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2017年新财富最佳分析师评选权力榜再次被改写，广发证券击败三连冠的国泰君安，荣膺本土最佳研究团队。另一边，分仓佣金排名格局也再次生变，天风证券为首的中小券商杀进前十，行业集中度再次走低。
种种变数突显出券商研究的唯一不变：基金分仓模式，以及由此带来的行业隐忧。在分仓佣金单一盈利模式制约下，证券研究早已进入漫长的成长阻滞期，供需失衡，研值提升堪忧，分仓佣金争夺进入白热化，探寻证券研究新的价值实现路径亦成为一个伪命题……
地球另一边，一项历史性的变革正在将证券研究推向拐点：为了避免买方交易执行和卖方证券研究之间存在任何默契关系，欧盟金融市场法规规定未来交易分仓佣金与证券研究将进行解绑，证券研究换取分仓佣金模式正在走向终结。这将进一步迫使一大批中小券商退出研究队伍，证券研究进一步走向集中。卖方研究商业模式也将随之发生变化，第三方独立研究平台兴起，研究进一步走向专业化。
十多年来，中国证券研究以基金分仓为突破口，从对内服务走向对外服务，从草莽丛生走向正统与规范，接过西方大行的本土话语权，在普及市场知识、引导投资理念等方面发挥了重要作用。成于斯，困于斯，十多年过去，单一的分仓佣金模式却成为券商研究进一步成长的掣肘。
在现有体制下，国内券商研究商业模式短时间内看不到交易佣金与券商研究解绑的变革迹象。未来很长一段时间，国内证券研究都将在不稳定的公募基金分仓佣金模式下持续挣扎，成长的滞阻还将继续。
2017年11月，一家總部位于新加坡的公司Smartkarma，获得了由红杉资本（Sequoia Capital）领投的1350万美元B轮融资。Smartkarma定位于“替代投行研究”，整合了来自15个亚洲国家超过400位明星分析师的研究成果，采用付费订阅制，是为机构投资者提供基于亚洲市场分析的第三方独立平台。
资本极力看好Smartkarma的重要背景，是海外投行卖方研究正在与买方交易分仓佣金解绑，大量证券研究力量势必将会从传统机构流出。2017年年初，英国《金融时报》报道，提供经济预测、推荐股票和债券的投行分析师人数自2012年以来减少了1/10，独立第三方平台迎来了最好的成长契机。
卖方以研究换取买方交易执行佣金，这一商业模式由海外投行创造，并为中国资本市场所接棒实践。2000年中国公募基金问世，证券研究迎来了外部客户，当时以国泰君安证券研究所李迅雷、申万宏源证券研究所庄东辰等为代表的一批券商研究领头人，喊出“让研究创造价值”的口号，带领券商研究开启了从对内服务转向对外服务的变革。
公募基金的分仓佣金，让原本不直接产生经济效益的券商研究有了收入来源，证券研究不再是单纯提供对内服务的非盈利部门。公募基金投资总监、基金经理等根据券商卖方研究成果和服务质量进行打分，成为基金公司为券商研究所提供分仓佣金的最重要标准。
在经济效益和话语权的双重推动下，证券研究界每年吸引了大量人才涌入。短短十来年时间，不论在券商内部还是在外界，证券研究人才的影响力逐年提升，本土定价权也悄然由外资行转向本土券商。
至今，分仓佣金模式在中国已经延续了17年，新财富最佳分析师评选也走过了15年。期间，报名参评卖方分析师翻了3倍，合格投票人扩容了50倍，投票人掌管资金规模扩张了千倍，卖方研究撰写的研报数量更是扩容了近20倍。与此同时，证券研究所收入模式却仍无大的变化，依然是基金公司接受券商提供的销售和研究服务，券商获得基金公司的交易量支持。
而在地球另一边，证券研究换取分仓佣金模式正在走向终结。
欧盟金融工具市场法规2（MiFID II）将于2018年1月3日正式生效。MiFID II立法委认为，通过交易佣金来支付研究费用（或其他服务）存在一定诱导风险，为了确保买方的交易执行和卖方研究之间不存在任何默契关联，通过交易佣金来支付研究费用的模式将被禁止。虽然具体执行尚不清晰，但可以肯定的是，研究和交易佣金模式解绑势在必行。MiFID II还对研究成本的透明度进行了更严格的规定，即必须由资产管理公司披露。
受MiFID II新规影响，原本已经高度成熟的欧洲证券研究行业，未来集中度很可能进一步提升。一些中小型券商在研究无法带来交易佣金的情况下会进一步退出市场，直至形成大投行寡头垄断的局面。除了欧洲的基金经理，MiFID II对佣金和研究解绑的规定，未来还将对亚洲和美国的买方公司造成一定程度的影响。
反观国内，证券研究行业集中度却在走一条完全相反的道路，不仅没有提高，近两年还逐年下降。新财富整理了2003-2017年前十大券商佣金席位占比，从中可以看出，2003-2011年，券商佣金集中度逐年降低；2011-2016年，出现了缓慢上升的趋势；然而近两年来，券商佣金集中度再次走下坡路，2017年卖方研究行业集中度已接近历史低位，与2003年相比，下降了15%左右（图1）。
行业集中度不断降低的背后，是中小型券商的市场份额在提升，一点点蚕食着大型券商的分仓佣金额度。
海外投行由于自身实力较强，投资机构对券商的需求不止于研究，还包括资金管理、融资需求等整套系统性的解决方案，某种程度上，资金锁定在机构，而不是个人，分析师个人走向无法对资金造成影响。国内投资人的渠道单一，对机构需求不高，明星分析师的“能量”反而在一定程度上得到了强化。
