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摘 要：长期利率对家庭、企业和政府所作出的几乎所有重大财务决策都有非常重要的影响，本文回顾了数十年来国际长期实际利率的变化，并探讨了决定长期实际利率的因素，并讨论了它们的影响。研究表明自20世纪80年代以来，长期实际利率一直处于比较低的水平，这就意味着实际利率的下降不是由于大萧条或者20世纪初的衰退所引起的；全球固定投资的和长期实际利率的下降均表明了与导致意愿储蓄水平增加的因素相比，导致投资需求较低的因素可能更为重要。
关键词：实际利率 投资 储蓄 固定资产投资
一、引言
在单一经济体中最重要的经济变量可能是实际利率，因为它影响家庭是否进行贷款的决定，影响着企业对投资建厂和投资成本的决策，同时也影响着财政和货币政策的制定。简而言之，实际利率影响着家庭、企业和政府决定是目前还是在将来进行支出的决策。本文简要回顾了长期实际利率的变化并突出解释了决定长期实际利率的两个重要因素，并对长期实际利率的潜在变化做出进一步的讨论。
二、分析背景
实际利率通常由经济中的一些潜在变量所决定，比如石油价格、货币和财政政策的变化以及工资水平的调整都会暂时性的对实际利率产生短期影响；而更为根本的因素是政策制定者，因为他们决定了长期实际利率的水平。当财政制定者要确定每年发行的政府债券的最佳数量和期限结构时，对长期利率的估计显得尤为重要。长期利率对货币政策制定者同样重要。在美国，联邦储备银行的主要政策工具是联邦基金利率，因为它能够影响隔夜贷款利率。因此对长期利率的估计能够帮助货币政策制定者确定最优联邦基金利率，同样也能够帮助经济学家了解货币政策模型的运用，例如通过泰勒规则，通过它可以了解长期中利率接近零利率下限的可能。本文通过G7国家在长达60年中的长期利率的变化，运用一个简单的分析框架，突出了决定长期利率的两个重要变量，并进行进一步的说明。
三、长期实际利率的变化
本文的长期实际利率指的是短期无风险资产实际利率的长期平均水平。图1显示了G7国家的长期实际利率，有两个明显的特征，第一，G7国家的实际利率当前是非常接近的；第二，自20世纪60年代以来表现出三个非常明显的趋势：到20时期70年代中期开始下降；到20世纪80年代开始有所增长；从80年代后期开始一直在下降。通过计算中位数可以发现，G7国家的长期实际利率变化是同步的。
数据来源：IMF数据库。
四、长期实际利率的概念框架
对于支配长期实际利率的因素，可以通过对可贷资金的供给和需求来进行分析。图2显示了一个储蓄和投资曲线的分析模型，其中投资和利率负相关，储蓄和利率正相关，也就是说在更高的利率水平上人们更愿意储蓄，而在较低的利率水平上更愿意进行投资。投资曲线和储蓄曲线的交点对决定的利率水平（均衡利率r）就是实际利率，在该水平上意愿投资刚好等于意愿储蓄。假设不存在信息不对称或者资本流动限制等摩擦因素，在全球背景下，存在一个风险调整后的实际利率，能够使储蓄和投资达到市场出清；使得全球意愿投资和意愿储蓄的因素都会使相应的曲线发生变动，进而产生新的均衡实际利率。
前任美联储主席Ben Bernanke在2005年就提出了一个关于储蓄变化的论断，即“全球储蓄过剩”的假说。该假说指出，亚洲金融危机以及石油生产国收入的提高增加了许多新兴市场国家的储蓄，这就意味着在图2中储蓄曲线向右移动，导致长期实际利率下降，从而均衡投资水平和储蓄水平都提高了。另一个例子是像中国这样的高增长、高储蓄和经济金融欠发达的经济体，在这些经济体中，有着较高的意愿储蓄，但受到国内储蓄工具短缺的制约，造成一些投资机会不能满足，因此导致了发达经济体的均衡实际利率下降。许多因素也会导致意愿投资水平发生变化。例如，未来资本收益率下降，会导致意愿投资水平将会下降，因此投资曲线将会左移；再者，当其他因素保持不变，资本支出的风险增加时，也会降低投资水平，进而投资曲线左移。
五、来自全球投资和储蓄水平的证据
