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摘 要：通过建立面板平滑转换模型（PSTR），以资本账户开放度作为门限变量，以贸易开放度、总国内储蓄率和金融发展程度作为控制变量，研究新兴经济体异质性国际资本流动对经济增长的影响。结果发现：两者之间存在非线性关系，且当资本账户开放度从低体制状态向高体制状态转变时，直接投资的促进作用越来越显著，证券投资的促进作用逐渐减小，其他投资的促进作用由显著到不显著。为此，应平稳有序地推进我国资本账户开放，合理确定吸引国际资本流入的结构，保持较高的贸易开放度和储蓄率，以及合适的金融发展程度。
关键词： 异质性；国际资本流动；经济增长；非线性影响；面板平滑转换模型
中图分类号：F831.6 文献标识码： A 文章编号：10037217（2018）03003107
一、引 言
随着世界经济金融的发展，国际资本流动规模不断扩大，流速加快，对一国和世界经济发展产生了重要影响。新兴经济体由于一系列优势，吸引了大规模的国际资本流入。随着新兴经济体逐步放松资本管制，如何有效地制定经济政策、发挥不同性质国际资本流动的优势，促进经济增长就成了新兴经济体必须解决的政策问题。
关于国际资本流动的经济增长效应问题，国内外有不少研究。外国学者的研究主要有三种观点：（1）促进论。Yasmin（2005）对巴基斯坦进行研究发现，国际资本的大规模流入能够显著促进其国内经济增长，同时在各种不同性质的国际资本中，直接投资对经济增长的作用最为显著，证券投资和其他投资的作用并不显著[1]；Klein等（2008）通过研究21个经济合作发展组织（OECD）国家和74个非OECD国家的面板数据，证实国际资本流动能够促进经济增长[2]；Soltani H等（2012）研究发现，直接投资与一国经济增长联系密切，经济增长明显受到来自直接投资的正面影响[3]；Sasi Iamsiraroja等（2015）通過研究全球140个国家的数据，发现直接投资对一国经济增长的促进作用非常明显[4]。（2）无关论。Edison、Ricci等（2002）发现，国际资本流动对经济增长的作用并不显著[5]；Elikplimi Komla等（2014）运用非洲国家的面板数据进行研究的结果表明，外国直接投资、股票投资以及私人债务流动对经济增长的作用也不显著[6]。（3）不定论。Ding Dinga等（2012）将全球130个国家分为高、中、低等收入国家，分析资本流动与收入水平之间是否存在一种非线性关系，发现资本流动对不同收入国家的经济增长产生不同的影响[7]；Natalya Ketenci（2015）研究了2008年全球金融危机前后欧盟国家经济增长与资本流动的相互关系，结果发现危机后欧盟国家经济增长对国际资本流动的影响更为敏感[8]。
国内学者的研究主要从五个方面展开，即国际资本流动总额、外商直接投资、证券投资和其他投资，以及放开资本管制对经济增长的影响。苏飞（2012）对东欧、东亚和拉丁美洲三大主要新兴经济体进行研究发现，跨境资本流动对东欧经济增长产生抑制作用，对东亚产生明显促进作用，对拉丁美洲不存在显著关系[9]。王子博（2015）基于国际合作角度的研究发现，金砖国家国际资本流动冲击的经济增长效应取决于其资本账户开放进程[10]。冯乾等（2015）通过构建包含证券投资变量的面板数据模型，对新兴国家证券投资和经济增长之间的关系进行考察，发现证券投资资本流入和证券投资总开放水平有助于促进新兴国家的经济增长，但证券投资资本流出在一定程度上削弱了总开放水平对经济增长的影响[11]。袁仕陈等（2015）的研究发现，直接投资、其他投资对经济增长产生正效应，证券投资则产生负面影响[12]。刘怡婷（2012）将68个国家划分为发达国家、发展中国家、转型国家，并将国际资本流动分为直接投资、证券投资、其他投资，就不同资本的流入和流出对三类国家的经济增长分别进行了研究，发现对所有三类国家而言，国际资本流出的作用不显著，流入则有明显的促进作用[13]。孙佳钧等（2009）比较了中国和美国两个国家放松资本管制、金融深化与经济增长之间的关系，发现在资本管制放松条件下，金融深化对经济增长影响不显著，在资本账户不开放条件下，反而其影响十分显著[14]。
综上，虽然对国际资本流动经济增长效应的研究较多，但对国际资本流动的分类研究较少，且很少从资本账户开放水平角度进行非线性研究，也很少运用面板平滑转换（PSTR）模型进行研究。因此，本文将通过建立PSTR模型，以资本账户开放度为门限变量，来探讨异质性国际资本流动对新兴经济体经济增长的影响，以期为管理当向提供理论借鉴。
二、异质性国际资本流动经济增长效应的理论分析
（一）国际资本流动的分类
根据国际货币基金组织（IMF）最新的分类，金融账户下的国际资本流动按照其性质可以划分为直接投资、证券投资、金融衍生工具和雇员认股权、其他投资以及储备资产等。其中金融衍生工具和雇员认股权这一项是分别从证券投资和直接投资当中分列出来的新项目，在整个金融账户中所占比例较小，另外，储备资产主要反映官方资本流动，因此，这里分析时主要探讨其他三种不同性质的国际资本，即直接投资、证券投资和其他投资①。
（二）引入国际资本流动的经济增长理论模型
开放经济才存在国际资本流动，因此，我们采用建立在新经济增长理论AK模型基础上的开放型内生经济增长模型来进行研究。
1.模型推导。
AK模型是最简单的内生经济增长模型，它假定人口增长稳定，技术水平A总是一个正数。因此，如果忽略人口因素，一国收入水平是由技术和广义资本决定的。
