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编者按：人民币汇率制度改革是2005年全球关注的财经焦点之一。国务院发展研究中心金融研究所夏斌先生和陈道富先生撰文2005年中国汇率制度报告，预期人民币汇率将会在双向波动、小幅升值过程中继续保持相对的稳定。并重点分析中国汇率的国际环境，在国际货币体系失衡的大背景下探讨我国的汇率政策。本文为报告的摘要稿，分两期发表。
作者认为，各国经济、货币领域合作是解决当今世界经济失衡的无奈选择，中国应做好以下七件事情：
进一步加快汇率形成机制的改革，继续减轻人民币的升值压力；
进一步加强对跨境资本流动的监测和管理；
坚持提高引进外资的质量，加大“走出去”战略的实施；
要确立放慢海外上市节奏，积极发展本土资本市场的战略安排；
进一步运用好货币对冲操作手段；
增加双边贸易协定，提高亚洲区内货币的结算功能；
更重要的是应该积极落实并长期坚持内需主导战略。
中国的汇率制度改革，是2005年全球经济最激动人心的事件之一。但严格说，汇率改革并不是从7月21日才开始的。可以毫不夸张地说，近两年特别是2005年，相比改革开放27年中的任何时期，是中国汇率制度改革市场化措施出台最密集、进程最快的两年，是中国汇率制度有规划、有部署改革的两年。
人民币汇率水平的走势分析
市场升值预期信号在减弱
人民币汇率改革措施出台后，一方面尽管海外各种媒体评论众多，有的认为改革并不彻底，但毕竟是朝着浮动迈出了关键的、可喜的一步，因此客观上相对稳定了市场的预期。另一方面，美国近期警惕通胀所采取的措施如利率上涨，使中美利差扩大，美元短期内将较为坚挺，一定程度上缓解了人民币升值的压力。
从市场的短期分析看，海外近期人民币NDF（无本金交割远期外汇交易）走势已下降，银行远期净售汇敞口出现扩大趋势，表明投机压力的热钱逐渐减少，人民币大幅升值预期趋于平稳。另外，从FDI等长期资本流入因素看，2002年以来虽然中国实际利用外资的绝对额有所上升，但占GDP的比重却一直在下降。2005年1～10月份，实际利用外资增幅明显下降，4月、5月、6月、7月、8月、10月这六个月甚至出现负增长。根据IMF预测，未来国际资本流入发展中国家的速度将趋慢。2004年高达2320亿美元，2005年将骤降到1330亿美元，2006年可能是540亿美元。其中对亚洲各国，2004年为1330亿美元，2005年约800亿美元，2006年更少，净流入为340亿美元。这也是考虑人民币汇率变动中一个不可忽视的重要因素。
总之，从市场数据分析，不论是海外投资者，还是国内的企业，尤其是国内的外资企业，对人民币升值预期在下降。有升值预期，但幅度并不大。
实际大幅升值的压力不大
（1）汇率形成机制的改革在不断释放人民币升值压力。2005年7月21日改革后，大量改革措施的效应尚未完全发挥，而且还存在进一步改革的空间，因此完全有可能进一步释放各种长期被压抑的用汇需求，以减轻升值压力。
（2）中美利差在一个时期内仍可保持一定的差距。中国目前对银行的一系列改革措施和外汇政策的“胶着”，使货币市场利率一直走低，目前处于历史的最低位。另一方面，随着近三年来实体经济的高速增长，部分行业产能供给过剩压力成为中国经济发展的一大问题，企业利润增长幅度减弱，物价上升速度减缓，出现了对整体经济增长速度下滑的担心。因此走低的市场利率趋势难以急速改变。而美国为了吸引海外资本回流，防止通胀，弥补巨额赤字，又羞羞答答地重复使用历史上曾使用的“强势美元”政策，连续提高利率。近期第12次加息丝毫不意味着加息连续性动作的结束，或者说已放松对通胀的担忧。因此中美利差趋势仍有助于缓解人民币升值压力。中国的中央银行可基于中国、美国经济运行周期的特点，巧妙运用好自己的货币政策。
（3）中美物价水平在不断接近。虽然中国的名义工资、消费价格相对于美国，还处于比较低的水平，但中国名义工资的增长率已持续高于美国等发达国家。1994～2003年，美国制造业货币工资年均增长3.03％，中国年均增长率高达13.04%,远远高于美国。此外，两国的价格水平也在不断接近。虽然美国的批发价格年均增长率略高于中国，但在消费价格上，中国的年均增长率却高于美国。因此从实际有效汇率来看，存在自然调节因素。加上中国目前对电价、油价及其他一些公用事业、资源价格的进一步改革，又会发挥物价对汇率升值压力的缓解作用。
（4）市场机制的进一步深度改革，不排除中长期存在贬值可能性。从中长期看，中国劳动生产率持续高于美国，人民币仍有升值的潜力，但同样从中长期看，中国经济处于转轨中，2万多亿元的社保资金缺口，1万多亿元的银行不良资产，加上一些地方政府难以测算的巨额债务，对一个迫于各方压力而经验不足的开放经济体制而言，对这些历史痼疾的择机解决和进一步主动调整内需主导战略，并不意味着劳动生产率一定程度的提高肯定会使人民币升值。换句话说，也许存在阶段性贬值的可能性。可能能否变为现实，主要取决于市场化改革的力度和对赤字财政政策的态度。起码从目前看，运用一定的外汇储备，适时推出相关的改革措施，包括消化巨额不良资产、解决社会保障体系的欠账、建设各种战略储备和重大设施，都可以主动成为缓解人民币升值压力的有力措施。
（5）人民币资本项目下可兑换的渐进性。能否顶住人民币汇率升值的国际压力，从国际经验看，在人民币资本项下未完全开放限度内，监管资本跨境流动尚有相当的空间和较为成熟的政策经验。鉴于东南亚金融危机的教训和中国经济发展中问题的复杂性，相信中国政府对于人民币项下完全可兑换的进程，将会有一个非常谨慎、渐进的态度，这一进程绝不可能像市场预期的那么快，更不可能按照国际游资预测的或鼓噪的轨迹走。中国仍会采取严格的资本流入管制，并视发展状况出台新的政策，尤其是对短期流动性资本的管制。加上此期间中央银行干预外汇市场经验的逐步积累，必然会加大投资者的投机成本，增加国际游资对人民币直接冲击的难度。
