论文部分内容阅读
【摘要】内部资本市场是研究企业内部资金配置最重要的理论，从二十世纪六七十年代到现在，国内外学者对内部资本市场做了更加深入系统的研究。本文将对研究内部资本市场效率问题的文献进行归纳和梳理。
【关键词】内部资本市场 效率 综述
一、引言
上世纪中期，美国掀起大规模并购浪潮，造就了一批多元化联合大企业。由于集团资本需要进行流通配置，各部门可以从内部调集或融通资金，各部门之间产生了类似于外部市场竞争机制的获取资金的竞争，阿尔钦（1969）威廉姆森（1970)称之为内部资本市场。内部资本市场相较于外部资本市场在哪些方面更具效率和优势，是内部资本市场自被提出后首先被关注的问题。不同角度和理论、实证模型得到了不同的结论，本文将对这方面的研究成果作较为系统的回顾和总结。
二、内部资本市场有效论
1.内部资本市场促进资源的高效率配置
威廉姆森（1975）内部资本市场具有信息优势，企业内部各部门的信息披露是集体合作的行为；总部掌握各分部更充分全面的信息，便于建立有效的监督和激励机制。格特尔、沙夫斯坦和斯坦因(1994)构建了GSS模型,他们认为剩余控制权的所有者是总部，即企业总部是各部门使用的资本的所有者，所以相较于外部资本市场，内部资本市场能够激励企业总部对资金的分配和部门管理者实施有效地监督。斯坦因(1997)认为内部资本市场存在竞争与“优胜者选拔”效应，公司有更大的动力和权力进行优秀项目的选拔，将资源配置到最具效率的项目上。
苏东蔚（2005）建立我国上市公司多元化程度的相关数据库，估计上市公司和外部资本市场融资的依赖程度，从而检验内部资本市场和多元化决策之间的关系，发现是由于价值高的企业更倾向于多元化经营才导致多元化溢价，而且我国内部资本市场的运作是较为有效的。谢军、王娃宜（2010）用140家国有集团附属上市公司与100家非集团国有上市公司相关数据为样本,从双重代理关系的视角实证分析证实了内部资本市场能够有效配置资金。
2.缓解融资约束
当企业面临的外部资本市场不完善时，内部资本市场能对其进行有效替代。斯图尔兹 (1990)认为融资约束会导致一些项目，即使其净现值为正也没有办法顺利融入充足资金，而内部资本市场可以缓解这一问题。内部资本市场缓解融资约束主要有两个方式：一是通过内部资金缓解。由于共同控制权，母公司将一个子公司的现金流或资产作为另一个公司的融资。二是通过外部资金缓解融资约束。在资本市场中，由于信息的不对称，借贷给一个独立企业或者一组独立企业组成的投资组合不如借给多元化企业更有利，多元化集团更容易在外部资本市场上募集资金。
周业安、韩梅(2003)通过对华联超市借壳上市的案例进行分析，认为在中国上市公司中内部资本市场是存在的，且它有效放松了融资约束。企业对内部资本市场进行有效设计，使其能够和外部资本市场相补充，使得集团能够募集足够的资金用于各个有利可图的投资机会，而且内部资本市场的构造可以同时放松集团整体和各个下属公司的融资约束。
三、内部资本市场无效论
1980年代许多多元化公司解体成为独立公司，使得有的学者怀疑多元化公司的内部资本市场是否真的在资源配置方面具有高效率。内部资本市场降低企业价值主要有以下几个代表性的观点：
首先是代理问题和寻租行为的提出。沙夫斯坦、斯坦因(2000)通过双层代理模型分析出较差的投资项目会从较好的投资项目上得到补贴，他们认为这种现象是由于部门经理人的寻租行为。公司对于发展前景不好的部门最好是将其解散或出售，但是由于公司总部和分部的经理都要追求私人利益，弱分部的经理会采取各种方法努力增大外部选择权，迫使总部给予更多的资本补偿，造成内部资本市场的低效率。
