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内需低迷与外需不振两难并至，经济下行且通缩将至，形势严峻的程度可能超出了绝大多数人的预期。中国行将面对的局面，不像2008年那样只是外需的塌陷，依靠国内强力的刺激就能拉起来；更像是1997年面临的困局，由外部危机引发但与国家内部的诸多顽疾重叠，需要经历长期而痛苦的调整方能调整过来。
1997年亚洲金融危机期间，中国经济从高点到低点持续了近20个季度，生产领域的通缩（PPI）持续了31个月。本轮经济从2010年开始已经持续10个季度下行，持续时间超过了2008年美国金融危机引发的第一轮下跌。PPI已经出现四个月的负增长。各种迹象表明，这一趋势还处在进一步恶化中。
债务累积的负面影响、工业去库存、房地产市场的调整、货币超低增速以及人民币相对其他进入贬值通道的外币高估等因素对经济形成多重负面冲击，而政策上面又受到了远大于2009年的制约，这就决定了本轮经济的低迷不会在短期内结束。2013年会比今年更差，情况或可持续到2015年。
经济更似1997年
经济每一轮的波动都会有自身独特的特征，面临的冲击因素也会有所不同，但又会存在一些相似的特点。通过与2008年美国金融危机期间和1997年亚洲金融危机期间的经济波动比较，我们或许可以更清楚地显现本轮经济下行的特征。跟2008年相比，中国经济面临的局面更像1997年。
改革开放30年来，中国在三个时间段面临过严重的外需不振，只是程度上有所不同。单从外需下降的程度和塌陷的速度看，目前的情况略好于2008年。目前是欧洲由于主权债务危机的影响陷入了衰退，美国经济则保持了一定的正增长。而2008年欧美经济都陷入了衰退，美国经济连续四个季度出现负增长，平均为-5%，是1929年大萧条以来最严重的衰退；欧元区经济连续五个季度出现负增长，2009年一季度GDP环比增长折年率达到-10.9%。
从中国出口增速的比较上也可以看出类似的结论。中国的出口增速从2008年7月27%左右的水平，迅速下降到了2009年5月-27%。而2012年上半年，中国出口依然维持了9.2%的增速。
但外需的情况比1997年亚洲金融危机期间要差。亚洲金融危机期间只是东南亚一些国家受到了重创，欧美经济几乎没有受到影响，美国经济从1996年至1999年保持季度平均4.7%的高速增长。中国对欧美的贸易不仅没有受到太大影响，事实上还有不错的增加。
需要注意的是，后金融危机时代欧美经济只是没有出现剧烈的阵痛，但病根一直未愈，特别是欧洲的“慢性病”，需要更长的时间进行治疗。所以，如果从外需低迷持续时间长度看，如今的状况会比2008年更为严重。综合起来看，外需对中国经济和出口的负面影响持续时间会更长。
虽然外需的冲击没有金融危机期间那么严重，但更严重的问题可能来自中国自身的诸多原因。北京联办旗星风险管理顾问有限公司首席经济学家任若恩教授认为：“债务累积的负面影响、工业去库存、产能过剩的消化、货币紧缩过度造成的货币超低增速以及人民币的过度升值都使得本轮经济减速很难在短期内结束。”
“经济不排除仍有继续下行的可能。”安信证券高级宏观经济分析师尤宏业也给出了类似的悲观判断，“本轮经济将不会是V型反弹，而更可能是U型，而U型底部持续的时间至少是两年。底部经济增速的平均水平在7.5%左右。”按他的说法，如果从2011年四季度开始算起，经济在底部的调整将持续到2013年底。
2008年的经济惨状人们一定还记忆犹新，但相比之下，1997年的经济调整更为痛苦。美国金融危机期间，虽然GDP增速下降较快，但经济从高点回落到低点的时间只有7个季度，资本市场的风险厌恶期则更短。而亚洲金融风暴期间的经济从高点回到低点的时间持续了20个季度。如果假设今年二季度就是经济底部的话，此次回调的时间也达到了10个季度，已经超过了美国金融危机期间经济向下调整的时间。如果U型底部持续到2013年底的话，本轮经济寻底的持续时间将会达到16个季度。