归纳说，在中国的改革、发展和适度的资本管制过程中，只要政策运用适当，仍然有余地消化国际游资对人民币币值的冲击压力。
判断性结论
（1）人民币汇率会在双向波动、小幅升值过程中继续保持相对的稳定。2005年7月21日外汇制度的改革意味着人民币汇率形成机制市场化的开始。但是，有管理的浮动汇率毕竟存在一个“管理的目标”。在目前人民币升值预期压力明显大于实体经济内在升值需求的情况下，特别是在中国金融改革进入关键时期，经济、金融变数较多，中国金融机构和企业对浮动汇率尚需有个适应过程，而且在汇率调整对改善国际经济不平衡影响有限的情况下，大幅度轻率调整人民币汇率，风险过大，既不利于中国国内经济、金融的稳定，也不利于世界经济与美国经济的稳定。因此，在人民币汇率调整方面，“主动性、可控性和渐进性”的基本原则不会变，也不应变。我们认为，这两年，汇率政策的调整，更多地体现在“观察、适应”的方针上，期间，中央银行有能力将人民币汇率保持在即使有微弱升值、但仍是小幅双向波动中的相对稳定。
（2）选择适宜时机适当扩大汇率浮动区间。从更长时间看，市场供求力量决定人民币汇率水平的影响将越来越重要。至于选择什么时机适当扩大汇率浮动区间，我们认为，只有在进一步推进金融体系改革和外汇市场改革的基础上，在基本吸纳和消化已经采取和准备采取的一系列市场化改革因素后，当产生新的市场供求因素的刺激与推动，才会出现适当的时机。但是推出的仍是遵循“有管理”目标的“适度的”浮动区间。此期间应该不排除在个别时段人民币升值幅度由市场力量所决定，超过0.3％；不排除在汇率改革措施因各方面原因仍不能释放和消化市场等因素带来的升值压力时，提前适度扩大人民币汇率的浮动区间。
升值预期过高的基本原因：货币因素大于实体因素
一方面，中国市场化改革的深入，劳动生产率的提高，势必出现人民币升值的可能。1995～2003年间，中国制造业部门的劳动生产率与美国、OECD国家相比，累计增长了1.2～1.5倍。另一方面，90年代后国际政治社会中“冷战”的结束，国际资本的流动冲破了长期以来意识形态的障碍，给正在打开国门，进入资源全球化配置的中国，创造了极大的机遇，加上广阔的市场，廉价的劳动力，使中国出现了从1990～2004年15年间有12年的双顺差现象也势必驱使人民币币值趋于上升。但是人民币币值是否如海外有关机构和人员评论的，被低估了25%？40%？如果不是，又是什么基本的原因导致人民币遭遇如此大的升值压力？我们的基本结论是：升值固然有实体经济因素，但更多的压力体现在货币性因素上。
作为世界第一大国和拥有国际储备货币发行权的美国货币政策，前几年仅仅从考虑解决国内经济矛盾的需求出发，一直保持低利率政策，发行了过多的美元。同时，各国中央银行特别是亚洲的中央银行通过外汇市场的干预，持续不断的支持美国的巨额“双赤字”，导致世界货币基础增长迅猛。从1997年以来，全球货币基础（全球流动性）的增长速度远远超过全球的生产增长速度。20世纪70年代以后，国际资本流动的增长速度已远远超过国际贸易的增长速度。20世纪80年代初的国际短期资本为3万亿美元，到1997年底增加到了7.2万亿美元，相当于当年全球国民生产总值的20％。当前仅对冲基金就有8000多只，约有1万亿美元资产。巨额的货币资金必然要在全世界各个角落猎取利润对象。从已经破灭的美国新经济泡沫、网络泡沫、股市泡沫，到目前风险极大的美国房地产泡沫，从投机世界石油到目前投机世界黄金、贵金属甚至于森林资源，全球过剩资金一刻不停地在世界各地寻找机会，导致各个被投机的商品出现了历史上从未出现过的价格走势怪现象。特别是20世纪90年代以来国际间过剩资本的流动，不间断地带来一些国家地区乃至全球经济的不稳定。目前，尽管中美贸易差额问题如美联储格林斯潘所说，解决差额问题仍不足以解决美国的经济问题，但多年的双顺差及高额的外汇储备，按美国强权主义解决美国历次经济问题的惯用思维，自然仍被授人以口实，被国际游资利益集团所大造舆论，造成人民币极大的升值压力。
此外，国内经济实体恐于人民币升值预期的海内外强大舆论压力，加快资产调整，又循环加大了升值压力。前些年外流的海外资金回流，国内贸易企业通过贸易信贷（提前收款、推迟付款、信用证等贸易项下融资）的货币资产调整，个人的美元、人民币间资产转换，最终必然是成倍放大实体经济面反映的人民币升值要求。
重要的是长期分析：中国汇率的国际环境
即使中国政府目前的决策丝毫无误，也并不能完全理想解决当今全球经济、贸易的失衡问题。全球经济贸易失衡的主要原因，是美国经济的失衡，是美国多年经济政策的结果。由此评价美联储格林斯潘18年的政策和遗产，对世界而言，是福还是祸？需进一步认真研究。因为要解决目前世界经济失衡带来的全球汇率波动，首先需要美国以大国负责的姿态来对待全球经济失衡，主动对多年积累的已扭曲的经济结构进行调整。同时，鉴于美国经济“硬着陆”会对全球经济带来的巨大风险，最后无奈的选择，只能是各国加强合作，分别调整自身的经济结构，才能逐步改善国际货币体系。
当前世界贸易格局是近15年国际政治、经济结构变化的结果
理论上，贸易格局的变化与汇率的变动密不可分。但全球15年来贸易格局变化如果不是汇率因素起决定作用，又是什么力量在暗暗地发生作用？