在AK模型中，总产出是总资本存量的线性函数：Qt=AKt。其中，Qt为总产出；A为资本产出率，即技术系数；Kt为总资本存量。经济只生产一种既可消费也可投资的可贸易品，假设用于投资且折旧率为δ，则t期总投资水平为：It=Kt+1-（1-δ）Kt=ΔKt+δKt。 开放经济中，东道国的投资水平是由该国储蓄St转化成的投资Idt和资本流入KF形成的投资βKF（0≤β≤1）两部分组成，即该国在t期的投资水平可表示为：
It=Idt+βKF=St+βKF（1）
其中，Idt=S（0≤≤1），为金融中介的转化效率，即国内资本形成系数。
在一个吸引资本流入的经济体中，总产出除了用作当期收入，还有一部分用于偿还外债，即：
Qt=Yt+αQt（2）
其中，Yt为国民收入，α（0≤α=DFtQt≤1）为当期外债偿还（DFt）与总产出的比例。设国民储蓄率s为常数，则：
St=sYt（3）
结合公式（1）（2）（3）可得：
It=s（1-α）Qt+βKF（4）
因此，经济增长率：
gt=ΔQtQt=ΔKtKt=It-δKtKt=
St+βKFkt-δ=sYt+βKFKt-δ=
s（1-α）Qt+βKFKt-δ=
As（1-α）+γβ-δ（5）
其中，0<γ=KFKt<1为外资依存度，表示本期资本流入与本期资本存量的比值[15]。
2.模型分析。
由式（5）可得：
g=（As=δ）+（γβ-Asα）（6）
式（6）右端主要包括两个方面：一是影响经济增长的国内因素，二是对经济增长产生影响的外部因素。如果不考虑外债偿还因素以及国内因素，一国经济增长主要取决于γβ，即外资依存度以及外资流入转化为国内投资的比率。资本流入越多，转化率越高，则经济增长越快。
（三）不同性质国际资本流动影响经济增长的机理
1.直接投资。
一方面，直接投资通过促进发展中东道国资本形成来促进经济增长。外国投资者在东道国进行投资，给东道国带来了他们急需的资本，特别是带来了外汇资金或者带来了需要用外汇购买的外国设备、原材料和零部件等等，从而弥补了东道国的储蓄缺口和外汇缺口。这些资本直接或间接投入社会再生产，促进了东道国的资本形成。而且这些外国直接投资者在东道国开展生产，要向东道国政府缴纳各种税费，增加了东道国的财政收入，从而也直接或者间接促进了东道国的资本形成。另一方面，直接投资通过引进先进技术、管理经验和人力资源来促进经济增长。直接投资带来的不仅仅是资本，还有伴随着现代技术、管理手段和人才的一系列资源的引进和转移，有助于促进东道国管理和技术的现代化，提升东道国资本产出率，达到促进经济增长的目的。另外，直接投资还可以通过促进东道国政府提高工作效率、改进工作作风等渠道来推动经济增长，因此，其经济增长效应是最显著的。
2.证券投资。
证券投资在国际资本流动中所占的比例日益增大。其经济增长效应主要体现在：（1）证券投资通过降低企业融资约束进而降低融资成本来促进经济增长。证券投资项目的开放使得更多的外国资本变得可用，融资成本的下降可以直接刺激企业投资支出的增加，从而刺激经济增长。（2）证券投资通过提高东道国资本产出率来促进经济增长。外国投资者在东道国证券市场进行投资时，一般会根据风险与收益的相关原则来选择投资对象，会倾向于选择收益率高、成长性高、技术水平高且公司治理结构良好的企业进行投资。一方面，这些企业的这些特点保证了他们较高的资本产出率，本身直接导致整个资本产出率的提高；另一方面，他们的成功引资及其带来的资本产出率的提高还会对整个市场形成示范效应，促使其他企业、行业提高技术水平、公司治理水平、管理水平等等，从而带动整个社会资本产出率的提高。（3）证券投资通过刺激东道国证券市场价格上升来促进经济增长。外国证券资本的流入使得一国证券市场价格上升，有助于降低整个市场的融资成本，从而刺激投资；另一方面，证券市场价格的上升还很容易产生财富效应，刺激消费支出的增加，从而达到促进经济增长的目的。但是，因为证券资本流动性非常高，经常随经济前景和企业状况的变化在国际间转移，有的投机性还非常明显，其频繁、快速的出入很有可能对一国金融市场、外汇市场，从而整个宏微观经济产生巨大冲击和影响。因此，面对大规模证券资本的放开，东道国很可能面临货币危机和金融危机的冲击，从而抑制其经济增长。
3.其他投资。
其他投资中最为常见的是国际借贷资本。国际借贷资本主要是国际商业银行对经济欠发达国家的借款人进行的借贷活动。东道国通过借入资本同样可以緩解国内融资约束，降低融资成本，从而促进经济增长。但是因为国际借贷资本对投资项目并没有明确规定，因此，其经济增长效应不很确定。这些资本有可能用于该国国内投资，也有可能用于该国国内消费，或者用于该国政府支出或从外国进口商品，无法确保国际借贷资本一定能用于东道国的实际投资，因此，其经济增长效应很难确定。
三、实证分析
（一）变量选取与数据来源
本文选取30个主要新兴经济体2000-2015年的年度数据，以经济增长作为被解释变量，以实际人均GDP增长率来代理。同时，将不同性质国际资本分为直接投资、证券投资、其他投资，资本净额流动方向用正负号表示，资本净流入记为正值，资本净流出记为负值。分别将直接投资、证券投资和其他投资净额与样本国当年GDP的比值作为自变量，预期直接投资、证券投资对经济增长的影响为正，而其他投资对经济增长的影响不确定。
同时，选择贸易开放度、金融发展程度、总国内储蓄率作为控制变量，资本账户开放度作为门限变量，来研究新兴经济体不同性质国际资本流动对经济增长的影响。各变量见表1所示。