在中国，一个明星分析师理论上可以影响多大的资金量？以本届新财富评选34个研究领域第一名中得分最高的团队为例，该团队的总分为38881.37，其中58.88%为公募投票，25.04%为保险投票，6.21%为私募投票；共获3368位投票人认可，其中1708位投其为第一名，即认可该团队的投票人中超过5 成对其有着最高级别的认可度，而按比例测算这些投票人手握着超过50万亿元资金。
当然，这有点属于“纸上谈兵”式的推演，但天风证券却用实际案例证明了明星分析师的现实能量。2016年，包括天风证券、中泰证券等在内的中小券商，在卖方研究上发力，在市场上大肆重金招揽明星分析师加盟，从而在较短时间内给各自的分仓佣金带来了明显的提升（表1）。
天风证券2015年组建研究所，当年佣金收入不过692万元。此后，以电子行业七连冠赵晓光、安信证券原首席策略分析师徐彪等为代表的一批明星分析师先后加盟，在公募基金分仓收入整体下滑四成的情况下，2016年天风证券佣金分仓收入却同比大涨7.69倍，排名也由2015年的第78位跃升至2016年的第30位。2017年中报显示，天风证券已跻身券商佣金收入前十之列，居第7位，佣金席位占比4.03%，排在其前面的均是老牌大券商（表2）。显然，明星分析师跳槽已经构成了行业分仓佣金排名和榜单排名年年生变的一个重要原因。
另一方面，全行业券商佣金收入又受市场影响左右，极其不稳定。2009年之后國内券商佣金总收入一路下滑，并在2012年创下连续6年内的新低。2015年市场行情爆发，券商佣金总收入创下了125多亿元的历史高点。此后，随着市场的调整，2016-2017年券商佣金收入整体再次呈现下滑的趋势。预计2017年佣金收入将继续低于2016年，不少券商研究所当前已经感受到了压力（图2）。
尽管最近3年整体佣金收入呈现下滑趋势，但是从过去15年历史来看，2016-2017年的佣金总收入仍然属于较高水平。也就是说至少短期内，只要愿意去抢，蛋糕还是有的。“有利可图才能引来这么多竞争者。”现任中泰证券首席经济学家兼研究所所长李迅雷表示。
这也直接导致了中小券商年年上演挖人大战、明星分析师在同业之间频繁跳槽。仅就第十五届新财富最佳分析师入围榜单看，至少有37位新财富候选人是在2017年1月1日以后“另攀新枝”。其中，方正证券、中信建投证券、东北证券“流出”人数最多，而安信证券和招商证券则是新血液加入最多的机构。就在11月24日新财富最佳分析师颁奖结束当天，本年度最佳策略研究分析师第四名华泰证券戴康就宣布跳槽广发证券。
虽然明星分析师频繁跳槽，但和外界印象颇为不同的是，卖方分析师整体职业发展路径其实相对单一，一直坚持在研究岗位的分析师占了多数。
新财富跟踪统计了过去15年历史上诞生的第一名分析师/团队（团体获奖只计首席）的职业走向。剔除重复上榜，新财富最佳分析师评选史上共诞生了198个（不含2017年）第一名（包含个人和团队），其中大约有57%的第一名分析师，始终坚持在卖方，尽管存在同行业不同机构之间的跳动，但是他们并未转行。这57%始终坚持在卖方的第一名分析师中，又有近75%的人依然坚持在研究同一个行业；有19%的人走上了管理岗位；另有少量分析师内部转岗到其他部门。
第一名分析师一般在上榜后第四到第五年出现明显的职业变动，即从卖方转到买方。统计2003-2010年间诞生的第一名分析师职业走向，有25%的第一名分析师转到了买方。转买方的分析师中，公募的占了19%，私募（包括产业基金）的占了近70%。从卖方转到买方的分析师，在买方职位包括行业研究岗、投研总监、策略研究、基金经理、基金合伙人以及基金创始人等。15年间，完全从卖方转行去从事其他行业的分析师占比较少（图3）。
另一方面，分析师影响的主体——投资机构，年年生变。据中国基金业协会2017年公布的《中国证券投资基金业年报》数据，公募基金持有A股市值占比自2007年达到峰值的25.7%后，便逐年下降，2014年后公募基金持股占比就一直低于5%。与此同时，私募基金总体规模刷新历史。而随着银行资管规模的壮大，机构委外日盛，银行资管也正在成为金融市场的一支重要力量。
新财富投票人构成的变迁，从侧面印证了能印证市场交易主体的变化。每年新财富最佳分析师评选公开征集的投票人，基本覆盖了市场上的主流投资机构。2003年至今，投票人类型不断丰富，从首届公募基金单一投票人，到现在变成了十多种不同性质的投票机构参与投票。
2017年新财富增加了银行在评选投票中的比重，获得投票资格的银行由上一年的42家增加到了今年的81家。本届评选，新财富共收到近1700家机构的申请信息，最后来自近1000家机构的4000多位机构投资者获得本届评选投票资格，它们所管理的资产规模合计超70万亿元。资金规模比2016年的35万亿翻了一倍，对比2003年首届评选，更是翻了1000多倍（表3、4）。
针对这一变化，申万宏源证券总经理助理、研究所所长陈晓升就曾多次在不同场合指出，券商研究所需考量新的价值实现路径，“券商研究所应当不仅仅把客户定位在基金公司和保险公司上，而应把研究的范围和服务对象转向整个金融市场。以全球化为方向，加大对海外研究的覆盖。要更多关注银行理财资金跑步进入资本市场的大趋势，把研究服务的对象扩大到银行和私募机构，一方面支持银行提升资产配置的能力，另一方面帮助私募机构完善自身的投资策略”。
然而，从现实情况来看，虽然陈晓升一直主张“基金分仓模式已见顶”，但券商要扩张研究范围和服务对象却存在着明显的障碍。
以保险资管为例，随着资管新政对保险资产管理的松绑，保险资管成为近几年市场上的“大买家”之一，一些研究所也看到了其中的机会，积极对接保险资管，拓展卖方业务空间，为保险公司、保险资金管理公司提供的定制化服务。
