论文部分内容阅读
一系列紧缩措施对总需求产生抑制，
趋向平稳回落
自2010年以来，一系列宏观紧缩政策出台，例如地方政府投融资平台的规范化、房地产调控的严厉推进、7次上调存款准备金率、3次加息意味着中国的宏观政策已经着手从应对危机时期的超常规刺激政策中逐步退出，回归宏观政策的正常化，从而通过抑制总需求的过快扩张来避免通胀预期的进一步强化，在加大蔬菜和粮食等供应的同时，弱化通货膨胀持续抬升的总需求环境。
与中国进行宏观调控的历史进行对比，可以把握当前宏观政策所面临的环境。与2007年“双防”时的情况对照，目前所采取的手段和工具基本类似。
一是控制投资增速。根据宏观政策的统一部署，各地普遍调低了“十二五”期间的经济增速目标，对于2010年的固定资产投资目标，各地均定在15～20%，相对于2010年全年23.8%的全社会固定资产投资增幅有所下滑，同时对于房地产的严厉调控更是对投资需求的巨大限制。预期下一阶段会继续要求地方政府在抑制房地产市场泡沫化方面发挥更为重要的作用。
二是提高利率，并适度加快汇率升值的步伐来抑制输入型通胀。2010年10月份以来，央行已经三次提高贷款利率，累积效应未来将逐步显现，从而对会投资的盲目扩张形成一定的抑制。
三是控制流动性。目前已经7次上调存款准备金率控制市场流动性，一个直接反映就是金融市场流动性一度出现明显紧缩。这种阶段性的显著紧缩既有宏观紧缩的原因，也有季节性的原因以及有的金融机构没有适应新的政策环境而习惯性地继续大幅扩张贷款等的原因。从1月13日这一新年的最低点算起，Shibor（上海银行间拆放利率）隔夜利率和Shibor周利率分别从1.9157%和2.3075%，达到27日的7.999%和8.4058%，创下48个月与36个月来同种利率的最高纪录。在具体的政策操作方面，这当然有值得改进的地方，例如紧缩政策应当避免公开市场的短期大幅波动，但是紧缩政策开始在金融市场产生明显的影响则是事实。
四是紧缩信贷。除了国有商业银行受制于差别存款准备金率进行自我约束、股份制银行由于存贷比监管限制放贷能力减弱之外，一些地方法人由于没有被涵盖在差别存款准备金率之内，同时对于监管严厉度的判断不足和侥幸心理严重，在1月份进行了较快投放，导致了人民银行分支机构在1月末对其进行了严厉的调控。
目前看来，2月的信贷调控依然会较为紧张。从当前经济运行的指标来看，PMI已经连续两个月回落，虽然存在一定的季节因素仍然需要加以观察其走势，但也反映了宏观政策的调控效果在逐步显现。
总需求回落时通胀持续攀升难以为继
国际经验及中国经济增长与通货膨胀的互动历史均表明：中国的通胀压力往往由农产品价格上涨推动，经济持续扩张则是推动通货膨胀的外部条件。从这个角度看，大规模的货币刺激最终形成通货膨胀预期、并由此进一步由短期冲击演变成全面通胀，需要经由总需求持续快速扩张的条件加以传导。日本曾在历史上长期执行量化宽松的货币政策，但通货膨胀水平持续处于历史低水平，除了经济结构方面的原因外，一个关键原因即在于货币刺激最终未能提振总需求。
从传导机制上看，总需求的过度扩张虽然未必直接意味着食品消费需求的大幅上升，从而短期内导致食品价格的迅速拉升。然而，关键的问题在于一旦总需求的过度扩张态势确立，通胀预期则会强化，附加一些短期的供给冲击及偶然外生冲击事件，本身容易大起大落的食品价格则会在通胀预期的刺激下经由流动性的推动、供给与需求的边际调整而被拉起，从而短期内助推CPI冲高的驱动力。