自1960年以来，从全球总固定投资与GDP比重的变化中可以发现，在20世纪70年代以前，全球的这一比例大幅上涨，并在之后的一段时期内保持相对稳定的变化；然而一个例外是在本世纪初出现了明显的增长，这与Ben Bernanke的全球储蓄过剩假说的解释是一致的。作为参照，美国的这一比例虽然在近年来下降的比较多，但总体上也和全球保持相同的变化趋势。自80年代以来，该比例变化趋势的总体上来说是下降的，在该时期内长期实际利率也是下降的，表明全球投资需求曲线是向下移动的。
六、结语
20世纪60年代以来实际利率表现出三个明显的长期特征：（1）从80年代开始，大多数国家的实际利率是下降的；（2）长期平均实际利率接近60年来的低位；（3）在过去的30年中，长期实际利率在国际上有趋同的趋势。这三个特征告诉了我们以下信息：第一，在2007-2009年全球金融危机之前，长期实际利率一直都处于下降的趋势；第二，与在1929-2933年的大萧条之前相比，当前名义利率接近零利率下限的可能性有所增加；第三，金融一体化趋势的不断增强可能导致国际利率走向趋同；第四，20世纪80年代以前，长期实际利率持续上涨，这表明当前下降的趋势可能在未来发生逆转。最后，自20世纪80年代以来全球固定资产投资呈下滑趋势，而且长期实际利率不断下降，这告诉我们与导致意愿储蓄水平增加的因素相比，导致低投资需求的因素可能更重要。
參考文献：
[1]李宏瑾，苏乃芳，洪浩.价格型货币政策调控中的实际利率锚[J].经济研究，2016（1）：42-54.
[2]C. Ricardo， E. Farhi ，P. O. Gourinchas.An Equilibrium Model of “Global Imbalances” and Low Interest Rates[J].American Economic Review，2008（1）：358-393.
[3]Bernanke. Ben.The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit. Speech at the Sandridge Lecture[D].Speech at the Sandridge Lecture， Virginia Association of Economists，， March 10，2015.
作者简介：张宸瑞（1992—）男。云南大学经济学院硕士研究生。研究方向：宏观经济学、计量经济学。
关键词：实际利率 投资 储蓄 固定资产投资
一、引言
在单一经济体中最重要的经济变量可能是实际利率，因为它影响家庭是否进行贷款的决定，影响着企业对投资建厂和投资成本的决策，同时也影响着财政和货币政策的制定。简而言之，实际利率影响着家庭、企业和政府决定是目前还是在将来进行支出的决策。本文简要回顾了长期实际利率的变化并突出解释了决定长期实际利率的两个重要因素，并对长期实际利率的潜在变化做出进一步的讨论。
二、分析背景
实际利率通常由经济中的一些潜在变量所决定，比如石油价格、货币和财政政策的变化以及工资水平的调整都会暂时性的对实际利率产生短期影响；而更为根本的因素是政策制定者，因为他们决定了长期实际利率的水平。当财政制定者要确定每年发行的政府债券的最佳数量和期限结构时，对长期利率的估计显得尤为重要。长期利率对货币政策制定者同样重要。在美国，联邦储备银行的主要政策工具是联邦基金利率，因为它能够影响隔夜贷款利率。因此对长期利率的估计能够帮助货币政策制定者确定最优联邦基金利率，同样也能够帮助经济学家了解货币政策模型的运用，例如通过泰勒规则，通过它可以了解长期中利率接近零利率下限的可能。本文通过G7国家在长达60年中的长期利率的变化，运用一个简单的分析框架，突出了决定长期利率的两个重要变量，并进行进一步的说明。
三、长期实际利率的变化
本文的长期实际利率指的是短期无风险资产实际利率的长期平均水平。图1显示了G7国家的长期实际利率，有两个明显的特征，第一，G7国家的实际利率当前是非常接近的；第二，自20世纪60年代以来表现出三个非常明显的趋势：到20时期70年代中期开始下降；到20世纪80年代开始有所增长；从80年代后期开始一直在下降。通过计算中位数可以发现，G7国家的长期实际利率变化是同步的。
