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摘要：文章利用PanelVAR方法来分析利率与账面价值比对中国上市公司资本结构调整的影响。结果表明：在资本结构调整中权衡理论有很强的说服力；上市公司资本结构调整既依赖负债又依赖权益，且调整依赖权益的程度高于负债；利率对于权益、债权都有显著影响，账面市值比对权益有显著影响。
关键词：利率；账面市值比；资本结构
一、引言
资本结构的动态调整是资本结构理论研究的前沿课题，吸引了广大国内外学者的研究，国内外对资本结构的研究成果很多，但关于资本结构动态调整的研究还不多见，即使有，也是多数探讨资本结构调整速度及调整成本问题，这些研究忽略了权益市场及负债市场的表现对公司资本结构调整的影响。MurrayZ.Frank和VidhanK.Goyal（2004）采用1952-2000年非金融企业的数据发现权衡理论较市场时机理论对资本结构的调整更具说服力。因此，本文借鉴Frank和Goyal的方法，把利率和账面市值比分别作为负债市场条件和权益市场条件的代表性变量来考察利率与账面市值比对我国上市公司资本结构调整的影响。
二、数据来源与变量说明
我们以上海及深圳上市的A股上市公司为样本，变量所采用的数据均来自国泰君安金融研究数据库。为保证数据的有效性及可用性，我们对数据进行了筛选，一是选择2000-2008年期间持续经营的A股上市公司，这样可使样本保持必要的连续性；二是在样本中剔除金融类的A股上市公司，因为金融类上市公司的资本结构是异于非金融类上市公司的，这可以使得回归的结果更具稳定性；三是剔除出现异常值的上市公司。筛选之后本文最终采用928家A股上市公司作为研究的对象。
本文的变量主要有利率、总负债、权益市值、账面市值比。由于权益及总负债的数值很大，在下面数据处理过程中我们都对其取对数，分别用lnDEBT、lnMVE表示。
三、实证研究
（一）变量平稳性检验
最近的研究表明基于面板的单位根检验比基于个体时序的单位根检验有效，EViews通常有5种类型的面板单位根检验，为了检验的可靠性，我们采用ADF和PP两种检验，如表1所示。
从ADF检验，我们都可以得出总负债、权益市值和账面市值比是平稳的序列。
（二）实证模型
本文在面板数据基础上建立VAR模型，我们分别检验了PVAR（1）、PVAR（2）和PVAR（3）模型，但是根据Akaikeinformationcriterion（AIC）我们最后考虑采用PVAR（1）模型。则一阶滞后PVAR的模型形式如下：
yit=ai+b1yi，t-1+b2ILi，t-1+ri+vit①
其中yit=（lnDEBTit，lnMVEit，BMit）′是基于面板数据的的3×1变量向量，i代表公司，t代表年份，ai是系数矩阵，是3×1的公司个体效应向量，ri是3×1的年时间效应向量，利率IL是外生变量，vit是扰动向量。
（三）实证结果及分析
在面板数据上估计VAR。由于模型包含时间效应和个体效应，本文首先运用横截面上的均值差分去掉时间效应。由于本文的模型是动态模型，本文采用向前均值差分来消除个体效应，从而避免由于个体效应和回归元相关而造成的系数估计有偏。时间效应和个体效应都消除后，接下来本文采用GMM方法得到模型系数的有效估计。为了避免有限样本偏差，本文只选取了t-1期的变量即yit-1作为工具变量。为了考察滞后一期的变量对负债与权益的影响，我们用eviews软件对其水平值进行PVAR估计，其结果如表2所示。
从表2的我们可以发现，滞后一期的权益对当期的权益和负债有一个显著的影响，滞后一期的负债对当期负债和权益也有一个显著性的影响。反过来bDEBT,MVE，bMVE,MVE显著就可一定程度说明权衡理论的正确性。滞后一期的利率对权益和负债也有显著性的影响，而滞后一期的账面市值比对权益有显著性影响而对负债没有影响，这点与MurrayZ.Frank和VidhanK.Goyal研究的市值账面比对权益和负债的影响刚好相反。利率对于权益、债权都有显著性的影响，说明利率的政策化导向对公司资本结构的选择影响巨大。