新财富每年根据投票机构管理的资金情况设置最低管理资金投票门槛，并按照管理资金规模赋予不同机构权重数。从近6年投票人权重占比可以看出，公募基金的整体实力在近6年并未下滑，维持在60%左右的水平，保险资管的整体占比也没有明显提升，保险公司实力有所提升但并不如市场预期的那么高（表5）。
保险和保险资管仍然难以成为券商突围的方向，主要原因就在于公募基金分仓佣金仍然是券商收入的主要来源。而在公募基金佣金率未实现市场化的情况下，其佣金率水平高于市场水平，以至于多数券商仍然在围着这一块大蛋糕展开激烈角逐，也就没有动力去开发其他市场。
对此，李迅雷就指出：“正是由于整体佣金水平和目前市场水平有偏差，才使得愿意做卖方服务的机构越来越多。过去，做卖方的基本都是大型券商的研究部门，现在，中小券商的研究部门也对公募基金等机构提供研究服务。这和海外大型券商做综合类的服务、小型券商做零售业务或者对某一群体做细分服务的情况完全不同。”
此外，私募基金规模创下历史新高的背后，证券类私募基金却缩水了4000亿元。而来自银行的资金规模虽然翻倍，但是由于自身基数太小且分散，整体占比仍然不到1%。
如此，不难理解券商研究难以突围的原因——在公募基金一家独大的情况下，对分析师来说，扩大研究范围、增加研究覆盖面，只会更加分散精力，而无法带来实际的佣金派点收入。
同樣的情况发生在海外研究上。在资本海外配置的冲动、产业海外市场拓展的需求、移动互联下全球信息一体化等一系列因素推动之下，以服务买方为主要工作内容的卖方研究也跟着走出国门，越来越多国内券商建搭建海外研究团队，新财富自2011年开始推出海外市场研究评选，近7年来，内地券商研究所发布的关于海外市场研究报告整体呈上升趋势（图4）。
作为 “出海口”的港股，由于近一年恒生指数不断创新高，资金南下热情高涨，更是成为内地券商布局的重点，有35.19%的分析师目前的研究已经覆盖了港股（图5）。另一方面，新财富对机构投资者的调查显示，有47.89%的机构投资者表示其所在机构有新增或计划新增港股通投资产品（图6）。而出于对本土资金的了解，A股分析师对海外市场的研究，仍然最符合南下资金的胃口。A股卖方分析师是南下资金获取信息的主要参考依据，其次才是机构投资者内部投研体系、外资分析师等（图7）。
尽管如此，“海外研究的佣金派点，主要来自港股通或海外客户交易。这块收入，客观来说和A股相比还是差很远。这不是一个很好做的市场。”光大证券海外研究小组负责人秦波称。再一次，佣金派点成为制约国内券商研究所设置海外研究部门的重要因素。
新财富针对分析师的调查也显示，2017年，51%的分析师增加了对公募基金的服务。也就是说，在现实面前，分析师们并没有像陈晓升期望的那样扩大服务范围；相反，为了提高服务效率，更加专注做研究，分析师们选择在机构服务上做减法（图8）。
在佣金派点格局未发生大变化的情况下，分析师面对的研究环境却在日益复杂化。海外经验、产业链验证、跨行业研究、政策干预等都对卖方分析师提出了更高的要求。为适应这些变化，卖方分析师研究逐渐由单一负责制向团队进化，即一般由团队内部首席负责统筹，组员按照子行业进行分工协作。
对比2003年26个行业全部个人参评，2017年34个研究领域报名参评的队伍中，超过70%报名是团队/小组报名。其中，超过3人的团队有92个，占比13.98%。658个研究团队中，16个团队配置人数超过5人。从最终榜单来看，团体参评上榜率更高，2017年上榜名单中团体占比高达95.27%，为15年评选史上之最（图9）。
在单一商业模式的制约下，尽管券商分仓佣金排行榜格局年年生变，中小券商一次次逆袭，三五年城头变换大王旗……但是在这些热闹的背后，都掩盖不住一个公认的事实：券商研究行业早已进入漫长的成长阻滞期。这在券商研究行业从业规模、研报产出、传递方式、研究深度等多方面均有体现。
2003年新财富推出首届新财富最佳分析师评选时，国内券商研究队伍还是一个不太受到关注的群体。获得宏观第一的许小年带领的中金研究所一共不到30人，至2004年度报名参评分析师一共也才400 余人。回忆起那个年代，彼时的国泰君安研究所所长李迅雷用的描述语是：“竞争宽松、各自差异较大，管理团队较轻松，压力小。”
形势在短短几年发生了变化，券商研究队伍扩容成了接下来几年的关键词。2003-2017年，单参加新财富最佳分析师评选的人数就翻了3倍（图10）。不过， 2013年开始，报名参评人数就达到了峰值，此后一直在高位盘旋。
这一情况与全国证券业协会网站上登记的全国证券投资咨询资格（分析师）的人员增长完全一致——2012-2017年，全国证券投资咨询资格的人员（分析师）的数量，维持在2200-2700之间，一度与A股上市公司数量齐平，相当于每位分析师覆盖一家公司（图11）。
近两年报名参评分析师出现小幅下降。2017年报名参评分析师人数同比下降5%左右。同时，据中国证券业协会网站显示，截至2017年11月1日，全国具证券投资咨询资格的分析师共2663人，较2014年的顶峰时期下降了7%。报名参评的券商研究机构也出现了类似的情况。报名参评机构数量在2015年达到峰值50家，2017年报名参评机构数量同比下降12%。