其中，总国内储蓄率（tsavit）表示一个国家国内总储蓄与国民总收入（GNI）的比值。储蓄是投资的重要来源，储蓄如果能够有效地转化为投资，将会促进经济快速增长。开始时储蓄率的提高会促进一国经济的增长，但是当储蓄率达到一定水平后，过度储蓄可能会导致社会需求减少，反而会阻碍经济的增长。因此，储蓄对经济增长的效应不确定。贸易开放度（openit）用一国货物和服务进出口总额占GDP的比重来衡量。在全球化的今天，一国的贸易开放度越高，该国的经济增长水平越快，其对该国经济增长的正效应越强。金融发展程度（fiddit）用一国国内信贷与该国GDP的比值来衡量。对于经济发展程度较高的国家来说，其国内金融发展程度也较高，国际资本流量也相对稳定，往往会受到国际资本流动的正向影响。相比之下，新兴经济体国内金融市场发展不完善、资本流量不稳定、波动较大，国际资本流动的促进作用很不确定。因此，其对经济增长的效应是不确定的。 借鉴IMF《汇率安排和汇兑限制年报》（AREAER）资本交易项目中对资本账户管制情况的分类，根据Johnston和Tamirisa的计量方法来计算一国的资本账户开放度kaoit，得出资本账户开放指标：
kaoit=1-ktcn （n=1，2，…，30）（7）
由此计算的kaoit值在0～1之间，数值越大，表明该国资本账户管制程度越低，资本账户开放度越高。
（二）面板平滑转换模型②构建
1.Hausman检验。
选择随机效应还是固定效应模型是面板数据研究首先需要考虑的问题。这里通过Hausman检验来选择。原假设H0：选择随机效应模型；备择假设H1：选择固定效应模型。其结果如表2所示，p值为0.0000，表明强烈拒绝原假设，因此采用固定效应模型。
2.平稳性检验。
运用FisherADF单位根检验方法来检测各变量的平稳性，检验结果如表3所示。
由单位根检验结果可知：在一阶差分的情况下，P值都小于0.01，说明在1%的显著性水平下解释变量和被解释变量都强烈拒绝原假设，所有变量都服从1阶单整I（1）。
为了检验被解释变量与解释变量的长期均衡关系，需要对所有变量进行协整检验，协整检验结果如表4所示。
由协整检验结果可知：P值为0，说明在1%的显著性水平下拒绝原假设，即被解释变量与解释变量之间存在协整关系，说明被解释变量与解释变量之间存在长期均衡关系。
3.非线性检验及模型的建立。
在确定具体模型之前，首先要检验表示国际资本流动净额、资本账户开放度与经济增长之间关系的面板数据模型究竟是否满足非线性关系的要求。由于模型中含有无法识别的参数γ、c，非线性检验无法直接进行。借鉴Hurlin、Golletaz的做法，转换函数g（qit；γ；c）在γ=0处通过一阶泰勒展开，构造辅助回归方程[16]：
Yit=μi+β*0Xit+β*1Xitqit+…+β*mXitqmit+ε*it（8）
将辅助回归方程中的原假设设为H0：β*0=β*1=…=β*m=0，然后通过构造统计量来检验原假设，这个统计量主要是将线性固定效应所估计的残差平方和与辅助回归方程所估计的残差平方和联合起来，如果拒绝原假设，表示模型不满足线性关系，即存在非线性关系。之后为了确定转换函数的个数，需要对模型进行“无剩余异质性检验”。在检验过程中，首先对原假设H0：r=r*以及相应的备择假设H1：r=r*+1进行检验，如果拒绝原假设，则继续对H0：r=r*+1以及相应的备择假设H1：r=r*+2进行检验，以此类推，直到无法拒绝原假设为止。
由表5的检验结果可知：将资本账户开放度作为门限变量检验直接投资、证券投资和其他投资与经济增长的非线性关系，当m=1时，LM、LMF、LRT检验统计量的p值分别为0.001、0.002、0.000，显著地拒绝了线性模型的原假设。说明了资本账户开放度、不同性质国际资本流动与经济增长之间的关系是非线性的，应该采用非线性的PSTR模型。
9.765（0.135） 注：（1）括号内的数据为1%显著水平下的p值；（2）LM、LMF、LRT分别表示LM统计量、F统计量、似然比检验统计量。LM=TN（SSR0-SSR1）SSSR0，LMF=（SSR0-SSR1）/mKSSR0/（TN-N-mK），LRT=-2[log （SSR1）-log （SSR0）]，其中，LM和LRT服从χ2（mK）分布，LMF近似服从F（mK，TN-N-mK）分布。
确定了使用非线性的PSTR模型后，还需确定模型中转换函数的最优个数，表5的检验结果表明：当r=2时，在1%显著水平下的LM、LMF、LRT检验统计量的p值分别为0.139、0.183、0.135，说明无法拒绝原假设，即接受原假设r=1，所以，非线性PSTR模型中转换函数的个数为1，即r=1。
接着，依据AIC和BIC准则选择最优位置参数的个数，表6结果证明门限变量kaoit的最优位置参数为1。
综上，将不同性质国际资本流动净额、资本账户开放度对于经济增长的非线性PSTR模型设为：
四、实证检验及结果分析
进行参数估计时，首先，通过去均值的方法消除固定效应；然后，用该方法得到模型残差平方和最小时对应的参数γ、c，即为最优的参数估计；确定了平滑参数和位置参数后，最后，运用非线性最小二乘法估计模型[16]。通过MATLAB7.9編程得出以资本账户开放度（kaoit）作为门限变量的PSTR模型各参数的估计结果如表7所示。
第一，由表7可知，PSTR在高资本账户开放度体制与低体制之间平滑转换的斜率参数γ值为1.9131e+04，说明从低体制向高体制转换的速度较快。PSTR模型的位置参数也即门限值c取值为0.8156，其中，资本账户开放度处在低于门限值（kaoit<0.8156）的观测值共有313个，占全部观测值的比重约为65%；处在高于门限值（kaoit≥0.8156）的观测值共有167个，占全部观测值的比重为35%。