从90年代开始，发达国家的资本输出，再也不局限于发达国家之间，而是加速面向市场广阔、劳动力资源丰富且便宜的发展中国家，并以资本输出带动制造业生产能力输出。1991～1997年，发达国家之间的国际直接投资年均增长率只有8.8％，而流向发展中国家的投资却增长了32.3％，发展中国家在吸收国外直接投资中的比重也从1990年16.5％上升到1997年40％。
与世界资本输出结构及输出目的的变化相对应，世界贸易结构显现出三大特点。
一是跨国资本流动直接带动了东亚各国包括中国的国际贸易。当前的国际分工体系，不再局限于差异性产品，而是生产链条在全球的重新配置与延伸。跨国资本流动不再以当地市场与自然资源为主要目的，而是以资源、风险的全球配置为主要目的。中国及东亚的情况表明，直接投资与贸易顺差之间的相关性明显增强。尤其在中国，1997年以后利用外资和贸易顺差的走势基本一致。
二是当前世界的资本流动主要是通过跨国公司进行，跨国公司引导了国际贸易的流向，决定了世界贸易的基本格局。目前全球生产的1/3，国际商品贸易的1/2以上，国际技术贸易和国际服务贸易的3/4以及外国直接投资的90％都是由跨国公司进行的。跨国公司在国际贸易中的作用提高，导致国际贸易竞争正从过去以企业间的比较优势为主，转变为以在国际范围内整合资源的能力竞争为主，国际贸易格局由原先的产业间贸易为主，转向产业内贸易和跨国公司内贸易为主。
三是世界三大区域的贸易差额结构发生了巨大变化。美国对其他两个区域的贸易从“一顺一逆”（对欧盟顺差，对东亚逆差）变成“双逆差”；欧盟从“双向逆差”变成“一顺一逆”（对美国顺差，对东亚逆差）；东亚“双顺差”情况没变，但对欧美的顺差规模从1000多亿美元增长到4000多亿美元。
汇率对世界贸易基本格局的影响在逐步弱化
传统经济学认为汇率能自发调节贸易差额。但由于世界贸易基本格局的变化和现行国际货币体系的弊端，目前汇率对世界贸易基本格局的影响已弱化。
（1）汇率波动基本已由金融性交易主导。全球跨国货币交易量已远远超过全球贸易量，跨境外汇全年仅日均交易量已达世界全年贸易额的10％左右。由于全球资产泡沫此起彼伏，金融性交易的流向、目标物经常脱离实体经济。汇率波动信息中存在噪音，不仅不能自发调节贸易差额，有时甚至背道而驰。即使汇率波动的方向与幅度较恰当，其效应的显现往往还需相当时间。因此，平衡贸易差额已不能完全寄希望于汇率的市场化调节。从现实看，1995年以来，美国经常项目逆差持续扩大，但美元实际有效汇率在1995～2002年间走强，2002年后却出现疲软；日元1985年广场协议后大幅升值与波动，但日本贸易一直顺差。
（2）部分汇率风险已被跨国公司内部化。当跨国公司成为国际贸易主体后，汇率成了跨国公司内部核算价格，主要调节内部的利益分配，对整体利益影响力有限。中美贸易中尤其是中国对美出口中很大一部分是美资跨国公司的内部贸易。从1992年到2005年，中国实际有效汇率发生较大波动，但据美国商务部报告，1992～2004年的关联贸易占美自华进口比重却从10.5%一路上升到27.1%，占美对华出口比重从4.9%上升到14.2%。
（3）汇率波动基本不影响产品最终售价。一方面，产品最终售价中服务等非贸易部分占比不断提高，对汇率的敏感性下降。据美国经济学家估计，中美贸易的价值链基本上由美国企业控制。美国自中国进口价值1美元的商品在美的零售价约4美元，3美元被美国的品牌拥有者和流通领域赚走。中国仅得1美元，其中有20美分相当于利润和折旧，往往被出口企业所有人——台湾或香港厂商获取，还有30美分用于购买进口原料，中国投入了大量劳动力和基础建设，仅得50美分。中国出口美国的产品以消费品为主，且美国掌控价值链的绝大部分，因此人民币小幅升值并不会改变其零售价格。
另一方面，汇率大幅高频波动，使国际贸易承受不必要的汇率风险。为保持市场份额等目的，出口厂商更倾向于自我消化汇率风险，而不是用再定价方式转嫁，汇率波动对需求的影响弱化。
从1985～1987年间美日的经验看，进口价格与汇率波动、出口价格与生产成本的相关性相当弱。美国1985年汇率贬值后半年，真实进口价格仍低于其最初水平，一年后真实进口价格的上涨幅度，比起美元的贬值幅度仍微不足道。日本的单位劳动成本与制造品的出口价格变化比例也极其不相称，日本制造商试图稳住出口价格，而不是使价格与成本同比例变化。
（4）贸易不平衡格局具有自身长期的内在稳定性。不仅汇率对贸易、经常项目差额的影响力在下降，而且经济周期对贸易差额的影响力也出现下降，全球贸易基本格局具有一定的内在稳定性。从实际情况看，1996～2004年，不但世界各国的汇率发生了较大波动，各国经济也发生了较大的调整，但从国际经常项目基本格局看，并未发生显著变化。美国在将近1/4个世纪的时间内一直陷入经常项目持续逆差的局面，且逆差的绝对额不断扩大；欧元区除个别年份（如2000年）出现逆差外，均为顺差；日本一直保持顺差；亚洲国家（日本除外）的顺差则在不断扩大。总之，可以说除非汇率发生长期、大幅波动，汇率波动很容易被经济结构的调整所吸收。
进一步分析，贸易差额呈现明显的逆周期特点。1984～1985年中国经济增长率高达13％以上，顺差急剧下降，从1983年的0.3％下降到1985年的-5％左右；1989～1990年中国经济增长率只有4％，但贸易顺差大幅增加，从1988年的-1.9％上升到1990年的2.2％；1993年前后经济增长率高峰时期超过14％，贸易顺差却从1991年的2％下降到1993年的－2％水平。其他时期也大体类似。