在从业人员趋近饱和的同时，行业竞争也在加剧。卖方研究行业产能过剩，最大的表现就是每年产生大量同质化的研究报告。据通联数据的统计，从2007年开始，每年卖方研究市场撰写的研报数量呈逐年递增的趋势，并在2012年达到顶峰，当年度卖方市场共撰写出19.7万份研报。此后随着A股上市公司总数增速的放缓，研报产量呈现下降趋势，2015年后，A股上市公司数量再度扩容，卖方研报总数也跟着加速扩容（图12）。
过去一年（2016年11月1日-2017年11月1日），卖方研究市场撰写研报数量再次接近历史高点，共19.46万篇，平均每天生产研报533篇，全年生产的研报覆盖了A股2423家上市公司，占A股上市公司总数的超70%。其中，出产研报数量最多的海通证券，全年共撰写研报6729篇，平均每位分析师每年撰写研报58篇。这些研究报告大多以及时的点评报告为主，2017年全年篇幅超过17页的深度报告有29811篇，占總体研报量15%。
这几乎就是券商研报的缩影：追逐市场热点现象的点评研报占据了主流。以人工智能为例，2017年3月5日，人工智能首次被列入政府工作报告，此后两天时间出现了165篇于人工智能相关的研报，一个星期内新增关于人工智能研报共348篇，一个月内新增1763篇。2017年7月20，国务院印发《新一代人工智能发展规划》。此后3天和3个月内分别新增92篇和5082篇与人工智能相关的研报。
迅速扩容的研报数量，导致的结果就是，一位公募基金负责人在接受新财富记者采访时透露，每天发送到其邮箱的券商研报上百篇，但他真正打开浏览的研报不超过10篇。而10年前时任国泰君安研究所所长李迅雷就撰文指出，券商研报90%是没人读的，2017年他接受新财富采访时则称，“这一数字已经提高到了95%”。
显然，研报的质量未曾如数量同步提升，卖方研究整体急功近利，缺乏有深度的、能够对产生长远影响的研究。以宏观研究为例，李迅雷认为，国内宏观研究还停留在宏观经济学、微观经济学等简单框架内，但是人的需求是丰富多样的，其行为不完全取决于经济本能。10余年前，李迅雷任国泰君安证券研究所所长时就期望其所带领的团队能够研究行为金融学，把行为金融学用于卖方研究，然而终究未能实现。
与之相对应的，是周期研究在国内显得尤其热烈。尤其是近两年，券商研究领域掀起了一轮又一轮的周期热，甚至因此出现“笔仗”。“成熟的投资者、成熟的市场不太关注周期，更关注企业基本面。苹果公司和经济周期有什么关系？谷歌和宏观形势也没有什么关系。”许小年在接受新财富采访时称。
除了券商体制原因，外界环境对券商研究也有一定的影响。互联网的发展，让卖方分析师研究报告的发布渠道和服务方式均发生了变化，这种变化也深刻影响了卖方研究生态。
10多年前，卖方分析师和客户交流主要依靠电话、路演展示，重要报告则通过邮寄纸质版的方式传递给客户。投资者获取信息的渠道有限，卖方研究报告成为重要参考资料，卖方研究话语权被大型券商主导。
Web 2.0时代，信息传递方式越来越碎片化，分析师的即时学习能力变得非常重要，对突发事件的反应速度成为衡量分析师勤勉程度的重要指标。社交网络的兴起，让这一趋势又发生了变化。2017年新财富针对机构投资者和分析师的问题卷调查显示，微信已成为分析师工作信息发布最重要的渠道。75.93%的受访分析师表示，一般通过微信第一时间发起路演或调研的邀请，其次是电话渠道、机构销售推荐和邮件（图13）。
对机构投资者的问卷调查也显示，分析师组建的投研交流群，是机构投资者选择最多的获取信息的渠道，其他的渠道还包括机构投资者交流群、财经媒体、圈子交流等，与之相比，勾选投递邮箱这一选项的比例明显低于前四项（图14）。并且，分析师组建的投研交流群，被机构投资者选为最有用的信息获取渠道（图15）。
阅读和交流习惯的变化，一定程度上制约了深度研究报告的产量。手机阅读时间大量替代其他形式的阅读，愿意在电脑上花时间看深度报告的人越来越少。屏幕的限制，间接导致研报越来越简短，有深度的估值研究、财务模型研究减少。一个典型的例子是，分析师研报中对上市公司的盈利预测时长普遍从过去的5年变成了3年。在李迅雷看来，这些年虽然研究报告数量整体在上升，但是研报的质量提升比他预期要慢很多。许小年在接受新财富采访时更是直言：“（研报中）概念和逻辑混乱比比皆是，一点点数据得出天大的结论，语不惊人死不休，像自媒体的标题党。”
内忧不断，外患不减。
欧盟MiFID II新规实施后，研究和分仓佣金解绑，商业模式必然生变。券商研究的收入从何而来？买方又该以何种方式获取研究服务？
据外媒报道，买方公司将有三种方式支付研究费用。第一是成立一个包含佣金分成协议的研究费用账户（Research Payment Account ，RPA），与原来的交易分仓成本区分开来。第二，在内部用会计方式隔离RPA。第三种方式是直接用买方公司企业利润支付研究费用。采用PRA方式购买研报，将会使得买方更了解具体研报的价值，也会督促卖方持续稳定地生产高质量的内容。这与李迅雷期望券商研究市场化的理念颇为接近。
在人工智能、云计算等高科技的助力下，更多成本低廉的第三方独立研究平台有望与高成本的券商正面竞争。
国泰君安证券研究所所长黄燕铭指出：“欧盟研究和佣金解绑的规定，符合证券研究行业未来发展趋势，中国将来也会出现这样的情况，并且也会出现第三方独立研究机构。不过短期内这样的机构还难以存活，未来，随着研究队伍的壮大和投资的多样化，第三方独立研究所有望找到存活空间。”
显然，受体制的影响，国内券商研究商业模式短时间内看不到MiFID II的交易佣金与券商研究分离解绑的变革迹象。在未来的很长一段时间，国内证券研究都将在不稳定的公募基金分仓佣金模式下持续挣扎，成长的滞阻还将继续。
