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摘要:本文对大股东、法律制度环境与资本结构选择之间的关系做了实证研究,结果表明:第一大股东持股比例和公司资本结构负相关;法律环境好的地区的上市公司债务水平较低;法律环境的改善可以减缓第一大股东与债务水平的负相关关系。
关键词:第一大股东;法律指数;资本结构
中图分类号:F272 文献标识码:A文章编号:1672-3309(2009)12-0082-04
一、引言
公司财务理论表明, 资本结构的选择在一定程度上取决于代理成本的存在。代理成本是资本结构决策的一个重要影响因素,公司如何控制与代理问题相关的成本对资本结构的选择具有戏剧性的影响。控制股东和外部投资者之间的代理冲突是外部投资者的权利没有得到很好保护的国家的主要代理问题。国外学者对控制股东与财务政策之间的关系做了很多的研究, 其中一个重要方面就是控制股东如何才能影响资本结构决策。中国上市公司的股权结构高度集中, 控制股东对所控制的公司管理者团队施加重要影响, 且在投资者法律保护较弱的情况下, 普遍存在小股东不能分享的控制人私有利益。同时, 中国上市公司的控制股东存在强烈的资产替代或投资不足的激励以侵害债权人利益。那么, 控制股东、最终控制人性质、法律制度如何影响中国上市公司的资本结构决策,除控制股东外的少数大股东持股集中度如何影响资本结构决策,控制股东和资本结构之间关系是否受少数大股东持股集中度、法律制度环境的影响等等,这些问题都有待理论分析和实证检验。国内的文献主要集中在第一大股东如何影响资本结构决策上。但这些文献较少结合中国制度背景实证分析第一大股东如何影响资本结构决策,没有把法律制度、最终控制人、少数大股东的联盟治理等关键因素纳入研究视野。本文结合中国的情况,把大股东、最终控制人、法律制度和资本结构之间关系纳入研究框架中, 系统研究了控制股东、最终控制人性质、少数大股东持股集中度、法律制度如何影响资本结构决策, 并率先实证检验控制股东与资本结构之间关系是否受少数大股东持股集中度、法律制度环境的影响。
二、文献回顾与研究假设
Shleifer 和Vishney(1997)认为,股权的集中或大股东的存在会减少管理者机会主义的幅度,导致管理者和股东间更少的代理冲突,减少代理成本。许多研究认为,大股东具有监督和控制管理者行为的激励,从而保护其显著的投资水平( Stiglitz , 1985 ; Shleifer 和Vishny, 1986)。代理理论认为,股权结构的过度分散和非所有者的管理者掌握控制权导致代理成本的产生,而股权结构的适度集中和在此基础上的大股东监督能够有效降低代理成本。按照这种理论,外部大股东有动力去监督管理人员以保护他们的大额股份,大股东有足够强的实力去严密监督管理者,以防止管理者做出对股东财富不利的行为。也就是说,外部大股东减少了管理者机会主义行为的可能性,会选择成本较低的负债筹资,因此,第一大股东持股比例和公司负债比例正相关。
另一方面,在中小投资者保护较弱的国家,大股东可能与公司内部人共谋来骗取外部分散股东的利益(Pound,1988),具有控股股东侵占非控股股东的行为。债务作为一种治理机制,能够有效抑制内部人机会主义行为,对大股东侵害中小股东利益具有很强的限制作用。当大股东持股比例很高,对上市公司具有很强的话语权时,可以通过降低债务水平来减少这种限制。此时,第一大股东持股比例与公司债务负相关。
我国上市公司股权特殊,普遍存在“一股独大”的现象,公司治理的核心是控股股东与小股东之间的利益冲突,控制性股东常常利用其多数投票权将上市公司从资本市场筹集的资金转为己用。由于债务筹资要求到期还本付利,不如股权融资那么容易“攫取”。因此,第一大股东持股比例越大,其股权融资的倾向越大,从而减少了债务融资比例。基于以上分析,本文提出:
假设一:第一大股东持股比例和公司资本结构负相关。不同类型的最终控制人具有不同的激励特征, 为了详细检查控制股东与资本结构之间的关系, 本文考虑了最终控制人的产权性质——国有控制和民营等非国有控制。如果最终控制人是国有, 那么它相对于最终控制人是家族等非国有公司具有不同的目标。官员政治家从他们控制的国有上市公司中榨取资源来满足与公司价值最大化不一致的目标。官员可能以公司利益为代价追求社会目标或私人利益。国有股先天所具有的产权残缺以及后天所承担的政府行为,决定了国有控股公司治理的低效率。作为国有股的“代理人” ——国有资产管理机构, 在公司治理中并不是积极的监督者,难以对管理者进行有效的监督和约束, 有时甚至出现虚置缺位的情况。作为国有资本出资人代表的政府官员同一般企业的自然人出资主体的根本区别在于, 政府官员并不具有对企业资产剩余的索取权利,而只能得到固定的工资以及与其他行政人员类似的福利,这种没有剩余收益权的控制权是缺乏激励的控制权, 因此无法从制度上保证其拥有充分的监督动机和积极性。由于缺乏对管理者进行有效监督的激励机制, 国有控股公司的代理冲突更为严重。因此, 在其他条件相同下, 与民营等非国有控股公司相比, 国有控股公司的股权融资偏好应该更为强烈。
假设二:法律环境好的地区的上市公司债务水平较高。
假设三:法律环境的改善可以减缓第一大股东与债务水平的负相关关系。对内部人机会主义行为的监督要真正起作用, 必须存在一个有效的法律体系来制止违法和加强违法补偿。良好的法律环境有助于公司的融资活动, 并能提供公司成长的源泉。近年来, 经济学家和法律学者开始从理论上检查与投资者权利相关的可供选择的法律法规的成本和收益问题。投资者保护问题是公司治理的核心问题之一, 也是公司治理所要实现的基本目标。它源于代理问题, 核心内容是防止内部人对外部投资者的掠夺。法律是公司治理和公司融资的必要成分, 股东和债权人的法律保护对于理解不同国家的公司融资模式是很重要的。研究发现,法律体系健全的国家,很多大公司的长期债务占总资产比重以及在总债务中的比重更大, 法律和制度差异能在很大程度上解释公司长期债务使用的差异。研究发现, 投资者法律保护越弱, 内部人持股集中度越高, 资本成本也越高。当法律体系不完善时, 控制股东能轻易掠夺外部投资者利益。法律保护限制了掠夺的方式和减少了掠夺发生的可能性。于是, 法律制度环境好的地区的上市公司应具有相对高的债务水平,良好的法律制度环境能减缓控制股东与债务水平之间的负相关关系。
三、研究方法
(一)数据来源
本文利用北京大学经济研究中心的色诺芬数据库,选取了2003-2007年连续5年间沪深A股上市公司,并进行了以下筛选程序:(1)剔除金融保险业的上市公司;(2)剔除ST、PT的公司;(3)剔除数据缺失及财务异常的公司,共得到5354个观测值。由于樊纲等(2007)对各地区市场化进程的研究只提供至2005年的数据,2006年和2007年法律指数采用前5年的均值代替。
(二)变量定义与模型选择
1.研究变量
本文选择资本结构作为被解释变量,第一大股东持股比例、法律指数、第一大股东与法律指数的交叉项作为解释变量,同时参考国内外文献,选取有形资产比率、成长机会、盈利能力、产品独特性、公司规模等作为控制变量。为控制共线性的影响,本文未设置制造行业的虚拟变量。具体变量定义见表1:
2.模型建立
借鉴国内外已有的研究模型和方法,本文建立如下多元回归模型:
