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·大型全球性交易所集团再加上一两个潜在的集团，将经营多样化的现货股权和衍生产品业务，并对亚洲、欧洲和美国市场造成影响
·将来必将有一家或两家亚洲交易巨头出现在世界舞台上，并获得巨大发展
到去年秋天为止，过去几年对于大多数金融机构来说可谓大好时光，交易所尤其如此。证券交易业的公司，包括成熟的证券交易所和衍生产品交易所、电子交易网络和多边交易平台等新进入市场者，以及交易结算所和证券存托机构，都实现了毛利率、利润和其他业绩指标的飞速增长。全球平均而言，这些公司的息税前收益率（EBIT）在2001到2006年间从18％上升到了39％。
得益于交易量的走高，交易所业务蒸蒸日上。不过，这种增长可能会在某个时候放慢步伐或戛然而止。推动交易的对冲基金可能收敛势头，有些还会破产。为追求极小的增值而反复设计交易所能带来的边际价值可能会走到尽头。全球经济可能持续走低，这将使零售交易量缩减。交易所既面临可能的增长放缓，也将面临众多竞争者在分散的市场上争夺资源。
如果形势注定这样，交易所就必须探索新的增长源。首先是以新的眼光考察潜在的并购机会。虽然近来出现了行业整合，但许多有意义的地域和产品组合机会仍然存在。芝加哥商品交易所(CME)出价收购纽约商品交易所(Nymex)，将自身的触角伸向了新的期货交易合同领域，并启动了芝加哥和纽约期货市场的整合。纽约-泛欧交易所集团(NYSE Euronext)、德意志证券交易所集团(Deutsche Borse ISE)以及纳斯达克-OMX集团都连接起了欧美大陆。但亚洲主要的交易所仍有待参与这些全球性整合。
此外，许多交易所可以在向客户提供的产品和服务上做更多的事情，例如，通过股票交易委托单智能分派系统，使自身在这个强调“最佳执行”的市场中成为不可或缺的组成部分。而且大多数交易所都仍只利用了证券和衍生产品交易价值链中相对小的一部分，它们可以去开发核心业务以外的新增长源。那些拥有多种独立收入来源和强势价值主张（以争取买方为导向的交易前服务、保护客户利益的最佳执行以及高效的交易后服务）的交易所，将在未来几年内笑看风云。
四大挑战
从大多数衡量指标来看，交易所在过去十年中的表现都可谓举世无双（图1）。就资本回报率而言，它们的表现比金融业其他部门要好，远远胜过其他传统行业。事实证明，它们的盈利能力对投资者产生了超强的吸引力，股东总体回报率甚至超过了材料和能源等炙手可热的行业。
老牌交易所还以其他方式（挂牌上市费、信息和IT服务等等）增加了收入，但是，虽然存在价格竞争，主要的增长仍来自于交易量的增加（图2）。
盈利增长是在四大因素对交易所的地位构成挑战的背景下实现的。这四大因素是：自由化的市场准入、集中化的交易后基础设施、先进的技术以及精明的创业者。
市场准入门槛降低。2007年11月生效的欧盟《金融工具市场指令》(MiFID) 明确授权所谓的“多边交易平台”进入市场，并放弃了要求欧洲国家的大多数交易必须在当地受监管的交易所执行的“集中化原则”。如今，交易必须在提供最优价格的交易所或交易平台执行。
欧盟的MiFID指令在一定程度上与十年前美国证券交易委员会 (SEC) 在现货股权市场采取的方式相似。1998年的《限价委托单显示规则》(Limit Order Display Rule) 促成了交易电子通信网络的诞生，这些网络迫使纳斯达克市场将它们整合入自己的系统，它们往往比纳斯达克市场的做市商提供更优的价格。SEC新颁布的《全国市场监管体系》(Reg NMS)更甚于此，它要求逐笔分派交易，使交易根据价格/时间优先原则转到提供最佳执行价格的交易场所。
清算交收监管也发生了变革。上世纪70年代以来，美国一直采用集中化清算交收结构，由单个非营利性的、由会员拥有的公用清算机构受理所有现货证券。在美国，对交易所买卖期货的清算长期以来一直是个特例，然而，最近美国司法部就期货交易所的这一高盈利来源对它提出有违竞争原则的质疑。欧洲的监管部门直到最近才开始极力推行统一的、集中化的交易后基础设施，服务所有交易所和某些资产类别的客户。虽然还有待建立一个完善的方案，近来的监管和行业举措表明，欧洲正在走向一个整合程度更高的未来。