种种变数突显出券商研究的唯一不变：基金分仓模式，以及由此带来的行业隐忧。在分仓佣金单一盈利模式制约下，证券研究早已进入漫长的成长阻滞期，供需失衡，研值提升堪忧，分仓佣金争夺进入白热化，探寻证券研究新的价值实现路径亦成为一个伪命题……
地球另一边，一项历史性的变革正在将证券研究推向拐点：为了避免买方交易执行和卖方证券研究之间存在任何默契关系，欧盟金融市场法规规定未来交易分仓佣金与证券研究将进行解绑，证券研究换取分仓佣金模式正在走向终结。这将进一步迫使一大批中小券商退出研究队伍，证券研究进一步走向集中。卖方研究商业模式也将随之发生变化，第三方独立研究平台兴起，研究进一步走向专业化。
十多年来，中国证券研究以基金分仓为突破口，从对内服务走向对外服务，从草莽丛生走向正统与规范，接过西方大行的本土话语权，在普及市场知识、引导投资理念等方面发挥了重要作用。成于斯，困于斯，十多年过去，单一的分仓佣金模式却成为券商研究进一步成长的掣肘。
在现有体制下，国内券商研究商业模式短时间内看不到交易佣金与券商研究解绑的变革迹象。未来很长一段时间，国内证券研究都将在不稳定的公募基金分仓佣金模式下持续挣扎，成长的滞阻还将继续。
2017年11月，一家總部位于新加坡的公司Smartkarma，获得了由红杉资本（Sequoia Capital）领投的1350万美元B轮融资。Smartkarma定位于“替代投行研究”，整合了来自15个亚洲国家超过400位明星分析师的研究成果，采用付费订阅制，是为机构投资者提供基于亚洲市场分析的第三方独立平台。
资本极力看好Smartkarma的重要背景，是海外投行卖方研究正在与买方交易分仓佣金解绑，大量证券研究力量势必将会从传统机构流出。2017年年初，英国《金融时报》报道，提供经济预测、推荐股票和债券的投行分析师人数自2012年以来减少了1/10，独立第三方平台迎来了最好的成长契机。
基金分仓模式见顶
卖方以研究换取买方交易执行佣金，这一商业模式由海外投行创造，并为中国资本市场所接棒实践。2000年中国公募基金问世，证券研究迎来了外部客户，当时以国泰君安证券研究所李迅雷、申万宏源证券研究所庄东辰等为代表的一批券商研究领头人，喊出“让研究创造价值”的口号，带领券商研究开启了从对内服务转向对外服务的变革。
公募基金的分仓佣金，让原本不直接产生经济效益的券商研究有了收入来源，证券研究不再是单纯提供对内服务的非盈利部门。公募基金投资总监、基金经理等根据券商卖方研究成果和服务质量进行打分，成为基金公司为券商研究所提供分仓佣金的最重要标准。
在经济效益和话语权的双重推动下，证券研究界每年吸引了大量人才涌入。短短十来年时间，不论在券商内部还是在外界，证券研究人才的影响力逐年提升，本土定价权也悄然由外资行转向本土券商。
至今，分仓佣金模式在中国已经延续了17年，新财富最佳分析师评选也走过了15年。期间，报名参评卖方分析师翻了3倍，合格投票人扩容了50倍，投票人掌管资金规模扩张了千倍，卖方研究撰写的研报数量更是扩容了近20倍。与此同时，证券研究所收入模式却仍无大的变化，依然是基金公司接受券商提供的销售和研究服务，券商获得基金公司的交易量支持。
而在地球另一边，证券研究换取分仓佣金模式正在走向终结。
欧盟金融工具市场法规2（MiFID II）将于2018年1月3日正式生效。MiFID II立法委认为，通过交易佣金来支付研究费用（或其他服务）存在一定诱导风险，为了确保买方的交易执行和卖方研究之间不存在任何默契关联，通过交易佣金来支付研究费用的模式将被禁止。虽然具体执行尚不清晰，但可以肯定的是，研究和交易佣金模式解绑势在必行。MiFID II还对研究成本的透明度进行了更严格的规定，即必须由资产管理公司披露。
受MiFID II新规影响，原本已经高度成熟的欧洲证券研究行业，未来集中度很可能进一步提升。一些中小型券商在研究无法带来交易佣金的情况下会进一步退出市场，直至形成大投行寡头垄断的局面。除了欧洲的基金经理，MiFID II对佣金和研究解绑的规定，未来还将对亚洲和美国的买方公司造成一定程度的影响。
行业集中度逐年下降
反观国内，证券研究行业集中度却在走一条完全相反的道路，不仅没有提高，近两年还逐年下降。新财富整理了2003-2017年前十大券商佣金席位占比，从中可以看出，2003-2011年，券商佣金集中度逐年降低；2011-2016年，出现了缓慢上升的趋势；然而近两年来，券商佣金集中度再次走下坡路，2017年卖方研究行业集中度已接近历史低位，与2003年相比，下降了15%左右（图1）。
行业集中度不断降低的背后，是中小型券商的市场份额在提升，一点点蚕食着大型券商的分仓佣金额度。
海外投行由于自身实力较强，投资机构对券商的需求不止于研究，还包括资金管理、融资需求等整套系统性的解决方案，某种程度上，资金锁定在机构，而不是个人，分析师个人走向无法对资金造成影响。国内投资人的渠道单一，对机构需求不高，明星分析师的“能量”反而在一定程度上得到了强化。
在中国，一个明星分析师理论上可以影响多大的资金量？以本届新财富评选34个研究领域第一名中得分最高的团队为例，该团队的总分为38881.37，其中58.88%为公募投票，25.04%为保险投票，6.21%为私募投票；共获3368位投票人认可，其中1708位投其为第一名，即认可该团队的投票人中超过5 成对其有着最高级别的认可度，而按比例测算这些投票人手握着超过50万亿元资金。