日本从1955年以来经济增长大致分三个阶段，一是50年代末到60年代末的高速增长阶段，大约在10％左右，除个别年份出现少量贸易盈余外，均为贸易赤字；二是70年代初到80年代中后期，经济实际增长率在4％左右，贸易差额波动较大，既有大额贸易盈余，也有大额贸易赤字；三是90年代泡沫经济破灭以来，实际经济增长率在1％左右，甚至出现负增长，一直有大额贸易盈余。
可见，汇率对贸易差额的影响不能说已完全没有，但相对以前任何阶段，影响力大为降低。汇率波动不会轻易影响单个国家在国际分工中的地位，但仍应考虑。第一，存在多个相类似竞争优势的国家，汇率的长期大幅波动，仍会导致跨国公司重新配置资源，从而影响其贸易差额。第二，汇率的波动往往导致某个国家部分原有优势的丧失，需要重新寻找、建立核心竞争力，推动产业结构升级。这个过程仍然充满风险。但从国际经验看，在应对汇率波动方面，除个别国家出现失败外，在不发生金融危机的条件下，大部分国家仍能有较强的调整能力。第三，汇率波动对国内不同企业的影响不同。跨国企业、大企业有能力走出国门，在世界范围配置生产链，因此能有效抵御，甚至利用汇率波动。但出口导向的内资中小企业，尤其在外汇市场发育不完全的环境下，汇率波动对其危害较大，较直接，不能忽略。
汇率的背后：世界货币体系失衡的再次显现
（1）美元本位货币体系的脆弱性：“特里芬难题”与汇率风险。一方面，虽然布雷顿森林体系崩溃以后，美元的本位货币地位遭到削弱，但当前美元仍占各国外汇储备的60％以上，国际外汇交易的40％、国际贸易结算的50％以上。美元作为主要储备货币，仍面临着“特里芬难题”，即作为国际货币要求的货币坚挺与作为世界主要储备货币要求的国际收支逆差之间的矛盾。
另一方面，世界上美、欧以外的非储备货币国家，尤其是资本项下不可自由兑换的国家，经常项下差额产生的资金余缺，其汇率风险是无法消除的，在贸易不平衡格局长期化的环境下，这种风险不断累积。从官方持有的非本币资产，尤其是美元资产看，到2004年，东亚13国的外汇储备为23093亿美元，占世界各国官方总储备的比例已经达到61.4%。从包括官方与私人的外币净资产头寸看，这种不平衡在不断加剧。拉丁美洲国家的外币净负债不断增加，从1994年的436亿美元，增加到2002年的1824亿美元，增长了4倍多。而亚洲大经济体的外币净资产则从1994年的1390亿美元，一路上升直到2002年的6717亿美元，增长了5倍多。中欧国家的外币净资产增长得更快，从1994年的7亿美元，增长到2002年的394亿美元，增长了56倍多。
（2）美元发行不受约束，导致世界资产泡沫与金融危机不断。更重要的是，当前的国际货币体系除延续布雷顿森林体系内在的“特里芬难题”外，作为国际储备货币的发行不再有黄金约束，世界货币的发行往往服务于一国国内的经济需求。从1998年以来，美国M2的增长速度连续六年高于GDP现价的增长速度，存在美元的超额供给，引起了美国及世界此起彼伏的以经济过热和资产价格暴涨为特征的信用泡沫。从20世纪70年代初以来，美国经常账户累积了3万亿美元的赤字。当这3万亿美元的货币进入拥有对美国贸易顺差国家的银行系统，遇上某些国家政策稍有不慎，就开始了一个创造泡沫的过程。银行开始疯狂扩大信贷，引起了经济空前的繁荣，股票、房地产等资产价格急剧上涨。由于几乎每个产业都容易获得低息贷款，提供了过多的生产能力。当投资和经济增长异乎寻常地加速时，资产价格的泡沫就不可避免的出现了。正是这样一个过程，推动了前面提到的从美国的股市泡沫、新经济泡沫、房地产泡沫，到目前全球的石油价格、黄金价格、一些贵金属价格、森林资源的不正常走势。而且可以大胆预计，这个过程远没有结束。
更为重要的是，由于拥有国际储备货币发行权的美联储在决定美元供给和货币政策时，没有充分考虑储备货币与世界经济发展的平衡关系，导致了美联储货币政策的实施结果经常会对其他国家，尤其是金融市场不发达的或金融监管有缺失的发展中国家的金融稳定造成极大的负面影响，引起了近20年内世界金融危机的连续不断。具体说，当每次美国经历了一个阶段性低利率时期（扩张性货币政策，世界信用扩张），当转入高利率时期时（紧缩性货币政策，世界信用收缩），各类危机频繁爆发。如80年代中后期，美国在结束低利率时代后提高利率，发生了“黑色星期一”以及日本泡沫经济的破灭。90年代初期美国又一次采取低利率政策，到了1995年推行强势美元政策，提高利率，相继发生了墨西哥危机、亚洲金融危机、俄罗斯金融危机、美国自身的LTCM危机和IT泡沫的崩溃等。目前，经历了2001～2004年长期低利率时期，世界流动性又出现过度供给，房地产、石油、黄金、铜、森林资源价格处于历史高位，而近期美国又进入提高利率阶段。在未来美元高利率时期，新一轮的某个资产泡沫破裂或金融危机降临何处，不得而知！
Whitt（1999）指出，美元的大幅度升值是导致东南亚金融危机最重要的外部因素之一。Chang和Velasco（1998）指出，东南亚金融危机从本质上看是因为国际流动性短缺，一个重要的原因就是美联储在危机爆发之前提高利率导致对发展中国家的资金供给减少。1998年美国的连续加息，导致紧盯美元的阿根廷遭受资本外逃，爆发金融危机。应该说布雷顿森林体系崩溃以来爆发的金融危机都是由于资本大规模流出入导致的。不能否认，有些国家的金融危机有来自这些国家的内部原因，但只要美元发行不受约束，美国的货币政策不考虑世界经济对美元的供需，那么这些金融危机迟早要在世界的某个角落爆发，即局部金融危机的爆发具有必然性，这是当今国际货币体系和美国不负责任态度的代价。只是正如格林斯潘已意识到而没有自白的，近些年来由于金融衍生工具和金融技术的发展，更有利于美国得以在全世界范围内分散风险，转嫁矛盾，从而相对提高了整体承受风险的能力。但是不要忘记，只要国际货币体系内在的矛盾得不到根本解决，就不可能从根本上消除这种体制性危机的爆发。所不同的只是已被大国风险分散技术分散的风险又会在何时、以何种形式转嫁在何地爆发而已。（未完待续）