监管放松在一定程度上促成了另外两个影响因素。一是技术。技术更智能化，使交易速度更快，成本更低。能自动找出最佳交易市场的智能分派系统正在成为各交易员工作站上的必备系统。这一发展不利于老牌交易所。即使交易所的系统整合到了一个智能分派平台中，交易员仍可能绕过它们，选择速度更快的其他交易平台。
二是创业者，不过他们的影响力因地区而异。在美国，银行、经纪公司以及交易所都利用监管法规的变革和技术的变革投资建立了新的交易公司。这些公司可从那些旨在重塑证券交易业的投资公司和券商那里获得充足的资金。国际证券交易公司(ISE)和Archipelago等曾经是新创企业，如今，它们在日趋成熟的美国交易市场舞台上扮演了重要角色，这不断激励新进入者。
成本节约和并购是否足以力挽狂澜？各交易所已采取所有必需的行动来保持自己的业务吗？这些问题的答案部分取决于交易量以及由交易量产生的交易收入和市场数据服务收入的增长是否可持续。交易所的投资者对这类收入持续增长持乐观态度。
适应新气候
由市场波动导致的交易量起伏不是交易所可以控制的。但交易所的手脚并没有被束缚。它们可以通过几种方式影响行业的布局。并购显然会继续成为交易所首选的战略。组建有限数量的大型全球性交易所集团在一定程度上已是既成事实。我们预计，如今的大型集团再加上一两个潜在的集团将经营多样化的现货股权和衍生产品业务，并对亚洲、欧洲和美国市场造成影响。
根据目前的规模和财务表现，三家集团看上去已强大到足以控制自己的命运并引领行业整合。这三家集团是：纽约-泛欧交易所集团、德意志证券交易所集团以及芝加哥商品交易所和芝加哥期货交易所(CME CBOT)。伦敦证交所和纳斯达克似乎是要进行进一步的交易；它们的选择将决定最终还将有一家或两家西方主导的交易集团的出现。
虽然西方交易集团将成功地收购亚洲一些领先的交易所，但我们坚信，将来必将有一家或者两家亚洲交易巨头出现在世界舞台上，并获得巨大发展。毕竟，亚洲证券和衍生产品市场增长的基本面很好，地区内部的相互依赖性正日益加强，一些竞争者渴望获得全国或区域层面的战略控制权，而且交易技巧已唾手可得。
与此同时，较小的国内交易所必须做出选择：是否与大的收购方合并，何时合并。在欧洲，北欧数个交易所合并成立了OMX集团，却不足以赢得对伦敦证交所的控制权；而纳斯达克和迪拜证交所也在争夺伦敦证交所。除日本和大中华区以外的亚洲各国的证交所将不得不考虑合并，以求增强自身实力，抗衡邻国强大而具扩张意识的证交所。在美国，市场结构已发生了变化，而交易价值链上产生了各式各样的来袭者。因此，开展规模相对小的收购以获取关键能力（如纽交所收购Wombat金融软件公司以强化自身交易）以及数据管理解决方案，是各交易所的首要工作。
让竞争者无法进犯
在20世纪90年代，欧洲许多交易所都发展得比美国交易所更先进，其赶超方式包括投资于电子交易、开发衍生产品等。近年来，欧洲老牌交易所的创新和投资步伐放慢了。亚洲的交易所则普遍没有开展过这样的投资。美国的交易所在快速增加新的功能，但它们要面对各种拥有利基市场独特开发能力的专业来袭者。
交易功能是应考虑的一个方面。老牌交易所一直在自吹自擂地说在动荡条件下自己仍然开市，表现出了很强的可靠性和功能。但是，新的进入者却给出了令人惊叹的交易数据。比如，欧洲新兴的多边交易平台Chi-X宣称能将交易反应时间（从下达交易委托到执行所经历的时间）降到平均2毫秒，而它称德意志证交所和伦敦证交所的交易反应时间分别是10毫秒和16毫秒。如果老牌交易所不能在大多数交易类型上赶超行业最佳记录，它们的交易量将会继续流失。
许多交易所最近都降低了交易费。不过，通常这些行动没有和任何改善服务的更大举措同时并举。更大的举措之一是：通过迫使清算所和存托所改善交易后服务，强调交易后体验在交易所整体价值主张中的重要性（可能的行动是提供跨资产净额持仓量结算服务）。交易费将一直是客户关心的问题，并会被新进入者用作进攻的武器。成熟的交易所需要从一心关注交易费转到关注开发新的交易功能上。