如图1所示：当资本账户开放度低于0.8156时，模型处于低资本账户开放度区制，此时影响经济增长的系数为β0；当开放度高于0.8156时，模型处于高资本账户开放度区制，此时影响经济增长的系数为β0+β1，转换函数在从低区制向高区制过渡时呈现出快速转变的特征。
第二，在不同资本账户开放度下，不同性质国际资本流动对经济增长的影响程度是不同的。一方面，当资本账户开放度低于0.8156，即处于低体制状态下时，直接投资、证券投资、其他投资净额能够促进经济增长，对经济增长的影响系数分别为0.1576、0.2707、0.1457，并且在1%的水平下显著，其中三者对经济增长的影响系数都较大。另一方面，当资本账户开放度高于0.8156，即处于高体制状态下，直接投资、证券投资、其他投资流入净额也能够促进经济增长，但是直接投资净额对经济增长的正向作用明显提高到0.3805，在5%的水平下显著，这意味着当一国逐步放松对资本账户的管制，且该国资本账户开放程度较高时，直接投资净额对经济增长的促进作用显著加强；证券投资净额也会促进经济增长，但其正向作用减小，系数减少0.1883，变为0.0842；其他投资净额也能够促进经济增长，其正向作用也减小，其系数减少0.0677，变为0.0780，但它对经济增长的正向作用并不显著。这就意味着，当一国逐步放松对资本账户的管制，且该国资本账户开放度较高时，证券投资净额和其他投资净额对经济增长的正向作用逐渐减弱，且它们的促进作用不显著。 第三，当资本账户开放度门限变量从低于0.8156的低体制状态转变为高体制状态时，各个控制变量对经济增长的影响也发生了相应变化：（1）贸易开放度对经济增长的影响系数由0.0698变成了0.0113，促进作用有所减弱，但都能显著促进经济增长。（2）国内总储蓄率对经济增长的影响系数由0.0070变为0.0150，这就意味着，刚开始时一国的国内总储蓄率能够显著促进一国经济的增长，随着该国逐步放松对资本账户的管制，且该国资本账户开放度较高时，国内储蓄的促进作用还会逐渐增大。（3）金融发展程度对经济增长的影响系数由-0.0693变为-0.0431，说明现阶段新兴经济体国家的金融体系发展程度会抑制本国经济增长，但是抑制作用逐渐减小。
以上结果说明：（1）主要新兴经济体刚开始长期处于资本账户开放度比较低的情况，然后由于追赶和学习等方面的原因，突然较快速度地打开国门，形成了较高的资本账户开放度，因此其转换速度较快。（2）在资本账户开放度比较低的时期，由于新兴经济体国内资金短缺等原因，有限的资本流入，不论是直接投资、证券投资还是其他投资都会对经济增长产生较大的促进作用。而一旦大幅度提高资本账户开放度，一方面，资本稀缺程度下降；另一方面，大量证券资本和信贷资本的进入有可能扰乱新兴经济体的金融市场，对经济增长反而产生负面效应，因而，直接投资的正面效应进一步增强，而证券投资和其他投资的效果不明显，甚至下降。
五、对策建议
从实证研究结果来看：新兴经济体在不同的资本账户开放体制下，直接投资、证券投资、其他投资所产生的经济增长效应是不同的。因此，如何合理利用资本流入，最大限度地发挥不同性质国际资本流动对一国经济增长的促进作用，是一国引资中应关注的重点。
第一，当资本账户开放度从低体制状态向高体制状态迅速转换时，三种不同性质资本流动对经济增长的影响发生了较大变化，使得一国经济增长产生较大波动，因而应平稳有序地推进我国资本账户开放以保持整个经济增长的稳定。第二，从我国目前资本账户开放度来看，虽然与西方国家相比仍然有一定差距，但已经处于一个较高的状态，因此，有必要合理确定吸引国际资本流入的结构，多吸引外商直接投资，相应减少证券投资和其他投资的比例。第三，随着资本账户开放度的逐渐增加，贸易开放度对经济增长的作用逐渐下降，但仍然产生促进作用，作为开放社会的主要成员，建议仍然保持较高的贸易开放程度。第四，随着资本账户开放度的逐渐增加，总国内储蓄率促进作用更加明显，建议保持较高的储蓄率，较高的国内储蓄率还有可能起到改善一国国际收支的作用。第五，随着资本账户开放度的逐渐增加，金融发展程度虽仍然对经济增长起抑制作用，但其抑制作用下降，因此，作为经济金融大国，有必要保持一个合适的金融发展程度，不应过分限制金融的发展。
注释：
①直接投资是指一个经济体的居民（直接投资者）通过投资对另一经济体的居民企业（直接投资企业）实施了管理上的控制（50%以上表决权）或重要影响（10%～50%表决权）。它包括直接股权形成的直接的投资关系，也包括投资于其间接影响或控制的联属企业、债务（关联企业间借贷）和逆向投资形成的间接的投资关系。其主要关注的是直接投资企业的长期发展前景，相对而言是一种比较长期稳定的资本流动。证券投资是指没有被列入直接投资或储备资产的有关债务或股本证券的跨境交易和头寸，主要关心的不是被投资者的长期发展前景，而是证券的可流通性，经常随前景的变化转移，是一种变动较大、流动性较高的资本，容易对资本流入国金融市场造成较大冲击。其他投资是一个剩余类项目，包括其他股权、货币和存款、贷款、保险、养老金和标准化担保计划、贸易信贷和预付款、其他应收应付款、特别提款权等，其中占主要比例的是国际银行贷款。国际银行贷款一般由借款人自由使用，不受贷款银行的限制，因此，其对经济增长的影响主要取决于借款人的资金投向。
② 面板平滑转换回归模型（Panel Smooth Transition Regression Models，简称PSTR模型）主要是应用于异质面板数据的非线性模型。它具有以下优点：第一，模型的系数随另一个可观测变量的变化来进行平滑转换，并取不同的数值，系數的这种状态变化不是离散的而是平滑的。第二，模型是完全变系数模型，当时间和个体发生变化时，模型的系数也会随着发生变化。PSTR模型不但能分析解释变量的回归系数随门限变量的改变而变化的情况，而且这种模型通常是PTR模型和线性固定效应模型的一般化形式，更接近现实情况。因此，本文采用PSTR模型来进行实证研究。
