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摘要：以云南16家A股上市公司为调查对象，2003—2007年为考察期，以资产负债率作为资本结构衡量指标，以净资产收益率、资产净利率、每股收益和主营业务利润率综合评价公司的经营绩效，分析资本结构与经营绩效之间的关系。研究表明，债务作用具有有界性，即只是在一定负债率水平区间内，负债才有提高企业经营绩效的作用。并在此基础上提出优化云南上市公司资本结构的对策措施。
关键词：上市公司；云南资本结构；经营绩效
中图分类号：F27 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2011）04-0334-02
引言：现代资本结构理论研究始于Modigliani和Miller(1958)提出的M—M理论。该理论认为，在完善的市场条件下，企业价值与资本结构无关。也就是说，在一定条件下，无论企业选择什么样的资本结构，企业的市场价值不受影响。M—M定理是建立在一系列苛刻的假设条件下而得出的结论，所以，这个结论与事实并不完全一致，并引起了学术界的很多争议。我们知道企业的资本结构不仅影响企业的资本成本与企业总价值，也影响企业的治理结构与绩效。那么资本结构对公司绩效有着什么样的影响呢？
一、研究设计
（一）研究假设
本文提出假设1：经营绩效与资本结构正相关。
本文提出假设2：负债率存在一个理论临界值。在这一临界值的局限之内，企业资本结构与经营绩效呈正相关关系；超过这一临界值，高负债将带来高风险，进而导致公司经营绩效下降，资本结构与经营绩效的关系转而呈负相关关系。
本文提出假设3：公司应当存在一个合理的负债区间。
（二）样本筛选
本文的研究样本包括深、沪两市A股云南上市公司2003—2007年的数据。为了避免新股和异常数值影响以及确保样本公司财务行为相对成熟，本文选取2003年以前上市的公司，并且剔除了在2003—2007年期间被ST和PT的公司，最终得到16家公司作为有效样本，观察值的个数为80个。所有数据均来自CSMAR2007中国股票市场交易数据库查询系统。
（三）指标选取与计算
将上市公司资本结构与经营绩效评价目标转化为可测的财务评价指标，是整个研究过程中一个重要的技术环节。针对国内外现有的同类研究大多都是在一组样本中只检验资本结构与某一个单一经营绩效指标之间的相关性的现象，本章将在同一组样本中同时检验资本结构与若干个经营绩效指标之间的相关性。参考张立军的《上市公司经营业绩综合评价方法研究》的成果，我们采用了净资产收益率(ROE)、资产净利率(ROA)、每股收益(EPS)、主营业务利润率(MRM)四个指标来衡量公司的经营绩效，并采用资产负债率(DAR)来衡量公司的资本结构。
（四）模型构建
以往的研究大多采用线性模型。线性模型的优点在于它能很好地拟合变量之间的线性关系，但线性模型难以为我们提供变量之间的最优组合空间。国外（Masulis，1983）对资本结构与公司绩效的实证研究为我们指明了资本结构最优区间的存在。因此，单纯采用线性模型难以充分说明资本结构与公司绩效之间的关系。我们在采用线性模型的同时，辅之以二次模型，以寻求最佳资本结构的合理区间。具体模型形式为：
二、实证分析
（一）云南上市公司资本结构现状
通过Eviews5.1统计软件对16家样本公司2003—2007年的资产负债率进行描述统计统计分析表明，云南上市公司的平均资产负债率为48.85%。并且样本公司资产负债率分布高度集中，都集中于40%—55%之间，这与描述性统计分析结论（平均资产负债率为48.85%）是完全一致的。
就云南上市公司资产负债率而言，同比略低于全国上市公司整体资产负债率水平（2003年为50.11%，2004年为52.53%，2005年为54.28%，2006年为55.97%，2007年为57.02%）。这可能和云南省的宏观经济发展有关，李敏和袁媛的研究分析中表明:“云南上市公司的整體业绩欠佳，各公司价值创造能力参差不齐，其价值创造能力随经济周期波动，云南上市公司不仅在数量上，同时也在质量上明显落后于全国水平，这与云南在全国各省区中的经济地位相符，云南经济整体水平不高，经济活力较低，开放程度不深，对资本市场的利用不够。”
通过对云南上市公司资产负债率的统计描述，我们还发现，云南上市公司资产负债率呈逐年上升趋势，如图1所示。
（二）实证结果及分析
