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摘 要： 本文选取2007-2016年我国A股上市公司的数据，研究了再融资规模对企业资源配置效率的影响。通过模型计算无效率投资，对无效率投资与再融资规模进行数量分析。得出结论，在旧的再融资制度下，资源配置效率与再融资规模成负相关。本研究针对再融资新政发布前的市场情况进行分析，对如何规范证券市场再融资提出建议。
关键词： 再融资规模；资源配置效率；投资效率
一、引言
2017年2月证监会发布再融资新规，从定价基准日、融资规模、时间等方面对再融资增加了限制条件。新政意在克服以往政策的缺陷，为证券市场创造一个更健康、公平的环境。
资源配置效率可以分为投资效率和融资效率（赵选民，2016），本研究通过将投资效率作为资源配置的代理变量进行回归，展示再融资规模与资源配置效率的关系。从新政出发，逆向思考再融资存在的问题，并针对新政提出新的建议。
本文与以前研究的差异主要体现在两方面，一是环境不同，二是研究对象不同。本研究旨在研究再融资旧政下的资源配置效率，并分析新政如何能够对融资规模进行限制，进而改善问题。关于研究对象，以往对于影响资源配置效率的因素包括产权性质、会计准则以及融资约束等（祝继高，2011；王彦超，2009），而本文将再融资规模作为研究对象，希望揭示过量的再融资规模对资源配置效率的影响，不仅可以从理论层面丰富已有的研究，也能在实践层面为证券市场提供更好的的建议。
二、制度背景与文献回顾
（一）制度背景
2006年5月6日，证监会发布了《上市公司证券发行管理办法》。然而旧的定价机制套利空间大，再融资方式结构失衡，融资效率低下等问题都使得再融资无法发挥其应有的作用，削弱了市场对企业发展的积极影响。2017年证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行了修订，对非公开发行股票的时间和规模等条件添加了限制，以期实现在满足上市公司正常融资需求的前提条件下，优化市场的融资结构，坚持服务实体经济导向，配合供给侧改革，助力产业转型和经济结构的调整。
（二）文献回顾
根据章卫东和王乔（2003）的研究，一些实际上没有资金需求的公司也在证券市场盲目融资，因为没有真实的项目，融资获得的款项被闲置，造成了资源的浪费。与之相反，有发展潜力、需要资金的公司达不到再融资的标准，市场因此无法发挥其资源配置的作用。市场需要更严格的规章制度进行管束，规范再融资行为。
过去关于资源配置效率的研究考虑了公司产权性质、内部代理问题和外部政策变化等因素。梅丹（2009）考察了经理层代理问题、国有产权属性和私人收益动机对国有上市公司非效率投资的影响。王彦超（2009）发现具有融资约束的企业持有更多现金，当现金超额时，更容易造成过度投资。赵选民和李忻谕（2016）则对比了会计准则变化前后的资源配置效率，得出了会计准则变化后我国企业的资源配置效率整体上有所提高的结论。
三、研究假设
（一）过度融资现状
当企业内部控制大量的现金资产时，管理层对企业资源的控制力增强，从而产生严重的代理问题（Jensen，1986）；而过度投资就是主要的代理问题之一，当企业内部持有大量的现金资产时，这种问题发生的可能性也随之增加。
据Wind统计数据显示，自2006年实行现行再融资制度以来，十年共计募资达65115.68亿元。2016年再融资合计金额高达1.80万亿，同比上年增长31%。
庞大的再融资规模背后，部分公司无视实际需求，盲目进行过度的再融资，既浪费了资金，降低了融资和投资效率，也削弱了市场进行资源配置的作用。
（二）再融资资金投向变更
上市公司募集资金投向变更，是指上市公司发行股票所募集的资金没有按照事前承诺进行投资，改变了原定的资金投向。包括投资项目的变更和终止、较长时间的延期、所募资金作其他用途等（刘少波和戴文慧，2004）。根据已有研究，很大一部分上市公司在融资后会进行资金的投向变更，以达到真实目的，实现最大化利益。
有过度融资行为的公司，因为实际的投资项目不需要过多的资金，变更资金投向的动机更大。据原红旗和李海建（2005）的研究，变更投资项目公司的会计业绩和股票回报都会显著低于未变更投资项目的公司。也就是说过度的融资更可能会产生资金投向的变更，从而影响公司的资源配置效率。
H1：在旧制度下，随着上市公司再融资规模增加，公司的资源配置效率会降低。
四、研究设计
（一）样本选择和数据来源