LEV=α+β1First+β2First*Law+β3NATU+β4SIZE+β5TANG+β6M/B+β7EBIT+β8UNIQ+β9ETR+β10Law+β11IAR+β12Industry+β13Year+ε
四、统计结果及其分析
(一)描述性统计
表2是对样本公司研究变量的描述性统计,由表2可以看出,财务杠杆均值为48.43%,说明我国上市公司资产负债率偏低,这可能是因为我国企业债券市场极不发达,银行是公司外部债务的主要甚至是唯一来源,且股价普遍被高估(样本中成长机会变量M/B的均值达到了1.58),公司偏好股权融资,这与我国普遍偏好股权融资的现状相符。第一大股东持股比例均值达到了40%,说明我国上市公司存在一股独大的特征。地区法制水平平均值为5.7889,最大值为13.07,最小值为1.49, 整体水平较低。
(二)不同法律制度环境下财务杠杆的差异检验
本文按照法律指数的均值将样本各自相对应的分为两组,然后进行组间的财务杠杆均值(T检验)和中位数(Mann-Whitney U 检验)比较检验。实证结果表明,财务杠杆在法律环境好的样本中比较低,这与本文的研究假设二相反。控制股东与资本结构选择的关系还要具体通过多元回归来分析。
(三)多元回归分析
从回归结果可以看出,第一大股东与资本结构显著负相关,与假设一相符,说明第一大股东比例高的公司具有相对低的债务水平。我国资本市场大股东侵犯小股东利益的问题非常严重,控制性股东常常利用其多数投票权将上市公司从资本市场筹集的资金转为己用。由于债务筹资要求到期还本付利,不如股权融资那么容易“攫取”。因此,第一大股东持股比例越大,其股权融资的倾向越大,这与陆正飞、叶康涛(2004)的研究结论一致。当在回归模型中加入第一大股东与法律指数的交叉项时,第一大股东持股比例对资本结构影响的t统计量有所下降(见表3第Ⅱ栏与第Ⅲ栏),说明法律环境的改善可以减缓第一大股东与债务水平的负相关关系,与假设三相符。但从第Ⅰ栏可以看出,法律指数与资本结构显著负相关,与假设二不符,说明法律环境好的地区的上市公司债务水平较低,这与样本的差异性检验结果一致。第一大股东持股比例与法律指数的交叉项显著负相关,也与理论预期不符,可能的原因是法律制度环境指数高的地区,市场化指数越高,政府干预越少,在银行公有和企业公有的产权制度安排下,政府干预减少,会增加债务契约的履约成本。因此,在法律环境好的地区,上市公司更加倾向于股权融资,从而导致了债务融资的减少。
五、研究结果及讨论
本文实证研究了控制股东以及法律制度环境对资本结构的影响,最终发现:(1)第一大股东持股比例和公司资本结构负相关;(2)法律环境好的地区的上市公司债务水平较低;(3)法律环境的改善可以减缓第一大股东与债务水平的负相关关系。
本文不仅从控制股东方面研究了资本结构,还关注了隐藏在股权结构背后更重要、更基本的因素,即公司所处的法制环境对资本结构的影响。只有在外部治理环境和公司内部治理机制相互作用的前提下,才能从根本上缓解大股东与中小股东,以及债权人的利益冲突,从而促进公司治理水平的提高,进而提升公司业绩。本文结论的有效性还要依赖于法律指数的准确性和有效性,并且2006年和2007年的法律指数利用了前5年指数的平均数,可能存在一些误差,需要进一步研究和检验。 (责任编辑:吴之铭)
参考文献:
[1] 樊纲、王小鲁.中国市场化指数——各地区市场化相对进程2004年度报告[M].北京:经济科学出版社,2004.
[2] 孙铮、刘凤委、李增泉.市场化程度、政府干预与企业债务期限结构[J] .经济研究, 2005,(05).
[3] 童盼、陆正飞.负债融资、负债来源与企业投资行为[J].经济研究,2005,(05).
