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摘要：随着绿色发展理念的深入推进，我国“实质绿”债券市场稳步发展。本文以已披露环境效益信息的公司信用类债券为基础，估算了全部“实质绿”债券募集资金投向的绿色项目所产生的环境效益。为完善“实质绿”债券信息披露制度，建议统一环境效益信息披露标准，推进“实质绿”债券数据库建设;对“实质绿”债券制定差异化的监管激励政策，提高“实质绿”债券发行人信息披露的积极性。
关键词：“实质绿”债券 环境效益 信息披露 碳减排
“实质绿”债券市场概况
（一）“实质绿”债券基本情况
近年来，我国贴标绿色债券市场获得较快发展。同时，债券市场上还存在大量未贴标、实际投向绿色项目的“实质绿”债券，其也为推动绿色发展作出了积极贡献。
2018年，受绿金委委托，中央结算公司与中节能公司合作完成《绿色债券环境效益信息披露制度及指标体系》课题研究，构建了具有可操作性的绿色债券环境效益信息披露指标体系，并首创“实质绿”绿色债券评估认定方法。该方法认为募集资金投向符合四项绿债标准1之一，且投向绿色产业项目的资金规模在募集资金中占比不低于50%（或发行人绿色主营业务收入占比不低于50%）的债券，可被认定为“实质绿”债券。经过3年的“实质绿”认定工作，中央结算公司和中节能公司识别出2017只“实质绿”债券，并不断进行更新，同时通过中国债券信息网定期发布识别结果。
（二）“实质绿”债券发行情况
中国“实质绿”债券市场稳步发展，市场参与主体较为多元化。截至2020年12月31日，债券市场上存续“实质绿”债券规模达39689.5亿元，其中，贴标绿债存量规模为8475.5亿元（见表1）。
在“实质绿”债券中，政府支持机构债的存量规模最大，占比接近四成（39.64%）;地方政府债存量规模紧随其后，占比为19.41%;企业债、中期票据、金融债和公司债占比相近，分别为11.58%、11.02%、7.98%和7.56%;短期融资券、国际机构债和项目收益票据存量规模较小（见图1）。
（一）中债-绿色债券环境效益信息披露指标体系概况
2021年4月，为促进实现碳达峰、碳中和“30·60目标”，夯实绿色债券市场发展基础，中央结算公司中债研发中心、深圳客户服务中心联合发布《中债-绿色债券环境效益信息披露指标体系（征求意见稿）》（以下简称“指标体系”），以及2020年“实质绿”公司信用类债券2样本券环境效益信息披露数据，并向社会公开征求意见。
此版指标体系是在2018年研究课题《绿色债券环境效益信息披露制度及指标体系》基础上的进一步优化。该指标体系符合中国人民银行、国家发展和改革委员会、中国证券监督管理委员会发布的《绿色债券支持项目目录（2021年版）》（以下简称“新版目录”）3，涵盖新版目录所涉及的绿色行业，包括6个大行业和203个子行业。结合债券实际产生的绿色贡献，该指标体系进一步补充了符合“实质绿”标准的地方政府债和铁道债两大类别，一共设计了30个通用指标和13个特殊指标（适用于单一行业）。
这是国内首次依据新版目录，针对细分行业制定的定量分析指标体系，实现了环境效益的可计量、可核查、可检验，将有助于为监管部门对有关碳中和数据的统计进一步提供参考。
（二）“实质绿”债券环境效益信息披露基本情况
按照指标体系，本文重点对917只“实质绿”公司信用类债券环境效益信息进行研究和分析4。
从具体披露情况来看，在917只“实质绿”公司信用类债券中，有450只债券披露了环境效益数据，占比约为50%。数据显示，截至2020年底，这450只“实质绿”公司信用类债券募集资金投向的绿色项目约可支持二氧化碳减排6508万吨/年，二氧化硫减排30万吨/年，氮氧化物减排13万吨/年5。据此估算，全部“实质绿”公司信用类债券募集资金投向的绿色项目可支持二氧化碳减排13016万吨/年，二氧化硫减排60万吨/年，氮氧化物减排26万吨/年。每亿元债券募集资金投向的绿色项目可支持二氧化碳减排6万吨/年，二氧化硫减排177吨/年，氮氧化物减排94吨/年。
部分公司信用类债券仅披露了节约标准煤的规模，总规模共计32万吨/年。参考节能量与碳减排量的折算公式6，可得出这部分的二氧化碳减排量是77万吨/年。因此，全部“实质绿”信用类债券募集资金投向的绿色项目可支持二氧化碳减排共计13093万吨/年。