本文以2007年～2016年间A股上市公司的再融资额和资源配置效率作为研究对象。具体研究再融资额和资源配置效率关系时，样本会缩小到有再融资行为的公司和年数据。样本选择基于以下考虑：再融资新规发布前的再融资政策是从2006年5月6日开始实施的，此项研究正是揭示过去这一阶段下融资规模对资源配置效率的影响。
样本的全部数据来源于Csmar数据库，筛选原则：（1）剔除金融、保险行业公司；（2）剔除ST公司；（3）剔除部分缺失数据的观测；（4）对存在异常值的连续变量做Winsorize（1%）缩尾处理。按照行业进行回归时，按一级分类进行。
（二）模型设定
本研究是分析再融资水平对资源配置效率的影响，因此用投资效率作为资源配置效率的代理变量。参考Richardson（2006）的模型，估計资源配置效率。
构建资源配置效率的Logit模型：
具体变量设计见表格1。
根据相关文献对模型修改后进行分行业和年度回归，得到的残差是真实投资与理想投资的差值，即为无效率投资。取的绝对值作为变量AI，用以反映无效率投资的程度大小。AI越大，则公司的无效率投资程度越高。 用AI作为被解释变量构建模型（2）：
在模型（1）的解释变量基础上，加入融资额与年初总资产的比值REit作为核心的解释变量。模型（2）用于测度融资水平REit对无效率投资AIit的影响。
五、实证结果
（一）模型回归分析
对模型（1）进行回归，得到残差并取绝对值即为无效率投资，进行描述性统计，结果如表格2：
AI的平均值为0.3466，中位数为0.0751。大部分AI都不超过10，最大值216.4606是个极端值，是单个公司可能存在巨大问题，在进行模型（2）回归时利用缩尾处理排除异常值。与此同时，一些管理水平高的公司无效率投资水平为0，几乎不存在无效率投资。
筛选出有再融资行为的公司，用这部分数据进行模型（2）的回归，回归结果见表格3：
回归结果显示：Tobin’s Q和Size与无效率投资AI呈负相关，也就是说公司的发展潜力和规模越大，其再融资后无效率投资越少。公司的发展潜力大，资金需求也相应增大，通过再融资获得的资金基本都投入到承诺的项目中，用以支撑公司的发展。公司规模越大，其对融资款项的监督监管机制更加完善，直接减少了无效率投资发生的可能性。Lev、Cash與AI呈正相关。公司的资产负债率越高，融资资金被用以改善公司财务结构的可能性越高，而再融资资金用于改善财务结构的公司通常会表现出更差的会计业绩。公司的现金资产越多，就会造成资金闲置，降低了投资效率。核心变量再融资额RE与AI呈正相关，验证了随着融资额占公司资产比重RE增加，无效率投资AI也增加的假说。
（二）稳健性检验
用模型（1）回归残差的全部正值以及负值，分别代替模型（2）中的被解释变量绝对值AI进行回归。回归结果显示，随着再融资规模的增加，投资过度和投资不足的情形都会随之增加，即无效率投资增加。也就是说随着再融资规模的增加，投资效率即资源配置效率下降。稳健性检验结果与研究结果基本一致。
六、研究结论
本文以2006～2016年我国A股上市公司为样本，以公司的投资效率作为资源配置效率的代理变量，实证分析了再融资规模如何影响公司的资源配置效率。得出以下结论：第一，规模大或未来发展潜力大的公司资源配置效率更高，利用再融资资金的效率更高。第二，负债比例高的公司可能会将融资资金用以改善财务结构，因此资源配置效率更可能会下降。第三，持有更多现金资产的公司可能会因为大量资金闲置导致资源配置效率降低。第四，因为市场上存在过度融资的行为，许多公司盲目追求更多的融资资金，从而导致再融资的资金越多，资源配置效率反而越低。
本文认为提高上市公司资源配置效率还应做好两方面的工作。首先，对于上市公司的再融资行为增加审核与限制条件。筛选出确实需要发展资金的优质公司并给予支持，针对公司的规模和发展情况制定再融资的规模，有效控制再融资规模。其次，对于再融资资金的支出建立监督机制。尽可能避免资金投向变更以及资金闲置的情况，提高利用资金的效率也就是资源配置效率。
参考文献
[1]刘少波，戴文慧.我国上市公司募集资金投向变更研究[J].经济研究，2004（05）：88-97.
[2]原红旗，李海建.配股资金使用与公司业绩[J].中国会计评论，2005（01）：143-160.
[3]祝继高，陆正飞.产权性质、股权再融资与资源配置效率[J].金融研究，2011（01）：131-148.
[4]张鸣，郭思永. 大股东控制下的定向增发和财富转移——来自中国上市公司的经验证据[J]. 会计研究，2009，（05）： 78-86+97. [2017-09-09].