这或许看起来有点危言耸听了，但欧美经济自2008年以来一直没能走出衰退的阴影，虽然没有让大萧条重演，但也步入了“大停滞”，已经给我们敲响了警钟。
在任若恩看来，债务累积对中国经济的负面影响是长期性的，债务不经过长期而痛苦的调整很难缩减。欧洲债务危机已经持续了快3年，债务的缩减和经济依然没见任何起色就是最好的例子。
尤宏业认为，2009年属于总需求管理问题，而本轮经济与1997年都面临着供应面的调整，只是调整的具体内容有所不同。本轮经济调整必须通过供应面的调整来消除以下三个不平衡因素：房地产市场存货的累积和价格的泡沫，竞争性行业的“产能过剩”，银行体系累积的不良贷款压力和利率市场化加快背景下的调整压力。
北京大学一位擅长经济预测的学者认为，这次宏观经济管理，基本上“管过头了”，会加剧下滑的振幅。
高负债下的通缩魅影
与经济下行相应的是，通胀也在大幅度回落。6月份CPI同比增长下降到2.2%，比5月份低了0.8个百分点。未来通胀是继续下行，还是会有所反弹呢？
尤宏业认为，“通胀年底回升的可能性不大，基于基数的预测并不一定可靠。预计4季度CPI同比增速仍会维持在2%左右。”
如果未来CPI的环比增速依然维持6月份水平的话，即使三季度的基数低于二季度，CPI同比仍会继续下降。统计局数据显示，6月份CPI环比增长为-0.6%，环比已经连续三个月出现负增长。按照环比的标准，中国已经进入了通缩，而考察PPI与CPI的历史关系，CPI同比甚至有步入负增长区间的可能。
在中国，PPI和CPI的变化有着密切的关系，PPI的连续大幅下降会随之带来CPI的大幅下滑。从1997年以来，PPI共经历了三次负增长，随后都无一例外的导致了CPI的负增长，而且CPI与PPI都出现负增长的时间间隔越来越短。
第一次是从1997年6月至1999年12月，PPI连续出现了31个月的负增长，最大同比下降幅度达5.7%；CPI从1998年2月至2000年1月出现19个月负增长，最大同比下降幅度达2.2%；PPI领先CPI8个月出现了负增长。 第二次是从2001年4月至2002年11月，PPI连续出现了20个月的负增长，最大同比下降幅度达4.2%；CPI从2001年9月至2002年12月出现14个月负增长，最大同比下降幅度为1.3%；PPI领先CPI5个月出现了负增长。
第三次是2008年12月至2009年11月，PPI连续出现了12个月的负增长，最大同比下降幅度达8.2%，CPI从2009年2月至2009年10月连续9个月负增长，最大同比下降幅度为1.8%；PPI领先CPI两个月出现了负增长。
虽然统计数据不能完全证明或预测未来，但经验数据会在概率上说明一个事实——一个恐怖的可能——当PPI连续负增长后，会很快出现全面通缩。这一次将是历史的重演，还是会成为一个例外？
截至到2012年6月，PPI已经连续4个月出现负增长，任若恩判断，“按照历史的经验，结合目前经济和货币运行的情况，CPI将会很快出现同比负增长的状况，中国经济将由生产领域的通缩转变为全面的通缩。”
如果经济继续下行，无疑会对通胀形成向下的压力。而在目前并没有太大起色的货币供应数据的背景下，恐怕通胀还是下行的概率更大。
此次无论是狭义货币供给量（M1）还是广义货币供给量（M2）同比增速的低点（底部或许还没有真正到来）都比2008年和1997年的低点要更低。美国金融危机期间，M1同比增速一度跌落至6.7%，而今年1月份和4月份M1达到了3.1%的历史最低增速；2008年11月M2一度跌至14.8%，而今年1月M2则达到了12.1%的历史最低水平。
另外一个不可忽略的因素是，在外部经济环境风险仍很高的情况下，资金的避险情绪提升，这会导致大量的资金撤离新兴市场和中国，会加剧中国通缩的形势。
通缩最直接的影响就是抬高实际利率，相当于在经济下行的过程中变相的实行了政策紧缩。相对于CPI，PPI和实际利率的高低对企业的影响更大。目前PPI环比增长折年率约为-4%，按降息以后一年期贷款的基准利率6%折算，实际企业的贷款利率将达到10%，除了垄断企业外，哪个企业能够或愿意承担如此高的资金成本呢？