数据来源：IMF数据库。
四、长期实际利率的概念框架
对于支配长期实际利率的因素，可以通过对可贷资金的供给和需求来进行分析。图2显示了一个储蓄和投资曲线的分析模型，其中投资和利率负相关，储蓄和利率正相关，也就是说在更高的利率水平上人们更愿意储蓄，而在较低的利率水平上更愿意进行投资。投资曲线和储蓄曲线的交点对决定的利率水平（均衡利率r）就是实际利率，在该水平上意愿投资刚好等于意愿储蓄。假设不存在信息不对称或者资本流动限制等摩擦因素，在全球背景下，存在一个风险调整后的实际利率，能够使储蓄和投资达到市场出清；使得全球意愿投资和意愿储蓄的因素都会使相应的曲线发生变动，进而产生新的均衡实际利率。
前任美联储主席Ben Bernanke在2005年就提出了一个关于储蓄变化的论断，即“全球储蓄过剩”的假说。该假说指出，亚洲金融危机以及石油生产国收入的提高增加了许多新兴市场国家的储蓄，这就意味着在图2中储蓄曲线向右移动，导致长期实际利率下降，从而均衡投资水平和储蓄水平都提高了。另一个例子是像中国这样的高增长、高储蓄和经济金融欠发达的经济体，在这些经济体中，有着较高的意愿储蓄，但受到国内储蓄工具短缺的制约，造成一些投资机会不能满足，因此导致了发达经济体的均衡实际利率下降。许多因素也会导致意愿投资水平发生变化。例如，未来资本收益率下降，会导致意愿投资水平将会下降，因此投资曲线将会左移；再者，当其他因素保持不变，资本支出的风险增加时，也会降低投资水平，进而投资曲线左移。
五、来自全球投资和储蓄水平的证据
自1960年以来，从全球总固定投资与GDP比重的变化中可以发现，在20世纪70年代以前，全球的这一比例大幅上涨，并在之后的一段时期内保持相对稳定的变化；然而一个例外是在本世纪初出现了明显的增长，这与Ben Bernanke的全球储蓄过剩假说的解释是一致的。作为参照，美国的这一比例虽然在近年来下降的比较多，但总体上也和全球保持相同的变化趋势。自80年代以来，该比例变化趋势的总体上来说是下降的，在该时期内长期实际利率也是下降的，表明全球投资需求曲线是向下移动的。
六、结语
20世纪60年代以来实际利率表现出三个明显的长期特征：（1）从80年代开始，大多数国家的实际利率是下降的；（2）长期平均实际利率接近60年来的低位；（3）在过去的30年中，长期实际利率在国际上有趋同的趋势。这三个特征告诉了我们以下信息：第一，在2007-2009年全球金融危机之前，长期实际利率一直都处于下降的趋势；第二，与在1929-2933年的大萧条之前相比，当前名义利率接近零利率下限的可能性有所增加；第三，金融一体化趋势的不断增强可能导致国际利率走向趋同；第四，20世纪80年代以前，长期实际利率持续上涨，这表明当前下降的趋势可能在未来发生逆转。最后，自20世纪80年代以来全球固定资产投资呈下滑趋势，而且长期实际利率不断下降，这告诉我们与导致意愿储蓄水平增加的因素相比，导致低投资需求的因素可能更重要。
參考文献：
[1]李宏瑾，苏乃芳，洪浩.价格型货币政策调控中的实际利率锚[J].经济研究，2016（1）：42-54.
[2]C. Ricardo， E. Farhi ，P. O. Gourinchas.An Equilibrium Model of “Global Imbalances” and Low Interest Rates[J].American Economic Review，2008（1）：358-393.
[3]Bernanke. Ben.The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit. Speech at the Sandridge Lecture[D].Speech at the Sandridge Lecture， Virginia Association of Economists，， March 10，2015.
作者简介：张宸瑞（1992—）男。云南大学经济学院硕士研究生。研究方向：宏观经济学、计量经济学。