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（责任编辑：宁晓青）
关键词： 异质性；国际资本流动；经济增长；非线性影响；面板平滑转换模型
中图分类号：F831.6 文献标识码： A 文章编号：10037217（2018）03003107
一、引 言
随着世界经济金融的发展，国际资本流动规模不断扩大，流速加快，对一国和世界经济发展产生了重要影响。新兴经济体由于一系列优势，吸引了大规模的国际资本流入。随着新兴经济体逐步放松资本管制，如何有效地制定经济政策、发挥不同性质国际资本流动的优势，促进经济增长就成了新兴经济体必须解决的政策问题。
关于国际资本流动的经济增长效应问题，国内外有不少研究。外国学者的研究主要有三种观点：（1）促进论。Yasmin（2005）对巴基斯坦进行研究发现，国际资本的大规模流入能够显著促进其国内经济增长，同时在各种不同性质的国际资本中，直接投资对经济增长的作用最为显著，证券投资和其他投资的作用并不显著[1]；Klein等（2008）通过研究21个经济合作发展组织（OECD）国家和74个非OECD国家的面板数据，证实国际资本流动能够促进经济增长[2]；Soltani H等（2012）研究发现，直接投资与一国经济增长联系密切，经济增长明显受到来自直接投资的正面影响[3]；Sasi Iamsiraroja等（2015）通過研究全球140个国家的数据，发现直接投资对一国经济增长的促进作用非常明显[4]。（2）无关论。Edison、Ricci等（2002）发现，国际资本流动对经济增长的作用并不显著[5]；Elikplimi Komla等（2014）运用非洲国家的面板数据进行研究的结果表明，外国直接投资、股票投资以及私人债务流动对经济增长的作用也不显著[6]。（3）不定论。Ding Dinga等（2012）将全球130个国家分为高、中、低等收入国家，分析资本流动与收入水平之间是否存在一种非线性关系，发现资本流动对不同收入国家的经济增长产生不同的影响[7]；Natalya Ketenci（2015）研究了2008年全球金融危机前后欧盟国家经济增长与资本流动的相互关系，结果发现危机后欧盟国家经济增长对国际资本流动的影响更为敏感[8]。
国内学者的研究主要从五个方面展开，即国际资本流动总额、外商直接投资、证券投资和其他投资，以及放开资本管制对经济增长的影响。苏飞（2012）对东欧、东亚和拉丁美洲三大主要新兴经济体进行研究发现，跨境资本流动对东欧经济增长产生抑制作用，对东亚产生明显促进作用，对拉丁美洲不存在显著关系[9]。王子博（2015）基于国际合作角度的研究发现，金砖国家国际资本流动冲击的经济增长效应取决于其资本账户开放进程[10]。冯乾等（2015）通过构建包含证券投资变量的面板数据模型，对新兴国家证券投资和经济增长之间的关系进行考察，发现证券投资资本流入和证券投资总开放水平有助于促进新兴国家的经济增长，但证券投资资本流出在一定程度上削弱了总开放水平对经济增长的影响[11]。袁仕陈等（2015）的研究发现，直接投资、其他投资对经济增长产生正效应，证券投资则产生负面影响[12]。刘怡婷（2012）将68个国家划分为发达国家、发展中国家、转型国家，并将国际资本流动分为直接投资、证券投资、其他投资，就不同资本的流入和流出对三类国家的经济增长分别进行了研究，发现对所有三类国家而言，国际资本流出的作用不显著，流入则有明显的促进作用[13]。孙佳钧等（2009）比较了中国和美国两个国家放松资本管制、金融深化与经济增长之间的关系，发现在资本管制放松条件下，金融深化对经济增长影响不显著，在资本账户不开放条件下，反而其影响十分显著[14]。
综上，虽然对国际资本流动经济增长效应的研究较多，但对国际资本流动的分类研究较少，且很少从资本账户开放水平角度进行非线性研究，也很少运用面板平滑转换（PSTR）模型进行研究。因此，本文将通过建立PSTR模型，以资本账户开放度为门限变量，来探讨异质性国际资本流动对新兴经济体经济增长的影响，以期为管理当向提供理论借鉴。
二、异质性国际资本流动经济增长效应的理论分析
（一）国际资本流动的分类
根据国际货币基金组织（IMF）最新的分类，金融账户下的国际资本流动按照其性质可以划分为直接投资、证券投资、金融衍生工具和雇员认股权、其他投资以及储备资产等。其中金融衍生工具和雇员认股权这一项是分别从证券投资和直接投资当中分列出来的新项目，在整个金融账户中所占比例较小，另外，储备资产主要反映官方资本流动，因此，这里分析时主要探讨其他三种不同性质的国际资本，即直接投资、证券投资和其他投资①。
（二）引入国际资本流动的经济增长理论模型
开放经济才存在国际资本流动，因此，我们采用建立在新经济增长理论AK模型基础上的开放型内生经济增长模型来进行研究。
1.模型推导。
AK模型是最简单的内生经济增长模型，它假定人口增长稳定，技术水平A总是一个正数。因此，如果忽略人口因素，一国收入水平是由技术和广义资本决定的。
在AK模型中，总产出是总资本存量的线性函数：Qt=AKt。其中，Qt为总产出；A为资本产出率，即技术系数；Kt为总资本存量。经济只生产一种既可消费也可投资的可贸易品，假设用于投资且折旧率为δ，则t期总投资水平为：It=Kt+1-（1-δ）Kt=ΔKt+δKt。 开放经济中，东道国的投资水平是由该国储蓄St转化成的投资Idt和资本流入KF形成的投资βKF（0≤β≤1）两部分组成，即该国在t期的投资水平可表示为：