为了探求资产负债率(DAR)与净资产收益率(ROE)、资产净利率(ROA)、每股收益(EPS)、主营业务利润率(MRM)之间的关系，我们对它们分别进行了线性回归和二次函数回归，回归结果如表1和表2所示。
通过以上的回归结果，我们可以得出以下结论：
1、云南上市公司经营绩效与资本结构正相关。除了资产净利率与资产负债率之间不存在显著的线性关系外，衡量企业经营绩效的其它三个指标——净资产收益率、每股收益和主营业务利润率，都与资产负债率呈显著的正相关关系。这表明，企业债务可以激励经营者改善经营，提高公司绩效。
2、公司资产负债率存在一个理论界。评价公司经营绩效的四个指标都与资产负债率存在显著的二次函数关系。如果以净资产收益率(ROE)作为企业绩效的衡量指标，令二次函数回归方程的一阶倒数等于0，求ROE的最大值，得出最优资产负债率为44.77%，即44.77%为我省上市公司的最优负债水平。低于该临界值，企业资产负债率与经营绩效呈正相关关系；超过这一临界值，企业资产负债率与经营绩效成负相关关系。（若以其他三个指标作为企业绩效的衡量指标时，分别得出最优资产负债率为46.53%、43.96%、40.17%）
3、公司存在一个合理的负债区间。在企业融资实践中，由于各个企业的最优资产负债水平不可能锁定在某一个最优值上。也就是说，最优负债水平应为一合理区间。如图2所示，通过对云南上市公司ROE与DAR的二次函数关系拟合曲线分析，如果以净资产收益率为10%以上为标准，我们发现最优资产负债率区间为(40%，60%)。
三、建议
优化资本结构能有效降低代理成本，提高公司治理效率，改善经营绩效。因此，为了云南企业的快速稳健发展，本文提出如下资本结构优化建议：1、优化产权比例，加大股权融资的力量。对债权资本过高的公司,查明原因,对症下药,确定是否确实需要降低负债率。对于确需降低负债率的公司,可以采取债转股的方法，在现有资本规模的基础上,进行内部重组,把权益资本和债务资本相互转换,选择将股权转化为债权以提高资产负债率进而达到调整资本结构的目的。2、积极培育接管市场，推进上市公司重组。控制权理论认为，接管市场是促进公司优化资本结构的外在力量。迫于接管市场的压力，经理人员会及时调整企业资本结构，进而形成一种资本结构的内在优化机制。3、加强信息披露管理，构建有效的信号传递机制。现代资本结构理论建立在信息非对称基础之上，资本结构的优化过程实质上是信息非对称的缓解过程。通过资本结构优化，委托人与代理人之间建起一条信息通道，并形成一种有效的约束与激励机制，从而降低信息非对称所造成的融投资交易困难、提高金融市场运行效率。
综上所述,企业资本结构的畸形发展，导致了公司治理的失效。解决问题的根本途径,是以资本结构的优化带动我省企业治理机制的完善。才能探索出一条完善我省企业公司治理的有效途径。
作者单位：云南财经大学
参考文献：
[1]Modigliani, Franco and Merton H. Miller,The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment[J],American Economic Review,1958,48:261—279.
[2]Jensen, Michael and William Meckling:Theory of the firm: Managerial Behavior, Agency costs and Capital Structure [J].Journal of Financial Economics, 1976,3.
[3]Myers, S.C.and Majluf, and N.S.: Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information that Investors do not have [J]. Journal of Financial Economics, 1984:13.
[4] Masulis, Ronald W.: The Impact of capital Structure Chang on Firm Values: Some Estimate [J]. Journal of Financial,1983:38.
[5]洪锡熙,沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学学报(哲学社会科学版),2000,3.
[6]李义超,将振声.上市公司资本结构与公司绩效的实证分析[J].数量经济技术经济研究,2001,3.
