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重大不利影响即MAE（Material Adverse Effect），亦称为MAC（Material Adverse Change），该条款旨在保护收购方免受被迫承担合同义务、收购价值显著减少的标的公司的中期风险，在并购协议中具有重要作用。然而，法院允许收购方以重大不利影响为由终止收购程序的情况是极为少见的。确定重大不利影响时要同时考虑定性和定量因素，包括标的公司业绩下滑的突发性，下降幅度，持续性和与同行业相比不成比例的影响。通常来讲，重大不利影响的确定是原则导向的，而不是规则导向的，而且是基于特定事实的。
一、MAC的定义
MAC 是 Material Adverse Change 的缩写，中文的直译为重大不利变化或实质不利变化。一般而言，重大不利变化是指对公司的资产、负债、运营和财务状况、业务或前景已产生重大不利变化或可以合理预期产生重大不利变化的任何事件或状况。重大不利变化条款旨在使收购方有权在发生严重不利于标的资产或公司的事件时，在收购完成之前终止并购协议，或为下一阶段重新协商交易提供基础保障。
二、MAC的起源
谨慎起草的收购合同是从并购公告宣布到收购完成之间保持标的公司价值的重要机制，这一阶段通常持续4到5个月。在并购协议签署之前，必须进行尽职调查，但这种调查“通常是被限制的，因为对信息泄漏和缺乏时间的担忧会限制尽职调查的范围和参与调查的人数”。 因此，收购协议囊括了“重大不利变化”（MAC）条款，该条款保护收购方免受被迫承担合同义务、收购价值显著减少的标的公司的中期风险。
MAC条款的产生有多方面的原因，但从本质上来讲是信息不对称引起的。信息不对称指交易中的一方拥有比另一方更多的相关且具有时效性的信息，而这种情况可能会导致交易不公平。卖方与买方取得联系并进行协商，以确定是否与对方进行交易。显然，由卖方和买方之间的信息不对称性决定，卖方必须比买方更了解其将要出售的产品。主流经济学理论普遍认为，信息不对称性受交易复杂性的影响，随着交易标的复杂性的增加，信息不对称性将更加明显，这主要由商品的自然属性和社会价值共同决定。在法律层面上，为降低由信息不对称引起的风险，要求收购方对标的公司进行详细的尽职调查，以确保交易的安全性和可靠性。但是，并购交易通常针对具有重要价值和运营复杂的企业或公司，在短时间内完成尽职调查可能会产生有偏差的结果。因此，尽职调查通常需要一段时间，如上所述，通常为3-5个月。在此期间，资产仍由卖方控制，并且如果收购方希望交易顺利进行，则双方都必须为这一期间可能的不确定性做出更好的安排，以避免突发风险和未知情况。
基于调查结果的不确定性，在收购方完成尽职调查之后，收购方可能会进入两难境地，即收购方既不能立即完成交易，也不能终止交易退出谈判，而MAC条款可以避免此类情况的发生。从卖方披露最终业绩开始，收購方和卖方各自分担相应的风险，使得收购方能够在标的公司价值得到初步保障的同时继续进行交易，而不必承担过多的风险。
由于合同本身的不完全特性，交易双方很难在合同中涵盖所有情况。 MAC条款的“后盖”作用很好地弥补了此缺陷。 这就是MAC条款在并购协议中被广泛使用的原因。
三、重大不利变化认定过程的困难
尽管几乎每一份并购协议都会囊括MAC条款，并且关于MAC条款的诉讼并不少见，但仅依靠MAC条款当事方就成功终止合并协议的情况仍然极为少见并且缺乏先例。通常来讲，并购协议中对重大影响的定义是不够清晰的，需要留给法院或其他监管机构逐案裁定。正如法律专业协会Kegler Brown的主席兼联合主席Eric D. Duffee所写：“特拉华州法院，作为公司法的黄金标准，从来没有认定过并购交易中产生了重大不利影响，从而允许收购方终止收购协议退出交易的先例”。