当然，这有点属于“纸上谈兵”式的推演，但天风证券却用实际案例证明了明星分析师的现实能量。2016年，包括天风证券、中泰证券等在内的中小券商，在卖方研究上发力，在市场上大肆重金招揽明星分析师加盟，从而在较短时间内给各自的分仓佣金带来了明显的提升（表1）。
天风证券2015年组建研究所，当年佣金收入不过692万元。此后，以电子行业七连冠赵晓光、安信证券原首席策略分析师徐彪等为代表的一批明星分析师先后加盟，在公募基金分仓收入整体下滑四成的情况下，2016年天风证券佣金分仓收入却同比大涨7.69倍，排名也由2015年的第78位跃升至2016年的第30位。2017年中报显示，天风证券已跻身券商佣金收入前十之列，居第7位，佣金席位占比4.03%，排在其前面的均是老牌大券商（表2）。显然，明星分析师跳槽已经构成了行业分仓佣金排名和榜单排名年年生变的一个重要原因。
另一方面，全行业券商佣金收入又受市场影响左右，极其不稳定。2009年之后國内券商佣金总收入一路下滑，并在2012年创下连续6年内的新低。2015年市场行情爆发，券商佣金总收入创下了125多亿元的历史高点。此后，随着市场的调整，2016-2017年券商佣金收入整体再次呈现下滑的趋势。预计2017年佣金收入将继续低于2016年，不少券商研究所当前已经感受到了压力（图2）。
尽管最近3年整体佣金收入呈现下滑趋势，但是从过去15年历史来看，2016-2017年的佣金总收入仍然属于较高水平。也就是说至少短期内，只要愿意去抢，蛋糕还是有的。“有利可图才能引来这么多竞争者。”现任中泰证券首席经济学家兼研究所所长李迅雷表示。
这也直接导致了中小券商年年上演挖人大战、明星分析师在同业之间频繁跳槽。仅就第十五届新财富最佳分析师入围榜单看，至少有37位新财富候选人是在2017年1月1日以后“另攀新枝”。其中，方正证券、中信建投证券、东北证券“流出”人数最多，而安信证券和招商证券则是新血液加入最多的机构。就在11月24日新财富最佳分析师颁奖结束当天，本年度最佳策略研究分析师第四名华泰证券戴康就宣布跳槽广发证券。
虽然明星分析师频繁跳槽，但和外界印象颇为不同的是，卖方分析师整体职业发展路径其实相对单一，一直坚持在研究岗位的分析师占了多数。
新财富跟踪统计了过去15年历史上诞生的第一名分析师/团队（团体获奖只计首席）的职业走向。剔除重复上榜，新财富最佳分析师评选史上共诞生了198个（不含2017年）第一名（包含个人和团队），其中大约有57%的第一名分析师，始终坚持在卖方，尽管存在同行业不同机构之间的跳动，但是他们并未转行。这57%始终坚持在卖方的第一名分析师中，又有近75%的人依然坚持在研究同一个行业；有19%的人走上了管理岗位；另有少量分析师内部转岗到其他部门。
第一名分析师一般在上榜后第四到第五年出现明显的职业变动，即从卖方转到买方。统计2003-2010年间诞生的第一名分析师职业走向，有25%的第一名分析师转到了买方。转买方的分析师中，公募的占了19%，私募（包括产业基金）的占了近70%。从卖方转到买方的分析师，在买方职位包括行业研究岗、投研总监、策略研究、基金经理、基金合伙人以及基金创始人等。15年间，完全从卖方转行去从事其他行业的分析师占比较少（图3）。
无解的拉锯战
另一方面，分析师影响的主体——投资机构，年年生变。据中国基金业协会2017年公布的《中国证券投资基金业年报》数据，公募基金持有A股市值占比自2007年达到峰值的25.7%后，便逐年下降，2014年后公募基金持股占比就一直低于5%。与此同时，私募基金总体规模刷新历史。而随着银行资管规模的壮大，机构委外日盛，银行资管也正在成为金融市场的一支重要力量。
新财富投票人构成的变迁，从侧面印证了能印证市场交易主体的变化。每年新财富最佳分析师评选公开征集的投票人，基本覆盖了市场上的主流投资机构。2003年至今，投票人类型不断丰富，从首届公募基金单一投票人，到现在变成了十多种不同性质的投票机构参与投票。
2017年新财富增加了银行在评选投票中的比重，获得投票资格的银行由上一年的42家增加到了今年的81家。本届评选，新财富共收到近1700家机构的申请信息，最后来自近1000家机构的4000多位机构投资者获得本届评选投票资格，它们所管理的资产规模合计超70万亿元。资金规模比2016年的35万亿翻了一倍，对比2003年首届评选，更是翻了1000多倍（表3、4）。
针对这一变化，申万宏源证券总经理助理、研究所所长陈晓升就曾多次在不同场合指出，券商研究所需考量新的价值实现路径，“券商研究所应当不仅仅把客户定位在基金公司和保险公司上，而应把研究的范围和服务对象转向整个金融市场。以全球化为方向，加大对海外研究的覆盖。要更多关注银行理财资金跑步进入资本市场的大趋势，把研究服务的对象扩大到银行和私募机构，一方面支持银行提升资产配置的能力，另一方面帮助私募机构完善自身的投资策略”。
然而，从现实情况来看，虽然陈晓升一直主张“基金分仓模式已见顶”，但券商要扩张研究范围和服务对象却存在着明显的障碍。
以保险资管为例，随着资管新政对保险资产管理的松绑，保险资管成为近几年市场上的“大买家”之一，一些研究所也看到了其中的机会，积极对接保险资管，拓展卖方业务空间，为保险公司、保险资金管理公司提供的定制化服务。
