摘 要：股东与债权人利益的不一致性，可以影响公司的投资行为。文章在对股东与债权人冲突方式理论分析的基础上，对股东与债权人的冲突与公司投资行为进行了简单的模型分析，得出了分析结论，并提出了相应的建议。
　　关键词：股东与债权人 冲突 投资
　　中图分类号：F830.59
　　文献标识码：A
　　文章编号：1004-4914（2013）02-083-02
　　一、股东与债权人的利益关系
　　股东与债权人都是公司资金的提供者，二者的利益关系既有一致性，又有矛盾性。股东和债权人利益的实现，都依赖于公司经营出现盈余。公司经营好，股东的投资才可能增值，其对公司的股利分配权才能落实，债权人的债权才能得以保障。但是，公司法认为：股东是公司的所有权人，享有所有者的资产受益、重大决策和选择管理者等权利；而债权人则仅被看作是契约法上的一种请求权人，债权人只拥有按合同收取固定利息的权利，只有当公司处于破產时，才能取得公司剩余财产的优先索取权和对公司的控制权{1}。
　　股东与债权人之间利益冲突的根源很大程度上在于公司股东的有限责任制度，股东只以其出资额为限对公司债务承担有限责任。在股东有限责任制度下，股东与债权人之间收益与风险分摊呈现非对称形式，于是股东与债权人形成了不同的投资风险偏好。股东具有从事高风险投资行为的冲动，会用尽其在公司中享有的各种控制权利向债权人转嫁风险。因此，从公司经营来看，股东的风险是限定在其出资范围内的，而利润则是不确定的，公司经营失败，股东的损失最多也就是没有收益，但如果公司盈利，股东却可以获得丰厚的利润。这在一定程度上，刺激了股东从事高风险的经营行为。而对于债权人，无论公司盈利如何，其利润总是特定的，如果公司过分冒险，经营失败，不但债权人的预期利益难以实现，其付出的交易成本也无法得到补偿；从利益分配的角度看，股东从公司获得的利益越多，意味着公司对债权人的财产担保越少；从财务意义上看，债权人同样承担着公司经营失败的风险{3}。如果再将股东恶意滥用有限责任制度逃避义务的情况考虑进来，与公司交往的债权人的风险就更大了。
　　二、股东与债权人利益冲突的表现形式
　　1.股东会利用负债进行冒险性投资。股东比债权人更愿意将公司的资金投资于风险较大的项目{2}，因为股东可以利用财务杠杆的作用来增加自己的财富，而把风险留给债权人。如果项目成功，债权人只能获得按合同规定的利息和本金，剩余的高额收益均归股东所有；如果项目失败，由于有限责任，则损失由股东和债权人共同承担，有时债权人的损失要远远大于股东。其结果就是，即使风险投资使公司价值下降，股东仍可以从这种赌博中获得好处。同时，随着债务比例的上升，股东的风险激励将会增加。
　　2.股东会稀释债权人的请求权。一方面，如果公司在正常经营时发生了新的无担保债务，新的债务会提高公司的负债率，稀释债权人对公司资产的请求权。同时，如果公司经营失败，破产清算时，公司财产不足以清偿公司债务，公司财产将按照债权占有比例在债权人之间进行分配。另一方面，公司如果已经有发行在外的债券，再发行优先级高于或等于目前债券级别的债券，将会使得原有债券持有人的债权稀释。
　　3.股东利用股利政策损害债权人利益。股利政策直接决定着一个公司中债权价值与股权价值的比重，股利发放的多少就直接影响到债权人和股东的价值。对于债权人来说，公司实行稳定的股利政策有利于债权人对公司偿债能力作出客观的评估。股利政策的变化直接反映了公司的经营状况，持续的、较高的股利意味着管理层对公司的前景充满信心，公司的资金流充足、通畅，公司处于稳健发展的时期。但如果公司过多发放股利，这暗示着公司财产通过股利的形式不合理地返还给了股东，则会增加债权人到期不能完整得到偿还的风险，从而削弱了公司的偿债能力，债权人的利益受到侵害。
　　4.股东与债权人冲突会造成公司投资不足。投资不足表现为股东主动放弃对债权人而言有利的投资项目。当公司拥有的投资机会的净现值为正，但该净现值小于或等于公司现有负债余额或将借入的负债额时，尽管对债权人而言，这种投资机会有利，应该投入资金，实施该项目。但从股东的角度来看，并非一定愿意投入资金{4}。这是因为，股东承担着公司投资的全部成本，但却只能得到投资净收益中经过债权人索取之后的那部分收益。因此，股东没有足够的动力接受该项目，也即对具有正净现值项目有可能发生不会投资的现象，即投资不足。
