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研究支持|东北证券金融与产业研究所所长 袁绪亚
两会并没有给惊若寒蝉的投资者带来预期中的3月行情，反倒是中国平安（601318.SH）、浦发银行（600000.SH）等公司的巨额再融资消息使市场陷入了持续低迷的状态。然而，对于2008年的中国A股市场来说，再融资只不过是震荡行情中的一个桥段，贯穿全年的2.9万亿市值的上市公司限售股解禁才是市场所面临最严峻的考验。
事实上，限售股解禁问题是一个多方利益寻求平衡和共赢的命题，它既关乎中国资本市场能否走向成熟，又直接影响到企业能否高速而持续地成长，同时它的表现也是众多投资者对未来中国经济和上市公司的一种心理预期。
在经历了两年的大牛市后，受宏观经济政策调控、美国次贷危机、市场估值过高等内外因素影响，中国股市进入了一个调整的阶段，投资者的信心也有所回落。在这样一个现实背景之下，大规模的限售股解禁流通的确可能会给市场各方造成压力。
那么究竟2008年限售股解禁对股市和投资者会产生多大的冲击？上市公司限售股东在相对弱势的市场中会如何选择？市场对解禁股份的流通又会有多强的承接能力？解禁对于中国资本市场的长远发展又有何影响？本期《英才》榜单特邀请东北证券金融与产业研究所所长袁绪亚，一起分析、交流关于上市公司限售股解禁的话题。
解禁“二宗罪”
解禁是股改的重大措施，相信监管部门应当是有所准备的。但现在市场系统性的出现低潮，则是证监会当初所没有料想到的。
根据东北证券金融与产业研究所提供的资料显示，2008年有1008家次的上市公司宣布了出售限售股的计划，所涉及的解禁股总量达到了1386.39亿股，市值约为29334.83亿元。仅此一项就已经达到了去年IPO股票发行与再融资增量额度的近4倍（2007年全年IPO发行额度大约为4500亿元左右，上市公司再融资的额度为3500亿元左右）。而在2005年底，上证指数还在1000点附近徘徊时的市场规模也不过3万亿。
单从市场扩容的角度，2.9万亿的确是一个惊人的数据。那么是否会有相应的资金规模为市场供血，则是更需要关注的问题。
“去年5·30之前，一直是低价股的天下。到了5·30之后，受到半年报业绩预期很好的情况下，大蓝筹又发动了一轮行情。所以我们看到的一个现象就是银行储蓄大搬家，市场资金始终充沛。但今年资金方面，受到宏观经济调控进一步从紧的影响，央行发行票据越来越多，对银行每个季度的信贷比例控制的非常严格，使银行直接信贷受到了很大的影响。还有物价上涨的问题，政府要控制CPI就得控制货币发行量。总的来说，今年市场流动性显而易见的要比去年差了很多。”袁绪亚分析认为面对巨额的市场增量而言，远不是发行几只基金所能解决的。
从解禁时间表的分布来看，2008年2月和3月两个月时间，解禁流通市值就达到了7900亿左右。对应行情走势，我们不难看到资金面的压力所在，不过这也并非是导致市场低迷最主要的原因。因为，解禁计划和实际解禁的情况还有一定的差异，并不是所有上市公司限售股股东会在解禁的那一刻起丢掉手中的股票。问题的关键是解禁给投资者信心带来了不小的冲击。
由于之前中国平安和浦发银行再融资并没有向投资者明确交代融资项目的具体情况，使投资者无法判断其融资是否合理，既而演变成投资者对上市公司失去信任并恐慌性的抛售其股票，最终“殃及池鱼”。使更多公司的再融资以及解禁股流通的行为，也成了投资者眼中上市公司或大股东恶意圈钱的行为。实际上，投资者心理的这种变化，对于当前市场的影响可能会胜于资金面上的压力。
“解禁是股改的重大措施，我相信监管部门应当是有所准备的。但现在市场系统性的出现低潮，则是证监会当初所没有料想到的。在这个问题上，监管部门和上市公司有着他们的预期和准备，但同样投资者也会有所准备，所以这就需要三方有一个共同的考虑，并协同调整，才能最起码的把负作用降低到最小。”在袁绪亚看来，流通股股东对限售股流通的恐慌心理，出乎监管部门、上市公司的预料，也给市场现阶段的行情带来了诸多的不确定性。
套现还是持有？
从市场角度和从产业发展、公司发展角度看大股东减持，的确可能会出现很大的差异，并由此而导致投资者出现一些错觉。
和再融资一样，限售股解禁需要一个市场确认的过程，而限售股股东同时也会根据自身以及市场情况进行决策。但无论如何，投资者所需要判断和关注的，还是上市公司长期发展趋势是否能够持续看好。