由于“实质绿”公司信用类债券占全部“实质绿”债券样本量的1/2，据此初步推算，全部“实质绿”债券募集资金投向的绿色项目可支持二氧化碳减排2.62亿吨/年，二氧化硫减排120万吨/年，氮氧化物减排52万吨/年。“实质绿”债券为落实碳达峰、碳中和目标发挥了重要的支持作用。
此外，通过测算“实质绿”公司信用类债券环境效益信息披露情况，笔者发现，绿色债券的环境效益衡量不能仅关注用于绿色项目的资金量，更应关注单位资金产生的环境效益。如表3所示，债券B虽然用于绿色项目的资金规模少于债券A，但是债券B的单位资金碳减排量和债券碳减排量均高于债券A。
（一）统一环境效益信息披露标准，推进“实质绿”债券数据库建设
一是建立统一的“实质绿”债券环境效益信息披露标准和制度。建议建立强制性发债企业环境效益信息披露制度，进一步细化绿色债券信息披露指引，提高市场透明度。在中债-绿色债券环境效益信息披露指标体系向市场征求意见并完善后，可在深圳探索将其作为地方标准试点应用，待成熟后逐步推广为国家行业披露标准。
二是构建环境效益信息披露平台，推进绿色债券数据库建设。可依托中国债券信息网建设绿色債券环境效益信息披露平台。环境效益信息披露以“实质绿”债券发行人为主，中介机构为辅。发行人主要负责环境效益信息披露数据填报，中介机构主要对发行人环境效益信息填报工作进行辅导。
一是对符合“实质绿”债券环境效益信息披露标准的债券，制定差异化的监管和激励政策。建议在宏观审慎评估（MPA）指标体系中，增设“实质绿”债券发行、投资和承揽承销等指标并设置相应分值，鼓励金融机构更多参与和“实质绿”债券相关的业务。建议对“实质绿”债券的发行机构给予利息所得税1个百分点的税收优惠。对金融机构持有的“实质绿”债券，建议在风险权重、资本占用等监管指标上给予特殊的灵活性，如降低商业银行持有的“实质绿”债券1个百分点的风险计提。
二是对符合“实质绿”债券环境效益信息披露标准的企业债进行沙箱实验。探索由“实质绿”债券发行人付费，由投资人选择评级公司、会计师事务所和律师事务所等中介机构的方式，以提高评级结果等信息的公允性。鼓励运用证券化手段，对穿透底层的绿色企业信贷ABS放开发行规模限制，发挥信贷市场和债券市场的合力，帮助绿色科创企业发展壮大。
三是对符合“实质绿”债券环境效益信息披露标准的债券，发行不设评级门槛，并优先审批。建议简化“实质绿”债券发行的审批程序，对“实质绿”债券优先审批，真正提高绿色资产的流转效率。对于优质“实质绿”债券发行人，在后续发行过程中，从程序上设立绿色通道，无需再次审批，鼓励直接发行。
四是对符合“实质绿”债券环境效益信息披露标准的债券，推动跨境交易。允许“实质绿”债券在卢森堡、新加坡等国际交易所进行境外交易，在中央结算公司办理结算。允许境外投资者以绿色债券作为质押品进行回购交易，并考虑纳入全球回购主协议（GMRA）。
注：
1. 四项标准为中国人民银行《绿色债券支持项目目录（2015 版）》、国家发展改革委《绿色债券发行指引》、国际资本市场协会（ICMA）《绿色债券原则2015》和气候债券组织（CBI）《气候债券分类方案》。
2. 指符合“实质绿”标准的公司信用类债券。公司信用类债券包括企业债、公司債、中期票据、短期融资券、超短期融资券、定向融资工具和企业资产支持证券。
3.《绿色债券支持项目目录（2021年版）》于2021年4月发布，将于2021年7月1日起施行。
4. 由于符合“实质绿”标准的金融债和地方政府债环境效益信息披露不充分，本文的分析将限定于公司信用类债券。
5. 债券投向绿色项目所产生的环境效益=本期债券用于绿色项目的金额×（环境效益信息披露的环境效益/项目总投资金额）。
6. 根据《“十二五”节能减排综合性工作方案》（国发〔2011〕26号）、《节能量测量与验证技术通则》（GB/T 28750-2012）、《综合能耗计算通则》（GB/T 2589-2008）、《“十二五”主要污染物总量减排核算细则》（环发〔2011〕148号），对于仅披露节约标准煤量的债券，按照此公式进行折算：二氧化碳减排量（吨）=节约标准煤量（吨）×2.4。
作者单位：中央结算公司中债研发中心
责任编辑：魏海瑞 刘颖 鹿宁宁
参考文献
[1] 廖原， 安国俊， 商瑾， 马赛. 2020年中国“实质绿”债券市场运行情况报告[J]. 债券， 2021（2）.
