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编者按：
今年，中国经济转型过程中在金融领域出现了一些新情况、新问题。这些新情况、新问题集中反映了我国经济内在的矛盾和摩擦在加剧，中国的金融体系还不能适应经济转型，以及经济由高速增长期，转向中速增长所带来的一些宏观环境的变化。就当前我国金融体系面临的诸多问题，以及如何应对新形势，本刊专访了国务院发展研究中心金融研究所所长张承惠。
记者：今年1-5月份货币和社会融资总量呈现一个快速增长的态势，但是实体经济却相对萎靡。您怎样看待这样一个货币供给增长迅速和实体经济持续走弱的矛盾现象？
张承惠：今年1-4月份，货币供应量M1和M2的增速都是快速上升的，5月份略有下降，但是仍然维持在一个比较高的水平之上。M2同比增速是15.8，比目标值快了2.8个百分点。和上年同期相比，M2多增加了2.6百分点，M1增加了7.8个百分点，说明我们货币供给的增速还是相当快的。1-5月份社会融资的总规模是9.11万亿，比上年同期增加了3.12万亿。当月的社会融资规模虽然增速有所下滑，仍然比上年同期多增了400多亿。2013年社会融资总量比过去的5年有一个快速的增长，但是实体经济的情况却不是很理想，除了PMI指标在5月份有所反弹，6月份惠丰PMI指标又下行了，其它指标都不太好。海通证券搞了一个克强指数，克强指数去年12月份7.77，到今年5月份降到4.02。
这就呈现一个很矛盾的现象：全社会的货币流动性是大幅度攀升的，社会融资总量也是大幅度攀升的，但是实体经济没有得到明显的提振。也就是说，钱没有从金融领域流到实体经济。今年5月份非金融企业即实体经济新增贷款的占比呈现一个大幅度下降的态势。在5月份新增贷款中，非金融企业获得的贷款只有2800多亿，而去年是5700多亿，前年5月份3000多亿，表明了我们的企业对资金的需求是在下滑的。
记者：另一个矛盾的现象就是社会流动性是宽松的，但是银行的流动性却紧张了。标志就是6月出现的“钱荒”。您怎么看目前的流动性矛盾？
张承惠：大家都知道近期金融市场比较热闹，在进入6月份以后，货币市场的利率快速攀升，到了6月20号达到了一个顶点。6月20号当天，同业拆借利率，就是隔夜的SIBOR 达到13.44%，这是一个前所未有的高度。7天一周的这个SIBOR 也上升到11%，当天晚上，这个银行的人跟我说，大额支付系统没有按期关闭，说明他没能及时的清算，也说明银行的流动性是极度紧张的。那么在2006年中国首次推出SIBOR（注：同业拆放利率）以来，利率曾经有过5次大幅度的上升，但是这一次的上升幅度最大，而且银行间市场的银荒很快又波及股票市场、债券市场、基金市场等，动摇了市场信心。在最近这一段时期，由于担心流动性断裂引发金融市场的震动，以及金融市场的风险向实体经济传导，所以要求中央银行出手，要求“央妈”出手的呼声是特别强烈的。
这一次银行的缺钱、银行间流动性急剧收紧，我认为是由短期因素和中长期因素综合作用所造成的。短期因素媒体上也有很多报道，比如说接近银行的半年报时期需要补充的准备金；监管部门强化监管使得投资人比较偏紧；另外，前期出现的债务违约的传闻使市场非常紧张，银行就不愿意再向外借出资金了；还有，贷款在6月份前10天的增长过猛等等这样一些短期因素。
这里边其实还有一个问题，目前关注得也不是很多的，就是在这次钱荒的背后，还有一些中长期因素的影响。一是银行过于依赖中央银行的求助。对流动性过于乐观，认为一旦出问题，中央银行总是会救的，对有关的风险因素估计不足，而且银行资产负债期限错配的情况是比较严重的，流动性管理比较弱；还有一个就是同业批发。同业的业务增长得过快。
那么这些短期因素也好，中长期因素也好，背后最核心的问题还是商业银行缺少风险意识，过于追求规模扩张，而忽视了质量的提高。
记者：当前中小企业融资难、融资贵的问题并没有得到缓解。对于融资环境问题您有什么看法？