[5]赵选民，李忻谕.会计准则变革前后企业资源配置效率的变化——基于A股非金融类上市公司的数据[J].会计之友，2016（22）：71-74.
[6]王彦超.融资约束、现金持有与过度投资[J].金融研究，2009（07）：121-133.
[7]章卫东，王乔.论我国上市公司大股东控制下的股权再融资问题[J].会计研究，2003（11）： 44-46.
[8]Jensen， 1986， “Agency costs of free cash flow， corporate finance and take-overs”， American Economic Review， 76：323～329.
作者简介：袁超凡（1997-），安徽省合肥市，北京交通大学经济管理学院本科生，研究方向：财务管理；旷鑫（1996-），贵州省铜仁市，北京交通大学经济管理学院本科生，研究方向：财务会计；刘柳（1997-），陕西省西安市，北京交通大学经济管理学院本科生，研究方向：财务会计。通讯作者：袁超凡。
关键词： 再融资规模；资源配置效率；投资效率
一、引言
2017年2月证监会发布再融资新规，从定价基准日、融资规模、时间等方面对再融资增加了限制条件。新政意在克服以往政策的缺陷，为证券市场创造一个更健康、公平的环境。
资源配置效率可以分为投资效率和融资效率（赵选民，2016），本研究通过将投资效率作为资源配置的代理变量进行回归，展示再融资规模与资源配置效率的关系。从新政出发，逆向思考再融资存在的问题，并针对新政提出新的建议。
本文与以前研究的差异主要体现在两方面，一是环境不同，二是研究对象不同。本研究旨在研究再融资旧政下的资源配置效率，并分析新政如何能够对融资规模进行限制，进而改善问题。关于研究对象，以往对于影响资源配置效率的因素包括产权性质、会计准则以及融资约束等（祝继高，2011；王彦超，2009），而本文将再融资规模作为研究对象，希望揭示过量的再融资规模对资源配置效率的影响，不仅可以从理论层面丰富已有的研究，也能在实践层面为证券市场提供更好的的建议。
二、制度背景与文献回顾
（一）制度背景
2006年5月6日，证监会发布了《上市公司证券发行管理办法》。然而旧的定价机制套利空间大，再融资方式结构失衡，融资效率低下等问题都使得再融资无法发挥其应有的作用，削弱了市场对企业发展的积极影响。2017年证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行了修订，对非公开发行股票的时间和规模等条件添加了限制，以期实现在满足上市公司正常融资需求的前提条件下，优化市场的融资结构，坚持服务实体经济导向，配合供给侧改革，助力产业转型和经济结构的调整。
（二）文献回顾
根据章卫东和王乔（2003）的研究，一些实际上没有资金需求的公司也在证券市场盲目融资，因为没有真实的项目，融资获得的款项被闲置，造成了资源的浪费。与之相反，有发展潜力、需要资金的公司达不到再融资的标准，市场因此无法发挥其资源配置的作用。市场需要更严格的规章制度进行管束，规范再融资行为。
过去关于资源配置效率的研究考虑了公司产权性质、内部代理问题和外部政策变化等因素。梅丹（2009）考察了经理层代理问题、国有产权属性和私人收益动机对国有上市公司非效率投资的影响。王彦超（2009）发现具有融资约束的企业持有更多现金，当现金超额时，更容易造成过度投资。赵选民和李忻谕（2016）则对比了会计准则变化前后的资源配置效率，得出了会计准则变化后我国企业的资源配置效率整体上有所提高的结论。
三、研究假设
（一）过度融资现状
当企业内部控制大量的现金资产时，管理层对企业资源的控制力增强，从而产生严重的代理问题（Jensen，1986）；而过度投资就是主要的代理问题之一，当企业内部持有大量的现金资产时，这种问题发生的可能性也随之增加。
据Wind统计数据显示，自2006年实行现行再融资制度以来，十年共计募资达65115.68亿元。2016年再融资合计金额高达1.80万亿，同比上年增长31%。
庞大的再融资规模背后，部分公司无视实际需求，盲目进行过度的再融资，既浪费了资金，降低了融资和投资效率，也削弱了市场进行资源配置的作用。
（二）再融资资金投向变更
上市公司募集资金投向变更，是指上市公司发行股票所募集的资金没有按照事前承诺进行投资，改变了原定的资金投向。包括投资项目的变更和终止、较长时间的延期、所募资金作其他用途等（刘少波和戴文慧，2004）。根据已有研究，很大一部分上市公司在融资后会进行资金的投向变更，以达到真实目的，实现最大化利益。
