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【摘要】面对经济的全球化趋势和激烈的市场竞争，“公司价值最大化”已成为公司财务管理的主要战略目标。随着我国市场经济的深入发展和产权市场、资本市场的日趋成熟，公司估值的理论和方法在企业改制、企业并购、风险投资、资本市场融资、企业经营管理等方面也得到了广泛应用，并成为投资决策的一种重要支撑工具。本文拟针对公司估值的基本方法进行总结和讨论，同时选择合适的案例企业，对其公司估值进行全面的案例研究，以期深化公司估值理论和方法的应用。
【关键词】公司估值；绝对估值法；相对估值法；
可比公司；
【中图分类号】 F832.51
估值旨在寻找公司的合理价值，为投资决策提供依据。在估值过程中，需要对影响价值的各种经营要素进行分析和量化。然而，现代公司的商业模式日趋复杂，影响价值的因素以及各因素之间的关系并非一目了然，估值难度越来越大。因此如要对公司进行估值，除了需要熟练掌握公司估值的基本理论方法之外，还需要利用财务模型进行系统性分析。Excel提供了大量的计算函数和辅助分析工具，具有形象直观的操作界面，并且提供了大量快捷键。本文利用公司估值的基本方法，以甲公司为例，采用Excel建立财务模型作为估值的辅助工具，从而能够方便快捷地得出估值结果。
一、估值方法
公司估值的目的是分析和衡量公司的公平市场价值，以帮助投资人和管理者改善决策。基本的公司估值方法主要包括绝对估值法和相对估值法。
（一）绝对估值法
绝对估值法主要采用DCF法，即现金流量折现法。它是通过估测被评估公司未来预期现金流量的现值来判断公司价值的一种估值方法。
在预测公司未来的现金流量时，通常会人为确定一个预测期间，在预测期后的现金流量就不再估计。通常为5～10年。
在公司价值评估中，更经常的是评估公司的股权价值，这时使用的现金流量是指股权现金净流量（FCFE）。用公式可表示为：
股权现金净流量=（税后净利润+非现金支付+借款净增长）-（长期资本净支出+营运资本投资）
在预测出预测期间各年的股权现金净流量后，下一步是要选择合适的折现率将各年的股权现金净流量折算成预测期初的现值。
折现率是指将未来预测期内的预期收益换算成现值的比率，有时也称资本成本率。在股权现金净流量估值模型中，折现率可采用资本资产定价模型（CAPM）计算，其计算公式为：
re=rf+（rm-rf）×β
式中：re为股权资本成本；rf为无风险报酬率；rm为市场投资组合的预期报酬率；（rm-rf）为市场风险溢价；β为市场风险系数。
无风险报酬率指无任何拖欠风险的证券或者有价证券组合的报酬率，通常使用5年期或10年期国债利率作为无风险报酬率。
市场风险溢价是市场投资组合的预期报酬率与无风险报酬率之间的差额。
市场风险系数β是反映个别股票相对于平均风险股票的变动程度指标。
估计公司未来的股权现金净流量不可能无限制地预测下去，因此要对未来某一时点的公司价值进行评估，即计算公司的终值。
公司终值一般可采用永续增长模型（固定增长模型）计算。这种方法假定从计算终值的那一年起，股权现金净流量是以固定的年复利率（永续增长率）增长的。公司终值（TV）计算公式为：
TV=FCFEn+1/（re-g）=FCFEn×（1+g）/（re-g）
式中：TV为预测期末的终值；FCFEn+1为计算终值那一年的股权现金净流量；FCFEn为预测期最后一年的股权现金净流量；re为股权资本成本；g为计算终值那一年以后的永续增长率。
最后，公司股权价值等于确定预测期内股权现金净流量的折现值之和，加上终值的现值，其计算公式如下：
式中：V为公司股权价值；FCFEt为确定预测期内第t年的股权现金净流量；re为股权资本成本；TV为预测期末的终值；n为确定的预测期。
（二）相对估值法