It=Idt+βKF=St+βKF（1）
其中，Idt=S（0≤≤1），为金融中介的转化效率，即国内资本形成系数。
在一个吸引资本流入的经济体中，总产出除了用作当期收入，还有一部分用于偿还外债，即：
Qt=Yt+αQt（2）
其中，Yt为国民收入，α（0≤α=DFtQt≤1）为当期外债偿还（DFt）与总产出的比例。设国民储蓄率s为常数，则：
St=sYt（3）
结合公式（1）（2）（3）可得：
It=s（1-α）Qt+βKF（4）
因此，经济增长率：
gt=ΔQtQt=ΔKtKt=It-δKtKt=
St+βKFkt-δ=sYt+βKFKt-δ=
s（1-α）Qt+βKFKt-δ=
As（1-α）+γβ-δ（5）
其中，0<γ=KFKt<1为外资依存度，表示本期资本流入与本期资本存量的比值[15]。
2.模型分析。
由式（5）可得：
g=（As=δ）+（γβ-Asα）（6）
式（6）右端主要包括两个方面：一是影响经济增长的国内因素，二是对经济增长产生影响的外部因素。如果不考虑外债偿还因素以及国内因素，一国经济增长主要取决于γβ，即外资依存度以及外资流入转化为国内投资的比率。资本流入越多，转化率越高，则经济增长越快。
（三）不同性质国际资本流动影响经济增长的机理
1.直接投资。
一方面，直接投资通过促进发展中东道国资本形成来促进经济增长。外国投资者在东道国进行投资，给东道国带来了他们急需的资本，特别是带来了外汇资金或者带来了需要用外汇购买的外国设备、原材料和零部件等等，从而弥补了东道国的储蓄缺口和外汇缺口。这些资本直接或间接投入社会再生产，促进了东道国的资本形成。而且这些外国直接投资者在东道国开展生产，要向东道国政府缴纳各种税费，增加了东道国的财政收入，从而也直接或者间接促进了东道国的资本形成。另一方面，直接投资通过引进先进技术、管理经验和人力资源来促进经济增长。直接投资带来的不仅仅是资本，还有伴随着现代技术、管理手段和人才的一系列资源的引进和转移，有助于促进东道国管理和技术的现代化，提升东道国资本产出率，达到促进经济增长的目的。另外，直接投资还可以通过促进东道国政府提高工作效率、改进工作作风等渠道来推动经济增长，因此，其经济增长效应是最显著的。
2.证券投资。
证券投资在国际资本流动中所占的比例日益增大。其经济增长效应主要体现在：（1）证券投资通过降低企业融资约束进而降低融资成本来促进经济增长。证券投资项目的开放使得更多的外国资本变得可用，融资成本的下降可以直接刺激企业投资支出的增加，从而刺激经济增长。（2）证券投资通过提高东道国资本产出率来促进经济增长。外国投资者在东道国证券市场进行投资时，一般会根据风险与收益的相关原则来选择投资对象，会倾向于选择收益率高、成长性高、技术水平高且公司治理结构良好的企业进行投资。一方面，这些企业的这些特点保证了他们较高的资本产出率，本身直接导致整个资本产出率的提高；另一方面，他们的成功引资及其带来的资本产出率的提高还会对整个市场形成示范效应，促使其他企业、行业提高技术水平、公司治理水平、管理水平等等，从而带动整个社会资本产出率的提高。（3）证券投资通过刺激东道国证券市场价格上升来促进经济增长。外国证券资本的流入使得一国证券市场价格上升，有助于降低整个市场的融资成本，从而刺激投资；另一方面，证券市场价格的上升还很容易产生财富效应，刺激消费支出的增加，从而达到促进经济增长的目的。但是，因为证券资本流动性非常高，经常随经济前景和企业状况的变化在国际间转移，有的投机性还非常明显，其频繁、快速的出入很有可能对一国金融市场、外汇市场，从而整个宏微观经济产生巨大冲击和影响。因此，面对大规模证券资本的放开，东道国很可能面临货币危机和金融危机的冲击，从而抑制其经济增长。
3.其他投资。
其他投资中最为常见的是国际借贷资本。国际借贷资本主要是国际商业银行对经济欠发达国家的借款人进行的借贷活动。东道国通过借入资本同样可以緩解国内融资约束，降低融资成本，从而促进经济增长。但是因为国际借贷资本对投资项目并没有明确规定，因此，其经济增长效应不很确定。这些资本有可能用于该国国内投资，也有可能用于该国国内消费，或者用于该国政府支出或从外国进口商品，无法确保国际借贷资本一定能用于东道国的实际投资，因此，其经济增长效应很难确定。
三、实证分析
（一）变量选取与数据来源
本文选取30个主要新兴经济体2000-2015年的年度数据，以经济增长作为被解释变量，以实际人均GDP增长率来代理。同时，将不同性质国际资本分为直接投资、证券投资、其他投资，资本净额流动方向用正负号表示，资本净流入记为正值，资本净流出记为负值。分别将直接投资、证券投资和其他投资净额与样本国当年GDP的比值作为自变量，预期直接投资、证券投资对经济增长的影响为正，而其他投资对经济增长的影响不确定。
同时，选择贸易开放度、金融发展程度、总国内储蓄率作为控制变量，资本账户开放度作为门限变量，来研究新兴经济体不同性质国际资本流动对经济增长的影响。各变量见表1所示。
其中，总国内储蓄率（tsavit）表示一个国家国内总储蓄与国民总收入（GNI）的比值。储蓄是投资的重要来源，储蓄如果能够有效地转化为投资，将会促进经济快速增长。开始时储蓄率的提高会促进一国经济的增长，但是当储蓄率达到一定水平后，过度储蓄可能会导致社会需求减少，反而会阻碍经济的增长。因此，储蓄对经济增长的效应不确定。贸易开放度（openit）用一国货物和服务进出口总额占GDP的比重来衡量。在全球化的今天，一国的贸易开放度越高，该国的经济增长水平越快，其对该国经济增长的正效应越强。金融发展程度（fiddit）用一国国内信贷与该国GDP的比值来衡量。对于经济发展程度较高的国家来说，其国内金融发展程度也较高，国际资本流量也相对稳定，往往会受到国际资本流动的正向影响。相比之下，新兴经济体国内金融市场发展不完善、资本流量不稳定、波动较大，国际资本流动的促进作用很不确定。因此，其对经济增长的效应是不确定的。 借鉴IMF《汇率安排和汇兑限制年报》（AREAER）资本交易项目中对资本账户管制情况的分类，根据Johnston和Tamirisa的计量方法来计算一国的资本账户开放度kaoit，得出资本账户开放指标：