因此，可以预计，随着总需求预期中的稳步回落、蔬菜价格节后的明显下降，引致食品价格更大幅度冲高的宏观环境与触发冲击因素都将有所弱化。虽然外围美国经济的复苏、国际市场大宗商品价格的上涨等有可能扩大输入型通胀的压力，但是，在考虑CPI时应该将短期周期性因素与长期趋势性因素作明确区分，只要总需求的回落预期明确，那么，这种周期内的外生冲击虽然有可能使CPI在某个月份有所抬升，但不至于失去控制。
另外，不少研究者关注到劳动力成本上升、全球粮食价格上涨的趋势对物价的压力，但这并非仅仅是2011年的新问题，而是未来一段时间内的趋势性和结构性的问题，它有可能使CPI的整体位势有所抬升，从而使得未来的CPI中枢水平保持在较之原来的物价水平相对高一些的水平，然而经济结构调整导致的趋势性的抬升并不意味着周期内CPI的迅速冲高。
这样一来，如果后续政策陆续到位、且宏观政策逐步发挥效果，可以预期1、2月份CPI高点可能就是上半年甚至全年高点，而货币紧缩的力度也将是最为严厉的时期，虽然后续的政策如上调存款准备金、差别化存款准备金调节信贷、央票发行对冲流动性、信贷窗口指导等一系列政策仍会在不同时段得到不同程度的使用，以进一步创造稳定物价预期的货币条件，然而类似于1、2月份如此密集叠加的紧缩环境难以重现。
几个技术问题：CPI权重的调整可能导致平均水平有所回落
从2011年开始，中国CPI编制将以2010年作为基期。从中国的居民消费结构升级的情况来看，食品类价格占CPI的权重有所降低；居住类价格占CPI的权重有所调高。由于在中国居民消费价格中食品涨幅一般较高，所以食品权重的降低将导致CPI数值全年有所降低。
如果仅仅从同比效果对照，随后的月份还可能出现物价的高点，但是从中国的物价波动的历史看，同比因素只是影响物价走势的其中一个因素而已，多数年份的物价高点并不在同比高点的月份；而从历史经验看，春节因素等季节因素的影响更为明显，加上一季度的天气影响，可能会使得物价的高点前移。
（作者系国务院发展研究中心金融研究所副所长）
趋向平稳回落
自2010年以来，一系列宏观紧缩政策出台，例如地方政府投融资平台的规范化、房地产调控的严厉推进、7次上调存款准备金率、3次加息意味着中国的宏观政策已经着手从应对危机时期的超常规刺激政策中逐步退出，回归宏观政策的正常化，从而通过抑制总需求的过快扩张来避免通胀预期的进一步强化，在加大蔬菜和粮食等供应的同时，弱化通货膨胀持续抬升的总需求环境。
与中国进行宏观调控的历史进行对比，可以把握当前宏观政策所面临的环境。与2007年“双防”时的情况对照，目前所采取的手段和工具基本类似。
一是控制投资增速。根据宏观政策的统一部署，各地普遍调低了“十二五”期间的经济增速目标，对于2010年的固定资产投资目标，各地均定在15～20%，相对于2010年全年23.8%的全社会固定资产投资增幅有所下滑，同时对于房地产的严厉调控更是对投资需求的巨大限制。预期下一阶段会继续要求地方政府在抑制房地产市场泡沫化方面发挥更为重要的作用。
二是提高利率，并适度加快汇率升值的步伐来抑制输入型通胀。2010年10月份以来，央行已经三次提高贷款利率，累积效应未来将逐步显现，从而对会投资的盲目扩张形成一定的抑制。
三是控制流动性。目前已经7次上调存款准备金率控制市场流动性，一个直接反映就是金融市场流动性一度出现明显紧缩。这种阶段性的显著紧缩既有宏观紧缩的原因，也有季节性的原因以及有的金融机构没有适应新的政策环境而习惯性地继续大幅扩张贷款等的原因。从1月13日这一新年的最低点算起，Shibor（上海银行间拆放利率）隔夜利率和Shibor周利率分别从1.9157%和2.3075%，达到27日的7.999%和8.4058%，创下48个月与36个月来同种利率的最高纪录。在具体的政策操作方面，这当然有值得改进的地方，例如紧缩政策应当避免公开市场的短期大幅波动，但是紧缩政策开始在金融市场产生明显的影响则是事实。