　　三、股东与债权人的冲突与投资行为的简要模型分析
　　本文设定股东与经理的利益是一致的，即不存在代理成本问题。股东—经理设立公司需从市场融资I，融资额即是投资额，融资后决定投资于好的项目或坏的项目，股东—经理的持股比例为a。
　　假设如果投资于好的项目可获得确定的收益X；投资于差的项目以概率为p获得收益X，1—p的概率获得收益为0。但是若投资于差的项目可以给股东—经理带来私人收益为B，pX+B　　1.如果股东—经理发行股票，对外发行1-a。此时，如投资于好的项目，股东—经理的期望收益为aX；若投资于差的项目，其期望的得到的收益为apX+B。如果希望股东—经理选择好的投资项目，需要满足条件是aX≥xpX+B即a■。可见，如果股东—经理持股比例过低，他将不会关注公司的现金流，而倾向于投资于差的项目以获得私人收益B。
　　2.如果股东—经理可以先发行债券，后决定采取哪种投资方式，然后再在市场上出售其部分股权。假设公司设立时，发行面值为D的长期债务，D　　对于股东—经理而言，在投资于好的项目时，他的期望收益为a（X-D），投资于差的项目时，他的期望收益为ap（X-D）+B。于是，若要股东—经理选择好的项目仍需满足条件a（X-D）≥ap（X-D）+B。可见，当有债务的条件下，若想使股东—经理投资于好的投资项目，需加大其持股比例。
　　（3）对于股东—经理来讲，他们的私人收益只有在公司有偿债能力时才能够获得。而当投资于差的项目时，如果项目失败，公司破产时，股东—经理的私人收益B也将失去。那么此时，对于股东—经理而言，在投资于好的项目时，他的期望收益为a（X-D），投资于差的项目时，他的期望收益为ap（X-D）+pB。于是，若要股东—经理选择好的项目仍需满足条件a（X-D）≥ap（X-D）+pB。可见，当有债务的条件下并且投资于坏的项目时，公司有可能破产，此时股东—经理有可能失去私人收益，若想使股东—经理投资于好的投资项目，对其要求的持股比例可以相应减少。
　　四、结论与建议
　　當公司的股东和经理利益一致的时候，股东—经理有动机进行非效率投资行为来侵犯债权人利益。因为当公司经营状况变差时，股东会把损失尽量转移到债权人身上；当公司经营前景良好时，股东保留全部的剩余利润。如果一个投资项目风险低于公司目前的风险水平，那么股权的价值会下降，债权的价值会提高；如果一个投资项目的风险高于公司目前的风险水平，那么股权的价值会上升，债权的价值则会降低。因此，在投资项目的选择时，不同的股东—经理可能会根据自己持有股份的比例的不同，投资于一个风险很高但是净现值小于零的项目，也可能会放弃一个净现值大于零但风险很低的项目，从而产生过度投资或投资不足行为。
　　因此，笔者建议：第一，建立有效信息系统，规范信息披露制度。通过建立了良好的资本市场信息公开制度、有价证券信誉评级制度、完善的信息中介机构等措施，使债权人避免一些投资不足或过度投资现象的发生。第二，大力发展公司债券市场。通过大力发展债券市场，并效仿股票市场建立相关的专门监管机构来保护债权人利益，可以大大地降低由监督带来的代理成本。第三，加强银行对公司的监管。银行作为上市公司主要债权人不仅具有规模优势、信息优势，而且具有人才优势。
　　参考文献：
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　　2.何源，白莹，文翘翘.负债融资大股东控制与公司过度投资行为[J].系统工程，2007（3）
　　3.何金耿，丁嘉华.上市公司投资决策行为的实证分析[J].证券市场导报，2001（9）
　　4.童盼，支晓强.股东-债权人利益冲突对公司投资行为的影响——基于中国上市公司的模拟研究[J].管理科学，2005（5）
　　5.宋小保.大股东控制与负债融资的相互作用分析[J].淮阴工学院学报，2008（6）
　　6.樊云清.负债融资与上市公司投资行为关系研究——基于控制权私人收益的考虑[D].东北财经大学，2007
　　（作者单位：沈阳理工大学 辽宁沈阳 110159）
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