kaoit=1-ktcn （n=1，2，…，30）（7）
由此计算的kaoit值在0～1之间，数值越大，表明该国资本账户管制程度越低，资本账户开放度越高。
（二）面板平滑转换模型②构建
1.Hausman检验。
选择随机效应还是固定效应模型是面板数据研究首先需要考虑的问题。这里通过Hausman检验来选择。原假设H0：选择随机效应模型；备择假设H1：选择固定效应模型。其结果如表2所示，p值为0.0000，表明强烈拒绝原假设，因此采用固定效应模型。
2.平稳性检验。
运用FisherADF单位根检验方法来检测各变量的平稳性，检验结果如表3所示。
由单位根检验结果可知：在一阶差分的情况下，P值都小于0.01，说明在1%的显著性水平下解释变量和被解释变量都强烈拒绝原假设，所有变量都服从1阶单整I（1）。
为了检验被解释变量与解释变量的长期均衡关系，需要对所有变量进行协整检验，协整检验结果如表4所示。
由协整检验结果可知：P值为0，说明在1%的显著性水平下拒绝原假设，即被解释变量与解释变量之间存在协整关系，说明被解释变量与解释变量之间存在长期均衡关系。
3.非线性检验及模型的建立。
在确定具体模型之前，首先要检验表示国际资本流动净额、资本账户开放度与经济增长之间关系的面板数据模型究竟是否满足非线性关系的要求。由于模型中含有无法识别的参数γ、c，非线性检验无法直接进行。借鉴Hurlin、Golletaz的做法，转换函数g（qit；γ；c）在γ=0处通过一阶泰勒展开，构造辅助回归方程[16]：
Yit=μi+β*0Xit+β*1Xitqit+…+β*mXitqmit+ε*it（8）
将辅助回归方程中的原假设设为H0：β*0=β*1=…=β*m=0，然后通过构造统计量来检验原假设，这个统计量主要是将线性固定效应所估计的残差平方和与辅助回归方程所估计的残差平方和联合起来，如果拒绝原假设，表示模型不满足线性关系，即存在非线性关系。之后为了确定转换函数的个数，需要对模型进行“无剩余异质性检验”。在检验过程中，首先对原假设H0：r=r*以及相应的备择假设H1：r=r*+1进行检验，如果拒绝原假设，则继续对H0：r=r*+1以及相应的备择假设H1：r=r*+2进行检验，以此类推，直到无法拒绝原假设为止。
由表5的检验结果可知：将资本账户开放度作为门限变量检验直接投资、证券投资和其他投资与经济增长的非线性关系，当m=1时，LM、LMF、LRT检验统计量的p值分别为0.001、0.002、0.000，显著地拒绝了线性模型的原假设。说明了资本账户开放度、不同性质国际资本流动与经济增长之间的关系是非线性的，应该采用非线性的PSTR模型。
9.765（0.135） 注：（1）括号内的数据为1%显著水平下的p值；（2）LM、LMF、LRT分别表示LM统计量、F统计量、似然比检验统计量。LM=TN（SSR0-SSR1）SSSR0，LMF=（SSR0-SSR1）/mKSSR0/（TN-N-mK），LRT=-2[log （SSR1）-log （SSR0）]，其中，LM和LRT服从χ2（mK）分布，LMF近似服从F（mK，TN-N-mK）分布。
确定了使用非线性的PSTR模型后，还需确定模型中转换函数的最优个数，表5的检验结果表明：当r=2时，在1%显著水平下的LM、LMF、LRT检验统计量的p值分别为0.139、0.183、0.135，说明无法拒绝原假设，即接受原假设r=1，所以，非线性PSTR模型中转换函数的个数为1，即r=1。
接着，依据AIC和BIC准则选择最优位置参数的个数，表6结果证明门限变量kaoit的最优位置参数为1。
综上，将不同性质国际资本流动净额、资本账户开放度对于经济增长的非线性PSTR模型设为：
四、实证检验及结果分析
进行参数估计时，首先，通过去均值的方法消除固定效应；然后，用该方法得到模型残差平方和最小时对应的参数γ、c，即为最优的参数估计；确定了平滑参数和位置参数后，最后，运用非线性最小二乘法估计模型[16]。通过MATLAB7.9編程得出以资本账户开放度（kaoit）作为门限变量的PSTR模型各参数的估计结果如表7所示。
第一，由表7可知，PSTR在高资本账户开放度体制与低体制之间平滑转换的斜率参数γ值为1.9131e+04，说明从低体制向高体制转换的速度较快。PSTR模型的位置参数也即门限值c取值为0.8156，其中，资本账户开放度处在低于门限值（kaoit<0.8156）的观测值共有313个，占全部观测值的比重约为65%；处在高于门限值（kaoit≥0.8156）的观测值共有167个，占全部观测值的比重为35%。
如图1所示：当资本账户开放度低于0.8156时，模型处于低资本账户开放度区制，此时影响经济增长的系数为β0；当开放度高于0.8156时，模型处于高资本账户开放度区制，此时影响经济增长的系数为β0+β1，转换函数在从低区制向高区制过渡时呈现出快速转变的特征。