四是紧缩信贷。除了国有商业银行受制于差别存款准备金率进行自我约束、股份制银行由于存贷比监管限制放贷能力减弱之外，一些地方法人由于没有被涵盖在差别存款准备金率之内，同时对于监管严厉度的判断不足和侥幸心理严重，在1月份进行了较快投放，导致了人民银行分支机构在1月末对其进行了严厉的调控。
目前看来，2月的信贷调控依然会较为紧张。从当前经济运行的指标来看，PMI已经连续两个月回落，虽然存在一定的季节因素仍然需要加以观察其走势，但也反映了宏观政策的调控效果在逐步显现。
总需求回落时通胀持续攀升难以为继
国际经验及中国经济增长与通货膨胀的互动历史均表明：中国的通胀压力往往由农产品价格上涨推动，经济持续扩张则是推动通货膨胀的外部条件。从这个角度看，大规模的货币刺激最终形成通货膨胀预期、并由此进一步由短期冲击演变成全面通胀，需要经由总需求持续快速扩张的条件加以传导。日本曾在历史上长期执行量化宽松的货币政策，但通货膨胀水平持续处于历史低水平，除了经济结构方面的原因外，一个关键原因即在于货币刺激最终未能提振总需求。
从传导机制上看，总需求的过度扩张虽然未必直接意味着食品消费需求的大幅上升，从而短期内导致食品价格的迅速拉升。然而，关键的问题在于一旦总需求的过度扩张态势确立，通胀预期则会强化，附加一些短期的供给冲击及偶然外生冲击事件，本身容易大起大落的食品价格则会在通胀预期的刺激下经由流动性的推动、供给与需求的边际调整而被拉起，从而短期内助推CPI冲高的驱动力。
因此，可以预计，随着总需求预期中的稳步回落、蔬菜价格节后的明显下降，引致食品价格更大幅度冲高的宏观环境与触发冲击因素都将有所弱化。虽然外围美国经济的复苏、国际市场大宗商品价格的上涨等有可能扩大输入型通胀的压力，但是，在考虑CPI时应该将短期周期性因素与长期趋势性因素作明确区分，只要总需求的回落预期明确，那么，这种周期内的外生冲击虽然有可能使CPI在某个月份有所抬升，但不至于失去控制。
另外，不少研究者关注到劳动力成本上升、全球粮食价格上涨的趋势对物价的压力，但这并非仅仅是2011年的新问题，而是未来一段时间内的趋势性和结构性的问题，它有可能使CPI的整体位势有所抬升，从而使得未来的CPI中枢水平保持在较之原来的物价水平相对高一些的水平，然而经济结构调整导致的趋势性的抬升并不意味着周期内CPI的迅速冲高。
这样一来，如果后续政策陆续到位、且宏观政策逐步发挥效果，可以预期1、2月份CPI高点可能就是上半年甚至全年高点，而货币紧缩的力度也将是最为严厉的时期，虽然后续的政策如上调存款准备金、差别化存款准备金调节信贷、央票发行对冲流动性、信贷窗口指导等一系列政策仍会在不同时段得到不同程度的使用，以进一步创造稳定物价预期的货币条件，然而类似于1、2月份如此密集叠加的紧缩环境难以重现。
几个技术问题：CPI权重的调整可能导致平均水平有所回落
从2011年开始，中国CPI编制将以2010年作为基期。从中国的居民消费结构升级的情况来看，食品类价格占CPI的权重有所降低；居住类价格占CPI的权重有所调高。由于在中国居民消费价格中食品涨幅一般较高，所以食品权重的降低将导致CPI数值全年有所降低。
如果仅仅从同比效果对照，随后的月份还可能出现物价的高点，但是从中国的物价波动的历史看，同比因素只是影响物价走势的其中一个因素而已，多数年份的物价高点并不在同比高点的月份；而从历史经验看，春节因素等季节因素的影响更为明显，加上一季度的天气影响，可能会使得物价的高点前移。
（作者系国务院发展研究中心金融研究所副所长）