“限售股东解禁后，我们要看其是主动套现还是被动减持。主动套现可能有的是认为公司发展已经到了一个相对稳定的阶段，可以获利了解去做其他的事情，所以退出来让更有实力和眼光的股东进来，这是比较理想的状况。另一种则是因为资金链比较紧张，银行又开始控制贷款抑制流动性，因此非控股股东不得不被动抛出。”袁绪亚认为，对于一般性的投资者来说，需要更理性的看待限售股股东的抛售行为，并不一定股东大量抛售股票就代表这家公司基本面变差了。
从市场角度和从产业发展、公司发展角度看大股东减持，的确可能会出现很大的差异，并由此而导致投资者出现一些错觉。但实际上，只要企业的成长性没有问题，控股股东或者其他大股东即便抛出一些股票，反倒可能为投资者提供了一些机会。
此外，还有一些企业虽然公布了解禁时间表，但这并不意味着解禁股份会大量涌向市场。从公布解禁的上市公司属性来划分我们就会发现，2008年宣布减持的国有企业实际上只有36家，额度也不过2000多亿。
“像宝钢、中铁建设，像中国石油、中国石化，像工商银行、中国银行这样的关系到国计民生，关系到国家战略，同时在国民经济中有着非常重要地位的企业，无论地方还是中央的国资委都不可能让他们轻易减持，除非能给出合理的理由，否则只可能加强控股。但今年我们看到恰好解禁的行为对市场形成较大冲击的时候，这些大型的企业也连带的遭受了冲击。”袁绪亚认为，市场出现过于敏感的反应很大程度上也说明限售股解禁在制度安排上可能需要进一步的完善。
“对于具体的规则，我们不妨有一些新的考虑。比如上市公司出现业绩亏损时限制套现或者上市公司股票出现大幅度异动时限制解禁等，在实现解禁与划定解禁之间设定一些条件，符合条件才能够解禁。还有，应该仿效流通股股东信息披露制度，在解禁前一定的时间内发公告明确公司具体的流通计划和时间表，在解禁时当限售股股东解禁抛出股票超过5%也应当发布公告。此外，监管部门还应当考虑用税收杠杆，严格控制上市公司限售股解禁对市场的负面影响。”
全流通时代
中国的资本市场已经发生了根本性的变化，无论是上市公司的内部治理，还是权证等衍生品的出现，全流通时代所带来的市场价值将无法估量。
从更长远的发展来看，限售股解禁不但不是中国股市的利空消息，而应当是一个长期利好的因素。中国流通股和非流通股的设定是中国股市初创时期不完善的一个产物，上世纪90年代初，当时主要的上市公司除了老八股外，基本都是国有控股企业，不可能让全部股份进行流通。
但彼时设定的流通股比例，对于一个不断成长，逐步走向成熟的市场来说，越来越显得捉襟见肘。同股同权但一个流通一个不流通，从属性上讲就不一致，而股份分红比例也因为设立优先股或者其他优先权力，而导致流通股股东不能获得公平的利益。一股独大，使得上市公司股息率很低，而且是大股东想分就分。更重要的是，随着中国经济的进一步开放，如果不迈出全流通的步伐，就无法对上市公司和中国资本市场进行准确的分析与估值，也就更无从谈起去影响世界经济。
短期内，虽然很多投资者对于上市公司股份流通比例的升高心存忧虑，但作为中国股份制改革和中国证券市场18年发展里程中最重要的改革举措之一，迈向全流通的时代更利于推动中国产业结构调整，成为实现企业科技自主创新的强大动力。这绝非是夸张的预言或是给股改扣上高帽子，留意观察这两年出现的诸如太空探月技术、大飞机项目、铁路改造和城市高铁项目，甚至城市应急投入，都于资本市场的推动相关联。
此外，和过去的市场制度不阳光不透明相比，中国的资本市场已经发生了根本性的变化，无论是上市公司的内部治理，还是权证等衍生品的出现，全流通时代所带来的市场价值将无法估量。“2005年5月17日，三一重工等四家公司开始股改，经过两年的时间基本完成，这是中国证券市场制度性建设最重要的一步。对于中国资本市场的发展在制度上扫清了障碍，现在我们可以说A股的市场模式和国际成熟的市场比较一致了。”
在资产证券化趋势日益明显的今日中国，A股市场已经实现了跨越式的发展，市值规模从两年前的3万亿迅速增长了10倍，与GDP的比例已经达到了1:1.5左右。和很多深刻感受中国资本市场发展态势的人一样，在袁绪亚眼中，中国资本市场的远景更值得期待。
“虽然目前的市场制度还不健全，投资者队伍还不够成熟，国际认同度还不够高，但我们必须看到A股市场的潜力和承接力仍然在放大。随着更多红筹股的回归，以及日后A、H股的合并，海外公司在中国发行股票，中国股市成为全球资本市场的一支鼎足力量，这是完全可以预期的。”