而且一旦通缩预期普遍形成，对房价和消费更是一种抑制。假如预计未来房价和消费品价格还会下跌，人们自然不会在现在去买房或者消费，当然会选择坐拥现金等待未来价格下跌后再出手。用老百姓的话说，买涨不买跌。
任若恩认为，当企业负债率累积较高的情况下，会对社会总需求产生紧缩作用，进而带来物价下行的压力，由此引发的结果往往是通缩而不是通胀。
从几个主要方面来看，通货紧缩的螺丝钉越拧越紧。
企稳反弹美梦难成
2012年二季度GDP同比增速虽然继续下降，但环比增速为1.8%，较一季度1.6%的环比增速有所改善，人们似乎看到了经济企稳回升的迹象。
二季度规模以上工业增加值同比增速连续三个月处在10%以下，仅略好于2008年四季度和2009年一季度的增长。如果按照工业增加值与GDP之间的数据关系来推算，二季度GDP增速应该难以达到7.6%的水平。
经济能否迅速反弹，政策能否足够给力成为关键，2009年在“四万亿”政策刺激的带动下经济强势反弹依然历历在目。而且市场也在积极的寻找政策实质放松的信号。央行一个月内两次降息，似乎已经确立了放松的基调。
关键是相对于2009年，政府还有没有能力强力刺激呢？而换届完成后，会不会带来新一轮的地方投资冲动？
北京大学国家发展研究院教授宋国青曾经说过，“换届投资冲动从来没有过。”事实上，今年面临的是大换届，“看守政府”为了不给下届留下太多的不便，或者基于维持稳定的出发点，不大可能在最后的几个月出台较大力度的政策。明年新一届政府到位，官员们需要一个摸底和适应的过程。在“四万亿”投资产生的一些不良后果陆续显现过程中，新官上任也不敢过于“烧火”，总要把问题看个清楚再对症下药。
虽然基础设施建设投资可能会在非常低的水平上有所恢复，并对经济加速筑底形成一定的支撑，但与上一轮基建投资扩张相比，政府财政政策的扩张空间很有限。就算寄希望新一轮投资把经济拉回来，钱还是个问题。2012年的财政环境与2008年相比，差了很多，特别是地方政府的投资能力更不能指望。
6月份，国家财政预算收入累计同比增速已经下降到了12.2%，比2011年底的24.8%的增速下降了一半。
如果财政这方面的刺激作为指不上，那就只剩下释放银行贷款这么一条路了。从银行的角度看，经过金融危机的大幅贷款放量，银行的贷存比已经有了大幅的提高，不良贷款情况也有所上升，这也使得再度大幅放贷的空间变小。
另外，舆论过去一直对2009年“四万亿”大加批判，对再度刺激经济也颇有微词，这可能给政府刺激经济形成一道“无形舆论墙”。2011年四季度以来，货币政策欲松又紧，踩一脚油门，很快又蹬一脚刹车，一方面可能存在央行对经济判断偏乐观的因素，但“无形舆论墙”可能也起了一定的拉后腿的作用。
短期防通缩，长期靠改革
中国经济又到了内忧外患的时刻，虽然政策的空间没有2009年时那样宽裕，效果可能也大不如前，但坐以待毙是万万不能的。如果是在经济过热的时候放水，那是洪涝，但在如今的情形下放水则是旱后雨露。任何政策也不可能是十全十美的，有收益也必然会有成本，只是两害相权取其轻罢了。
美联储和欧洲央行也都清楚地知道自身的政策放松并不一定会起到明显效果，但在经济下滑之际还是果断地采取了放松措施。美联储主席伯南克（Bernanke）近期明确指出，非传统货币政策的效果是分散的（lumpy），但美联储依然延长了扭曲操作的时限。欧央行行长德拉吉（Mario Draghi）也曾指出，长期再融资操作（LTRO）并不能解决南欧国家流动性相对缺乏地结构性问题，但欧央行依然坚定的释放了近1万亿欧元的再融资流动性。
任若恩认为，国内政策的当务之急是防止通缩的进一步蔓延，继续放松货币政策则显得尤为必要。放松的关键是降低实际利率，无外乎两种方法：一种方法是进一步降息，使名义利率进一步下降；第二种方法就是适当地释放流动性以提高通胀水平，把PPI增速打上去。
