股权质押相关研究，以往学者基本上以代理理论为基本分析框架，多以股权质押所引带来的多层次代理问题为出发点，研究股权质押可能引发的道德风险。Yeh et al.认为股权质押带来了更为严重的代理问题，代理问题随着质押比例的提高而变得更为严重；黎来芳指出股权质押是控制人“掏空”上市公司的手段之一；李永伟和李若山认为股权质押存在控股股东利用“隧道效应”侵占小股东利益；郝项超和梁琪首次通过实证研究，指明股权质押具有弱化激励效应和强化侵占效应，降低了公司价值。
上市公司控股股东在质押股权获得质押资金的同时，也面临着可能因无法及时偿还质押贷款等所带来的控制权转移风险。在这种情况下，控股股东为何还会发生股权质押？为了更深层次地揭示出控股股東发生股权质押行为的原因，有必要以股权结构作为切入点。因此，本文试图研究上市公司股权结构与控股股东股权质押行为之间的相关关系，在此基础上，力图揭示出控股股东发生股权质押活动的原因。
二、理论分析与研究假设
（一）控股股东持股比例与股权质押
股权质押作为控股股东掏空上市公司的方式之一，与其现金流权和控制权的分离程度密不可分。因此，在控股股东持股比例较低时，两权分离程度较大，利益侵占效应占主导地位，控股股东会倾向于质押股权谋取自身经济利益，此时控股股东更容易发生股权质押，且质押比率较高。当控股股东持股比例较高时，利益协同效应占主导地位，控股股东股权质押的倾向会随着持股比例的提高而较弱。基本以上理论分析，提出本文假设H1：
控股股东持股比例与股权质押比率负相关，持股比例越高，股权质押比率越低。
（二）股权制衡度与股权质押
在我国上市公司中，“一股独大”现象依然存在，控股股东处于绝对控股地位，控股股东利用其绝对控制权对中小股东和上市公司进行侵占的现象屡见不鲜。当存在与控股股东相抗衡的其他大股东时，能够有效监督控股股东的利益侵占行为。股权制衡度越高，弱化控股股东股权质押行为的效应越显著。基本以上理论分析，提出本文假设H2：
股权制衡度与股权质押比率负相关，股权制衡度越高，股权质押比率越低。
（三）股权性质与股权质押
按照上市公司最终控制人的产权性质，将上市公司划分为国有和非国有上市公司，这种划分有着特定的经济内涵。非国有上市公司并无国有上市公司那样天生的“政治”资本，其所面临的融资约束更高，在向银行贷款往往需要提供更多、更高品种的抵押品或质押品。因此，非国有上市公司发生股权质押行为的可能性更高。基本以上理论分析，提出本文假设H3：
相比于国有上市公司，非国有上市公司更容易发生控股股东股权质押行为。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文以2007-2012年间我国沪深两市A股主板上市公司发布的股权质押公告为初始研究样本。在对初始样本进行筛选后，最后共得到1256家上市公司的2774个控股股东股权质押公告，以1256家上市公司作为本文研究的观测值。
本文研究中所涉及的有关数据来自于CSMAR、CCER数据库，个别缺失的数据从上市公司年报中手工整理而成。
（二）变量定义与模型建立
为了检验股权结构与控股股东股权质押相关关系，建立如下回归模型：
模型中的各变量含义如下：（1）因变量为股权质押比率（Pledge），用上市公司控股股东质押股份占其所持公司股份总数的比例来表示；（2）解释变量为控股股东持股比例（Top1）、股权制衡度（Z_Index）、股权性质（Private），其中股权制衡度用第一大股东与第二大股东持股比例的比值来表示，该比值越小，说明股权制衡度越高，制衡效应越强，股权性质为哑变量，当最终控制人为非国有股东时，取值为1，否则取0；（3）本文还选择公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、成长能力（Growth）、盈利能力（Roa）作为控制变量，同时控制年度效应和行业效应的影响。
四、回归分析与研究结论
本文采用多元回归分析方法，对股权结构与控股股东股权质押之间相关关系进行了实证研究，表1报告了回归结果，对研究假设的检验结果分析如下：
（1）控股股东持股比例与股权质押比率的回归系数为-0.2857，呈现负相关关系，且在1%水平下显著，表明控股股东持股比例与股权质押比率反向变化，随着控股股东持股比例的上升，两权分离度降低，利益协同效应占主导地位，其股权质押行为会有所减弱，假设H1得到验证。
（2）股权制衡度代理变量Z_Index与股权质押比率的回归系数为-0.0008，呈现负相关关系，且在5%水平下显著，表明Z_Index值越低，控股股东股权质押比率越高，也就说明股权结构中的股权制衡机制对控股股东股权质押的掏空行为未起到遏制作用，而结果恰恰相反，这可能是由于第二大股东与控股股东的合谋原因所导致。
（3）股权性质与股权质押比率的回归系数为0.3034，在1%水平下显著正相关，表明非国有上市公司控股股东股权质押比率高于国有上市公司，非国有上市公司控股股东更易发生股权质押行为，假设H3得到验证。非国有上市公司并不具备国有上市那样优越的“政治资本”，其所面临的融资约束在一定程度上也诱发了控股股东的股权质押行为。
参考文献：
[1]谭燕，吴静.股权质押具有治理效用吗？--来自中国上市公司的经验证据[J].会计研究，2013， （2）：45-53.
[2]郝项超，梁琪.最终控制人股权质押损害公司价值么？[J].会计研究，2009 （7）：57-63.
[3]李永伟，李若山.上市公司股权质押下的“隧道挖掘”--明星电力资金黑洞案例分析[J].财务与会计（理财版），2007，（1）：39-42.