张承惠：从今年上半年的情况来看，融资的环境总体其实比去年是略有宽松的，中央银行一季度的货币政策报告中也发布了这么一个利率的水平。截止到3月份，非金融企业的贷款加权平均利率比年初略有下降，下降了将近0.2个百分点。但是由于全社会融资结构发生了重大的变化，就是说银行贷款占社会融资总量的比重逐年下降，目前大概下降到50%左右，所以，尽管一季度的平均利率水平略有下降，但是对中小企业来说，融资难、融资贵的问题从非信贷的这一块领域仍然表现得非常突出。一是现在很多大企业即便获得了贷款，往往也不用于投资自己的本业，而去购买一些高回报的理财产品。最终这个理财产品是会把这个资金的成本高价转嫁给中小企业的。二是银行也通过种种的手段和方式变向地提高利率水平。三是银行目前大量增加的同业交易，实际上也提高了实体经济的利率水平。
记者：近期出现的银行钱荒，不是中央银行主动收紧货币政策造成的，在很大程度是一些银行最近这几年随心所欲扩张业务规模的结果？
张承惠：2012年16家上市银行的报表显示，一些中型的银行同业拆借资金业务量呈现一种不正常的快速增长的态势，其它的小银行，就是没有上市的银行，其实情况也是一样的。那么大银行，同业借出的业务量也相应地大幅度增长。中小银行同业借入资金业务量，中等规模的大概有三、四个增长2012年比2011年增长了100%以上；而大银行增长保守一点30%左右，激进一点的在100%，有的银行甚至达到300%多。
今年一季度，金融同业资产是32万亿，占总资产的比重是23%，同比增长28%，高出非同业资产增速12个百分点。这种同业增长，就是银行之间借来借去，钱在银行体系内滚动，在某种程度上可能有助于缓解企业融资难的问题。因为现在银行信贷是受贷款规模限制的，是规模外的，最终会有一部分落到企业的手里。但从总体上来看，还是反映出中国的商业银行在风险控制上不谨慎、在流动性管理方面不认真的现实状况。其实风险暴露是早晚的事，如果最近不暴露，以后也是会暴露的。 记者：目前的钱荒，银行间的钱荒是一个结构性的流动紧张，不是流动性的全面紧张。“钱荒”会引发银行业系统性的风险吗？对实体经济会产生哪些影响？
张承惠：我前面也说了，主要是由于银行之间做同业业务规模迅速扩大，而且风险管理和流动性管理不慎所带来的结果。银行其实是不缺钱的，现在的这个流动性紧张也只是局限于金融机构层面，居民储蓄没有发生波动，而且更没有出现真正危害银行稳健安全挤兑的问题。从银行的流动性指标来看，应该说都在安全范围之内。
因为有很多短期因素的作用，在6月底以前出现了利率急剧上升的情况，但是到7月中旬以后，银行间的市场拆借利率会回落，如果说如大家预期那样回落的话，那么对实体经济的影响，我认为程度是有限的。一个理由就是现在大量的资金是在金融体系内空转的，它本来也没有进入实体经济，或者进入实体经济的量是非常少的。所以这一块的量多了或者少了，利率高了或者低了，它不会马上迅速地影响实体经济。即便影响，传递到实体经济，可能影响人的幅度也不是很大。那么，票据贴现利率是实体经济直接要承受的资金成本了。票据直贴的利率应该说近期随着同业拆借市场利率的上升也出现了上升，但是没有达到2011年的高度。
对金融市场来说，在一定程度上，流动性紧张这种传染的渠道可能是这样的。首先这个基金公司目前短期货币市场的产品已经遇到了压力，出现了一定程度上的赎回压力，个别的基金已经止赎了。如果出现大规模的赎回，会使得基金管理公司抛售股票和债券，引起股价下跌，债券收益率的上升，债券的发行困难。这种情况应该说现在出现端倪，股价是下跌了，债券收益率的上升和债券发行困难已经出现，但不是特别严重。还有，就是部分小型金融可能出现自行断裂。另外，传染的渠道就是影响票据市场和理财市场，商业银行有可能会收缩表外资产和票据融资。金融市场我想是会产生一定影响的。但是我觉得这一次并不完全是坏事情，它在一定程度上是挤压过去的泡沫，提前释放部分的金融领域的风险。如果说放任这个风险继续的积聚，将来一旦出现更不好的宏观形势，引爆了这样的风险的话，可能问题会更大。那么我们在释放部分风险之后，未来货币政策的空间也许会有所扩大。
要求中央银行释放流动性的最大的理由是我们不能放任实体经济。但是还要分析一下，当前的经济下行究竟是周期性的因素，还是结构性的因素。如果是周期性的因素，从宏观政策角度来看，就应该采取逆周期的政策、采取扩张性的货币政策，但是如果是结构性的因素，恐怕更要注重存量结构的调整，更多的是需要依靠改革。