随着欧洲市场开始给经纪商多个执行场所选择（亚洲最终也将这么做），各交易所应想方设法影响最终的投资者（通过经纪商下委托单的买方公司），并将这类选择权直接交到这些最终投资者的手中。纽交所2006年对MatchPoint交易公司的收购就是一个很好的例子。它收购的是一个让投资者不通过经纪商的帮助就可以直接执行复杂的大宗交易的平台。
最后，交易所至少有一项优势是新的交易平台无法企及的：让新公司挂牌上市的能力。挂牌上市费占全球最大的证交所收入的18％，而这项业务的重要性不止于这方面。新股上市创造了新的流动性，吸引了新的交易客户，也反映了证券交易所的整体良性运营状况。虽然在这些转变中有些因素是交易所无法控制的（比如，美国繁苛的公司治理法规），但交易所必须投入更多的资源吸引国内外市场的待上市企业并留住已上市企业。这些行动涉及到的工作包括：投入更多的资金、努力了解各家公司的需求、游说监管部门，以及聘用更多的销售人员。
寻求新增长
交易所在寻求新的增长源时，主要有三条道路可走。首先，它们可以利用更先进的技术和专门的产品及服务来支持新的交易方式。例如，德意志证交所设计了一项新的服务，使算法（或程序）交易员可以把自己的电脑置于交易所的电脑旁边或很近的地方，从而减少了电信网络导致的反应延误，迎合了这些交易员的需求。为了使客户更方便地购买和使用这些服务，该交易所将这些服务和其他几项与 IT 相关的服务一起打包提供。
交易所同时应更积极地推出新的资产类别，就像CBE推出新的信用违约掉期产品那样。欧洲出现的新ETF(交易型开放式指数基金)潮是这类创新的另一个例子。过去，交易所经常为了保护自身既有业务被动创新，而不是主动提供能建立新市场的新产品。
最后，尚未拥有交易后服务平台的交易所必须认识这一情况对其业务的影响。正如伦敦证交所和意大利证交所合并案中表露的那样，只要有可能，交易所就应评估是否有可能获取结算所或主要证券存托机构的所有权，或与之建立合作关系。虽然这类所有权和合作并不是在每种环境下都可能获得，但一旦获得，它们将为交易所带来更高的收入、对交易价值链有更大的控制力，并赋予其推出整合型产品的能力。■
安东尼奥·克佩尔多为麦肯锡罗马分公司副董事，菲利普·马勒为慕尼黑分公司董事，安娜·玛莎为伦敦分公司副董事
本文原载于《麦肯锡季刊》（china.mckinseyquarterly.com）。版权所有©麦肯锡公司1992-2008。本文经麦肯锡公司授权转载。
·将来必将有一家或两家亚洲交易巨头出现在世界舞台上，并获得巨大发展
到去年秋天为止，过去几年对于大多数金融机构来说可谓大好时光，交易所尤其如此。证券交易业的公司，包括成熟的证券交易所和衍生产品交易所、电子交易网络和多边交易平台等新进入市场者，以及交易结算所和证券存托机构，都实现了毛利率、利润和其他业绩指标的飞速增长。全球平均而言，这些公司的息税前收益率（EBIT）在2001到2006年间从18％上升到了39％。
得益于交易量的走高，交易所业务蒸蒸日上。不过，这种增长可能会在某个时候放慢步伐或戛然而止。推动交易的对冲基金可能收敛势头，有些还会破产。为追求极小的增值而反复设计交易所能带来的边际价值可能会走到尽头。全球经济可能持续走低，这将使零售交易量缩减。交易所既面临可能的增长放缓，也将面临众多竞争者在分散的市场上争夺资源。
如果形势注定这样，交易所就必须探索新的增长源。首先是以新的眼光考察潜在的并购机会。虽然近来出现了行业整合，但许多有意义的地域和产品组合机会仍然存在。芝加哥商品交易所(CME)出价收购纽约商品交易所(Nymex)，将自身的触角伸向了新的期货交易合同领域，并启动了芝加哥和纽约期货市场的整合。纽约-泛欧交易所集团(NYSE Euronext)、德意志证券交易所集团(Deutsche Borse ISE)以及纳斯达克-OMX集团都连接起了欧美大陆。但亚洲主要的交易所仍有待参与这些全球性整合。
此外，许多交易所可以在向客户提供的产品和服务上做更多的事情，例如，通过股票交易委托单智能分派系统，使自身在这个强调“最佳执行”的市场中成为不可或缺的组成部分。而且大多数交易所都仍只利用了证券和衍生产品交易价值链中相对小的一部分，它们可以去开发核心业务以外的新增长源。那些拥有多种独立收入来源和强势价值主张（以争取买方为导向的交易前服务、保护客户利益的最佳执行以及高效的交易后服务）的交易所，将在未来几年内笑看风云。