由于银行信贷关系着释放的流动性能否顺利进入实体经济，所以提高银行信贷显得尤为关键。中国银行国际金融研究所副所长宗良认为，“银行贷款的意愿虽然受到经济下滑的影响变得比原来谨慎了，但最根本的约束还是存贷比的限制。”
存贷比的限制属于法律的约束，并不像调整存款准备金率那样的灵活机动，有没有短期突破的途径呢？宗良认为，如果监管政策稍微调整一下，银行还能挤出钱来。但从量上说，很难做到2009年的程度。
而面对外需的不振和通缩，人民币继续升值显然是有问题的，贬值才是合适的政策。不少人可能会质疑，那岂不意味着之前人民币的升值成果前功尽弃了？这种质疑犯了把手段当目的的错误，汇率的调整最终还是要服务于经济的变化，过去是通胀高企、存在贸易顺差，人民币升值自然无可厚非；而如今经济面临通缩、大量的贸易顺差已经不复存在，这就需要及时调整，让人民币顺势贬值。
实际上，二季度新兴市场国家货币都出现了大幅贬值，贬值幅度都在10%左右。其中，印度卢比相对美元贬值了9.2%，巴西布雷尔贬值了13%，卢布贬值了10.6%。虽然人民币对美元二季度没有继续升值，略微贬值了0.3%，但其贬值幅度相对于其他“金砖四国”要小得多。
在全球经济形势不好的情况下，汇率贬值也许是牺牲别国利益的“以邻为壑”的战略，但其他“金砖四国”都如此干，中国又何苦充当好人呢？但基于政治的考量，人民币大幅度贬值的可能性也不大。
上述的政策调整或许并不能像2009年那样力挽狂澜，但至少可以使经济的底部得到抬升，使经济下行持续的时间得以缩短。如果要想本质上挽救本轮经济的调整，恐怕需要在长期上做一些更根本的改变。
2001年那一轮经济调整，赶上了房地产按揭贷款的大肆扩张，内需得到大幅度提升，同时，中国也加入了世界贸易组织（WTO），可以更充分的享受全球经济的蛋糕。2009年经济的调整依仗之前打下的雄厚资本，财政宽裕、银行坏账率低，使政府可以无太大后顾之忧的刺激经济，迅速地拉起了投资。
如今这些有利的条件都在消失，这就需要我们做出一些深层次的改革。不能过分依赖政府投资，需要通过某些制度变革来提高经济和供给能力，从而带动新一轮社会投资；另外，通过分配制度的改革带动私人消费的崛起。
北京联办旗星风险管理顾问有限公司首席经济学家任若恩教授对本文有重要贡献
1997年亚洲金融危机期间，中国经济从高点到低点持续了近20个季度，生产领域的通缩（PPI）持续了31个月。本轮经济从2010年开始已经持续10个季度下行，持续时间超过了2008年美国金融危机引发的第一轮下跌。PPI已经出现四个月的负增长。各种迹象表明，这一趋势还处在进一步恶化中。
债务累积的负面影响、工业去库存、房地产市场的调整、货币超低增速以及人民币相对其他进入贬值通道的外币高估等因素对经济形成多重负面冲击，而政策上面又受到了远大于2009年的制约，这就决定了本轮经济的低迷不会在短期内结束。2013年会比今年更差，情况或可持续到2015年。
经济更似1997年
经济每一轮的波动都会有自身独特的特征，面临的冲击因素也会有所不同，但又会存在一些相似的特点。通过与2008年美国金融危机期间和1997年亚洲金融危机期间的经济波动比较，我们或许可以更清楚地显现本轮经济下行的特征。跟2008年相比，中国经济面临的局面更像1997年。
改革开放30年来，中国在三个时间段面临过严重的外需不振，只是程度上有所不同。单从外需下降的程度和塌陷的速度看，目前的情况略好于2008年。目前是欧洲由于主权债务危机的影响陷入了衰退，美国经济则保持了一定的正增长。而2008年欧美经济都陷入了衰退，美国经济连续四个季度出现负增长，平均为-5%，是1929年大萧条以来最严重的衰退；欧元区经济连续五个季度出现负增长，2009年一季度GDP环比增长折年率达到-10.9%。
从中国出口增速的比较上也可以看出类似的结论。中国的出口增速从2008年7月27%左右的水平，迅速下降到了2009年5月-27%。而2012年上半年，中国出口依然维持了9.2%的增速。