以2001年IBP——Tyson食品公司一案为例，由于IBP在签署并购协议之后披露了季度销售额同比下降64%的事实，以及由于IBP附属公司方面的舞弊导致的6000万美元的会计调整，Tyson食品公司试图以重大不利影响为由终止收购协议。法院针对Tyson所称的重大不利影响进行了“三步走”的调查，即未知事件是否发生，该事件是否威胁到公司整体的盈利能力，以及该事件对公司盈利能力的威胁是否是以一种显著的且持续性的方式。
特拉华州衡平法院接受了Tyson食品公司关于IBP未来收入预期以及管理层信誉的控诉，但驳回了Tyson食品公司关于IBP的重大不利影响的控诉。首先，Tyson食品公司对于并购后的风险已经充分知晓，其次，Tyson食品公司本次并购的目的是与IBP实现协同效应而非盈利，因此Tyson食品公司应当将IBP纳入长期计划考量，承受并购后IBP业绩短期下滑的风险。在未知事件对IBP的影响方式上，不满足“持续性”的特征，因此不构成重大不利影响。
在2008年Hexion化工公司——Huntsman公司一案中，特拉华州衡平法院同样驳回了Hexion关于重大不利影响的控诉。Hexion的专家分析指出，尽管同样受到金融危机的影响，Huntsman公司在2007年下半年与2008年上半年的财务指标相对于同行业样本均不成比例地下降。法院指出，为了有效地依赖MAC条款，收购方必须证明该不利变化“对公司在一个合理的会计周期内的长期盈利能力产生影响，而这一影响应以年而不是月来衡量”，即如果不利影响没有“持续性地显著影响”公司的盈利能力，那么这种不利影响就不能被认定为重大不利影响。
而2018年Akorn，Inc—Fresenius Kabi A.G.一案是特拉华州衡平法院第一次允许收购方按照MAC条款终止交易。法院的判决理由也为确定是否发生重大不利影响时应考虑的定性和定量因素提供了指导。
四、定性和定量分析——以Akorn，Inc—Fresenius Kabi A.G.一案为例 （一）背景介绍
Fresenius是一家德国医疗保健公司，Akorn是一家纳斯达克上市的特种制药商，双方于2017年4月就收购事宜达成一致，双方约定Fresenius以每股34美元的价格收购Akorn公司。
协议签订后，Akorn的财务状况持续恶化。Akorn公布了第二季度业绩，收入同比下降29%，净营业收入同比下降84%，每股收益同比下降96%。2017年11月， Akorn宣布第三季度业绩时，收入同比下降29%，净运营收入同比下降89%，每股收益同比下降105 %。同時，Fresenius收到了两封匿名信，指出Akorn存在质量控制与合规方面的问题，该信引发了针对该公司内部控制的调查。调查发现Akorn在为新产品向监管部门申请许可时使用了大量更改过的以及错误的数据，由此引发了对Akorn内部控制的完整性及合规性的担忧。Fresenius在要求Akorn采取措施补救无果后，以“重大不利影响”为由提起诉讼。
（二）法院裁决结果
考虑到Fresenius与Akorn的并购协议中重大不利影响条款的应用这一事实，特拉华州法院得出了两个重要结论，首先Akorn在监管合规性的保证与承诺方面与事实不符，出现重大纰漏，构成重大不利影响，其次在并购协议签署后，Akorn的业绩出现突然的、持续性的下滑，构成重大不利影响。同时，特拉华州法院给出了以下四个判决因素：
Akorn业绩下滑的突发性——法院指出，尽管Akorn在2017年第一季度宣布并购之时已重新确认了其全年收入预期，但在宣布并购协议后的第一个季度即2017年第二季度开始，“Akorn的业绩大幅下滑，大大低于上一年度的同期表现”，也大大低于其在第一季度拟定的全年收入预期。