四大挑战
从大多数衡量指标来看，交易所在过去十年中的表现都可谓举世无双（图1）。就资本回报率而言，它们的表现比金融业其他部门要好，远远胜过其他传统行业。事实证明，它们的盈利能力对投资者产生了超强的吸引力，股东总体回报率甚至超过了材料和能源等炙手可热的行业。
老牌交易所还以其他方式（挂牌上市费、信息和IT服务等等）增加了收入，但是，虽然存在价格竞争，主要的增长仍来自于交易量的增加（图2）。
盈利增长是在四大因素对交易所的地位构成挑战的背景下实现的。这四大因素是：自由化的市场准入、集中化的交易后基础设施、先进的技术以及精明的创业者。
市场准入门槛降低。2007年11月生效的欧盟《金融工具市场指令》(MiFID) 明确授权所谓的“多边交易平台”进入市场，并放弃了要求欧洲国家的大多数交易必须在当地受监管的交易所执行的“集中化原则”。如今，交易必须在提供最优价格的交易所或交易平台执行。
欧盟的MiFID指令在一定程度上与十年前美国证券交易委员会 (SEC) 在现货股权市场采取的方式相似。1998年的《限价委托单显示规则》(Limit Order Display Rule) 促成了交易电子通信网络的诞生，这些网络迫使纳斯达克市场将它们整合入自己的系统，它们往往比纳斯达克市场的做市商提供更优的价格。SEC新颁布的《全国市场监管体系》(Reg NMS)更甚于此，它要求逐笔分派交易，使交易根据价格/时间优先原则转到提供最佳执行价格的交易场所。
清算交收监管也发生了变革。上世纪70年代以来，美国一直采用集中化清算交收结构，由单个非营利性的、由会员拥有的公用清算机构受理所有现货证券。在美国，对交易所买卖期货的清算长期以来一直是个特例，然而，最近美国司法部就期货交易所的这一高盈利来源对它提出有违竞争原则的质疑。欧洲的监管部门直到最近才开始极力推行统一的、集中化的交易后基础设施，服务所有交易所和某些资产类别的客户。虽然还有待建立一个完善的方案，近来的监管和行业举措表明，欧洲正在走向一个整合程度更高的未来。
监管放松在一定程度上促成了另外两个影响因素。一是技术。技术更智能化，使交易速度更快，成本更低。能自动找出最佳交易市场的智能分派系统正在成为各交易员工作站上的必备系统。这一发展不利于老牌交易所。即使交易所的系统整合到了一个智能分派平台中，交易员仍可能绕过它们，选择速度更快的其他交易平台。
二是创业者，不过他们的影响力因地区而异。在美国，银行、经纪公司以及交易所都利用监管法规的变革和技术的变革投资建立了新的交易公司。这些公司可从那些旨在重塑证券交易业的投资公司和券商那里获得充足的资金。国际证券交易公司(ISE)和Archipelago等曾经是新创企业，如今，它们在日趋成熟的美国交易市场舞台上扮演了重要角色，这不断激励新进入者。
成本节约和并购是否足以力挽狂澜？各交易所已采取所有必需的行动来保持自己的业务吗？这些问题的答案部分取决于交易量以及由交易量产生的交易收入和市场数据服务收入的增长是否可持续。交易所的投资者对这类收入持续增长持乐观态度。
适应新气候
由市场波动导致的交易量起伏不是交易所可以控制的。但交易所的手脚并没有被束缚。它们可以通过几种方式影响行业的布局。并购显然会继续成为交易所首选的战略。组建有限数量的大型全球性交易所集团在一定程度上已是既成事实。我们预计，如今的大型集团再加上一两个潜在的集团将经营多样化的现货股权和衍生产品业务，并对亚洲、欧洲和美国市场造成影响。
根据目前的规模和财务表现，三家集团看上去已强大到足以控制自己的命运并引领行业整合。这三家集团是：纽约-泛欧交易所集团、德意志证券交易所集团以及芝加哥商品交易所和芝加哥期货交易所(CME CBOT)。伦敦证交所和纳斯达克似乎是要进行进一步的交易；它们的选择将决定最终还将有一家或两家西方主导的交易集团的出现。
虽然西方交易集团将成功地收购亚洲一些领先的交易所，但我们坚信，将来必将有一家或者两家亚洲交易巨头出现在世界舞台上，并获得巨大发展。毕竟，亚洲证券和衍生产品市场增长的基本面很好，地区内部的相互依赖性正日益加强，一些竞争者渴望获得全国或区域层面的战略控制权，而且交易技巧已唾手可得。