新财富每年根据投票机构管理的资金情况设置最低管理资金投票门槛，并按照管理资金规模赋予不同机构权重数。从近6年投票人权重占比可以看出，公募基金的整体实力在近6年并未下滑，维持在60%左右的水平，保险资管的整体占比也没有明显提升，保险公司实力有所提升但并不如市场预期的那么高（表5）。
保险和保险资管仍然难以成为券商突围的方向，主要原因就在于公募基金分仓佣金仍然是券商收入的主要来源。而在公募基金佣金率未实现市场化的情况下，其佣金率水平高于市场水平，以至于多数券商仍然在围着这一块大蛋糕展开激烈角逐，也就没有动力去开发其他市场。
对此，李迅雷就指出：“正是由于整体佣金水平和目前市场水平有偏差，才使得愿意做卖方服务的机构越来越多。过去，做卖方的基本都是大型券商的研究部门，现在，中小券商的研究部门也对公募基金等机构提供研究服务。这和海外大型券商做综合类的服务、小型券商做零售业务或者对某一群体做细分服务的情况完全不同。”
此外，私募基金规模创下历史新高的背后，证券类私募基金却缩水了4000亿元。而来自银行的资金规模虽然翻倍，但是由于自身基数太小且分散，整体占比仍然不到1%。
如此，不难理解券商研究难以突围的原因——在公募基金一家独大的情况下，对分析师来说，扩大研究范围、增加研究覆盖面，只会更加分散精力，而无法带来实际的佣金派点收入。
同樣的情况发生在海外研究上。在资本海外配置的冲动、产业海外市场拓展的需求、移动互联下全球信息一体化等一系列因素推动之下，以服务买方为主要工作内容的卖方研究也跟着走出国门，越来越多国内券商建搭建海外研究团队，新财富自2011年开始推出海外市场研究评选，近7年来，内地券商研究所发布的关于海外市场研究报告整体呈上升趋势（图4）。
作为 “出海口”的港股，由于近一年恒生指数不断创新高，资金南下热情高涨，更是成为内地券商布局的重点，有35.19%的分析师目前的研究已经覆盖了港股（图5）。另一方面，新财富对机构投资者的调查显示，有47.89%的机构投资者表示其所在机构有新增或计划新增港股通投资产品（图6）。而出于对本土资金的了解，A股分析师对海外市场的研究，仍然最符合南下资金的胃口。A股卖方分析师是南下资金获取信息的主要参考依据，其次才是机构投资者内部投研体系、外资分析师等（图7）。
尽管如此，“海外研究的佣金派点，主要来自港股通或海外客户交易。这块收入，客观来说和A股相比还是差很远。这不是一个很好做的市场。”光大证券海外研究小组负责人秦波称。再一次，佣金派点成为制约国内券商研究所设置海外研究部门的重要因素。
新财富针对分析师的调查也显示，2017年，51%的分析师增加了对公募基金的服务。也就是说，在现实面前，分析师们并没有像陈晓升期望的那样扩大服务范围；相反，为了提高服务效率，更加专注做研究，分析师们选择在机构服务上做减法（图8）。
在佣金派点格局未发生大变化的情况下，分析师面对的研究环境却在日益复杂化。海外经验、产业链验证、跨行业研究、政策干预等都对卖方分析师提出了更高的要求。为适应这些变化，卖方分析师研究逐渐由单一负责制向团队进化，即一般由团队内部首席负责统筹，组员按照子行业进行分工协作。
对比2003年26个行业全部个人参评，2017年34个研究领域报名参评的队伍中，超过70%报名是团队/小组报名。其中，超过3人的团队有92个，占比13.98%。658个研究团队中，16个团队配置人数超过5人。从最终榜单来看，团体参评上榜率更高，2017年上榜名单中团体占比高达95.27%，为15年评选史上之最（图9）。
漫长的滞长
在单一商业模式的制约下，尽管券商分仓佣金排行榜格局年年生变，中小券商一次次逆袭，三五年城头变换大王旗……但是在这些热闹的背后，都掩盖不住一个公认的事实：券商研究行业早已进入漫长的成长阻滞期。这在券商研究行业从业规模、研报产出、传递方式、研究深度等多方面均有体现。
研究人数高位盘旋后的回落
2003年新财富推出首届新财富最佳分析师评选时，国内券商研究队伍还是一个不太受到关注的群体。获得宏观第一的许小年带领的中金研究所一共不到30人，至2004年度报名参评分析师一共也才400 余人。回忆起那个年代，彼时的国泰君安研究所所长李迅雷用的描述语是：“竞争宽松、各自差异较大，管理团队较轻松，压力小。”
形势在短短几年发生了变化，券商研究队伍扩容成了接下来几年的关键词。2003-2017年，单参加新财富最佳分析师评选的人数就翻了3倍（图10）。不过， 2013年开始，报名参评人数就达到了峰值，此后一直在高位盘旋。
这一情况与全国证券业协会网站上登记的全国证券投资咨询资格（分析师）的人员增长完全一致——2012-2017年，全国证券投资咨询资格的人员（分析师）的数量，维持在2200-2700之间，一度与A股上市公司数量齐平，相当于每位分析师覆盖一家公司（图11）。
近两年报名参评分析师出现小幅下降。2017年报名参评分析师人数同比下降5%左右。同时，据中国证券业协会网站显示，截至2017年11月1日，全国具证券投资咨询资格的分析师共2663人，较2014年的顶峰时期下降了7%。报名参评的券商研究机构也出现了类似的情况。报名参评机构数量在2015年达到峰值50家，2017年报名参评机构数量同比下降12%。
研报产量再创新高
在从业人员趋近饱和的同时，行业竞争也在加剧。卖方研究行业产能过剩，最大的表现就是每年产生大量同质化的研究报告。据通联数据的统计，从2007年开始，每年卖方研究市场撰写的研报数量呈逐年递增的趋势，并在2012年达到顶峰，当年度卖方市场共撰写出19.7万份研报。此后随着A股上市公司总数增速的放缓，研报产量呈现下降趋势，2015年后，A股上市公司数量再度扩容，卖方研报总数也跟着加速扩容（图12）。