Akorn业绩下滑的幅度——考虑到双方专家的证词，特拉华州法院认定Akorn的财务业绩出现大幅下滑，其营业收入与每股收益在连续5个季度出现了两位数甚至三位数的下滑。此外，在截至2016年的五年间，Akorn年均EBITDA（税息折旧及摊销前利润，下同）增长率在均在10%至147%之间，而在2017年EBITDA下降了55%。由此可以确定，Akorn在2017年的业绩表现是与历史趋势有巨大偏差的。
Akorn业绩下滑的持续性——Akorn业绩的下滑已经不是短期的收益问题，而是长期的巨额下滑，而且全年没有减缓的迹象。从一个理性的收购方的角度来看，这种下滑是重大的，并且是持续整个年度的。
行业不利因素对Akorn下滑的影响不成比例——法院驳回了Akorn的辩词，即Akorn辩称其业绩下滑主要是由“行业不利因素”引起的，包括买方实力的巩固和由于FDA批准更多药物种类的生产许可导致的价格下降。首先，Akorn业绩下滑的主要驱动力是该公司内部的问题，其次，Akorn披露的EBITDA以及分析师估计未来的EBITDA的降幅显著高于同行业平均值和中位数。因此，Akorn受到的行业不利因素对其业绩的影响远大于同行业平均水平，是不成比例的。
五、小结
就一般情况而言，传统意义上的MAC条款不会直接给予收购方终止交易的机会，而是提供了针对收购支付的对价重新谈判的机会。在上述特拉华州衡平法院的先例（IBP——Tyson食品公司一案、Hexion化工公司——Huntsman公司一案）中，法院的裁决为寻求结束交易的收购方增添了沉重压力。尽管Akorn一案中法院罕见地判定了重大不利影响的发生，对于收购方来说寻找证明重大不利影响的事实依据仍然是十分困难的。即使从长期角度看，这些影响也应当是对公司盈利能力具有实质性的影响，而短期的收入波动是不足以证明发生了“重大不利影响”。
六、结语
重大不利影响指已经或者预计将要对标的公司的业绩、资产、财务状态造成重大影响的任何事件或事实。重大不利影响的衡量没有固定的金额标准或者具体的特定事件标准，通常由法院在调查后最终定夺。以Fresenius——Akorn一案为例，定性和定量的衡量指标包括标的公司业绩下滑的突发性、下降幅度、持续性和与同行业相比不成比例的影响。重大不利影响的衡量是原则为导向，以具体事实为依据的。
（作者单位：山东财经大学）
一、MAC的定义
MAC 是 Material Adverse Change 的缩写，中文的直译为重大不利变化或实质不利变化。一般而言，重大不利变化是指对公司的资产、负债、运营和财务状况、业务或前景已产生重大不利变化或可以合理预期产生重大不利变化的任何事件或状况。重大不利变化条款旨在使收购方有权在发生严重不利于标的资产或公司的事件时，在收购完成之前终止并购协议，或为下一阶段重新协商交易提供基础保障。
二、MAC的起源
谨慎起草的收购合同是从并购公告宣布到收购完成之间保持标的公司价值的重要机制，这一阶段通常持续4到5个月。在并购协议签署之前，必须进行尽职调查，但这种调查“通常是被限制的，因为对信息泄漏和缺乏时间的担忧会限制尽职调查的范围和参与调查的人数”。 因此，收购协议囊括了“重大不利变化”（MAC）条款，该条款保护收购方免受被迫承担合同义务、收购价值显著减少的标的公司的中期风险。
MAC条款的产生有多方面的原因，但从本质上来讲是信息不对称引起的。信息不对称指交易中的一方拥有比另一方更多的相关且具有时效性的信息，而这种情况可能会导致交易不公平。卖方与买方取得联系并进行协商，以确定是否与对方进行交易。显然，由卖方和买方之间的信息不对称性决定，卖方必须比买方更了解其将要出售的产品。主流经济学理论普遍认为，信息不对称性受交易复杂性的影响，随着交易标的复杂性的增加，信息不对称性将更加明显，这主要由商品的自然属性和社会价值共同决定。在法律层面上，为降低由信息不对称引起的风险，要求收购方对标的公司进行详细的尽职调查，以确保交易的安全性和可靠性。但是，并购交易通常针对具有重要价值和运营复杂的企业或公司，在短时间内完成尽职调查可能会产生有偏差的结果。因此，尽职调查通常需要一段时间，如上所述，通常为3-5个月。在此期间，资产仍由卖方控制，并且如果收购方希望交易顺利进行，则双方都必须为这一期间可能的不确定性做出更好的安排，以避免突发风险和未知情况。