但外需的情况比1997年亚洲金融危机期间要差。亚洲金融危机期间只是东南亚一些国家受到了重创，欧美经济几乎没有受到影响，美国经济从1996年至1999年保持季度平均4.7%的高速增长。中国对欧美的贸易不仅没有受到太大影响，事实上还有不错的增加。
需要注意的是，后金融危机时代欧美经济只是没有出现剧烈的阵痛，但病根一直未愈，特别是欧洲的“慢性病”，需要更长的时间进行治疗。所以，如果从外需低迷持续时间长度看，如今的状况会比2008年更为严重。综合起来看，外需对中国经济和出口的负面影响持续时间会更长。
虽然外需的冲击没有金融危机期间那么严重，但更严重的问题可能来自中国自身的诸多原因。北京联办旗星风险管理顾问有限公司首席经济学家任若恩教授认为：“债务累积的负面影响、工业去库存、产能过剩的消化、货币紧缩过度造成的货币超低增速以及人民币的过度升值都使得本轮经济减速很难在短期内结束。”
“经济不排除仍有继续下行的可能。”安信证券高级宏观经济分析师尤宏业也给出了类似的悲观判断，“本轮经济将不会是V型反弹，而更可能是U型，而U型底部持续的时间至少是两年。底部经济增速的平均水平在7.5%左右。”按他的说法，如果从2011年四季度开始算起，经济在底部的调整将持续到2013年底。
2008年的经济惨状人们一定还记忆犹新，但相比之下，1997年的经济调整更为痛苦。美国金融危机期间，虽然GDP增速下降较快，但经济从高点回落到低点的时间只有7个季度，资本市场的风险厌恶期则更短。而亚洲金融风暴期间的经济从高点回到低点的时间持续了20个季度。如果假设今年二季度就是经济底部的话，此次回调的时间也达到了10个季度，已经超过了美国金融危机期间经济向下调整的时间。如果U型底部持续到2013年底的话，本轮经济寻底的持续时间将会达到16个季度。
这或许看起来有点危言耸听了，但欧美经济自2008年以来一直没能走出衰退的阴影，虽然没有让大萧条重演，但也步入了“大停滞”，已经给我们敲响了警钟。
在任若恩看来，债务累积对中国经济的负面影响是长期性的，债务不经过长期而痛苦的调整很难缩减。欧洲债务危机已经持续了快3年，债务的缩减和经济依然没见任何起色就是最好的例子。
尤宏业认为，2009年属于总需求管理问题，而本轮经济与1997年都面临着供应面的调整，只是调整的具体内容有所不同。本轮经济调整必须通过供应面的调整来消除以下三个不平衡因素：房地产市场存货的累积和价格的泡沫，竞争性行业的“产能过剩”，银行体系累积的不良贷款压力和利率市场化加快背景下的调整压力。
北京大学一位擅长经济预测的学者认为，这次宏观经济管理，基本上“管过头了”，会加剧下滑的振幅。
高负债下的通缩魅影
与经济下行相应的是，通胀也在大幅度回落。6月份CPI同比增长下降到2.2%，比5月份低了0.8个百分点。未来通胀是继续下行，还是会有所反弹呢？
尤宏业认为，“通胀年底回升的可能性不大，基于基数的预测并不一定可靠。预计4季度CPI同比增速仍会维持在2%左右。”
如果未来CPI的环比增速依然维持6月份水平的话，即使三季度的基数低于二季度，CPI同比仍会继续下降。统计局数据显示，6月份CPI环比增长为-0.6%，环比已经连续三个月出现负增长。按照环比的标准，中国已经进入了通缩，而考察PPI与CPI的历史关系，CPI同比甚至有步入负增长区间的可能。
在中国，PPI和CPI的变化有着密切的关系，PPI的连续大幅下降会随之带来CPI的大幅下滑。从1997年以来，PPI共经历了三次负增长，随后都无一例外的导致了CPI的负增长，而且CPI与PPI都出现负增长的时间间隔越来越短。
第一次是从1997年6月至1999年12月，PPI连续出现了31个月的负增长，最大同比下降幅度达5.7%；CPI从1998年2月至2000年1月出现19个月负增长，最大同比下降幅度达2.2%；PPI领先CPI8个月出现了负增长。 第二次是从2001年4月至2002年11月，PPI连续出现了20个月的负增长，最大同比下降幅度达4.2%；CPI从2001年9月至2002年12月出现14个月负增长，最大同比下降幅度为1.3%；PPI领先CPI5个月出现了负增长。
