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为什么保险公司偿付能力充足率波动性很大，为什么险资喜欢“追涨杀跌”，根由在于认可资产与认可负债价值评估的会计标准不一。
资产负债匹配的目标之一是为了满足未来的偿付要求，同时偿付能力的监管规则要求也会影响到保险公司的资产配置。一个极端的例子是，如果偿付能力不达标，则资产配置的风险容忍度较低，可供选择的资产配置类型也会受限。
资本充足率和偿付能力充足率分别是衡量银行和保险公司偿还债务、抵御风险能力的关键指标。然而，同为金融行业，与商业银行相对稳定的资本充足率相比，中国保险公司的偿付能力显然波动要大得多。
为什么会有如此大的反差？
会计准则是主因
以中国人寿（601628.SH，2628.HK）为例，在2007年至2011年期间，经历了从528%到164%的剧烈波动，仅2010年一年就下降了91.6%。比较国际上较大的两家保险集团安联（Allianz）、安盛（AXA）与国内上市保险公司的偿付能力充足率，可以发现，安联和安盛的偿付能力充足率表现较为稳定，即便是在2008年金融危机期间下降幅度也没有超过50%。
显然，偿付能力剧烈波动并不是保险业的特质。中国保险公司对资本的渴求固然源于整个行业尚处于高速发展时期，但这远远不能解释过去几年上市保险公司偿付能力充足率如同坐过山车般的变化。根据经验，大型保险公司业务增长每年对偿付能力充足率的消耗约为10%-15%。而几家上市保险公司偿付能力波动幅度显然已经超过了这个区间。
进一步比较中国人寿和中国平安（601318.SH，2318.HK）在2007年前后的变化后发现，2007年是保险公司偿付能力充足率变化的明显分界线，2007年之后两家公司的偿付能力波动率都显著提高。这是因为2007年之后偿付能力编报依据的标准——会计制度发生了重大变化，而会计准则是偿付能力评估的基础和手段。
会计制度之所以对偿付能力十分重要，是因为偿付能力监管的关键就在于对资产和负债的合理评估，进而确定保险公司实际资本额度。因此，资产与负债的评估直接受会计制度的影响，不合理的会计制度会扭曲财务信息，可能使偿付能力监管制度的有效性大打折扣。
中国的偿付能力标准主要借鉴了欧盟的偿付能力I标准，即保险公司的认可资产与认可负债的差额应当保持在最低偿付能力额度之上。一旦实际偿付能力额度低于最低偿付能力额度，监管机构将根据保险公司偿付能力管理规定采取相应的措施。
偿付能力I源于20世纪70年代，其对资产、负债准备金的评估是依据监管会计准则，主要是基于清算或出售假设条件下的评估。随着金融市场波动性的加剧以及保险投资资产的多样化，偿付能力I的缺陷逐步暴露出来，在资产和负债评估方面主要是账面评估不能真实反映资产、负债的真实市场价格，缺乏风险敏感度。
国际会计准则推行对金融资产金融公允价值计量后，欧盟一些国家根据各自实际对偿付能力I中资产和负债的评估要求进行了调整，以“公允价值”来构建和完善自己的保险会计体系。
2001年欧盟启动了偿付能力II 项目。偿付能力II对认可资产和认可负债的评估将采用国际会计准则（IFRS），增强了偿付能力对公允价值的敏感度，因此更具风险敏感性，其资本要求能够及时预警偿付能力的变化。
如上所述，偿付能力作为关键的风险指标，应该有助于监管机构及时发现风险，但对风险的敏感性不应表现为高波动性，否则指标本身就失去了监测意义。偿付能力规则内在的顺周期性使得保险公司似乎总是缺少资本，中国保险公司偿付能力充足率的高波动性与目前的评估方法有较大的关系。
资产负债评估两面性
目前，中国偿付能力规则中对资产和负债评估未同步采用市场一致估值。