其次是交叉补贴和平均社会主义的问题。拉詹等 (2000)认为企业总部为了使经理人采取总部价值最大化的行为才会对缺乏潜力的部门进行补贴，所以可能造成公司总部在资本配置过程中偏离最优效率点,出现一种“平均主义”现象。杨棉之（2006）对华通天香集团进行分析认为，如果公司治理尚不完善、代理问题严重，那么金字塔结构股权结构的存在，可能导致内部资本市场部分地被异化为进行“利益输送”的渠道。
第三，有学者认为内部资本市场的存在严重影响了公司治理水平。Claessens等(1999)对香港、印尼等九个亚洲国家1991至1996年的1200家上市公司数据进行研究，发现附属于集团的公司占了75%，而且相较于非附属于集团的公司，这些公司的业绩还要低3个百分点，他们认为这是由于集团附属公司现金流分配权与控股权的不对称而产生的“利益掠夺”导致的。
内部资本市场是有效还是无效并不是绝对的，重要的是要把它们联系起来，弄清楚在什么样的条件下可以发挥优势更具效率。目前我国企业内部资本市场一方面是对我国不完善的外部资本市场的一种补充和替代;另一方面，由于我国企业公司治理仍然存在很多问题，内部资本市场很容易被大股东利用，作为转移资金利益输出的渠道。在这种情况下，对内部资本市场进行深入研究对我国经济改革和发展具有现实意义。
参考文献
[1]Stein, J·C, 1997,Internal Capital Markets and theCompetition for Corporate Resources·Journalof Finance, 52, 111-134.
[2]苏冬蔚.2005.多元化经营与企业价值:我国上市公司多元化溢价的实证分析.经济学.第4卷增刊.154-155.
[3]谢军,王娃宜.2010.国有企业集团内部资本市场运行效率：基于双重代理关系的分析.经济评论.第1期103.
[4]周业安,韩梅.2003.上市公司内部资本市场研究.管理世界.第11期.
作者简介：桑梦莹（1990-），女，汉族，安徽滁州人，就读于西南财经大学会计学院，研究方向：公司财务。
【关键词】内部资本市场 效率 综述
一、引言
上世纪中期，美国掀起大规模并购浪潮，造就了一批多元化联合大企业。由于集团资本需要进行流通配置，各部门可以从内部调集或融通资金，各部门之间产生了类似于外部市场竞争机制的获取资金的竞争，阿尔钦（1969）威廉姆森（1970)称之为内部资本市场。内部资本市场相较于外部资本市场在哪些方面更具效率和优势，是内部资本市场自被提出后首先被关注的问题。不同角度和理论、实证模型得到了不同的结论，本文将对这方面的研究成果作较为系统的回顾和总结。
二、内部资本市场有效论
1.内部资本市场促进资源的高效率配置
威廉姆森（1975）内部资本市场具有信息优势，企业内部各部门的信息披露是集体合作的行为；总部掌握各分部更充分全面的信息，便于建立有效的监督和激励机制。格特尔、沙夫斯坦和斯坦因(1994)构建了GSS模型,他们认为剩余控制权的所有者是总部，即企业总部是各部门使用的资本的所有者，所以相较于外部资本市场，内部资本市场能够激励企业总部对资金的分配和部门管理者实施有效地监督。斯坦因(1997)认为内部资本市场存在竞争与“优胜者选拔”效应，公司有更大的动力和权力进行优秀项目的选拔，将资源配置到最具效率的项目上。
苏东蔚（2005）建立我国上市公司多元化程度的相关数据库，估计上市公司和外部资本市场融资的依赖程度，从而检验内部资本市场和多元化决策之间的关系，发现是由于价值高的企业更倾向于多元化经营才导致多元化溢价，而且我国内部资本市场的运作是较为有效的。谢军、王娃宜（2010）用140家国有集团附属上市公司与100家非集团国有上市公司相关数据为样本,从双重代理关系的视角实证分析证实了内部资本市场能够有效配置资金。
2.缓解融资约束