相对估值法是以交易活跃的同类公司股价和财务数据为依据，计算出一些主要的财务比率，然后用这些比率作为乘数估计被评估公司的价值。
运用相对估值法的关键是选出一组在业务和财务方面与被评估公司相似的公司，通过对这些公司的经营历史、财务情况、股票行情及其发展前景的分析，确定相关财务指标和乘数，然后用它们来计算被评估公司的价值。
将被评估公司和同行业中其他上市公司进行比较时，通常可分析下述财务指标：销售利润率、销售毛利率、流动比率、存货周转率、应收账款周转率、产权比率、年销售收入的增长率等。
可供选择乘数一般有如下两类：
一是基于市场价格的乘数。公司价值与业绩之间的关系称为“市场/价格乘数”。“市场/价格乘数”按其分子是公司股权的市场价值还是股权和债权的市场价值之和区分，常见的乘数有市盈率（P/E）、价格对收入比（P/R）、价格对净现金流比率（P/CF）和价格对有形资产账面价值的比率（P/BV）。
二是基于公司价值的乘数。基于公司价值的常用估值乘数有EV/EBIT、EV/EBITDA、EV/FCF。其中，EV为公司价值，EBIT为息税前利润，EBITDA为息税折旧和摊销前利润，FCF为公司自由现金流量。
运用不同乘数得出的多个公司价值估计数是不相同的，为保证评估结果的客观性，可以对各个公司价值估计数赋以相应的权重，至于权重的分配要视乘数对公司市场价值的影响大小而定。然后，使用加权平均法算出被评估公司的价值。
二、案例分析
本文選择的案例公司甲公司于2009年在新三板挂牌，是一家网络安全软件开发行业的网络安全产品生产商与信息安全服务提供商，主要收入来源是产品销售和服务收费。 （一）甲公司与可比公司主要会计信息和财务指标对比
甲公司的主要已上市和挂牌可比公司为A、B、C、D、E五家公司。
截至2015年12月31日，可比上市公司/挂牌公司与甲公司的主要会计信息和财务指标对比如表1所示。
（二）甲公司盈利预测
1.与财务和监管有关的数据和指标的预计和测算情况
甲公司与财务和监管有关的数据和指标的预计和测算情况见表2。
2.预测依据的基本假设
预测所依据的基本假设如表3所示。
3.编制基础以及选用的会计政策
甲公司财务报表以持续经营假设为基础，根据实际发生的交易和事项，按照财政部发布的《企业会计准则——基本准则》（财政部令第33号发布、财政部令第76号修订）、于2006年2月15日及其后颁布和修订的41项具体会计准则、企业会计准则应用指南、企业会计准则解释及其他相关规定（以下合称“企业会计准则”），并参照中国证券监督管理委员会《公开发行证券的公司信息披露编报规则第15号——财务报告的一般规定》（2014年修订）的披露规定编制。
根据企业会计准则的相关规定，甲公司会计核算以权责发生制为基础。除某些金融工具外，财务报表均以历史成本为计量基础。资产如果发生减值，则按照相关规定计提相应的减值准备。盈利预测选用的会计政策与实际采用的相关会计政策保持一致。
4.盈利预测结果
资产负债表、利润表及现金流量表预测结果分别如表4、表5、表6所示。
（三）甲公司估值
1.估值模型、参数及其选取依据
DCF模型的股权现金净流量（FCFE）折现法涉及的参数估计如表7所示。评估日期为2016年11月12日，相应参数为当天的市场数据。
相对估值法取2016年11月12日数据，分别采用了PETTM、PSTTM数据，由于公司为高科技企业，采用PB估值法意义不大，因此仅选用PE及PS估值法。为保证估值数据口径的一致性，统一采用预测的2016年财务数据。此外，由于A股的流动性高于新三板做市公司，因此从谨慎性角度考虑，给予参数一定的流动性折价。鉴于甲公司的经营业绩及发展状况，综合考虑给予参数统一5折的流动性折价。
2.估值逻辑、估值过程及估值结果
（1）绝对估值法
绝对估值法估值结果如表8所示。
（2）相对估值法