基于调查结果的不确定性，在收购方完成尽职调查之后，收购方可能会进入两难境地，即收购方既不能立即完成交易，也不能终止交易退出谈判，而MAC条款可以避免此类情况的发生。从卖方披露最终业绩开始，收購方和卖方各自分担相应的风险，使得收购方能够在标的公司价值得到初步保障的同时继续进行交易，而不必承担过多的风险。
由于合同本身的不完全特性，交易双方很难在合同中涵盖所有情况。 MAC条款的“后盖”作用很好地弥补了此缺陷。 这就是MAC条款在并购协议中被广泛使用的原因。
三、重大不利变化认定过程的困难
尽管几乎每一份并购协议都会囊括MAC条款，并且关于MAC条款的诉讼并不少见，但仅依靠MAC条款当事方就成功终止合并协议的情况仍然极为少见并且缺乏先例。通常来讲，并购协议中对重大影响的定义是不够清晰的，需要留给法院或其他监管机构逐案裁定。正如法律专业协会Kegler Brown的主席兼联合主席Eric D. Duffee所写：“特拉华州法院，作为公司法的黄金标准，从来没有认定过并购交易中产生了重大不利影响，从而允许收购方终止收购协议退出交易的先例”。
以2001年IBP——Tyson食品公司一案为例，由于IBP在签署并购协议之后披露了季度销售额同比下降64%的事实，以及由于IBP附属公司方面的舞弊导致的6000万美元的会计调整，Tyson食品公司试图以重大不利影响为由终止收购协议。法院针对Tyson所称的重大不利影响进行了“三步走”的调查，即未知事件是否发生，该事件是否威胁到公司整体的盈利能力，以及该事件对公司盈利能力的威胁是否是以一种显著的且持续性的方式。
特拉华州衡平法院接受了Tyson食品公司关于IBP未来收入预期以及管理层信誉的控诉，但驳回了Tyson食品公司关于IBP的重大不利影响的控诉。首先，Tyson食品公司对于并购后的风险已经充分知晓，其次，Tyson食品公司本次并购的目的是与IBP实现协同效应而非盈利，因此Tyson食品公司应当将IBP纳入长期计划考量，承受并购后IBP业绩短期下滑的风险。在未知事件对IBP的影响方式上，不满足“持续性”的特征，因此不构成重大不利影响。
在2008年Hexion化工公司——Huntsman公司一案中，特拉华州衡平法院同样驳回了Hexion关于重大不利影响的控诉。Hexion的专家分析指出，尽管同样受到金融危机的影响，Huntsman公司在2007年下半年与2008年上半年的财务指标相对于同行业样本均不成比例地下降。法院指出，为了有效地依赖MAC条款，收购方必须证明该不利变化“对公司在一个合理的会计周期内的长期盈利能力产生影响，而这一影响应以年而不是月来衡量”，即如果不利影响没有“持续性地显著影响”公司的盈利能力，那么这种不利影响就不能被认定为重大不利影响。
而2018年Akorn，Inc—Fresenius Kabi A.G.一案是特拉华州衡平法院第一次允许收购方按照MAC条款终止交易。法院的判决理由也为确定是否发生重大不利影响时应考虑的定性和定量因素提供了指导。
四、定性和定量分析——以Akorn，Inc—Fresenius Kabi A.G.一案为例 （一）背景介绍
Fresenius是一家德国医疗保健公司，Akorn是一家纳斯达克上市的特种制药商，双方于2017年4月就收购事宜达成一致，双方约定Fresenius以每股34美元的价格收购Akorn公司。