当企业面临的外部资本市场不完善时，内部资本市场能对其进行有效替代。斯图尔兹 (1990)认为融资约束会导致一些项目，即使其净现值为正也没有办法顺利融入充足资金，而内部资本市场可以缓解这一问题。内部资本市场缓解融资约束主要有两个方式：一是通过内部资金缓解。由于共同控制权，母公司将一个子公司的现金流或资产作为另一个公司的融资。二是通过外部资金缓解融资约束。在资本市场中，由于信息的不对称，借贷给一个独立企业或者一组独立企业组成的投资组合不如借给多元化企业更有利，多元化集团更容易在外部资本市场上募集资金。
周业安、韩梅(2003)通过对华联超市借壳上市的案例进行分析，认为在中国上市公司中内部资本市场是存在的，且它有效放松了融资约束。企业对内部资本市场进行有效设计，使其能够和外部资本市场相补充，使得集团能够募集足够的资金用于各个有利可图的投资机会，而且内部资本市场的构造可以同时放松集团整体和各个下属公司的融资约束。
三、内部资本市场无效论
1980年代许多多元化公司解体成为独立公司，使得有的学者怀疑多元化公司的内部资本市场是否真的在资源配置方面具有高效率。内部资本市场降低企业价值主要有以下几个代表性的观点：
首先是代理问题和寻租行为的提出。沙夫斯坦、斯坦因(2000)通过双层代理模型分析出较差的投资项目会从较好的投资项目上得到补贴，他们认为这种现象是由于部门经理人的寻租行为。公司对于发展前景不好的部门最好是将其解散或出售，但是由于公司总部和分部的经理都要追求私人利益，弱分部的经理会采取各种方法努力增大外部选择权，迫使总部给予更多的资本补偿，造成内部资本市场的低效率。
其次是交叉补贴和平均社会主义的问题。拉詹等 (2000)认为企业总部为了使经理人采取总部价值最大化的行为才会对缺乏潜力的部门进行补贴，所以可能造成公司总部在资本配置过程中偏离最优效率点,出现一种“平均主义”现象。杨棉之（2006）对华通天香集团进行分析认为，如果公司治理尚不完善、代理问题严重，那么金字塔结构股权结构的存在，可能导致内部资本市场部分地被异化为进行“利益输送”的渠道。
第三，有学者认为内部资本市场的存在严重影响了公司治理水平。Claessens等(1999)对香港、印尼等九个亚洲国家1991至1996年的1200家上市公司数据进行研究，发现附属于集团的公司占了75%，而且相较于非附属于集团的公司，这些公司的业绩还要低3个百分点，他们认为这是由于集团附属公司现金流分配权与控股权的不对称而产生的“利益掠夺”导致的。
内部资本市场是有效还是无效并不是绝对的，重要的是要把它们联系起来，弄清楚在什么样的条件下可以发挥优势更具效率。目前我国企业内部资本市场一方面是对我国不完善的外部资本市场的一种补充和替代;另一方面，由于我国企业公司治理仍然存在很多问题，内部资本市场很容易被大股东利用，作为转移资金利益输出的渠道。在这种情况下，对内部资本市场进行深入研究对我国经济改革和发展具有现实意义。
参考文献
[1]Stein, J·C, 1997,Internal Capital Markets and theCompetition for Corporate Resources·Journalof Finance, 52, 111-134.
[2]苏冬蔚.2005.多元化经营与企业价值:我国上市公司多元化溢价的实证分析.经济学.第4卷增刊.154-155.
[3]谢军,王娃宜.2010.国有企业集团内部资本市场运行效率：基于双重代理关系的分析.经济评论.第1期103.
[4]周业安,韩梅.2003.上市公司内部资本市场研究.管理世界.第11期.
作者简介：桑梦莹（1990-），女，汉族，安徽滁州人，就读于西南财经大学会计学院，研究方向：公司财务。