与对标公司对应，分别计算对标公司的PE、 PS，加权平均求得甲公司的平均预期PE、PS，并利用新三板公司D公司和E公司的每股收益、每股营收指标，加权平均求得甲公司的平均预期每股收益、每股营收，计算出每种指标下的估值结果并平均，得出甲公司的最终估值。
相对估值法估值结果如表9所示。
综合以上两种估值方法，最终得出甲公司估值均价为7.57元/股。
三、公司估值应该注意的几个问题
（一）绝对估值法应该注意的问题
1.盈利预测
盈利预测的前提是财务分析。对公司历史财务数据进行分析，其主要目的就是要全面了解公司过去的财务状况和财务指标，为预测未来的现金流量提供基础支持。财务分析的主要方面是偿债能力分析、营运能力分析、盈利能力分析和发展能力分析，重点在于把握企业的关键价值驱动因素，如资本结构、资产结构、盈利能力、成长性等基础数据和财务指标，以建立盈利预测的基本假设，确定盈利预测的逻辑和参数。
绝对估值法估值过程中的盈利预测，通常会人为确定一个预测期间，在预测期后的现金流量就不再估计。期间的长短取决于公司的行业背景、管理部门的政策、公司的发展阶段等，通常为5～10年。预测期间不可太短，也不可太长。太短不能充分反映公司的发展趋势，太长会影响盈利预测的准确性。
2.折现率的确定
折现率的确定是一个非常复杂的过程。一般可以选择到期日距离评估基准日5～10年（与预测期间长短一致）以上的国债收益率作为无风险报酬率（rf），计算与预测期间一致的5～10年间年均股票市场报酬率作为市场投资组合的预期报酬率（rm），选取可比上市公司的平均β系数作为被评估公司的β系数。
其中特别要注意的是，对于被评估公司β系数的选择，因为不同公司的资本结构并不相同，因此不能将可比公司的β系数直接套用，而是要将可比公司剔除财务杠杆后的β系数进行平均，再加上被评估公司的财务杠杆，得出被评估公司的β系数。β系数去财务杠杆和加财务杠杆的过程，可利用哈马达方程进行，其计算公式如下：
β1=β0[1+（1-T）×（D/E）]
式中：β1为负债经营的β系数；β0为无负债经营的β系数；T为企业所得税税率；D为公司负债的市场价值；E为公司权益的市场价值。
（二）相对估值法应该注意的问题
1.可比公司的选择
可比公司的选择是相对估值法的一个关键问题，决定着相对估值法的科学性和可靠性。所选取的可比公司应在营运上和财务上与被评估公司具有相似的特征。在综合考虑宏观经济、行业发展与公司基本面的情况，经过初步搜索得出足够多的潜在可比公司总体后，还应该用进一步的标准来决定哪个可比公司与被评估公司最为相近。常用的标准如规模、资本结构、法律形式、公司提供的产品或服务范围、所服务的市场及顾客结构、财务表现及成长性等。所选取的可比公司与被评估公司越接近，评估结果的可靠性就越好。
当在实务中很难寻找到符合条件的可比公司时，则可以采取变通的方法，即选出一组参照公司，其中一部分公司在财务上与被评估公司相似，另一部分公司在营运上与被评估公司具有可比性。这种变通的方法具有很强的实用性。
2.流动性折价的确定
对于非A股上市公司来说，其股票流动性一般较A股上市公司为低，出现公司股票流动性风险。因此，用于评估非A股上市公司商业价值所使用的倍数必须考虑市场流动性折价，而不能直接使用A股上市公司的相关倍数，借此反映非A股上市公司股票流动性较低的风险。市场流动性折价取自市场上部分相关的研究报告，一般为25%至50%。
主要参考文献：
[1]Sheridan Titman，Tony Martin，Arthur J.Keown， John D.Martin，Financial Management：Principles and Applications，Pearson Australia，Melbourne，7th Edition，658.150994.，2016.
[2]Jack L.Treynor，Market Value.Time and Risk.1962.