第三次是2008年12月至2009年11月，PPI连续出现了12个月的负增长，最大同比下降幅度达8.2%，CPI从2009年2月至2009年10月连续9个月负增长，最大同比下降幅度为1.8%；PPI领先CPI两个月出现了负增长。
虽然统计数据不能完全证明或预测未来，但经验数据会在概率上说明一个事实——一个恐怖的可能——当PPI连续负增长后，会很快出现全面通缩。这一次将是历史的重演，还是会成为一个例外？
截至到2012年6月，PPI已经连续4个月出现负增长，任若恩判断，“按照历史的经验，结合目前经济和货币运行的情况，CPI将会很快出现同比负增长的状况，中国经济将由生产领域的通缩转变为全面的通缩。”
如果经济继续下行，无疑会对通胀形成向下的压力。而在目前并没有太大起色的货币供应数据的背景下，恐怕通胀还是下行的概率更大。
此次无论是狭义货币供给量（M1）还是广义货币供给量（M2）同比增速的低点（底部或许还没有真正到来）都比2008年和1997年的低点要更低。美国金融危机期间，M1同比增速一度跌落至6.7%，而今年1月份和4月份M1达到了3.1%的历史最低增速；2008年11月M2一度跌至14.8%，而今年1月M2则达到了12.1%的历史最低水平。
另外一个不可忽略的因素是，在外部经济环境风险仍很高的情况下，资金的避险情绪提升，这会导致大量的资金撤离新兴市场和中国，会加剧中国通缩的形势。
通缩最直接的影响就是抬高实际利率，相当于在经济下行的过程中变相的实行了政策紧缩。相对于CPI，PPI和实际利率的高低对企业的影响更大。目前PPI环比增长折年率约为-4%，按降息以后一年期贷款的基准利率6%折算，实际企业的贷款利率将达到10%，除了垄断企业外，哪个企业能够或愿意承担如此高的资金成本呢？
而且一旦通缩预期普遍形成，对房价和消费更是一种抑制。假如预计未来房价和消费品价格还会下跌，人们自然不会在现在去买房或者消费，当然会选择坐拥现金等待未来价格下跌后再出手。用老百姓的话说，买涨不买跌。
任若恩认为，当企业负债率累积较高的情况下，会对社会总需求产生紧缩作用，进而带来物价下行的压力，由此引发的结果往往是通缩而不是通胀。
从几个主要方面来看，通货紧缩的螺丝钉越拧越紧。
企稳反弹美梦难成
2012年二季度GDP同比增速虽然继续下降，但环比增速为1.8%，较一季度1.6%的环比增速有所改善，人们似乎看到了经济企稳回升的迹象。
二季度规模以上工业增加值同比增速连续三个月处在10%以下，仅略好于2008年四季度和2009年一季度的增长。如果按照工业增加值与GDP之间的数据关系来推算，二季度GDP增速应该难以达到7.6%的水平。
经济能否迅速反弹，政策能否足够给力成为关键，2009年在“四万亿”政策刺激的带动下经济强势反弹依然历历在目。而且市场也在积极的寻找政策实质放松的信号。央行一个月内两次降息，似乎已经确立了放松的基调。
关键是相对于2009年，政府还有没有能力强力刺激呢？而换届完成后，会不会带来新一轮的地方投资冲动？
北京大学国家发展研究院教授宋国青曾经说过，“换届投资冲动从来没有过。”事实上，今年面临的是大换届，“看守政府”为了不给下届留下太多的不便，或者基于维持稳定的出发点，不大可能在最后的几个月出台较大力度的政策。明年新一届政府到位，官员们需要一个摸底和适应的过程。在“四万亿”投资产生的一些不良后果陆续显现过程中，新官上任也不敢过于“烧火”，总要把问题看个清楚再对症下药。
虽然基础设施建设投资可能会在非常低的水平上有所恢复，并对经济加速筑底形成一定的支撑，但与上一轮基建投资扩张相比，政府财政政策的扩张空间很有限。就算寄希望新一轮投资把经济拉回来，钱还是个问题。2012年的财政环境与2008年相比，差了很多，特别是地方政府的投资能力更不能指望。
6月份，国家财政预算收入累计同比增速已经下降到了12.2%，比2011年底的24.8%的增速下降了一半。