我个人认为当前的中国经济下行，恐怕是两种因素共同发挥作用的结果，但是以结构性因素为主。当前存在的两个结构性的问题会使扩张性的货币政策难以发挥效用，即便扩张了，注入了更多的流动性，资金也很难进入实体经济。
大家都知道一个问题就是目前的资金是信贷的资源的错配，大型企业能够很容易的获得资金，而且获得低成本的资金，中小微的企业融资难、融资贵。那么这种状况不是由于效率的差异造成的，不是说大企业效率高，所以它容易获得资金，而且它的资金成本低，不完全是这个情况；也不是风险差异导致的。可能大家都认为，大企业的风险小，中小企业的风险大，这个情况不完全是这样造成的，而是中国的金融结构有问题。那么第二个就是产业结构失衡，产业结构失衡使得实体经济赢利能力和扩大再生产的能力降低。
在这两个结构性问题没有解决之前，我们一味地注入资金，对实体经济影响应该说是有限的，而且还有副作用，就是说大量的注入资金，会助长过去几年已经形成的资金的自我循环，以及金融机构过去的旧的经营模式的延续，也使中国经济结构调整很容易半途而废，也会让金融风险进一步的积聚。所以我个人不赞成马上全面的放松货币政策。
记者：您怎么看待近期的货币政策取向？
张承惠：我想应该是在稳增长和控风险之间取得一个平衡。一是应该坚持稳健的货币政策，除非市场上出现了严重恶化的局面，一般来说不应该对货币政策有什么方向性的改变；二是对当前存在的货币市场流动性紧张，我认为应该采取点动的措施，就是点踩油门的措施，既不要坐视市场崩溃，也不能全面放松，可以采取一些比如说窗口指导（现在中央银行已经采取了，召集一些过去舍不得把资金放出去的大银行，现在要适度的发挥大银行支柱的作用），还有一些像公开市场操作、公开市场短期流动性调节工具（应该说已经采用了，否则利率也不会这么快的下来），还有再贷款再贴现等这样一些工具以缓解当前的流动性紧张问题。这样，估计同业拆借利率会逐渐地回落，但是全年的平均水平可能会比1-5月份要高一些。三是要采取一些盘活存量资金的政策。6月19号国务院常务会议上其实已经推出了一些政策，我认为坚持这样的政策在短期之内会收到效果。
那么，中长期的政策恐怕还是要改革。我这里说的货币政策取向是一个近期的取向。
责任编辑：康伟
今年，中国经济转型过程中在金融领域出现了一些新情况、新问题。这些新情况、新问题集中反映了我国经济内在的矛盾和摩擦在加剧，中国的金融体系还不能适应经济转型，以及经济由高速增长期，转向中速增长所带来的一些宏观环境的变化。就当前我国金融体系面临的诸多问题，以及如何应对新形势，本刊专访了国务院发展研究中心金融研究所所长张承惠。
记者：今年1-5月份货币和社会融资总量呈现一个快速增长的态势，但是实体经济却相对萎靡。您怎样看待这样一个货币供给增长迅速和实体经济持续走弱的矛盾现象？
张承惠：今年1-4月份，货币供应量M1和M2的增速都是快速上升的，5月份略有下降，但是仍然维持在一个比较高的水平之上。M2同比增速是15.8，比目标值快了2.8个百分点。和上年同期相比，M2多增加了2.6百分点，M1增加了7.8个百分点，说明我们货币供给的增速还是相当快的。1-5月份社会融资的总规模是9.11万亿，比上年同期增加了3.12万亿。当月的社会融资规模虽然增速有所下滑，仍然比上年同期多增了400多亿。2013年社会融资总量比过去的5年有一个快速的增长，但是实体经济的情况却不是很理想，除了PMI指标在5月份有所反弹，6月份惠丰PMI指标又下行了，其它指标都不太好。海通证券搞了一个克强指数，克强指数去年12月份7.77，到今年5月份降到4.02。
这就呈现一个很矛盾的现象：全社会的货币流动性是大幅度攀升的，社会融资总量也是大幅度攀升的，但是实体经济没有得到明显的提振。也就是说，钱没有从金融领域流到实体经济。今年5月份非金融企业即实体经济新增贷款的占比呈现一个大幅度下降的态势。在5月份新增贷款中，非金融企业获得的贷款只有2800多亿，而去年是5700多亿，前年5月份3000多亿，表明了我们的企业对资金的需求是在下滑的。
记者：另一个矛盾的现象就是社会流动性是宽松的，但是银行的流动性却紧张了。标志就是6月出现的“钱荒”。您怎么看目前的流动性矛盾？