协议签订后，Akorn的财务状况持续恶化。Akorn公布了第二季度业绩，收入同比下降29%，净营业收入同比下降84%，每股收益同比下降96%。2017年11月， Akorn宣布第三季度业绩时，收入同比下降29%，净运营收入同比下降89%，每股收益同比下降105 %。同時，Fresenius收到了两封匿名信，指出Akorn存在质量控制与合规方面的问题，该信引发了针对该公司内部控制的调查。调查发现Akorn在为新产品向监管部门申请许可时使用了大量更改过的以及错误的数据，由此引发了对Akorn内部控制的完整性及合规性的担忧。Fresenius在要求Akorn采取措施补救无果后，以“重大不利影响”为由提起诉讼。
（二）法院裁决结果
考虑到Fresenius与Akorn的并购协议中重大不利影响条款的应用这一事实，特拉华州法院得出了两个重要结论，首先Akorn在监管合规性的保证与承诺方面与事实不符，出现重大纰漏，构成重大不利影响，其次在并购协议签署后，Akorn的业绩出现突然的、持续性的下滑，构成重大不利影响。同时，特拉华州法院给出了以下四个判决因素：
Akorn业绩下滑的突发性——法院指出，尽管Akorn在2017年第一季度宣布并购之时已重新确认了其全年收入预期，但在宣布并购协议后的第一个季度即2017年第二季度开始，“Akorn的业绩大幅下滑，大大低于上一年度的同期表现”，也大大低于其在第一季度拟定的全年收入预期。
Akorn业绩下滑的幅度——考虑到双方专家的证词，特拉华州法院认定Akorn的财务业绩出现大幅下滑，其营业收入与每股收益在连续5个季度出现了两位数甚至三位数的下滑。此外，在截至2016年的五年间，Akorn年均EBITDA（税息折旧及摊销前利润，下同）增长率在均在10%至147%之间，而在2017年EBITDA下降了55%。由此可以确定，Akorn在2017年的业绩表现是与历史趋势有巨大偏差的。
Akorn业绩下滑的持续性——Akorn业绩的下滑已经不是短期的收益问题，而是长期的巨额下滑，而且全年没有减缓的迹象。从一个理性的收购方的角度来看，这种下滑是重大的，并且是持续整个年度的。
行业不利因素对Akorn下滑的影响不成比例——法院驳回了Akorn的辩词，即Akorn辩称其业绩下滑主要是由“行业不利因素”引起的，包括买方实力的巩固和由于FDA批准更多药物种类的生产许可导致的价格下降。首先，Akorn业绩下滑的主要驱动力是该公司内部的问题，其次，Akorn披露的EBITDA以及分析师估计未来的EBITDA的降幅显著高于同行业平均值和中位数。因此，Akorn受到的行业不利因素对其业绩的影响远大于同行业平均水平，是不成比例的。
五、小结
就一般情况而言，传统意义上的MAC条款不会直接给予收购方终止交易的机会，而是提供了针对收购支付的对价重新谈判的机会。在上述特拉华州衡平法院的先例（IBP——Tyson食品公司一案、Hexion化工公司——Huntsman公司一案）中，法院的裁决为寻求结束交易的收购方增添了沉重压力。尽管Akorn一案中法院罕见地判定了重大不利影响的发生，对于收购方来说寻找证明重大不利影响的事实依据仍然是十分困难的。即使从长期角度看，这些影响也应当是对公司盈利能力具有实质性的影响，而短期的收入波动是不足以证明发生了“重大不利影响”。
六、结语
重大不利影响指已经或者预计将要对标的公司的业绩、资产、财务状态造成重大影响的任何事件或事实。重大不利影响的衡量没有固定的金额标准或者具体的特定事件标准，通常由法院在调查后最终定夺。以Fresenius——Akorn一案为例，定性和定量的衡量指标包括标的公司业绩下滑的突发性、下降幅度、持续性和与同行业相比不成比例的影响。重大不利影响的衡量是原则为导向，以具体事实为依据的。
（作者单位：山东财经大学）