[3]Jack L.Treynor.Toward a Theory of Market Value of Risky Assets.1962.
[4]Merton Miller.Financial Market and Economic Growth.2012.
[5]誠迅金融培训公司.估值建模[M].北京金融出版社，2011（6）.
【关键词】公司估值；绝对估值法；相对估值法；
可比公司；
【中图分类号】 F832.51
估值旨在寻找公司的合理价值，为投资决策提供依据。在估值过程中，需要对影响价值的各种经营要素进行分析和量化。然而，现代公司的商业模式日趋复杂，影响价值的因素以及各因素之间的关系并非一目了然，估值难度越来越大。因此如要对公司进行估值，除了需要熟练掌握公司估值的基本理论方法之外，还需要利用财务模型进行系统性分析。Excel提供了大量的计算函数和辅助分析工具，具有形象直观的操作界面，并且提供了大量快捷键。本文利用公司估值的基本方法，以甲公司为例，采用Excel建立财务模型作为估值的辅助工具，从而能够方便快捷地得出估值结果。
一、估值方法
公司估值的目的是分析和衡量公司的公平市场价值，以帮助投资人和管理者改善决策。基本的公司估值方法主要包括绝对估值法和相对估值法。
（一）绝对估值法
绝对估值法主要采用DCF法，即现金流量折现法。它是通过估测被评估公司未来预期现金流量的现值来判断公司价值的一种估值方法。
在预测公司未来的现金流量时，通常会人为确定一个预测期间，在预测期后的现金流量就不再估计。通常为5～10年。
在公司价值评估中，更经常的是评估公司的股权价值，这时使用的现金流量是指股权现金净流量（FCFE）。用公式可表示为：
股权现金净流量=（税后净利润+非现金支付+借款净增长）-（长期资本净支出+营运资本投资）
在预测出预测期间各年的股权现金净流量后，下一步是要选择合适的折现率将各年的股权现金净流量折算成预测期初的现值。
折现率是指将未来预测期内的预期收益换算成现值的比率，有时也称资本成本率。在股权现金净流量估值模型中，折现率可采用资本资产定价模型（CAPM）计算，其计算公式为：
re=rf+（rm-rf）×β
式中：re为股权资本成本；rf为无风险报酬率；rm为市场投资组合的预期报酬率；（rm-rf）为市场风险溢价；β为市场风险系数。
无风险报酬率指无任何拖欠风险的证券或者有价证券组合的报酬率，通常使用5年期或10年期国债利率作为无风险报酬率。
市场风险溢价是市场投资组合的预期报酬率与无风险报酬率之间的差额。
市场风险系数β是反映个别股票相对于平均风险股票的变动程度指标。
估计公司未来的股权现金净流量不可能无限制地预测下去，因此要对未来某一时点的公司价值进行评估，即计算公司的终值。
公司终值一般可采用永续增长模型（固定增长模型）计算。这种方法假定从计算终值的那一年起，股权现金净流量是以固定的年复利率（永续增长率）增长的。公司终值（TV）计算公式为：
TV=FCFEn+1/（re-g）=FCFEn×（1+g）/（re-g）
式中：TV为预测期末的终值；FCFEn+1为计算终值那一年的股权现金净流量；FCFEn为预测期最后一年的股权现金净流量；re为股权资本成本；g为计算终值那一年以后的永续增长率。
最后，公司股权价值等于确定预测期内股权现金净流量的折现值之和，加上终值的现值，其计算公式如下：
式中：V为公司股权价值；FCFEt为确定预测期内第t年的股权现金净流量；re为股权资本成本；TV为预测期末的终值；n为确定的预测期。
（二）相对估值法
相对估值法是以交易活跃的同类公司股价和财务数据为依据，计算出一些主要的财务比率，然后用这些比率作为乘数估计被评估公司的价值。
运用相对估值法的关键是选出一组在业务和财务方面与被评估公司相似的公司，通过对这些公司的经营历史、财务情况、股票行情及其发展前景的分析，确定相关财务指标和乘数，然后用它们来计算被评估公司的价值。