[7]汪辉.上市公司债务融资、公司治理与市场价值[J].经济研究,2003,8.
[8]肖作平.上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究[J].管理科学,2005,6.
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文
关键词：上市公司；云南资本结构；经营绩效
中图分类号：F27 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2011）04-0334-02
引言：现代资本结构理论研究始于Modigliani和Miller(1958)提出的M—M理论。该理论认为，在完善的市场条件下，企业价值与资本结构无关。也就是说，在一定条件下，无论企业选择什么样的资本结构，企业的市场价值不受影响。M—M定理是建立在一系列苛刻的假设条件下而得出的结论，所以，这个结论与事实并不完全一致，并引起了学术界的很多争议。我们知道企业的资本结构不仅影响企业的资本成本与企业总价值，也影响企业的治理结构与绩效。那么资本结构对公司绩效有着什么样的影响呢？
一、研究设计
（一）研究假设
本文提出假设1：经营绩效与资本结构正相关。
本文提出假设2：负债率存在一个理论临界值。在这一临界值的局限之内，企业资本结构与经营绩效呈正相关关系；超过这一临界值，高负债将带来高风险，进而导致公司经营绩效下降，资本结构与经营绩效的关系转而呈负相关关系。
本文提出假设3：公司应当存在一个合理的负债区间。
（二）样本筛选
本文的研究样本包括深、沪两市A股云南上市公司2003—2007年的数据。为了避免新股和异常数值影响以及确保样本公司财务行为相对成熟，本文选取2003年以前上市的公司，并且剔除了在2003—2007年期间被ST和PT的公司，最终得到16家公司作为有效样本，观察值的个数为80个。所有数据均来自CSMAR2007中国股票市场交易数据库查询系统。
（三）指标选取与计算
将上市公司资本结构与经营绩效评价目标转化为可测的财务评价指标，是整个研究过程中一个重要的技术环节。针对国内外现有的同类研究大多都是在一组样本中只检验资本结构与某一个单一经营绩效指标之间的相关性的现象，本章将在同一组样本中同时检验资本结构与若干个经营绩效指标之间的相关性。参考张立军的《上市公司经营业绩综合评价方法研究》的成果，我们采用了净资产收益率(ROE)、资产净利率(ROA)、每股收益(EPS)、主营业务利润率(MRM)四个指标来衡量公司的经营绩效，并采用资产负债率(DAR)来衡量公司的资本结构。
（四）模型构建
以往的研究大多采用线性模型。线性模型的优点在于它能很好地拟合变量之间的线性关系，但线性模型难以为我们提供变量之间的最优组合空间。国外（Masulis，1983）对资本结构与公司绩效的实证研究为我们指明了资本结构最优区间的存在。因此，单纯采用线性模型难以充分说明资本结构与公司绩效之间的关系。我们在采用线性模型的同时，辅之以二次模型，以寻求最佳资本结构的合理区间。具体模型形式为：
二、实证分析
（一）云南上市公司资本结构现状
通过Eviews5.1统计软件对16家样本公司2003—2007年的资产负债率进行描述统计统计分析表明，云南上市公司的平均资产负债率为48.85%。并且样本公司资产负债率分布高度集中，都集中于40%—55%之间，这与描述性统计分析结论（平均资产负债率为48.85%）是完全一致的。
就云南上市公司资产负债率而言，同比略低于全国上市公司整体资产负债率水平（2003年为50.11%，2004年为52.53%，2005年为54.28%，2006年为55.97%，2007年为57.02%）。这可能和云南省的宏观经济发展有关，李敏和袁媛的研究分析中表明:“云南上市公司的整體业绩欠佳，各公司价值创造能力参差不齐，其价值创造能力随经济周期波动，云南上市公司不仅在数量上，同时也在质量上明显落后于全国水平，这与云南在全国各省区中的经济地位相符，云南经济整体水平不高，经济活力较低，开放程度不深，对资本市场的利用不够。”
通过对云南上市公司资产负债率的统计描述，我们还发现，云南上市公司资产负债率呈逐年上升趋势，如图1所示。
（二）实证结果及分析
为了探求资产负债率(DAR)与净资产收益率(ROE)、资产净利率(ROA)、每股收益(EPS)、主营业务利润率(MRM)之间的关系，我们对它们分别进行了线性回归和二次函数回归，回归结果如表1和表2所示。
通过以上的回归结果，我们可以得出以下结论：