作者认为，各国经济、货币领域合作是解决当今世界经济失衡的无奈选择，中国应做好以下七件事情：
进一步加快汇率形成机制的改革，继续减轻人民币的升值压力；
进一步加强对跨境资本流动的监测和管理；
坚持提高引进外资的质量，加大“走出去”战略的实施；
要确立放慢海外上市节奏，积极发展本土资本市场的战略安排；
进一步运用好货币对冲操作手段；
增加双边贸易协定，提高亚洲区内货币的结算功能；
更重要的是应该积极落实并长期坚持内需主导战略。
中国的汇率制度改革，是2005年全球经济最激动人心的事件之一。但严格说，汇率改革并不是从7月21日才开始的。可以毫不夸张地说，近两年特别是2005年，相比改革开放27年中的任何时期，是中国汇率制度改革市场化措施出台最密集、进程最快的两年，是中国汇率制度有规划、有部署改革的两年。
人民币汇率水平的走势分析
市场升值预期信号在减弱
人民币汇率改革措施出台后，一方面尽管海外各种媒体评论众多，有的认为改革并不彻底，但毕竟是朝着浮动迈出了关键的、可喜的一步，因此客观上相对稳定了市场的预期。另一方面，美国近期警惕通胀所采取的措施如利率上涨，使中美利差扩大，美元短期内将较为坚挺，一定程度上缓解了人民币升值的压力。
从市场的短期分析看，海外近期人民币NDF（无本金交割远期外汇交易）走势已下降，银行远期净售汇敞口出现扩大趋势，表明投机压力的热钱逐渐减少，人民币大幅升值预期趋于平稳。另外，从FDI等长期资本流入因素看，2002年以来虽然中国实际利用外资的绝对额有所上升，但占GDP的比重却一直在下降。2005年1～10月份，实际利用外资增幅明显下降，4月、5月、6月、7月、8月、10月这六个月甚至出现负增长。根据IMF预测，未来国际资本流入发展中国家的速度将趋慢。2004年高达2320亿美元，2005年将骤降到1330亿美元，2006年可能是540亿美元。其中对亚洲各国，2004年为1330亿美元，2005年约800亿美元，2006年更少，净流入为340亿美元。这也是考虑人民币汇率变动中一个不可忽视的重要因素。
总之，从市场数据分析，不论是海外投资者，还是国内的企业，尤其是国内的外资企业，对人民币升值预期在下降。有升值预期，但幅度并不大。
实际大幅升值的压力不大
（1）汇率形成机制的改革在不断释放人民币升值压力。2005年7月21日改革后，大量改革措施的效应尚未完全发挥，而且还存在进一步改革的空间，因此完全有可能进一步释放各种长期被压抑的用汇需求，以减轻升值压力。
（2）中美利差在一个时期内仍可保持一定的差距。中国目前对银行的一系列改革措施和外汇政策的“胶着”，使货币市场利率一直走低，目前处于历史的最低位。另一方面，随着近三年来实体经济的高速增长，部分行业产能供给过剩压力成为中国经济发展的一大问题，企业利润增长幅度减弱，物价上升速度减缓，出现了对整体经济增长速度下滑的担心。因此走低的市场利率趋势难以急速改变。而美国为了吸引海外资本回流，防止通胀，弥补巨额赤字，又羞羞答答地重复使用历史上曾使用的“强势美元”政策，连续提高利率。近期第12次加息丝毫不意味着加息连续性动作的结束，或者说已放松对通胀的担忧。因此中美利差趋势仍有助于缓解人民币升值压力。中国的中央银行可基于中国、美国经济运行周期的特点，巧妙运用好自己的货币政策。
（3）中美物价水平在不断接近。虽然中国的名义工资、消费价格相对于美国，还处于比较低的水平，但中国名义工资的增长率已持续高于美国等发达国家。1994～2003年，美国制造业货币工资年均增长3.03％，中国年均增长率高达13.04%,远远高于美国。此外，两国的价格水平也在不断接近。虽然美国的批发价格年均增长率略高于中国，但在消费价格上，中国的年均增长率却高于美国。因此从实际有效汇率来看，存在自然调节因素。加上中国目前对电价、油价及其他一些公用事业、资源价格的进一步改革，又会发挥物价对汇率升值压力的缓解作用。
（4）市场机制的进一步深度改革，不排除中长期存在贬值可能性。从中长期看，中国劳动生产率持续高于美国，人民币仍有升值的潜力，但同样从中长期看，中国经济处于转轨中，2万多亿元的社保资金缺口，1万多亿元的银行不良资产，加上一些地方政府难以测算的巨额债务，对一个迫于各方压力而经验不足的开放经济体制而言，对这些历史痼疾的择机解决和进一步主动调整内需主导战略，并不意味着劳动生产率一定程度的提高肯定会使人民币升值。换句话说，也许存在阶段性贬值的可能性。可能能否变为现实，主要取决于市场化改革的力度和对赤字财政政策的态度。起码从目前看，运用一定的外汇储备，适时推出相关的改革措施，包括消化巨额不良资产、解决社会保障体系的欠账、建设各种战略储备和重大设施，都可以主动成为缓解人民币升值压力的有力措施。
（5）人民币资本项目下可兑换的渐进性。能否顶住人民币汇率升值的国际压力，从国际经验看，在人民币资本项下未完全开放限度内，监管资本跨境流动尚有相当的空间和较为成熟的政策经验。鉴于东南亚金融危机的教训和中国经济发展中问题的复杂性，相信中国政府对于人民币项下完全可兑换的进程，将会有一个非常谨慎、渐进的态度，这一进程绝不可能像市场预期的那么快，更不可能按照国际游资预测的或鼓噪的轨迹走。中国仍会采取严格的资本流入管制，并视发展状况出台新的政策，尤其是对短期流动性资本的管制。加上此期间中央银行干预外汇市场经验的逐步积累，必然会加大投资者的投机成本，增加国际游资对人民币直接冲击的难度。