为了考察各变量变化对资本结构调整的影响，我们用变量的差分值进行PVAR估计，其估计结果如表3。从表3看到调整既发生在权益市场也发生在负债市场，前期负债的变动并没有显著影响到随后负债与权益调整，但前期权益的变动显著影响到了随后负债与权益的调整。股权融资偏好能解释这一现象；我们从表4也可以看到资本结构调整确实发生了，且前期股权变动对后期调整影响很大，股权变动后，公司随后对其负债及权益都进行了调整；负债、权益和市值账面比前期的变化都能引起下期市值账面比的调整。
四、脉冲响应函数
脉冲响应函数，如表4所示。脉冲响应函数刻画了内生变量对误差变化大小的反应，我们表4看出，各个变量对lnDEBT的冲击影响，对于BM的冲击，几乎都没影响到lnDEBT，这同前面BM对权益有影响而对负债没影响相一致；给lnDEBT一个正的冲击，会导致lnDEBT在第一期就出现显著为正的响应结果，这种响应在一期后急遽降低，这说明当期公司进行负债调整的幅度高，为了保证合理的杠杆率，公司在随后的时间里的负债调整肯定会降低，但这种冲击一期后就变的相当微弱，这正好是对权衡理论的一种验证；给lnMVE一个冲击，在第一期内它给lnDEBT造成最大影响，在四期以前这种影响具有波动性，随后影响收敛于零。这说明公司加大权益调整，负债市场短期内会有波动，公司是先会加大负债调整，随后减少负债调整，最后增加负债调整直至负债与权益达到合理水平。
各个变量对lnMVE冲击的影响。给lnDEBT一个冲击，会导致lnMVE在第一期就出现显著为正的响应结果，随后这一响应会慢慢降低，这说明公司加大负债调整，随后股权也会进行调整，三期以后这种影响调整将结束；给lnMVE一个冲击会导致lnMVE出现显著的响应结果，随时间推移这一响应会缓慢降低，前六期间内这种影响波动性很大，这说明公司加大权益调整，随后这一调整幅度会迅速放慢，当调整过度后，公司又会加大调增，但调整幅度不如开始，如此反复，直至调整到公司的目标；给BM一个冲击，前五期间会给lnMVE带来波动，市值账面比的变化会引起投资者对公司价值的重新评估，投资者认知的反复的变化直接影响到了股权市场的波动，说明股权市场对市值账面比的变化这一信息完全接受至少需要五期。
给lnDEBT一个正冲击，在随后3期内对BM造成持续下降的影响；给lnMVE一个冲击，前六期会给BM带来波动的响应结果，但随后这种响应会趋于零，说明权益和负债的调整都能引起市值账面比的调整，这点可从市值账面比的计算发放就可以看出来，关键我们可以看到负债的冲击要比权益冲击对市值账面比的影响时间要长，这说明评估一家公司的资产可能更多的是考虑负债因素；给BM一个冲击，前五期会引起BM的波动，随后影响会结束，这同BM对lnMVE的脉冲响应解释相近，都是由于投资者认知变化的反复。
五、结论
研究中国上市公司资本结构的调整样式是很有意义的。本文以利率和账面市值比指标作为权益市场条件与负债市场条件的代理变量，使用面板数据的向量自回归方法，直接对负债、权益、利率和市值账面比的关系进行研究。结果表明：上市公司进行资本结构调整的时既依赖负债调整也依赖权益的调整，且调整依赖权益的程度高于负债；利率与账面市值比对资本结构调增都有显著影响。利率对于权益、债权都有显著影响，账面市值比对负债没有影响但对权益有显著影响。
参考文献：
1、丁培嵘,郭鹏飞.基于行业均值的公司资本结构动态调整[J].系统工程理论方法应用,2005(5)．
2、 Frank M Z,Goyal VK.The effect of market conditions on capital structure adjustment[J]. Finance Research Letters, 2004(1).