张承惠：大家都知道近期金融市场比较热闹，在进入6月份以后，货币市场的利率快速攀升，到了6月20号达到了一个顶点。6月20号当天，同业拆借利率，就是隔夜的SIBOR 达到13.44%，这是一个前所未有的高度。7天一周的这个SIBOR 也上升到11%，当天晚上，这个银行的人跟我说，大额支付系统没有按期关闭，说明他没能及时的清算，也说明银行的流动性是极度紧张的。那么在2006年中国首次推出SIBOR（注：同业拆放利率）以来，利率曾经有过5次大幅度的上升，但是这一次的上升幅度最大，而且银行间市场的银荒很快又波及股票市场、债券市场、基金市场等，动摇了市场信心。在最近这一段时期，由于担心流动性断裂引发金融市场的震动，以及金融市场的风险向实体经济传导，所以要求中央银行出手，要求“央妈”出手的呼声是特别强烈的。
这一次银行的缺钱、银行间流动性急剧收紧，我认为是由短期因素和中长期因素综合作用所造成的。短期因素媒体上也有很多报道，比如说接近银行的半年报时期需要补充的准备金；监管部门强化监管使得投资人比较偏紧；另外，前期出现的债务违约的传闻使市场非常紧张，银行就不愿意再向外借出资金了；还有，贷款在6月份前10天的增长过猛等等这样一些短期因素。
这里边其实还有一个问题，目前关注得也不是很多的，就是在这次钱荒的背后，还有一些中长期因素的影响。一是银行过于依赖中央银行的求助。对流动性过于乐观，认为一旦出问题，中央银行总是会救的，对有关的风险因素估计不足，而且银行资产负债期限错配的情况是比较严重的，流动性管理比较弱；还有一个就是同业批发。同业的业务增长得过快。
那么这些短期因素也好，中长期因素也好，背后最核心的问题还是商业银行缺少风险意识，过于追求规模扩张，而忽视了质量的提高。
记者：当前中小企业融资难、融资贵的问题并没有得到缓解。对于融资环境问题您有什么看法？
张承惠：从今年上半年的情况来看，融资的环境总体其实比去年是略有宽松的，中央银行一季度的货币政策报告中也发布了这么一个利率的水平。截止到3月份，非金融企业的贷款加权平均利率比年初略有下降，下降了将近0.2个百分点。但是由于全社会融资结构发生了重大的变化，就是说银行贷款占社会融资总量的比重逐年下降，目前大概下降到50%左右，所以，尽管一季度的平均利率水平略有下降，但是对中小企业来说，融资难、融资贵的问题从非信贷的这一块领域仍然表现得非常突出。一是现在很多大企业即便获得了贷款，往往也不用于投资自己的本业，而去购买一些高回报的理财产品。最终这个理财产品是会把这个资金的成本高价转嫁给中小企业的。二是银行也通过种种的手段和方式变向地提高利率水平。三是银行目前大量增加的同业交易，实际上也提高了实体经济的利率水平。
记者：近期出现的银行钱荒，不是中央银行主动收紧货币政策造成的，在很大程度是一些银行最近这几年随心所欲扩张业务规模的结果？
张承惠：2012年16家上市银行的报表显示，一些中型的银行同业拆借资金业务量呈现一种不正常的快速增长的态势，其它的小银行，就是没有上市的银行，其实情况也是一样的。那么大银行，同业借出的业务量也相应地大幅度增长。中小银行同业借入资金业务量，中等规模的大概有三、四个增长2012年比2011年增长了100%以上；而大银行增长保守一点30%左右，激进一点的在100%，有的银行甚至达到300%多。
今年一季度，金融同业资产是32万亿，占总资产的比重是23%，同比增长28%，高出非同业资产增速12个百分点。这种同业增长，就是银行之间借来借去，钱在银行体系内滚动，在某种程度上可能有助于缓解企业融资难的问题。因为现在银行信贷是受贷款规模限制的，是规模外的，最终会有一部分落到企业的手里。但从总体上来看，还是反映出中国的商业银行在风险控制上不谨慎、在流动性管理方面不认真的现实状况。其实风险暴露是早晚的事，如果最近不暴露，以后也是会暴露的。 记者：目前的钱荒，银行间的钱荒是一个结构性的流动紧张，不是流动性的全面紧张。“钱荒”会引发银行业系统性的风险吗？对实体经济会产生哪些影响？
张承惠：我前面也说了，主要是由于银行之间做同业业务规模迅速扩大，而且风险管理和流动性管理不慎所带来的结果。银行其实是不缺钱的，现在的这个流动性紧张也只是局限于金融机构层面，居民储蓄没有发生波动，而且更没有出现真正危害银行稳健安全挤兑的问题。从银行的流动性指标来看，应该说都在安全范围之内。