归纳说，在中国的改革、发展和适度的资本管制过程中，只要政策运用适当，仍然有余地消化国际游资对人民币币值的冲击压力。
判断性结论
（1）人民币汇率会在双向波动、小幅升值过程中继续保持相对的稳定。2005年7月21日外汇制度的改革意味着人民币汇率形成机制市场化的开始。但是，有管理的浮动汇率毕竟存在一个“管理的目标”。在目前人民币升值预期压力明显大于实体经济内在升值需求的情况下，特别是在中国金融改革进入关键时期，经济、金融变数较多，中国金融机构和企业对浮动汇率尚需有个适应过程，而且在汇率调整对改善国际经济不平衡影响有限的情况下，大幅度轻率调整人民币汇率，风险过大，既不利于中国国内经济、金融的稳定，也不利于世界经济与美国经济的稳定。因此，在人民币汇率调整方面，“主动性、可控性和渐进性”的基本原则不会变，也不应变。我们认为，这两年，汇率政策的调整，更多地体现在“观察、适应”的方针上，期间，中央银行有能力将人民币汇率保持在即使有微弱升值、但仍是小幅双向波动中的相对稳定。
（2）选择适宜时机适当扩大汇率浮动区间。从更长时间看，市场供求力量决定人民币汇率水平的影响将越来越重要。至于选择什么时机适当扩大汇率浮动区间，我们认为，只有在进一步推进金融体系改革和外汇市场改革的基础上，在基本吸纳和消化已经采取和准备采取的一系列市场化改革因素后，当产生新的市场供求因素的刺激与推动，才会出现适当的时机。但是推出的仍是遵循“有管理”目标的“适度的”浮动区间。此期间应该不排除在个别时段人民币升值幅度由市场力量所决定，超过0.3％；不排除在汇率改革措施因各方面原因仍不能释放和消化市场等因素带来的升值压力时，提前适度扩大人民币汇率的浮动区间。
升值预期过高的基本原因：货币因素大于实体因素
一方面，中国市场化改革的深入，劳动生产率的提高，势必出现人民币升值的可能。1995～2003年间，中国制造业部门的劳动生产率与美国、OECD国家相比，累计增长了1.2～1.5倍。另一方面，90年代后国际政治社会中“冷战”的结束，国际资本的流动冲破了长期以来意识形态的障碍，给正在打开国门，进入资源全球化配置的中国，创造了极大的机遇，加上广阔的市场，廉价的劳动力，使中国出现了从1990～2004年15年间有12年的双顺差现象也势必驱使人民币币值趋于上升。但是人民币币值是否如海外有关机构和人员评论的，被低估了25%？40%？如果不是，又是什么基本的原因导致人民币遭遇如此大的升值压力？我们的基本结论是：升值固然有实体经济因素，但更多的压力体现在货币性因素上。
作为世界第一大国和拥有国际储备货币发行权的美国货币政策，前几年仅仅从考虑解决国内经济矛盾的需求出发，一直保持低利率政策，发行了过多的美元。同时，各国中央银行特别是亚洲的中央银行通过外汇市场的干预，持续不断的支持美国的巨额“双赤字”，导致世界货币基础增长迅猛。从1997年以来，全球货币基础（全球流动性）的增长速度远远超过全球的生产增长速度。20世纪70年代以后，国际资本流动的增长速度已远远超过国际贸易的增长速度。20世纪80年代初的国际短期资本为3万亿美元，到1997年底增加到了7.2万亿美元，相当于当年全球国民生产总值的20％。当前仅对冲基金就有8000多只，约有1万亿美元资产。巨额的货币资金必然要在全世界各个角落猎取利润对象。从已经破灭的美国新经济泡沫、网络泡沫、股市泡沫，到目前风险极大的美国房地产泡沫，从投机世界石油到目前投机世界黄金、贵金属甚至于森林资源，全球过剩资金一刻不停地在世界各地寻找机会，导致各个被投机的商品出现了历史上从未出现过的价格走势怪现象。特别是20世纪90年代以来国际间过剩资本的流动，不间断地带来一些国家地区乃至全球经济的不稳定。目前，尽管中美贸易差额问题如美联储格林斯潘所说，解决差额问题仍不足以解决美国的经济问题，但多年的双顺差及高额的外汇储备，按美国强权主义解决美国历次经济问题的惯用思维，自然仍被授人以口实，被国际游资利益集团所大造舆论，造成人民币极大的升值压力。
此外，国内经济实体恐于人民币升值预期的海内外强大舆论压力，加快资产调整，又循环加大了升值压力。前些年外流的海外资金回流，国内贸易企业通过贸易信贷（提前收款、推迟付款、信用证等贸易项下融资）的货币资产调整，个人的美元、人民币间资产转换，最终必然是成倍放大实体经济面反映的人民币升值要求。
重要的是长期分析：中国汇率的国际环境
即使中国政府目前的决策丝毫无误，也并不能完全理想解决当今全球经济、贸易的失衡问题。全球经济贸易失衡的主要原因，是美国经济的失衡，是美国多年经济政策的结果。由此评价美联储格林斯潘18年的政策和遗产，对世界而言，是福还是祸？需进一步认真研究。因为要解决目前世界经济失衡带来的全球汇率波动，首先需要美国以大国负责的姿态来对待全球经济失衡，主动对多年积累的已扭曲的经济结构进行调整。同时，鉴于美国经济“硬着陆”会对全球经济带来的巨大风险，最后无奈的选择，只能是各国加强合作，分别调整自身的经济结构，才能逐步改善国际货币体系。
当前世界贸易格局是近15年国际政治、经济结构变化的结果
理论上，贸易格局的变化与汇率的变动密不可分。但全球15年来贸易格局变化如果不是汇率因素起决定作用，又是什么力量在暗暗地发生作用？
从90年代开始，发达国家的资本输出，再也不局限于发达国家之间，而是加速面向市场广阔、劳动力资源丰富且便宜的发展中国家，并以资本输出带动制造业生产能力输出。1991～1997年，发达国家之间的国际直接投资年均增长率只有8.8％，而流向发展中国家的投资却增长了32.3％，发展中国家在吸收国外直接投资中的比重也从1990年16.5％上升到1997年40％。