将被评估公司和同行业中其他上市公司进行比较时，通常可分析下述财务指标：销售利润率、销售毛利率、流动比率、存货周转率、应收账款周转率、产权比率、年销售收入的增长率等。
可供选择乘数一般有如下两类：
一是基于市场价格的乘数。公司价值与业绩之间的关系称为“市场/价格乘数”。“市场/价格乘数”按其分子是公司股权的市场价值还是股权和债权的市场价值之和区分，常见的乘数有市盈率（P/E）、价格对收入比（P/R）、价格对净现金流比率（P/CF）和价格对有形资产账面价值的比率（P/BV）。
二是基于公司价值的乘数。基于公司价值的常用估值乘数有EV/EBIT、EV/EBITDA、EV/FCF。其中，EV为公司价值，EBIT为息税前利润，EBITDA为息税折旧和摊销前利润，FCF为公司自由现金流量。
运用不同乘数得出的多个公司价值估计数是不相同的，为保证评估结果的客观性，可以对各个公司价值估计数赋以相应的权重，至于权重的分配要视乘数对公司市场价值的影响大小而定。然后，使用加权平均法算出被评估公司的价值。
二、案例分析
本文選择的案例公司甲公司于2009年在新三板挂牌，是一家网络安全软件开发行业的网络安全产品生产商与信息安全服务提供商，主要收入来源是产品销售和服务收费。 （一）甲公司与可比公司主要会计信息和财务指标对比
甲公司的主要已上市和挂牌可比公司为A、B、C、D、E五家公司。
截至2015年12月31日，可比上市公司/挂牌公司与甲公司的主要会计信息和财务指标对比如表1所示。
（二）甲公司盈利预测
1.与财务和监管有关的数据和指标的预计和测算情况
甲公司与财务和监管有关的数据和指标的预计和测算情况见表2。
2.预测依据的基本假设
预测所依据的基本假设如表3所示。
3.编制基础以及选用的会计政策
甲公司财务报表以持续经营假设为基础，根据实际发生的交易和事项，按照财政部发布的《企业会计准则——基本准则》（财政部令第33号发布、财政部令第76号修订）、于2006年2月15日及其后颁布和修订的41项具体会计准则、企业会计准则应用指南、企业会计准则解释及其他相关规定（以下合称“企业会计准则”），并参照中国证券监督管理委员会《公开发行证券的公司信息披露编报规则第15号——财务报告的一般规定》（2014年修订）的披露规定编制。
根据企业会计准则的相关规定，甲公司会计核算以权责发生制为基础。除某些金融工具外，财务报表均以历史成本为计量基础。资产如果发生减值，则按照相关规定计提相应的减值准备。盈利预测选用的会计政策与实际采用的相关会计政策保持一致。
4.盈利预测结果
资产负债表、利润表及现金流量表预测结果分别如表4、表5、表6所示。
（三）甲公司估值
1.估值模型、参数及其选取依据
DCF模型的股权现金净流量（FCFE）折现法涉及的参数估计如表7所示。评估日期为2016年11月12日，相应参数为当天的市场数据。
相对估值法取2016年11月12日数据，分别采用了PETTM、PSTTM数据，由于公司为高科技企业，采用PB估值法意义不大，因此仅选用PE及PS估值法。为保证估值数据口径的一致性，统一采用预测的2016年财务数据。此外，由于A股的流动性高于新三板做市公司，因此从谨慎性角度考虑，给予参数一定的流动性折价。鉴于甲公司的经营业绩及发展状况，综合考虑给予参数统一5折的流动性折价。
2.估值逻辑、估值过程及估值结果
（1）绝对估值法
绝对估值法估值结果如表8所示。
（2）相对估值法
与对标公司对应，分别计算对标公司的PE、 PS，加权平均求得甲公司的平均预期PE、PS，并利用新三板公司D公司和E公司的每股收益、每股营收指标，加权平均求得甲公司的平均预期每股收益、每股营收，计算出每种指标下的估值结果并平均，得出甲公司的最终估值。
相对估值法估值结果如表9所示。
综合以上两种估值方法，最终得出甲公司估值均价为7.57元/股。