认可资产呈现明显的顺周期性。新《企业会计准则》颁布后，《保险公司偿付能力报告编报规则第2号：投资资产》（下称“2号解释”）详细规定了金融资产的认可价值，在金融资产认可价值的计量上逐步向国际会计准则靠拢。持有到期金融资产的账面价值以摊余成本计算，变动较小。而非持有到期金融资产的账面价值则表现为与市场一致的价值，波动幅度较大，从而使得偿付能力充足率呈现出过度敏感和剧烈波动的特征。
截至2011年6月30日，中国4家上市保险公司金融资产配置中，40%左右为非持有到期资产（中国人寿甚至高达70%），即40%左右（如果以初始投资价值计量这一比例可能更高）的金融资产其认可价值是随市值不断波动的。这使得认可资产表现出明显的顺周期性和高波动性。典型的例子是在资本上涨、股票估值区间抬升时，保险公司偿付能力显著提高，而在资本市场低迷、股票估值下降时，保险公司偿付能力急速下降。
与认可资产采用市场一致的估值不同，尽管2号解释已经推行了对负债的市值计价，而偿付能力规则对准备金的计量仍沿用法定准备金。即，认可资产采用了通用会计准则，而认可负债则采用监管会计准则，不能在一定程度上抵补认可资产波动对偿付能力的影响。
以利率上升时期为例，非持有到期的债券资产价值下跌，认可资产下降，如果准备金以公允价值计量，并且反映的是当期的收益率曲线变动，则认可负债也会下降。具体认可资产和认可负债各自下降的幅度取决于资产负债久期的匹配程度，两者之差即实际资本可能不变或小幅变动。而如果准备金采用法定监管标准计算，不随收益率调整，则实际资本下降，偿付能力充足率下降。
很显然，在资产以公允价值计量而准备金采用法定计量的情形下，偿付能力调整的幅度较大，波动明显高于两者均采用公允价值计量的情形。
我们可以近似以净资产作为实际资本，运用某上市保险公司的数据测算，可以看出，资产以公允价值计量、准备金以法定准则计量这一组合的净资产波动率最高，这也意味着按照此种规则编报的偿付能力的波动率最高。
降低权益资产配置
认可资产和最低资本要求的不同比变化，使得公司的规模越大，偿付能力对金融资产变动的敏感度越高。
最低资本要求是准备金或者风险保额的较小比例，而保费收入的绝大部分都会表现为认可资产，因此最低资本要求的增长幅度不及认可资产的增长幅度。这就意味着随着保险公司资产规模的不断增长，除非降低权益投资的比例，否则偿付能力的波动会更加剧烈。
根据某上市保险公司的偿付能力情况，我们测算了其偿付能力敏感度，发现：1.在业务增长和股市波动两个因素中，后者的影响显著地高；2.股市波动对偿付能力的影响是随业务规模呈加速上升趋势（见图）。
假设2012年各公司的保费增速为15%，如果各公司不调整其当前金融资产会计分类，2012年非持有到期资产波动率为0%，则中国人寿、平安寿险、中国太保（601601.SH，2601.HK）、新华保险（601336.SH，1336.HK）的偿付能力充足率分别为232.62%、154.42%、241.37%及115.29%。如果非持有到期资产价值下降2%，则上述公司的偿付能力充足率分别下降9.97%、7.33%、9.56%及6.41%。按照偿付能力受金融资产价格波动的影响，从小到大依次排序，为新华保险、平安寿险、中国太保和中国人寿。不考虑平安的可转债融资，中国太保的偿付能力充足率最优。
对于保险公司而言，在现行的偿付能力规则下，资本规划的重要性超出以往。在补充资本时，要尽可能在资本充足时提前融资，降低资本成本。在资本补充渠道不畅及市场表现不佳时，要加大持有到期金融资产占比，尽可能降低权益资产占比。
一旦接近偿付能力的红线，如果没有后续资本补充，保险公司将不得不被迫斩仓，在资本市场“追涨杀跌”。而此时若想补充资本，往往由于市场低迷，融资成本较高。因此，对于保险公司而言，在市场低迷时期，现实的选择是尽可能加大持有到期金融资产占比。