[4] 肖作平.大股东、法律制度和资本结构决策[J].南开管理评论,2009,(01).
关键词:第一大股东;法律指数;资本结构
中图分类号:F272 文献标识码:A文章编号:1672-3309(2009)12-0082-04
一、引言
公司财务理论表明, 资本结构的选择在一定程度上取决于代理成本的存在。代理成本是资本结构决策的一个重要影响因素,公司如何控制与代理问题相关的成本对资本结构的选择具有戏剧性的影响。控制股东和外部投资者之间的代理冲突是外部投资者的权利没有得到很好保护的国家的主要代理问题。国外学者对控制股东与财务政策之间的关系做了很多的研究, 其中一个重要方面就是控制股东如何才能影响资本结构决策。中国上市公司的股权结构高度集中, 控制股东对所控制的公司管理者团队施加重要影响, 且在投资者法律保护较弱的情况下, 普遍存在小股东不能分享的控制人私有利益。同时, 中国上市公司的控制股东存在强烈的资产替代或投资不足的激励以侵害债权人利益。那么, 控制股东、最终控制人性质、法律制度如何影响中国上市公司的资本结构决策,除控制股东外的少数大股东持股集中度如何影响资本结构决策,控制股东和资本结构之间关系是否受少数大股东持股集中度、法律制度环境的影响等等,这些问题都有待理论分析和实证检验。国内的文献主要集中在第一大股东如何影响资本结构决策上。但这些文献较少结合中国制度背景实证分析第一大股东如何影响资本结构决策,没有把法律制度、最终控制人、少数大股东的联盟治理等关键因素纳入研究视野。本文结合中国的情况,把大股东、最终控制人、法律制度和资本结构之间关系纳入研究框架中, 系统研究了控制股东、最终控制人性质、少数大股东持股集中度、法律制度如何影响资本结构决策, 并率先实证检验控制股东与资本结构之间关系是否受少数大股东持股集中度、法律制度环境的影响。
二、文献回顾与研究假设
Shleifer 和Vishney(1997)认为,股权的集中或大股东的存在会减少管理者机会主义的幅度,导致管理者和股东间更少的代理冲突,减少代理成本。许多研究认为,大股东具有监督和控制管理者行为的激励,从而保护其显著的投资水平( Stiglitz , 1985 ; Shleifer 和Vishny, 1986)。代理理论认为,股权结构的过度分散和非所有者的管理者掌握控制权导致代理成本的产生,而股权结构的适度集中和在此基础上的大股东监督能够有效降低代理成本。按照这种理论,外部大股东有动力去监督管理人员以保护他们的大额股份,大股东有足够强的实力去严密监督管理者,以防止管理者做出对股东财富不利的行为。也就是说,外部大股东减少了管理者机会主义行为的可能性,会选择成本较低的负债筹资,因此,第一大股东持股比例和公司负债比例正相关。
另一方面,在中小投资者保护较弱的国家,大股东可能与公司内部人共谋来骗取外部分散股东的利益(Pound,1988),具有控股股东侵占非控股股东的行为。债务作为一种治理机制,能够有效抑制内部人机会主义行为,对大股东侵害中小股东利益具有很强的限制作用。当大股东持股比例很高,对上市公司具有很强的话语权时,可以通过降低债务水平来减少这种限制。此时,第一大股东持股比例与公司债务负相关。
我国上市公司股权特殊,普遍存在“一股独大”的现象,公司治理的核心是控股股东与小股东之间的利益冲突,控制性股东常常利用其多数投票权将上市公司从资本市场筹集的资金转为己用。由于债务筹资要求到期还本付利,不如股权融资那么容易“攫取”。因此,第一大股东持股比例越大,其股权融资的倾向越大,从而减少了债务融资比例。基于以上分析,本文提出:
假设一:第一大股东持股比例和公司资本结构负相关。不同类型的最终控制人具有不同的激励特征, 为了详细检查控制股东与资本结构之间的关系, 本文考虑了最终控制人的产权性质——国有控制和民营等非国有控制。如果最终控制人是国有, 那么它相对于最终控制人是家族等非国有公司具有不同的目标。官员政治家从他们控制的国有上市公司中榨取资源来满足与公司价值最大化不一致的目标。官员可能以公司利益为代价追求社会目标或私人利益。国有股先天所具有的产权残缺以及后天所承担的政府行为,决定了国有控股公司治理的低效率。作为国有股的“代理人” ——国有资产管理机构, 在公司治理中并不是积极的监督者,难以对管理者进行有效的监督和约束, 有时甚至出现虚置缺位的情况。作为国有资本出资人代表的政府官员同一般企业的自然人出资主体的根本区别在于, 政府官员并不具有对企业资产剩余的索取权利,而只能得到固定的工资以及与其他行政人员类似的福利,这种没有剩余收益权的控制权是缺乏激励的控制权, 因此无法从制度上保证其拥有充分的监督动机和积极性。由于缺乏对管理者进行有效监督的激励机制, 国有控股公司的代理冲突更为严重。因此, 在其他条件相同下, 与民营等非国有控股公司相比, 国有控股公司的股权融资偏好应该更为强烈。
假设二:法律环境好的地区的上市公司债务水平较高。
假设三:法律环境的改善可以减缓第一大股东与债务水平的负相关关系。对内部人机会主义行为的监督要真正起作用, 必须存在一个有效的法律体系来制止违法和加强违法补偿。良好的法律环境有助于公司的融资活动, 并能提供公司成长的源泉。近年来, 经济学家和法律学者开始从理论上检查与投资者权利相关的可供选择的法律法规的成本和收益问题。投资者保护问题是公司治理的核心问题之一, 也是公司治理所要实现的基本目标。它源于代理问题, 核心内容是防止内部人对外部投资者的掠夺。法律是公司治理和公司融资的必要成分, 股东和债权人的法律保护对于理解不同国家的公司融资模式是很重要的。研究发现,法律体系健全的国家,很多大公司的长期债务占总资产比重以及在总债务中的比重更大, 法律和制度差异能在很大程度上解释公司长期债务使用的差异。研究发现, 投资者法律保护越弱, 内部人持股集中度越高, 资本成本也越高。当法律体系不完善时, 控制股东能轻易掠夺外部投资者利益。法律保护限制了掠夺的方式和减少了掠夺发生的可能性。于是, 法律制度环境好的地区的上市公司应具有相对高的债务水平,良好的法律制度环境能减缓控制股东与债务水平之间的负相关关系。
三、研究方法
(一)数据来源
本文利用北京大学经济研究中心的色诺芬数据库,选取了2003-2007年连续5年间沪深A股上市公司,并进行了以下筛选程序:(1)剔除金融保险业的上市公司;(2)剔除ST、PT的公司;(3)剔除数据缺失及财务异常的公司,共得到5354个观测值。由于樊纲等(2007)对各地区市场化进程的研究只提供至2005年的数据,2006年和2007年法律指数采用前5年的均值代替。
(二)变量定义与模型选择
1.研究变量
本文选择资本结构作为被解释变量,第一大股东持股比例、法律指数、第一大股东与法律指数的交叉项作为解释变量,同时参考国内外文献,选取有形资产比率、成长机会、盈利能力、产品独特性、公司规模等作为控制变量。为控制共线性的影响,本文未设置制造行业的虚拟变量。具体变量定义见表1:
2.模型建立
借鉴国内外已有的研究模型和方法,本文建立如下多元回归模型:
LEV=α+β1First+β2First*Law+β3NATU+β4SIZE+β5TANG+β6M/B+β7EBIT+β8UNIQ+β9ETR+β10Law+β11IAR+β12Industry+β13Year+ε