两会并没有给惊若寒蝉的投资者带来预期中的3月行情，反倒是中国平安（601318.SH）、浦发银行（600000.SH）等公司的巨额再融资消息使市场陷入了持续低迷的状态。然而，对于2008年的中国A股市场来说，再融资只不过是震荡行情中的一个桥段，贯穿全年的2.9万亿市值的上市公司限售股解禁才是市场所面临最严峻的考验。
事实上，限售股解禁问题是一个多方利益寻求平衡和共赢的命题，它既关乎中国资本市场能否走向成熟，又直接影响到企业能否高速而持续地成长，同时它的表现也是众多投资者对未来中国经济和上市公司的一种心理预期。
在经历了两年的大牛市后，受宏观经济政策调控、美国次贷危机、市场估值过高等内外因素影响，中国股市进入了一个调整的阶段，投资者的信心也有所回落。在这样一个现实背景之下，大规模的限售股解禁流通的确可能会给市场各方造成压力。
那么究竟2008年限售股解禁对股市和投资者会产生多大的冲击？上市公司限售股东在相对弱势的市场中会如何选择？市场对解禁股份的流通又会有多强的承接能力？解禁对于中国资本市场的长远发展又有何影响？本期《英才》榜单特邀请东北证券金融与产业研究所所长袁绪亚，一起分析、交流关于上市公司限售股解禁的话题。
解禁“二宗罪”
解禁是股改的重大措施，相信监管部门应当是有所准备的。但现在市场系统性的出现低潮，则是证监会当初所没有料想到的。
根据东北证券金融与产业研究所提供的资料显示，2008年有1008家次的上市公司宣布了出售限售股的计划，所涉及的解禁股总量达到了1386.39亿股，市值约为29334.83亿元。仅此一项就已经达到了去年IPO股票发行与再融资增量额度的近4倍（2007年全年IPO发行额度大约为4500亿元左右，上市公司再融资的额度为3500亿元左右）。而在2005年底，上证指数还在1000点附近徘徊时的市场规模也不过3万亿。
单从市场扩容的角度，2.9万亿的确是一个惊人的数据。那么是否会有相应的资金规模为市场供血，则是更需要关注的问题。
“去年5·30之前，一直是低价股的天下。到了5·30之后，受到半年报业绩预期很好的情况下，大蓝筹又发动了一轮行情。所以我们看到的一个现象就是银行储蓄大搬家，市场资金始终充沛。但今年资金方面，受到宏观经济调控进一步从紧的影响，央行发行票据越来越多，对银行每个季度的信贷比例控制的非常严格，使银行直接信贷受到了很大的影响。还有物价上涨的问题，政府要控制CPI就得控制货币发行量。总的来说，今年市场流动性显而易见的要比去年差了很多。”袁绪亚分析认为面对巨额的市场增量而言，远不是发行几只基金所能解决的。
从解禁时间表的分布来看，2008年2月和3月两个月时间，解禁流通市值就达到了7900亿左右。对应行情走势，我们不难看到资金面的压力所在，不过这也并非是导致市场低迷最主要的原因。因为，解禁计划和实际解禁的情况还有一定的差异，并不是所有上市公司限售股股东会在解禁的那一刻起丢掉手中的股票。问题的关键是解禁给投资者信心带来了不小的冲击。
由于之前中国平安和浦发银行再融资并没有向投资者明确交代融资项目的具体情况，使投资者无法判断其融资是否合理，既而演变成投资者对上市公司失去信任并恐慌性的抛售其股票，最终“殃及池鱼”。使更多公司的再融资以及解禁股流通的行为，也成了投资者眼中上市公司或大股东恶意圈钱的行为。实际上，投资者心理的这种变化，对于当前市场的影响可能会胜于资金面上的压力。
“解禁是股改的重大措施，我相信监管部门应当是有所准备的。但现在市场系统性的出现低潮，则是证监会当初所没有料想到的。在这个问题上，监管部门和上市公司有着他们的预期和准备，但同样投资者也会有所准备，所以这就需要三方有一个共同的考虑，并协同调整，才能最起码的把负作用降低到最小。”在袁绪亚看来，流通股股东对限售股流通的恐慌心理，出乎监管部门、上市公司的预料，也给市场现阶段的行情带来了诸多的不确定性。
套现还是持有？
从市场角度和从产业发展、公司发展角度看大股东减持，的确可能会出现很大的差异，并由此而导致投资者出现一些错觉。
和再融资一样，限售股解禁需要一个市场确认的过程，而限售股股东同时也会根据自身以及市场情况进行决策。但无论如何，投资者所需要判断和关注的，还是上市公司长期发展趋势是否能够持续看好。