作者为华创证券分析师
资产负债匹配的目标之一是为了满足未来的偿付要求，同时偿付能力的监管规则要求也会影响到保险公司的资产配置。一个极端的例子是，如果偿付能力不达标，则资产配置的风险容忍度较低，可供选择的资产配置类型也会受限。
资本充足率和偿付能力充足率分别是衡量银行和保险公司偿还债务、抵御风险能力的关键指标。然而，同为金融行业，与商业银行相对稳定的资本充足率相比，中国保险公司的偿付能力显然波动要大得多。
为什么会有如此大的反差？
会计准则是主因
以中国人寿（601628.SH，2628.HK）为例，在2007年至2011年期间，经历了从528%到164%的剧烈波动，仅2010年一年就下降了91.6%。比较国际上较大的两家保险集团安联（Allianz）、安盛（AXA）与国内上市保险公司的偿付能力充足率，可以发现，安联和安盛的偿付能力充足率表现较为稳定，即便是在2008年金融危机期间下降幅度也没有超过50%。
显然，偿付能力剧烈波动并不是保险业的特质。中国保险公司对资本的渴求固然源于整个行业尚处于高速发展时期，但这远远不能解释过去几年上市保险公司偿付能力充足率如同坐过山车般的变化。根据经验，大型保险公司业务增长每年对偿付能力充足率的消耗约为10%-15%。而几家上市保险公司偿付能力波动幅度显然已经超过了这个区间。
进一步比较中国人寿和中国平安（601318.SH，2318.HK）在2007年前后的变化后发现，2007年是保险公司偿付能力充足率变化的明显分界线，2007年之后两家公司的偿付能力波动率都显著提高。这是因为2007年之后偿付能力编报依据的标准——会计制度发生了重大变化，而会计准则是偿付能力评估的基础和手段。
会计制度之所以对偿付能力十分重要，是因为偿付能力监管的关键就在于对资产和负债的合理评估，进而确定保险公司实际资本额度。因此，资产与负债的评估直接受会计制度的影响，不合理的会计制度会扭曲财务信息，可能使偿付能力监管制度的有效性大打折扣。
中国的偿付能力标准主要借鉴了欧盟的偿付能力I标准，即保险公司的认可资产与认可负债的差额应当保持在最低偿付能力额度之上。一旦实际偿付能力额度低于最低偿付能力额度，监管机构将根据保险公司偿付能力管理规定采取相应的措施。
偿付能力I源于20世纪70年代，其对资产、负债准备金的评估是依据监管会计准则，主要是基于清算或出售假设条件下的评估。随着金融市场波动性的加剧以及保险投资资产的多样化，偿付能力I的缺陷逐步暴露出来，在资产和负债评估方面主要是账面评估不能真实反映资产、负债的真实市场价格，缺乏风险敏感度。
国际会计准则推行对金融资产金融公允价值计量后，欧盟一些国家根据各自实际对偿付能力I中资产和负债的评估要求进行了调整，以“公允价值”来构建和完善自己的保险会计体系。
2001年欧盟启动了偿付能力II 项目。偿付能力II对认可资产和认可负债的评估将采用国际会计准则（IFRS），增强了偿付能力对公允价值的敏感度，因此更具风险敏感性，其资本要求能够及时预警偿付能力的变化。
如上所述，偿付能力作为关键的风险指标，应该有助于监管机构及时发现风险，但对风险的敏感性不应表现为高波动性，否则指标本身就失去了监测意义。偿付能力规则内在的顺周期性使得保险公司似乎总是缺少资本，中国保险公司偿付能力充足率的高波动性与目前的评估方法有较大的关系。
资产负债评估两面性
目前，中国偿付能力规则中对资产和负债评估未同步采用市场一致估值。