关键词：“实质绿”债券 环境效益 信息披露 碳减排
“实质绿”债券市场概况
（一）“实质绿”债券基本情况
近年来，我国贴标绿色债券市场获得较快发展。同时，债券市场上还存在大量未贴标、实际投向绿色项目的“实质绿”债券，其也为推动绿色发展作出了积极贡献。
2018年，受绿金委委托，中央结算公司与中节能公司合作完成《绿色债券环境效益信息披露制度及指标体系》课题研究，构建了具有可操作性的绿色债券环境效益信息披露指标体系，并首创“实质绿”绿色债券评估认定方法。该方法认为募集资金投向符合四项绿债标准1之一，且投向绿色产业项目的资金规模在募集资金中占比不低于50%（或发行人绿色主营业务收入占比不低于50%）的债券，可被认定为“实质绿”债券。经过3年的“实质绿”认定工作，中央结算公司和中节能公司识别出2017只“实质绿”债券，并不断进行更新，同时通过中国债券信息网定期发布识别结果。
（二）“实质绿”债券发行情况
中国“实质绿”债券市场稳步发展，市场参与主体较为多元化。截至2020年12月31日，债券市场上存续“实质绿”债券规模达39689.5亿元，其中，贴标绿债存量规模为8475.5亿元（见表1）。
在“实质绿”债券中，政府支持机构债的存量规模最大，占比接近四成（39.64%）;地方政府债存量规模紧随其后，占比为19.41%;企业债、中期票据、金融债和公司债占比相近，分别为11.58%、11.02%、7.98%和7.56%;短期融资券、国际机构债和项目收益票据存量规模较小（见图1）。
（一）中债-绿色债券环境效益信息披露指标体系概况
2021年4月，为促进实现碳达峰、碳中和“30·60目标”，夯实绿色债券市场发展基础，中央结算公司中债研发中心、深圳客户服务中心联合发布《中债-绿色债券环境效益信息披露指标体系（征求意见稿）》（以下简称“指标体系”），以及2020年“实质绿”公司信用类债券2样本券环境效益信息披露数据，并向社会公开征求意见。
此版指标体系是在2018年研究课题《绿色债券环境效益信息披露制度及指标体系》基础上的进一步优化。该指标体系符合中国人民银行、国家发展和改革委员会、中国证券监督管理委员会发布的《绿色债券支持项目目录（2021年版）》（以下简称“新版目录”）3，涵盖新版目录所涉及的绿色行业，包括6个大行业和203个子行业。结合债券实际产生的绿色贡献，该指标体系进一步补充了符合“实质绿”标准的地方政府债和铁道债两大类别，一共设计了30个通用指标和13个特殊指标（适用于单一行业）。
这是国内首次依据新版目录，针对细分行业制定的定量分析指标体系，实现了环境效益的可计量、可核查、可检验，将有助于为监管部门对有关碳中和数据的统计进一步提供参考。
（二）“实质绿”债券环境效益信息披露基本情况
按照指标体系，本文重点对917只“实质绿”公司信用类债券环境效益信息进行研究和分析4。
从具体披露情况来看，在917只“实质绿”公司信用类债券中，有450只债券披露了环境效益数据，占比约为50%。数据显示，截至2020年底，这450只“实质绿”公司信用类债券募集资金投向的绿色项目约可支持二氧化碳减排6508万吨/年，二氧化硫减排30万吨/年，氮氧化物减排13万吨/年5。据此估算，全部“实质绿”公司信用类债券募集资金投向的绿色项目可支持二氧化碳减排13016万吨/年，二氧化硫减排60万吨/年，氮氧化物减排26万吨/年。每亿元债券募集资金投向的绿色项目可支持二氧化碳减排6万吨/年，二氧化硫减排177吨/年，氮氧化物减排94吨/年。
部分公司信用类债券仅披露了节约标准煤的规模，总规模共计32万吨/年。参考节能量与碳减排量的折算公式6，可得出这部分的二氧化碳减排量是77万吨/年。因此，全部“实质绿”信用类债券募集资金投向的绿色项目可支持二氧化碳减排共计13093万吨/年。
由于“实质绿”公司信用类债券占全部“实质绿”债券样本量的1/2，据此初步推算，全部“实质绿”债券募集资金投向的绿色项目可支持二氧化碳减排2.62亿吨/年，二氧化硫减排120万吨/年，氮氧化物减排52万吨/年。“实质绿”债券为落实碳达峰、碳中和目标发挥了重要的支持作用。