与此同时，较小的国内交易所必须做出选择：是否与大的收购方合并，何时合并。在欧洲，北欧数个交易所合并成立了OMX集团，却不足以赢得对伦敦证交所的控制权；而纳斯达克和迪拜证交所也在争夺伦敦证交所。除日本和大中华区以外的亚洲各国的证交所将不得不考虑合并，以求增强自身实力，抗衡邻国强大而具扩张意识的证交所。在美国，市场结构已发生了变化，而交易价值链上产生了各式各样的来袭者。因此，开展规模相对小的收购以获取关键能力（如纽交所收购Wombat金融软件公司以强化自身交易）以及数据管理解决方案，是各交易所的首要工作。
让竞争者无法进犯
在20世纪90年代，欧洲许多交易所都发展得比美国交易所更先进，其赶超方式包括投资于电子交易、开发衍生产品等。近年来，欧洲老牌交易所的创新和投资步伐放慢了。亚洲的交易所则普遍没有开展过这样的投资。美国的交易所在快速增加新的功能，但它们要面对各种拥有利基市场独特开发能力的专业来袭者。
交易功能是应考虑的一个方面。老牌交易所一直在自吹自擂地说在动荡条件下自己仍然开市，表现出了很强的可靠性和功能。但是，新的进入者却给出了令人惊叹的交易数据。比如，欧洲新兴的多边交易平台Chi-X宣称能将交易反应时间（从下达交易委托到执行所经历的时间）降到平均2毫秒，而它称德意志证交所和伦敦证交所的交易反应时间分别是10毫秒和16毫秒。如果老牌交易所不能在大多数交易类型上赶超行业最佳记录，它们的交易量将会继续流失。
许多交易所最近都降低了交易费。不过，通常这些行动没有和任何改善服务的更大举措同时并举。更大的举措之一是：通过迫使清算所和存托所改善交易后服务，强调交易后体验在交易所整体价值主张中的重要性（可能的行动是提供跨资产净额持仓量结算服务）。交易费将一直是客户关心的问题，并会被新进入者用作进攻的武器。成熟的交易所需要从一心关注交易费转到关注开发新的交易功能上。
随着欧洲市场开始给经纪商多个执行场所选择（亚洲最终也将这么做），各交易所应想方设法影响最终的投资者（通过经纪商下委托单的买方公司），并将这类选择权直接交到这些最终投资者的手中。纽交所2006年对MatchPoint交易公司的收购就是一个很好的例子。它收购的是一个让投资者不通过经纪商的帮助就可以直接执行复杂的大宗交易的平台。
最后，交易所至少有一项优势是新的交易平台无法企及的：让新公司挂牌上市的能力。挂牌上市费占全球最大的证交所收入的18％，而这项业务的重要性不止于这方面。新股上市创造了新的流动性，吸引了新的交易客户，也反映了证券交易所的整体良性运营状况。虽然在这些转变中有些因素是交易所无法控制的（比如，美国繁苛的公司治理法规），但交易所必须投入更多的资源吸引国内外市场的待上市企业并留住已上市企业。这些行动涉及到的工作包括：投入更多的资金、努力了解各家公司的需求、游说监管部门，以及聘用更多的销售人员。
寻求新增长
交易所在寻求新的增长源时，主要有三条道路可走。首先，它们可以利用更先进的技术和专门的产品及服务来支持新的交易方式。例如，德意志证交所设计了一项新的服务，使算法（或程序）交易员可以把自己的电脑置于交易所的电脑旁边或很近的地方，从而减少了电信网络导致的反应延误，迎合了这些交易员的需求。为了使客户更方便地购买和使用这些服务，该交易所将这些服务和其他几项与 IT 相关的服务一起打包提供。
交易所同时应更积极地推出新的资产类别，就像CBE推出新的信用违约掉期产品那样。欧洲出现的新ETF(交易型开放式指数基金)潮是这类创新的另一个例子。过去，交易所经常为了保护自身既有业务被动创新，而不是主动提供能建立新市场的新产品。
最后，尚未拥有交易后服务平台的交易所必须认识这一情况对其业务的影响。正如伦敦证交所和意大利证交所合并案中表露的那样，只要有可能，交易所就应评估是否有可能获取结算所或主要证券存托机构的所有权，或与之建立合作关系。虽然这类所有权和合作并不是在每种环境下都可能获得，但一旦获得，它们将为交易所带来更高的收入、对交易价值链有更大的控制力，并赋予其推出整合型产品的能力。■
安东尼奥·克佩尔多为麦肯锡罗马分公司副董事，菲利普·马勒为慕尼黑分公司董事，安娜·玛莎为伦敦分公司副董事
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