与世界资本输出结构及输出目的的变化相对应，世界贸易结构显现出三大特点。
一是跨国资本流动直接带动了东亚各国包括中国的国际贸易。当前的国际分工体系，不再局限于差异性产品，而是生产链条在全球的重新配置与延伸。跨国资本流动不再以当地市场与自然资源为主要目的，而是以资源、风险的全球配置为主要目的。中国及东亚的情况表明，直接投资与贸易顺差之间的相关性明显增强。尤其在中国，1997年以后利用外资和贸易顺差的走势基本一致。
二是当前世界的资本流动主要是通过跨国公司进行，跨国公司引导了国际贸易的流向，决定了世界贸易的基本格局。目前全球生产的1/3，国际商品贸易的1/2以上，国际技术贸易和国际服务贸易的3/4以及外国直接投资的90％都是由跨国公司进行的。跨国公司在国际贸易中的作用提高，导致国际贸易竞争正从过去以企业间的比较优势为主，转变为以在国际范围内整合资源的能力竞争为主，国际贸易格局由原先的产业间贸易为主，转向产业内贸易和跨国公司内贸易为主。
三是世界三大区域的贸易差额结构发生了巨大变化。美国对其他两个区域的贸易从“一顺一逆”（对欧盟顺差，对东亚逆差）变成“双逆差”；欧盟从“双向逆差”变成“一顺一逆”（对美国顺差，对东亚逆差）；东亚“双顺差”情况没变，但对欧美的顺差规模从1000多亿美元增长到4000多亿美元。
汇率对世界贸易基本格局的影响在逐步弱化
传统经济学认为汇率能自发调节贸易差额。但由于世界贸易基本格局的变化和现行国际货币体系的弊端，目前汇率对世界贸易基本格局的影响已弱化。
（1）汇率波动基本已由金融性交易主导。全球跨国货币交易量已远远超过全球贸易量，跨境外汇全年仅日均交易量已达世界全年贸易额的10％左右。由于全球资产泡沫此起彼伏，金融性交易的流向、目标物经常脱离实体经济。汇率波动信息中存在噪音，不仅不能自发调节贸易差额，有时甚至背道而驰。即使汇率波动的方向与幅度较恰当，其效应的显现往往还需相当时间。因此，平衡贸易差额已不能完全寄希望于汇率的市场化调节。从现实看，1995年以来，美国经常项目逆差持续扩大，但美元实际有效汇率在1995～2002年间走强，2002年后却出现疲软；日元1985年广场协议后大幅升值与波动，但日本贸易一直顺差。
（2）部分汇率风险已被跨国公司内部化。当跨国公司成为国际贸易主体后，汇率成了跨国公司内部核算价格，主要调节内部的利益分配，对整体利益影响力有限。中美贸易中尤其是中国对美出口中很大一部分是美资跨国公司的内部贸易。从1992年到2005年，中国实际有效汇率发生较大波动，但据美国商务部报告，1992～2004年的关联贸易占美自华进口比重却从10.5%一路上升到27.1%，占美对华出口比重从4.9%上升到14.2%。
（3）汇率波动基本不影响产品最终售价。一方面，产品最终售价中服务等非贸易部分占比不断提高，对汇率的敏感性下降。据美国经济学家估计，中美贸易的价值链基本上由美国企业控制。美国自中国进口价值1美元的商品在美的零售价约4美元，3美元被美国的品牌拥有者和流通领域赚走。中国仅得1美元，其中有20美分相当于利润和折旧，往往被出口企业所有人——台湾或香港厂商获取，还有30美分用于购买进口原料，中国投入了大量劳动力和基础建设，仅得50美分。中国出口美国的产品以消费品为主，且美国掌控价值链的绝大部分，因此人民币小幅升值并不会改变其零售价格。
另一方面，汇率大幅高频波动，使国际贸易承受不必要的汇率风险。为保持市场份额等目的，出口厂商更倾向于自我消化汇率风险，而不是用再定价方式转嫁，汇率波动对需求的影响弱化。
从1985～1987年间美日的经验看，进口价格与汇率波动、出口价格与生产成本的相关性相当弱。美国1985年汇率贬值后半年，真实进口价格仍低于其最初水平，一年后真实进口价格的上涨幅度，比起美元的贬值幅度仍微不足道。日本的单位劳动成本与制造品的出口价格变化比例也极其不相称，日本制造商试图稳住出口价格，而不是使价格与成本同比例变化。
（4）贸易不平衡格局具有自身长期的内在稳定性。不仅汇率对贸易、经常项目差额的影响力在下降，而且经济周期对贸易差额的影响力也出现下降，全球贸易基本格局具有一定的内在稳定性。从实际情况看，1996～2004年，不但世界各国的汇率发生了较大波动，各国经济也发生了较大的调整，但从国际经常项目基本格局看，并未发生显著变化。美国在将近1/4个世纪的时间内一直陷入经常项目持续逆差的局面，且逆差的绝对额不断扩大；欧元区除个别年份（如2000年）出现逆差外，均为顺差；日本一直保持顺差；亚洲国家（日本除外）的顺差则在不断扩大。总之，可以说除非汇率发生长期、大幅波动，汇率波动很容易被经济结构的调整所吸收。
进一步分析，贸易差额呈现明显的逆周期特点。1984～1985年中国经济增长率高达13％以上，顺差急剧下降，从1983年的0.3％下降到1985年的-5％左右；1989～1990年中国经济增长率只有4％，但贸易顺差大幅增加，从1988年的-1.9％上升到1990年的2.2％；1993年前后经济增长率高峰时期超过14％，贸易顺差却从1991年的2％下降到1993年的－2％水平。其他时期也大体类似。
日本从1955年以来经济增长大致分三个阶段，一是50年代末到60年代末的高速增长阶段，大约在10％左右，除个别年份出现少量贸易盈余外，均为贸易赤字；二是70年代初到80年代中后期，经济实际增长率在4％左右，贸易差额波动较大，既有大额贸易盈余，也有大额贸易赤字；三是90年代泡沫经济破灭以来，实际经济增长率在1％左右，甚至出现负增长，一直有大额贸易盈余。