第二，在不同资本账户开放度下，不同性质国际资本流动对经济增长的影响程度是不同的。一方面，当资本账户开放度低于0.8156，即处于低体制状态下时，直接投资、证券投资、其他投资净额能够促进经济增长，对经济增长的影响系数分别为0.1576、0.2707、0.1457，并且在1%的水平下显著，其中三者对经济增长的影响系数都较大。另一方面，当资本账户开放度高于0.8156，即处于高体制状态下，直接投资、证券投资、其他投资流入净额也能够促进经济增长，但是直接投资净额对经济增长的正向作用明显提高到0.3805，在5%的水平下显著，这意味着当一国逐步放松对资本账户的管制，且该国资本账户开放程度较高时，直接投资净额对经济增长的促进作用显著加强；证券投资净额也会促进经济增长，但其正向作用减小，系数减少0.1883，变为0.0842；其他投资净额也能够促进经济增长，其正向作用也减小，其系数减少0.0677，变为0.0780，但它对经济增长的正向作用并不显著。这就意味着，当一国逐步放松对资本账户的管制，且该国资本账户开放度较高时，证券投资净额和其他投资净额对经济增长的正向作用逐渐减弱，且它们的促进作用不显著。 第三，当资本账户开放度门限变量从低于0.8156的低体制状态转变为高体制状态时，各个控制变量对经济增长的影响也发生了相应变化：（1）贸易开放度对经济增长的影响系数由0.0698变成了0.0113，促进作用有所减弱，但都能显著促进经济增长。（2）国内总储蓄率对经济增长的影响系数由0.0070变为0.0150，这就意味着，刚开始时一国的国内总储蓄率能够显著促进一国经济的增长，随着该国逐步放松对资本账户的管制，且该国资本账户开放度较高时，国内储蓄的促进作用还会逐渐增大。（3）金融发展程度对经济增长的影响系数由-0.0693变为-0.0431，说明现阶段新兴经济体国家的金融体系发展程度会抑制本国经济增长，但是抑制作用逐渐减小。
以上结果说明：（1）主要新兴经济体刚开始长期处于资本账户开放度比较低的情况，然后由于追赶和学习等方面的原因，突然较快速度地打开国门，形成了较高的资本账户开放度，因此其转换速度较快。（2）在资本账户开放度比较低的时期，由于新兴经济体国内资金短缺等原因，有限的资本流入，不论是直接投资、证券投资还是其他投资都会对经济增长产生较大的促进作用。而一旦大幅度提高资本账户开放度，一方面，资本稀缺程度下降；另一方面，大量证券资本和信贷资本的进入有可能扰乱新兴经济体的金融市场，对经济增长反而产生负面效应，因而，直接投资的正面效应进一步增强，而证券投资和其他投资的效果不明显，甚至下降。
五、对策建议
从实证研究结果来看：新兴经济体在不同的资本账户开放体制下，直接投资、证券投资、其他投资所产生的经济增长效应是不同的。因此，如何合理利用资本流入，最大限度地发挥不同性质国际资本流动对一国经济增长的促进作用，是一国引资中应关注的重点。
第一，当资本账户开放度从低体制状态向高体制状态迅速转换时，三种不同性质资本流动对经济增长的影响发生了较大变化，使得一国经济增长产生较大波动，因而应平稳有序地推进我国资本账户开放以保持整个经济增长的稳定。第二，从我国目前资本账户开放度来看，虽然与西方国家相比仍然有一定差距，但已经处于一个较高的状态，因此，有必要合理确定吸引国际资本流入的结构，多吸引外商直接投资，相应减少证券投资和其他投资的比例。第三，随着资本账户开放度的逐渐增加，贸易开放度对经济增长的作用逐渐下降，但仍然产生促进作用，作为开放社会的主要成员，建议仍然保持较高的贸易开放程度。第四，随着资本账户开放度的逐渐增加，总国内储蓄率促进作用更加明显，建议保持较高的储蓄率，较高的国内储蓄率还有可能起到改善一国国际收支的作用。第五，随着资本账户开放度的逐渐增加，金融发展程度虽仍然对经济增长起抑制作用，但其抑制作用下降，因此，作为经济金融大国，有必要保持一个合适的金融发展程度，不应过分限制金融的发展。
注释：
①直接投资是指一个经济体的居民（直接投资者）通过投资对另一经济体的居民企业（直接投资企业）实施了管理上的控制（50%以上表决权）或重要影响（10%～50%表决权）。它包括直接股权形成的直接的投资关系，也包括投资于其间接影响或控制的联属企业、债务（关联企业间借贷）和逆向投资形成的间接的投资关系。其主要关注的是直接投资企业的长期发展前景，相对而言是一种比较长期稳定的资本流动。证券投资是指没有被列入直接投资或储备资产的有关债务或股本证券的跨境交易和头寸，主要关心的不是被投资者的长期发展前景，而是证券的可流通性，经常随前景的变化转移，是一种变动较大、流动性较高的资本，容易对资本流入国金融市场造成较大冲击。其他投资是一个剩余类项目，包括其他股权、货币和存款、贷款、保险、养老金和标准化担保计划、贸易信贷和预付款、其他应收应付款、特别提款权等，其中占主要比例的是国际银行贷款。国际银行贷款一般由借款人自由使用，不受贷款银行的限制，因此，其对经济增长的影响主要取决于借款人的资金投向。
② 面板平滑转换回归模型（Panel Smooth Transition Regression Models，简称PSTR模型）主要是应用于异质面板数据的非线性模型。它具有以下优点：第一，模型的系数随另一个可观测变量的变化来进行平滑转换，并取不同的数值，系數的这种状态变化不是离散的而是平滑的。第二，模型是完全变系数模型，当时间和个体发生变化时，模型的系数也会随着发生变化。PSTR模型不但能分析解释变量的回归系数随门限变量的改变而变化的情况，而且这种模型通常是PTR模型和线性固定效应模型的一般化形式，更接近现实情况。因此，本文采用PSTR模型来进行实证研究。
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（责任编辑：宁晓青）