因为有很多短期因素的作用，在6月底以前出现了利率急剧上升的情况，但是到7月中旬以后，银行间的市场拆借利率会回落，如果说如大家预期那样回落的话，那么对实体经济的影响，我认为程度是有限的。一个理由就是现在大量的资金是在金融体系内空转的，它本来也没有进入实体经济，或者进入实体经济的量是非常少的。所以这一块的量多了或者少了，利率高了或者低了，它不会马上迅速地影响实体经济。即便影响，传递到实体经济，可能影响人的幅度也不是很大。那么，票据贴现利率是实体经济直接要承受的资金成本了。票据直贴的利率应该说近期随着同业拆借市场利率的上升也出现了上升，但是没有达到2011年的高度。
对金融市场来说，在一定程度上，流动性紧张这种传染的渠道可能是这样的。首先这个基金公司目前短期货币市场的产品已经遇到了压力，出现了一定程度上的赎回压力，个别的基金已经止赎了。如果出现大规模的赎回，会使得基金管理公司抛售股票和债券，引起股价下跌，债券收益率的上升，债券的发行困难。这种情况应该说现在出现端倪，股价是下跌了，债券收益率的上升和债券发行困难已经出现，但不是特别严重。还有，就是部分小型金融可能出现自行断裂。另外，传染的渠道就是影响票据市场和理财市场，商业银行有可能会收缩表外资产和票据融资。金融市场我想是会产生一定影响的。但是我觉得这一次并不完全是坏事情，它在一定程度上是挤压过去的泡沫，提前释放部分的金融领域的风险。如果说放任这个风险继续的积聚，将来一旦出现更不好的宏观形势，引爆了这样的风险的话，可能问题会更大。那么我们在释放部分风险之后，未来货币政策的空间也许会有所扩大。
要求中央银行释放流动性的最大的理由是我们不能放任实体经济。但是还要分析一下，当前的经济下行究竟是周期性的因素，还是结构性的因素。如果是周期性的因素，从宏观政策角度来看，就应该采取逆周期的政策、采取扩张性的货币政策，但是如果是结构性的因素，恐怕更要注重存量结构的调整，更多的是需要依靠改革。
我个人认为当前的中国经济下行，恐怕是两种因素共同发挥作用的结果，但是以结构性因素为主。当前存在的两个结构性的问题会使扩张性的货币政策难以发挥效用，即便扩张了，注入了更多的流动性，资金也很难进入实体经济。
大家都知道一个问题就是目前的资金是信贷的资源的错配，大型企业能够很容易的获得资金，而且获得低成本的资金，中小微的企业融资难、融资贵。那么这种状况不是由于效率的差异造成的，不是说大企业效率高，所以它容易获得资金，而且它的资金成本低，不完全是这个情况；也不是风险差异导致的。可能大家都认为，大企业的风险小，中小企业的风险大，这个情况不完全是这样造成的，而是中国的金融结构有问题。那么第二个就是产业结构失衡，产业结构失衡使得实体经济赢利能力和扩大再生产的能力降低。
在这两个结构性问题没有解决之前，我们一味地注入资金，对实体经济影响应该说是有限的，而且还有副作用，就是说大量的注入资金，会助长过去几年已经形成的资金的自我循环，以及金融机构过去的旧的经营模式的延续，也使中国经济结构调整很容易半途而废，也会让金融风险进一步的积聚。所以我个人不赞成马上全面的放松货币政策。
记者：您怎么看待近期的货币政策取向？
张承惠：我想应该是在稳增长和控风险之间取得一个平衡。一是应该坚持稳健的货币政策，除非市场上出现了严重恶化的局面，一般来说不应该对货币政策有什么方向性的改变；二是对当前存在的货币市场流动性紧张，我认为应该采取点动的措施，就是点踩油门的措施，既不要坐视市场崩溃，也不能全面放松，可以采取一些比如说窗口指导（现在中央银行已经采取了，召集一些过去舍不得把资金放出去的大银行，现在要适度的发挥大银行支柱的作用），还有一些像公开市场操作、公开市场短期流动性调节工具（应该说已经采用了，否则利率也不会这么快的下来），还有再贷款再贴现等这样一些工具以缓解当前的流动性紧张问题。这样，估计同业拆借利率会逐渐地回落，但是全年的平均水平可能会比1-5月份要高一些。三是要采取一些盘活存量资金的政策。6月19号国务院常务会议上其实已经推出了一些政策，我认为坚持这样的政策在短期之内会收到效果。
那么，中长期的政策恐怕还是要改革。我这里说的货币政策取向是一个近期的取向。
责任编辑：康伟