可见，汇率对贸易差额的影响不能说已完全没有，但相对以前任何阶段，影响力大为降低。汇率波动不会轻易影响单个国家在国际分工中的地位，但仍应考虑。第一，存在多个相类似竞争优势的国家，汇率的长期大幅波动，仍会导致跨国公司重新配置资源，从而影响其贸易差额。第二，汇率的波动往往导致某个国家部分原有优势的丧失，需要重新寻找、建立核心竞争力，推动产业结构升级。这个过程仍然充满风险。但从国际经验看，在应对汇率波动方面，除个别国家出现失败外，在不发生金融危机的条件下，大部分国家仍能有较强的调整能力。第三，汇率波动对国内不同企业的影响不同。跨国企业、大企业有能力走出国门，在世界范围配置生产链，因此能有效抵御，甚至利用汇率波动。但出口导向的内资中小企业，尤其在外汇市场发育不完全的环境下，汇率波动对其危害较大，较直接，不能忽略。
汇率的背后：世界货币体系失衡的再次显现
（1）美元本位货币体系的脆弱性：“特里芬难题”与汇率风险。一方面，虽然布雷顿森林体系崩溃以后，美元的本位货币地位遭到削弱，但当前美元仍占各国外汇储备的60％以上，国际外汇交易的40％、国际贸易结算的50％以上。美元作为主要储备货币，仍面临着“特里芬难题”，即作为国际货币要求的货币坚挺与作为世界主要储备货币要求的国际收支逆差之间的矛盾。
另一方面，世界上美、欧以外的非储备货币国家，尤其是资本项下不可自由兑换的国家，经常项下差额产生的资金余缺，其汇率风险是无法消除的，在贸易不平衡格局长期化的环境下，这种风险不断累积。从官方持有的非本币资产，尤其是美元资产看，到2004年，东亚13国的外汇储备为23093亿美元，占世界各国官方总储备的比例已经达到61.4%。从包括官方与私人的外币净资产头寸看，这种不平衡在不断加剧。拉丁美洲国家的外币净负债不断增加，从1994年的436亿美元，增加到2002年的1824亿美元，增长了4倍多。而亚洲大经济体的外币净资产则从1994年的1390亿美元，一路上升直到2002年的6717亿美元，增长了5倍多。中欧国家的外币净资产增长得更快，从1994年的7亿美元，增长到2002年的394亿美元，增长了56倍多。
（2）美元发行不受约束，导致世界资产泡沫与金融危机不断。更重要的是，当前的国际货币体系除延续布雷顿森林体系内在的“特里芬难题”外，作为国际储备货币的发行不再有黄金约束，世界货币的发行往往服务于一国国内的经济需求。从1998年以来，美国M2的增长速度连续六年高于GDP现价的增长速度，存在美元的超额供给，引起了美国及世界此起彼伏的以经济过热和资产价格暴涨为特征的信用泡沫。从20世纪70年代初以来，美国经常账户累积了3万亿美元的赤字。当这3万亿美元的货币进入拥有对美国贸易顺差国家的银行系统，遇上某些国家政策稍有不慎，就开始了一个创造泡沫的过程。银行开始疯狂扩大信贷，引起了经济空前的繁荣，股票、房地产等资产价格急剧上涨。由于几乎每个产业都容易获得低息贷款，提供了过多的生产能力。当投资和经济增长异乎寻常地加速时，资产价格的泡沫就不可避免的出现了。正是这样一个过程，推动了前面提到的从美国的股市泡沫、新经济泡沫、房地产泡沫，到目前全球的石油价格、黄金价格、一些贵金属价格、森林资源的不正常走势。而且可以大胆预计，这个过程远没有结束。
更为重要的是，由于拥有国际储备货币发行权的美联储在决定美元供给和货币政策时，没有充分考虑储备货币与世界经济发展的平衡关系，导致了美联储货币政策的实施结果经常会对其他国家，尤其是金融市场不发达的或金融监管有缺失的发展中国家的金融稳定造成极大的负面影响，引起了近20年内世界金融危机的连续不断。具体说，当每次美国经历了一个阶段性低利率时期（扩张性货币政策，世界信用扩张），当转入高利率时期时（紧缩性货币政策，世界信用收缩），各类危机频繁爆发。如80年代中后期，美国在结束低利率时代后提高利率，发生了“黑色星期一”以及日本泡沫经济的破灭。90年代初期美国又一次采取低利率政策，到了1995年推行强势美元政策，提高利率，相继发生了墨西哥危机、亚洲金融危机、俄罗斯金融危机、美国自身的LTCM危机和IT泡沫的崩溃等。目前，经历了2001～2004年长期低利率时期，世界流动性又出现过度供给，房地产、石油、黄金、铜、森林资源价格处于历史高位，而近期美国又进入提高利率阶段。在未来美元高利率时期，新一轮的某个资产泡沫破裂或金融危机降临何处，不得而知！
Whitt（1999）指出，美元的大幅度升值是导致东南亚金融危机最重要的外部因素之一。Chang和Velasco（1998）指出，东南亚金融危机从本质上看是因为国际流动性短缺，一个重要的原因就是美联储在危机爆发之前提高利率导致对发展中国家的资金供给减少。1998年美国的连续加息，导致紧盯美元的阿根廷遭受资本外逃，爆发金融危机。应该说布雷顿森林体系崩溃以来爆发的金融危机都是由于资本大规模流出入导致的。不能否认，有些国家的金融危机有来自这些国家的内部原因，但只要美元发行不受约束，美国的货币政策不考虑世界经济对美元的供需，那么这些金融危机迟早要在世界的某个角落爆发，即局部金融危机的爆发具有必然性，这是当今国际货币体系和美国不负责任态度的代价。只是正如格林斯潘已意识到而没有自白的，近些年来由于金融衍生工具和金融技术的发展，更有利于美国得以在全世界范围内分散风险，转嫁矛盾，从而相对提高了整体承受风险的能力。但是不要忘记，只要国际货币体系内在的矛盾得不到根本解决，就不可能从根本上消除这种体制性危机的爆发。所不同的只是已被大国风险分散技术分散的风险又会在何时、以何种形式转嫁在何地爆发而已。（未完待续）