“限售股东解禁后，我们要看其是主动套现还是被动减持。主动套现可能有的是认为公司发展已经到了一个相对稳定的阶段，可以获利了解去做其他的事情，所以退出来让更有实力和眼光的股东进来，这是比较理想的状况。另一种则是因为资金链比较紧张，银行又开始控制贷款抑制流动性，因此非控股股东不得不被动抛出。”袁绪亚认为，对于一般性的投资者来说，需要更理性的看待限售股股东的抛售行为，并不一定股东大量抛售股票就代表这家公司基本面变差了。
从市场角度和从产业发展、公司发展角度看大股东减持，的确可能会出现很大的差异，并由此而导致投资者出现一些错觉。但实际上，只要企业的成长性没有问题，控股股东或者其他大股东即便抛出一些股票，反倒可能为投资者提供了一些机会。
此外，还有一些企业虽然公布了解禁时间表，但这并不意味着解禁股份会大量涌向市场。从公布解禁的上市公司属性来划分我们就会发现，2008年宣布减持的国有企业实际上只有36家，额度也不过2000多亿。
“像宝钢、中铁建设，像中国石油、中国石化，像工商银行、中国银行这样的关系到国计民生，关系到国家战略，同时在国民经济中有着非常重要地位的企业，无论地方还是中央的国资委都不可能让他们轻易减持，除非能给出合理的理由，否则只可能加强控股。但今年我们看到恰好解禁的行为对市场形成较大冲击的时候，这些大型的企业也连带的遭受了冲击。”袁绪亚认为，市场出现过于敏感的反应很大程度上也说明限售股解禁在制度安排上可能需要进一步的完善。
“对于具体的规则，我们不妨有一些新的考虑。比如上市公司出现业绩亏损时限制套现或者上市公司股票出现大幅度异动时限制解禁等，在实现解禁与划定解禁之间设定一些条件，符合条件才能够解禁。还有，应该仿效流通股股东信息披露制度，在解禁前一定的时间内发公告明确公司具体的流通计划和时间表，在解禁时当限售股股东解禁抛出股票超过5%也应当发布公告。此外，监管部门还应当考虑用税收杠杆，严格控制上市公司限售股解禁对市场的负面影响。”
全流通时代
中国的资本市场已经发生了根本性的变化，无论是上市公司的内部治理，还是权证等衍生品的出现，全流通时代所带来的市场价值将无法估量。
从更长远的发展来看，限售股解禁不但不是中国股市的利空消息，而应当是一个长期利好的因素。中国流通股和非流通股的设定是中国股市初创时期不完善的一个产物，上世纪90年代初，当时主要的上市公司除了老八股外，基本都是国有控股企业，不可能让全部股份进行流通。
但彼时设定的流通股比例，对于一个不断成长，逐步走向成熟的市场来说，越来越显得捉襟见肘。同股同权但一个流通一个不流通，从属性上讲就不一致，而股份分红比例也因为设立优先股或者其他优先权力，而导致流通股股东不能获得公平的利益。一股独大，使得上市公司股息率很低，而且是大股东想分就分。更重要的是，随着中国经济的进一步开放，如果不迈出全流通的步伐，就无法对上市公司和中国资本市场进行准确的分析与估值，也就更无从谈起去影响世界经济。
短期内，虽然很多投资者对于上市公司股份流通比例的升高心存忧虑，但作为中国股份制改革和中国证券市场18年发展里程中最重要的改革举措之一，迈向全流通的时代更利于推动中国产业结构调整，成为实现企业科技自主创新的强大动力。这绝非是夸张的预言或是给股改扣上高帽子，留意观察这两年出现的诸如太空探月技术、大飞机项目、铁路改造和城市高铁项目，甚至城市应急投入，都于资本市场的推动相关联。
此外，和过去的市场制度不阳光不透明相比，中国的资本市场已经发生了根本性的变化，无论是上市公司的内部治理，还是权证等衍生品的出现，全流通时代所带来的市场价值将无法估量。“2005年5月17日，三一重工等四家公司开始股改，经过两年的时间基本完成，这是中国证券市场制度性建设最重要的一步。对于中国资本市场的发展在制度上扫清了障碍，现在我们可以说A股的市场模式和国际成熟的市场比较一致了。”
在资产证券化趋势日益明显的今日中国，A股市场已经实现了跨越式的发展，市值规模从两年前的3万亿迅速增长了10倍，与GDP的比例已经达到了1:1.5左右。和很多深刻感受中国资本市场发展态势的人一样，在袁绪亚眼中，中国资本市场的远景更值得期待。
“虽然目前的市场制度还不健全，投资者队伍还不够成熟，国际认同度还不够高，但我们必须看到A股市场的潜力和承接力仍然在放大。随着更多红筹股的回归，以及日后A、H股的合并，海外公司在中国发行股票，中国股市成为全球资本市场的一支鼎足力量，这是完全可以预期的。”