1、云南上市公司经营绩效与资本结构正相关。除了资产净利率与资产负债率之间不存在显著的线性关系外，衡量企业经营绩效的其它三个指标——净资产收益率、每股收益和主营业务利润率，都与资产负债率呈显著的正相关关系。这表明，企业债务可以激励经营者改善经营，提高公司绩效。
2、公司资产负债率存在一个理论界。评价公司经营绩效的四个指标都与资产负债率存在显著的二次函数关系。如果以净资产收益率(ROE)作为企业绩效的衡量指标，令二次函数回归方程的一阶倒数等于0，求ROE的最大值，得出最优资产负债率为44.77%，即44.77%为我省上市公司的最优负债水平。低于该临界值，企业资产负债率与经营绩效呈正相关关系；超过这一临界值，企业资产负债率与经营绩效成负相关关系。（若以其他三个指标作为企业绩效的衡量指标时，分别得出最优资产负债率为46.53%、43.96%、40.17%）
3、公司存在一个合理的负债区间。在企业融资实践中，由于各个企业的最优资产负债水平不可能锁定在某一个最优值上。也就是说，最优负债水平应为一合理区间。如图2所示，通过对云南上市公司ROE与DAR的二次函数关系拟合曲线分析，如果以净资产收益率为10%以上为标准，我们发现最优资产负债率区间为(40%，60%)。
三、建议
优化资本结构能有效降低代理成本，提高公司治理效率，改善经营绩效。因此，为了云南企业的快速稳健发展，本文提出如下资本结构优化建议：1、优化产权比例，加大股权融资的力量。对债权资本过高的公司,查明原因,对症下药,确定是否确实需要降低负债率。对于确需降低负债率的公司,可以采取债转股的方法，在现有资本规模的基础上,进行内部重组,把权益资本和债务资本相互转换,选择将股权转化为债权以提高资产负债率进而达到调整资本结构的目的。2、积极培育接管市场，推进上市公司重组。控制权理论认为，接管市场是促进公司优化资本结构的外在力量。迫于接管市场的压力，经理人员会及时调整企业资本结构，进而形成一种资本结构的内在优化机制。3、加强信息披露管理，构建有效的信号传递机制。现代资本结构理论建立在信息非对称基础之上，资本结构的优化过程实质上是信息非对称的缓解过程。通过资本结构优化，委托人与代理人之间建起一条信息通道，并形成一种有效的约束与激励机制，从而降低信息非对称所造成的融投资交易困难、提高金融市场运行效率。
综上所述,企业资本结构的畸形发展，导致了公司治理的失效。解决问题的根本途径,是以资本结构的优化带动我省企业治理机制的完善。才能探索出一条完善我省企业公司治理的有效途径。
作者单位：云南财经大学
参考文献：
[1]Modigliani, Franco and Merton H. Miller,The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment[J],American Economic Review,1958,48:261—279.
[2]Jensen, Michael and William Meckling:Theory of the firm: Managerial Behavior, Agency costs and Capital Structure [J].Journal of Financial Economics, 1976,3.
[3]Myers, S.C.and Majluf, and N.S.: Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information that Investors do not have [J]. Journal of Financial Economics, 1984:13.
[4] Masulis, Ronald W.: The Impact of capital Structure Chang on Firm Values: Some Estimate [J]. Journal of Financial,1983:38.
[5]洪锡熙,沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学学报(哲学社会科学版),2000,3.
[6]李义超,将振声.上市公司资本结构与公司绩效的实证分析[J].数量经济技术经济研究,2001,3.
[7]汪辉.上市公司债务融资、公司治理与市场价值[J].经济研究,2003,8.
[8]肖作平.上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究[J].管理科学,2005,6.
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文