如果财政这方面的刺激作为指不上，那就只剩下释放银行贷款这么一条路了。从银行的角度看，经过金融危机的大幅贷款放量，银行的贷存比已经有了大幅的提高，不良贷款情况也有所上升，这也使得再度大幅放贷的空间变小。
另外，舆论过去一直对2009年“四万亿”大加批判，对再度刺激经济也颇有微词，这可能给政府刺激经济形成一道“无形舆论墙”。2011年四季度以来，货币政策欲松又紧，踩一脚油门，很快又蹬一脚刹车，一方面可能存在央行对经济判断偏乐观的因素，但“无形舆论墙”可能也起了一定的拉后腿的作用。
短期防通缩，长期靠改革
中国经济又到了内忧外患的时刻，虽然政策的空间没有2009年时那样宽裕，效果可能也大不如前，但坐以待毙是万万不能的。如果是在经济过热的时候放水，那是洪涝，但在如今的情形下放水则是旱后雨露。任何政策也不可能是十全十美的，有收益也必然会有成本，只是两害相权取其轻罢了。
美联储和欧洲央行也都清楚地知道自身的政策放松并不一定会起到明显效果，但在经济下滑之际还是果断地采取了放松措施。美联储主席伯南克（Bernanke）近期明确指出，非传统货币政策的效果是分散的（lumpy），但美联储依然延长了扭曲操作的时限。欧央行行长德拉吉（Mario Draghi）也曾指出，长期再融资操作（LTRO）并不能解决南欧国家流动性相对缺乏地结构性问题，但欧央行依然坚定的释放了近1万亿欧元的再融资流动性。
任若恩认为，国内政策的当务之急是防止通缩的进一步蔓延，继续放松货币政策则显得尤为必要。放松的关键是降低实际利率，无外乎两种方法：一种方法是进一步降息，使名义利率进一步下降；第二种方法就是适当地释放流动性以提高通胀水平，把PPI增速打上去。
由于银行信贷关系着释放的流动性能否顺利进入实体经济，所以提高银行信贷显得尤为关键。中国银行国际金融研究所副所长宗良认为，“银行贷款的意愿虽然受到经济下滑的影响变得比原来谨慎了，但最根本的约束还是存贷比的限制。”
存贷比的限制属于法律的约束，并不像调整存款准备金率那样的灵活机动，有没有短期突破的途径呢？宗良认为，如果监管政策稍微调整一下，银行还能挤出钱来。但从量上说，很难做到2009年的程度。
而面对外需的不振和通缩，人民币继续升值显然是有问题的，贬值才是合适的政策。不少人可能会质疑，那岂不意味着之前人民币的升值成果前功尽弃了？这种质疑犯了把手段当目的的错误，汇率的调整最终还是要服务于经济的变化，过去是通胀高企、存在贸易顺差，人民币升值自然无可厚非；而如今经济面临通缩、大量的贸易顺差已经不复存在，这就需要及时调整，让人民币顺势贬值。
实际上，二季度新兴市场国家货币都出现了大幅贬值，贬值幅度都在10%左右。其中，印度卢比相对美元贬值了9.2%，巴西布雷尔贬值了13%，卢布贬值了10.6%。虽然人民币对美元二季度没有继续升值，略微贬值了0.3%，但其贬值幅度相对于其他“金砖四国”要小得多。
在全球经济形势不好的情况下，汇率贬值也许是牺牲别国利益的“以邻为壑”的战略，但其他“金砖四国”都如此干，中国又何苦充当好人呢？但基于政治的考量，人民币大幅度贬值的可能性也不大。
上述的政策调整或许并不能像2009年那样力挽狂澜，但至少可以使经济的底部得到抬升，使经济下行持续的时间得以缩短。如果要想本质上挽救本轮经济的调整，恐怕需要在长期上做一些更根本的改变。
2001年那一轮经济调整，赶上了房地产按揭贷款的大肆扩张，内需得到大幅度提升，同时，中国也加入了世界贸易组织（WTO），可以更充分的享受全球经济的蛋糕。2009年经济的调整依仗之前打下的雄厚资本，财政宽裕、银行坏账率低，使政府可以无太大后顾之忧的刺激经济，迅速地拉起了投资。
如今这些有利的条件都在消失，这就需要我们做出一些深层次的改革。不能过分依赖政府投资，需要通过某些制度变革来提高经济和供给能力，从而带动新一轮社会投资；另外，通过分配制度的改革带动私人消费的崛起。
北京联办旗星风险管理顾问有限公司首席经济学家任若恩教授对本文有重要贡献