认可资产呈现明显的顺周期性。新《企业会计准则》颁布后，《保险公司偿付能力报告编报规则第2号：投资资产》（下称“2号解释”）详细规定了金融资产的认可价值，在金融资产认可价值的计量上逐步向国际会计准则靠拢。持有到期金融资产的账面价值以摊余成本计算，变动较小。而非持有到期金融资产的账面价值则表现为与市场一致的价值，波动幅度较大，从而使得偿付能力充足率呈现出过度敏感和剧烈波动的特征。
截至2011年6月30日，中国4家上市保险公司金融资产配置中，40%左右为非持有到期资产（中国人寿甚至高达70%），即40%左右（如果以初始投资价值计量这一比例可能更高）的金融资产其认可价值是随市值不断波动的。这使得认可资产表现出明显的顺周期性和高波动性。典型的例子是在资本上涨、股票估值区间抬升时，保险公司偿付能力显著提高，而在资本市场低迷、股票估值下降时，保险公司偿付能力急速下降。
与认可资产采用市场一致的估值不同，尽管2号解释已经推行了对负债的市值计价，而偿付能力规则对准备金的计量仍沿用法定准备金。即，认可资产采用了通用会计准则，而认可负债则采用监管会计准则，不能在一定程度上抵补认可资产波动对偿付能力的影响。
以利率上升时期为例，非持有到期的债券资产价值下跌，认可资产下降，如果准备金以公允价值计量，并且反映的是当期的收益率曲线变动，则认可负债也会下降。具体认可资产和认可负债各自下降的幅度取决于资产负债久期的匹配程度，两者之差即实际资本可能不变或小幅变动。而如果准备金采用法定监管标准计算，不随收益率调整，则实际资本下降，偿付能力充足率下降。
很显然，在资产以公允价值计量而准备金采用法定计量的情形下，偿付能力调整的幅度较大，波动明显高于两者均采用公允价值计量的情形。
我们可以近似以净资产作为实际资本，运用某上市保险公司的数据测算，可以看出，资产以公允价值计量、准备金以法定准则计量这一组合的净资产波动率最高，这也意味着按照此种规则编报的偿付能力的波动率最高。
降低权益资产配置
认可资产和最低资本要求的不同比变化，使得公司的规模越大，偿付能力对金融资产变动的敏感度越高。
最低资本要求是准备金或者风险保额的较小比例，而保费收入的绝大部分都会表现为认可资产，因此最低资本要求的增长幅度不及认可资产的增长幅度。这就意味着随着保险公司资产规模的不断增长，除非降低权益投资的比例，否则偿付能力的波动会更加剧烈。
根据某上市保险公司的偿付能力情况，我们测算了其偿付能力敏感度，发现：1.在业务增长和股市波动两个因素中，后者的影响显著地高；2.股市波动对偿付能力的影响是随业务规模呈加速上升趋势（见图）。
假设2012年各公司的保费增速为15%，如果各公司不调整其当前金融资产会计分类，2012年非持有到期资产波动率为0%，则中国人寿、平安寿险、中国太保（601601.SH，2601.HK）、新华保险（601336.SH，1336.HK）的偿付能力充足率分别为232.62%、154.42%、241.37%及115.29%。如果非持有到期资产价值下降2%，则上述公司的偿付能力充足率分别下降9.97%、7.33%、9.56%及6.41%。按照偿付能力受金融资产价格波动的影响，从小到大依次排序，为新华保险、平安寿险、中国太保和中国人寿。不考虑平安的可转债融资，中国太保的偿付能力充足率最优。
对于保险公司而言，在现行的偿付能力规则下，资本规划的重要性超出以往。在补充资本时，要尽可能在资本充足时提前融资，降低资本成本。在资本补充渠道不畅及市场表现不佳时，要加大持有到期金融资产占比，尽可能降低权益资产占比。
一旦接近偿付能力的红线，如果没有后续资本补充，保险公司将不得不被迫斩仓，在资本市场“追涨杀跌”。而此时若想补充资本，往往由于市场低迷，融资成本较高。因此，对于保险公司而言，在市场低迷时期，现实的选择是尽可能加大持有到期金融资产占比。
作者为华创证券分析师