过去一年（2016年11月1日-2017年11月1日），卖方研究市场撰写研报数量再次接近历史高点，共19.46万篇，平均每天生产研报533篇，全年生产的研报覆盖了A股2423家上市公司，占A股上市公司总数的超70%。其中，出产研报数量最多的海通证券，全年共撰写研报6729篇，平均每位分析师每年撰写研报58篇。这些研究报告大多以及时的点评报告为主，2017年全年篇幅超过17页的深度报告有29811篇，占總体研报量15%。
这几乎就是券商研报的缩影：追逐市场热点现象的点评研报占据了主流。以人工智能为例，2017年3月5日，人工智能首次被列入政府工作报告，此后两天时间出现了165篇于人工智能相关的研报，一个星期内新增关于人工智能研报共348篇，一个月内新增1763篇。2017年7月20，国务院印发《新一代人工智能发展规划》。此后3天和3个月内分别新增92篇和5082篇与人工智能相关的研报。
研值之忧
迅速扩容的研报数量，导致的结果就是，一位公募基金负责人在接受新财富记者采访时透露，每天发送到其邮箱的券商研报上百篇，但他真正打开浏览的研报不超过10篇。而10年前时任国泰君安研究所所长李迅雷就撰文指出，券商研报90%是没人读的，2017年他接受新财富采访时则称，“这一数字已经提高到了95%”。
显然，研报的质量未曾如数量同步提升，卖方研究整体急功近利，缺乏有深度的、能够对产生长远影响的研究。以宏观研究为例，李迅雷认为，国内宏观研究还停留在宏观经济学、微观经济学等简单框架内，但是人的需求是丰富多样的，其行为不完全取决于经济本能。10余年前，李迅雷任国泰君安证券研究所所长时就期望其所带领的团队能够研究行为金融学，把行为金融学用于卖方研究，然而终究未能实现。
与之相对应的，是周期研究在国内显得尤其热烈。尤其是近两年，券商研究领域掀起了一轮又一轮的周期热，甚至因此出现“笔仗”。“成熟的投资者、成熟的市场不太关注周期，更关注企业基本面。苹果公司和经济周期有什么关系？谷歌和宏观形势也没有什么关系。”许小年在接受新财富采访时称。
除了券商体制原因，外界环境对券商研究也有一定的影响。互联网的发展，让卖方分析师研究报告的发布渠道和服务方式均发生了变化，这种变化也深刻影响了卖方研究生态。
10多年前，卖方分析师和客户交流主要依靠电话、路演展示，重要报告则通过邮寄纸质版的方式传递给客户。投资者获取信息的渠道有限，卖方研究报告成为重要参考资料，卖方研究话语权被大型券商主导。
Web 2.0时代，信息传递方式越来越碎片化，分析师的即时学习能力变得非常重要，对突发事件的反应速度成为衡量分析师勤勉程度的重要指标。社交网络的兴起，让这一趋势又发生了变化。2017年新财富针对机构投资者和分析师的问题卷调查显示，微信已成为分析师工作信息发布最重要的渠道。75.93%的受访分析师表示，一般通过微信第一时间发起路演或调研的邀请，其次是电话渠道、机构销售推荐和邮件（图13）。
对机构投资者的问卷调查也显示，分析师组建的投研交流群，是机构投资者选择最多的获取信息的渠道，其他的渠道还包括机构投资者交流群、财经媒体、圈子交流等，与之相比，勾选投递邮箱这一选项的比例明显低于前四项（图14）。并且，分析师组建的投研交流群，被机构投资者选为最有用的信息获取渠道（图15）。
阅读和交流习惯的变化，一定程度上制约了深度研究报告的产量。手机阅读时间大量替代其他形式的阅读，愿意在电脑上花时间看深度报告的人越来越少。屏幕的限制，间接导致研报越来越简短，有深度的估值研究、财务模型研究减少。一个典型的例子是，分析师研报中对上市公司的盈利预测时长普遍从过去的5年变成了3年。在李迅雷看来，这些年虽然研究报告数量整体在上升，但是研报的质量提升比他预期要慢很多。许小年在接受新财富采访时更是直言：“（研报中）概念和逻辑混乱比比皆是，一点点数据得出天大的结论，语不惊人死不休，像自媒体的标题党。”
第三方研究平台的冲击
内忧不断，外患不减。
欧盟MiFID II新规实施后，研究和分仓佣金解绑，商业模式必然生变。券商研究的收入从何而来？买方又该以何种方式获取研究服务？
据外媒报道，买方公司将有三种方式支付研究费用。第一是成立一个包含佣金分成协议的研究费用账户（Research Payment Account ，RPA），与原来的交易分仓成本区分开来。第二，在内部用会计方式隔离RPA。第三种方式是直接用买方公司企业利润支付研究费用。采用PRA方式购买研报，将会使得买方更了解具体研报的价值，也会督促卖方持续稳定地生产高质量的内容。这与李迅雷期望券商研究市场化的理念颇为接近。
在人工智能、云计算等高科技的助力下，更多成本低廉的第三方独立研究平台有望与高成本的券商正面竞争。
国泰君安证券研究所所长黄燕铭指出：“欧盟研究和佣金解绑的规定，符合证券研究行业未来发展趋势，中国将来也会出现这样的情况，并且也会出现第三方独立研究机构。不过短期内这样的机构还难以存活，未来，随着研究队伍的壮大和投资的多样化，第三方独立研究所有望找到存活空间。”
显然，受体制的影响，国内券商研究商业模式短时间内看不到MiFID II的交易佣金与券商研究分离解绑的变革迹象。在未来的很长一段时间，国内证券研究都将在不稳定的公募基金分仓佣金模式下持续挣扎，成长的滞阻还将继续。