此外，通过测算“实质绿”公司信用类债券环境效益信息披露情况，笔者发现，绿色债券的环境效益衡量不能仅关注用于绿色项目的资金量，更应关注单位资金产生的环境效益。如表3所示，债券B虽然用于绿色项目的资金规模少于债券A，但是债券B的单位资金碳减排量和债券碳减排量均高于债券A。
（一）统一环境效益信息披露标准，推进“实质绿”债券数据库建设
一是建立统一的“实质绿”债券环境效益信息披露标准和制度。建议建立强制性发债企业环境效益信息披露制度，进一步细化绿色债券信息披露指引，提高市场透明度。在中债-绿色债券环境效益信息披露指标体系向市场征求意见并完善后，可在深圳探索将其作为地方标准试点应用，待成熟后逐步推广为国家行业披露标准。
二是构建环境效益信息披露平台，推进绿色债券数据库建设。可依托中国债券信息网建设绿色債券环境效益信息披露平台。环境效益信息披露以“实质绿”债券发行人为主，中介机构为辅。发行人主要负责环境效益信息披露数据填报，中介机构主要对发行人环境效益信息填报工作进行辅导。
（二）制定差异化的激励政策，提高发行人环境效益信息披露的积极性
一是对符合“实质绿”债券环境效益信息披露标准的债券，制定差异化的监管和激励政策。建议在宏观审慎评估（MPA）指标体系中，增设“实质绿”债券发行、投资和承揽承销等指标并设置相应分值，鼓励金融机构更多参与和“实质绿”债券相关的业务。建议对“实质绿”债券的发行机构给予利息所得税1个百分点的税收优惠。对金融机构持有的“实质绿”债券，建议在风险权重、资本占用等监管指标上给予特殊的灵活性，如降低商业银行持有的“实质绿”债券1个百分点的风险计提。
二是对符合“实质绿”债券环境效益信息披露标准的企业债进行沙箱实验。探索由“实质绿”债券发行人付费，由投资人选择评级公司、会计师事务所和律师事务所等中介机构的方式，以提高评级结果等信息的公允性。鼓励运用证券化手段，对穿透底层的绿色企业信贷ABS放开发行规模限制，发挥信贷市场和债券市场的合力，帮助绿色科创企业发展壮大。
三是对符合“实质绿”债券环境效益信息披露标准的债券，发行不设评级门槛，并优先审批。建议简化“实质绿”债券发行的审批程序，对“实质绿”债券优先审批，真正提高绿色资产的流转效率。对于优质“实质绿”债券发行人，在后续发行过程中，从程序上设立绿色通道，无需再次审批，鼓励直接发行。
四是对符合“实质绿”债券环境效益信息披露标准的债券，推动跨境交易。允许“实质绿”债券在卢森堡、新加坡等国际交易所进行境外交易，在中央结算公司办理结算。允许境外投资者以绿色债券作为质押品进行回购交易，并考虑纳入全球回购主协议（GMRA）。
注：
1. 四项标准为中国人民银行《绿色债券支持项目目录（2015 版）》、国家发展改革委《绿色债券发行指引》、国际资本市场协会（ICMA）《绿色债券原则2015》和气候债券组织（CBI）《气候债券分类方案》。
2. 指符合“实质绿”标准的公司信用类债券。公司信用类债券包括企业债、公司債、中期票据、短期融资券、超短期融资券、定向融资工具和企业资产支持证券。
3.《绿色债券支持项目目录（2021年版）》于2021年4月发布，将于2021年7月1日起施行。
4. 由于符合“实质绿”标准的金融债和地方政府债环境效益信息披露不充分，本文的分析将限定于公司信用类债券。
5. 债券投向绿色项目所产生的环境效益=本期债券用于绿色项目的金额×（环境效益信息披露的环境效益/项目总投资金额）。
6. 根据《“十二五”节能减排综合性工作方案》（国发〔2011〕26号）、《节能量测量与验证技术通则》（GB/T 28750-2012）、《综合能耗计算通则》（GB/T 2589-2008）、《“十二五”主要污染物总量减排核算细则》（环发〔2011〕148号），对于仅披露节约标准煤量的债券，按照此公式进行折算：二氧化碳减排量（吨）=节约标准煤量（吨）×2.4。
作者单位：中央结算公司中债研发中心
责任编辑：魏海瑞 刘颖 鹿宁宁
参考文献
[1] 廖原， 安国俊， 商瑾， 马赛. 2020年中国“实质绿”债券市场运行情况报告[J]. 债券， 2021（2）.