3、Flannery,M.,Rangan,K. Partial adjustment toward target capital structures. Journal of FinancialEconomics, 2006(79)．
（作者单位：海南大学经济与管理学院）
关键词：利率；账面市值比；资本结构
一、引言
资本结构的动态调整是资本结构理论研究的前沿课题，吸引了广大国内外学者的研究，国内外对资本结构的研究成果很多，但关于资本结构动态调整的研究还不多见，即使有，也是多数探讨资本结构调整速度及调整成本问题，这些研究忽略了权益市场及负债市场的表现对公司资本结构调整的影响。MurrayZ.Frank和VidhanK.Goyal（2004）采用1952-2000年非金融企业的数据发现权衡理论较市场时机理论对资本结构的调整更具说服力。因此，本文借鉴Frank和Goyal的方法，把利率和账面市值比分别作为负债市场条件和权益市场条件的代表性变量来考察利率与账面市值比对我国上市公司资本结构调整的影响。
二、数据来源与变量说明
我们以上海及深圳上市的A股上市公司为样本，变量所采用的数据均来自国泰君安金融研究数据库。为保证数据的有效性及可用性，我们对数据进行了筛选，一是选择2000-2008年期间持续经营的A股上市公司，这样可使样本保持必要的连续性；二是在样本中剔除金融类的A股上市公司，因为金融类上市公司的资本结构是异于非金融类上市公司的，这可以使得回归的结果更具稳定性；三是剔除出现异常值的上市公司。筛选之后本文最终采用928家A股上市公司作为研究的对象。
本文的变量主要有利率、总负债、权益市值、账面市值比。由于权益及总负债的数值很大，在下面数据处理过程中我们都对其取对数，分别用lnDEBT、lnMVE表示。
三、实证研究
（一）变量平稳性检验
最近的研究表明基于面板的单位根检验比基于个体时序的单位根检验有效，EViews通常有5种类型的面板单位根检验，为了检验的可靠性，我们采用ADF和PP两种检验，如表1所示。
从ADF检验，我们都可以得出总负债、权益市值和账面市值比是平稳的序列。
（二）实证模型
本文在面板数据基础上建立VAR模型，我们分别检验了PVAR（1）、PVAR（2）和PVAR（3）模型，但是根据Akaikeinformationcriterion（AIC）我们最后考虑采用PVAR（1）模型。则一阶滞后PVAR的模型形式如下：
yit=ai+b1yi，t-1+b2ILi，t-1+ri+vit①
其中yit=（lnDEBTit，lnMVEit，BMit）′是基于面板数据的的3×1变量向量，i代表公司，t代表年份，ai是系数矩阵，是3×1的公司个体效应向量，ri是3×1的年时间效应向量，利率IL是外生变量，vit是扰动向量。
（三）实证结果及分析
在面板数据上估计VAR。由于模型包含时间效应和个体效应，本文首先运用横截面上的均值差分去掉时间效应。由于本文的模型是动态模型，本文采用向前均值差分来消除个体效应，从而避免由于个体效应和回归元相关而造成的系数估计有偏。时间效应和个体效应都消除后，接下来本文采用GMM方法得到模型系数的有效估计。为了避免有限样本偏差，本文只选取了t-1期的变量即yit-1作为工具变量。为了考察滞后一期的变量对负债与权益的影响，我们用eviews软件对其水平值进行PVAR估计，其结果如表2所示。
从表2的我们可以发现，滞后一期的权益对当期的权益和负债有一个显著的影响，滞后一期的负债对当期负债和权益也有一个显著性的影响。反过来bDEBT,MVE，bMVE,MVE显著就可一定程度说明权衡理论的正确性。滞后一期的利率对权益和负债也有显著性的影响，而滞后一期的账面市值比对权益有显著性影响而对负债没有影响，这点与MurrayZ.Frank和VidhanK.Goyal研究的市值账面比对权益和负债的影响刚好相反。利率对于权益、债权都有显著性的影响，说明利率的政策化导向对公司资本结构的选择影响巨大。