四、统计结果及其分析
(一)描述性统计
表2是对样本公司研究变量的描述性统计,由表2可以看出,财务杠杆均值为48.43%,说明我国上市公司资产负债率偏低,这可能是因为我国企业债券市场极不发达,银行是公司外部债务的主要甚至是唯一来源,且股价普遍被高估(样本中成长机会变量M/B的均值达到了1.58),公司偏好股权融资,这与我国普遍偏好股权融资的现状相符。第一大股东持股比例均值达到了40%,说明我国上市公司存在一股独大的特征。地区法制水平平均值为5.7889,最大值为13.07,最小值为1.49, 整体水平较低。
(二)不同法律制度环境下财务杠杆的差异检验
本文按照法律指数的均值将样本各自相对应的分为两组,然后进行组间的财务杠杆均值(T检验)和中位数(Mann-Whitney U 检验)比较检验。实证结果表明,财务杠杆在法律环境好的样本中比较低,这与本文的研究假设二相反。控制股东与资本结构选择的关系还要具体通过多元回归来分析。
(三)多元回归分析
从回归结果可以看出,第一大股东与资本结构显著负相关,与假设一相符,说明第一大股东比例高的公司具有相对低的债务水平。我国资本市场大股东侵犯小股东利益的问题非常严重,控制性股东常常利用其多数投票权将上市公司从资本市场筹集的资金转为己用。由于债务筹资要求到期还本付利,不如股权融资那么容易“攫取”。因此,第一大股东持股比例越大,其股权融资的倾向越大,这与陆正飞、叶康涛(2004)的研究结论一致。当在回归模型中加入第一大股东与法律指数的交叉项时,第一大股东持股比例对资本结构影响的t统计量有所下降(见表3第Ⅱ栏与第Ⅲ栏),说明法律环境的改善可以减缓第一大股东与债务水平的负相关关系,与假设三相符。但从第Ⅰ栏可以看出,法律指数与资本结构显著负相关,与假设二不符,说明法律环境好的地区的上市公司债务水平较低,这与样本的差异性检验结果一致。第一大股东持股比例与法律指数的交叉项显著负相关,也与理论预期不符,可能的原因是法律制度环境指数高的地区,市场化指数越高,政府干预越少,在银行公有和企业公有的产权制度安排下,政府干预减少,会增加债务契约的履约成本。因此,在法律环境好的地区,上市公司更加倾向于股权融资,从而导致了债务融资的减少。
五、研究结果及讨论
本文实证研究了控制股东以及法律制度环境对资本结构的影响,最终发现:(1)第一大股东持股比例和公司资本结构负相关;(2)法律环境好的地区的上市公司债务水平较低;(3)法律环境的改善可以减缓第一大股东与债务水平的负相关关系。
本文不仅从控制股东方面研究了资本结构,还关注了隐藏在股权结构背后更重要、更基本的因素,即公司所处的法制环境对资本结构的影响。只有在外部治理环境和公司内部治理机制相互作用的前提下,才能从根本上缓解大股东与中小股东,以及债权人的利益冲突,从而促进公司治理水平的提高,进而提升公司业绩。本文结论的有效性还要依赖于法律指数的准确性和有效性,并且2006年和2007年的法律指数利用了前5年指数的平均数,可能存在一些误差,需要进一步研究和检验。 (责任编辑:吴之铭)
参考文献:
[1] 樊纲、王小鲁.中国市场化指数——各地区市场化相对进程2004年度报告[M].北京:经济科学出版社,2004.
[2] 孙铮、刘凤委、李增泉.市场化程度、政府干预与企业债务期限结构[J] .经济研究, 2005,(05).
[3] 童盼、陆正飞.负债融资、负债来源与企业投资行为[J].经济研究,2005,(05).
[4] 肖作平.大股东、法律制度和资本结构决策[J].南开管理评论,2009,(01).