三、公司估值应该注意的几个问题
（一）绝对估值法应该注意的问题
1.盈利预测
盈利预测的前提是财务分析。对公司历史财务数据进行分析，其主要目的就是要全面了解公司过去的财务状况和财务指标，为预测未来的现金流量提供基础支持。财务分析的主要方面是偿债能力分析、营运能力分析、盈利能力分析和发展能力分析，重点在于把握企业的关键价值驱动因素，如资本结构、资产结构、盈利能力、成长性等基础数据和财务指标，以建立盈利预测的基本假设，确定盈利预测的逻辑和参数。
绝对估值法估值过程中的盈利预测，通常会人为确定一个预测期间，在预测期后的现金流量就不再估计。期间的长短取决于公司的行业背景、管理部门的政策、公司的发展阶段等，通常为5～10年。预测期间不可太短，也不可太长。太短不能充分反映公司的发展趋势，太长会影响盈利预测的准确性。
2.折现率的确定
折现率的确定是一个非常复杂的过程。一般可以选择到期日距离评估基准日5～10年（与预测期间长短一致）以上的国债收益率作为无风险报酬率（rf），计算与预测期间一致的5～10年间年均股票市场报酬率作为市场投资组合的预期报酬率（rm），选取可比上市公司的平均β系数作为被评估公司的β系数。
其中特别要注意的是，对于被评估公司β系数的选择，因为不同公司的资本结构并不相同，因此不能将可比公司的β系数直接套用，而是要将可比公司剔除财务杠杆后的β系数进行平均，再加上被评估公司的财务杠杆，得出被评估公司的β系数。β系数去财务杠杆和加财务杠杆的过程，可利用哈马达方程进行，其计算公式如下：
β1=β0[1+（1-T）×（D/E）]
式中：β1为负债经营的β系数；β0为无负债经营的β系数；T为企业所得税税率；D为公司负债的市场价值；E为公司权益的市场价值。
（二）相对估值法应该注意的问题
1.可比公司的选择
可比公司的选择是相对估值法的一个关键问题，决定着相对估值法的科学性和可靠性。所选取的可比公司应在营运上和财务上与被评估公司具有相似的特征。在综合考虑宏观经济、行业发展与公司基本面的情况，经过初步搜索得出足够多的潜在可比公司总体后，还应该用进一步的标准来决定哪个可比公司与被评估公司最为相近。常用的标准如规模、资本结构、法律形式、公司提供的产品或服务范围、所服务的市场及顾客结构、财务表现及成长性等。所选取的可比公司与被评估公司越接近，评估结果的可靠性就越好。
当在实务中很难寻找到符合条件的可比公司时，则可以采取变通的方法，即选出一组参照公司，其中一部分公司在财务上与被评估公司相似，另一部分公司在营运上与被评估公司具有可比性。这种变通的方法具有很强的实用性。
2.流动性折价的确定
对于非A股上市公司来说，其股票流动性一般较A股上市公司为低，出现公司股票流动性风险。因此，用于评估非A股上市公司商业价值所使用的倍数必须考虑市场流动性折价，而不能直接使用A股上市公司的相关倍数，借此反映非A股上市公司股票流动性较低的风险。市场流动性折价取自市场上部分相关的研究报告，一般为25%至50%。
主要参考文献：
[1]Sheridan Titman，Tony Martin，Arthur J.Keown， John D.Martin，Financial Management：Principles and Applications，Pearson Australia，Melbourne，7th Edition，658.150994.，2016.
[2]Jack L.Treynor，Market Value.Time and Risk.1962.
[3]Jack L.Treynor.Toward a Theory of Market Value of Risky Assets.1962.
[4]Merton Miller.Financial Market and Economic Growth.2012.
[5]誠迅金融培训公司.估值建模[M].北京金融出版社，2011（6）.