为了考察各变量变化对资本结构调整的影响，我们用变量的差分值进行PVAR估计，其估计结果如表3。从表3看到调整既发生在权益市场也发生在负债市场，前期负债的变动并没有显著影响到随后负债与权益调整，但前期权益的变动显著影响到了随后负债与权益的调整。股权融资偏好能解释这一现象；我们从表4也可以看到资本结构调整确实发生了，且前期股权变动对后期调整影响很大，股权变动后，公司随后对其负债及权益都进行了调整；负债、权益和市值账面比前期的变化都能引起下期市值账面比的调整。
四、脉冲响应函数
脉冲响应函数，如表4所示。脉冲响应函数刻画了内生变量对误差变化大小的反应，我们表4看出，各个变量对lnDEBT的冲击影响，对于BM的冲击，几乎都没影响到lnDEBT，这同前面BM对权益有影响而对负债没影响相一致；给lnDEBT一个正的冲击，会导致lnDEBT在第一期就出现显著为正的响应结果，这种响应在一期后急遽降低，这说明当期公司进行负债调整的幅度高，为了保证合理的杠杆率，公司在随后的时间里的负债调整肯定会降低，但这种冲击一期后就变的相当微弱，这正好是对权衡理论的一种验证；给lnMVE一个冲击，在第一期内它给lnDEBT造成最大影响，在四期以前这种影响具有波动性，随后影响收敛于零。这说明公司加大权益调整，负债市场短期内会有波动，公司是先会加大负债调整，随后减少负债调整，最后增加负债调整直至负债与权益达到合理水平。
各个变量对lnMVE冲击的影响。给lnDEBT一个冲击，会导致lnMVE在第一期就出现显著为正的响应结果，随后这一响应会慢慢降低，这说明公司加大负债调整，随后股权也会进行调整，三期以后这种影响调整将结束；给lnMVE一个冲击会导致lnMVE出现显著的响应结果，随时间推移这一响应会缓慢降低，前六期间内这种影响波动性很大，这说明公司加大权益调整，随后这一调整幅度会迅速放慢，当调整过度后，公司又会加大调增，但调整幅度不如开始，如此反复，直至调整到公司的目标；给BM一个冲击，前五期间会给lnMVE带来波动，市值账面比的变化会引起投资者对公司价值的重新评估，投资者认知的反复的变化直接影响到了股权市场的波动，说明股权市场对市值账面比的变化这一信息完全接受至少需要五期。
给lnDEBT一个正冲击，在随后3期内对BM造成持续下降的影响；给lnMVE一个冲击，前六期会给BM带来波动的响应结果，但随后这种响应会趋于零，说明权益和负债的调整都能引起市值账面比的调整，这点可从市值账面比的计算发放就可以看出来，关键我们可以看到负债的冲击要比权益冲击对市值账面比的影响时间要长，这说明评估一家公司的资产可能更多的是考虑负债因素；给BM一个冲击，前五期会引起BM的波动，随后影响会结束，这同BM对lnMVE的脉冲响应解释相近，都是由于投资者认知变化的反复。
五、结论
研究中国上市公司资本结构的调整样式是很有意义的。本文以利率和账面市值比指标作为权益市场条件与负债市场条件的代理变量，使用面板数据的向量自回归方法，直接对负债、权益、利率和市值账面比的关系进行研究。结果表明：上市公司进行资本结构调整的时既依赖负债调整也依赖权益的调整，且调整依赖权益的程度高于负债；利率与账面市值比对资本结构调增都有显著影响。利率对于权益、债权都有显著影响，账面市值比对负债没有影响但对权益有显著影响。
参考文献：
1、丁培嵘,郭鹏飞.基于行业均值的公司资本结构动态调整[J].系统工程理论方法应用,2005(5)．
2、 Frank M Z,Goyal VK.The effect of market conditions on capital structure adjustment[J]. Finance Research Letters, 2004(1).
3、Flannery,M.,Rangan,K. Partial adjustment toward target capital structures. Journal of FinancialEconomics, 2006(79)．
（作者单位：海南大学经济与管理学院）