有过度融资行为的公司，因为实际的投资项目不需要过多的资金，变更资金投向的动机更大。据原红旗和李海建（2005）的研究，变更投资项目公司的会计业绩和股票回报都会显著低于未变更投资项目的公司。也就是说过度的融资更可能会产生资金投向的变更，从而影响公司的资源配置效率。
H1：在旧制度下，随着上市公司再融资规模增加，公司的资源配置效率会降低。
四、研究设计
（一）样本选择和数据来源
本文以2007年～2016年间A股上市公司的再融资额和资源配置效率作为研究对象。具体研究再融资额和资源配置效率关系时，样本会缩小到有再融资行为的公司和年数据。样本选择基于以下考虑：再融资新规发布前的再融资政策是从2006年5月6日开始实施的，此项研究正是揭示过去这一阶段下融资规模对资源配置效率的影响。
样本的全部数据来源于Csmar数据库，筛选原则：（1）剔除金融、保险行业公司；（2）剔除ST公司；（3）剔除部分缺失数据的观测；（4）对存在异常值的连续变量做Winsorize（1%）缩尾处理。按照行业进行回归时，按一级分类进行。
（二）模型设定
本研究是分析再融资水平对资源配置效率的影响，因此用投资效率作为资源配置效率的代理变量。参考Richardson（2006）的模型，估計资源配置效率。
构建资源配置效率的Logit模型：
具体变量设计见表格1。
根据相关文献对模型修改后进行分行业和年度回归，得到的残差是真实投资与理想投资的差值，即为无效率投资。取的绝对值作为变量AI，用以反映无效率投资的程度大小。AI越大，则公司的无效率投资程度越高。 用AI作为被解释变量构建模型（2）：
在模型（1）的解释变量基础上，加入融资额与年初总资产的比值REit作为核心的解释变量。模型（2）用于测度融资水平REit对无效率投资AIit的影响。
五、实证结果
（一）模型回归分析
对模型（1）进行回归，得到残差并取绝对值即为无效率投资，进行描述性统计，结果如表格2：
AI的平均值为0.3466，中位数为0.0751。大部分AI都不超过10，最大值216.4606是个极端值，是单个公司可能存在巨大问题，在进行模型（2）回归时利用缩尾处理排除异常值。与此同时，一些管理水平高的公司无效率投资水平为0，几乎不存在无效率投资。
筛选出有再融资行为的公司，用这部分数据进行模型（2）的回归，回归结果见表格3：
回归结果显示：Tobin’s Q和Size与无效率投资AI呈负相关，也就是说公司的发展潜力和规模越大，其再融资后无效率投资越少。公司的发展潜力大，资金需求也相应增大，通过再融资获得的资金基本都投入到承诺的项目中，用以支撑公司的发展。公司规模越大，其对融资款项的监督监管机制更加完善，直接减少了无效率投资发生的可能性。Lev、Cash與AI呈正相关。公司的资产负债率越高，融资资金被用以改善公司财务结构的可能性越高，而再融资资金用于改善财务结构的公司通常会表现出更差的会计业绩。公司的现金资产越多，就会造成资金闲置，降低了投资效率。核心变量再融资额RE与AI呈正相关，验证了随着融资额占公司资产比重RE增加，无效率投资AI也增加的假说。
（二）稳健性检验
用模型（1）回归残差的全部正值以及负值，分别代替模型（2）中的被解释变量绝对值AI进行回归。回归结果显示，随着再融资规模的增加，投资过度和投资不足的情形都会随之增加，即无效率投资增加。也就是说随着再融资规模的增加，投资效率即资源配置效率下降。稳健性检验结果与研究结果基本一致。
六、研究结论
本文以2006～2016年我国A股上市公司为样本，以公司的投资效率作为资源配置效率的代理变量，实证分析了再融资规模如何影响公司的资源配置效率。得出以下结论：第一，规模大或未来发展潜力大的公司资源配置效率更高，利用再融资资金的效率更高。第二，负债比例高的公司可能会将融资资金用以改善财务结构，因此资源配置效率更可能会下降。第三，持有更多现金资产的公司可能会因为大量资金闲置导致资源配置效率降低。第四，因为市场上存在过度融资的行为，许多公司盲目追求更多的融资资金，从而导致再融资的资金越多，资源配置效率反而越低。
本文认为提高上市公司资源配置效率还应做好两方面的工作。首先，对于上市公司的再融资行为增加审核与限制条件。筛选出确实需要发展资金的优质公司并给予支持，针对公司的规模和发展情况制定再融资的规模，有效控制再融资规模。其次，对于再融资资金的支出建立监督机制。尽可能避免资金投向变更以及资金闲置的情况，提高利用资金的效率也就是资源配置效率。
参考文献
[1]刘少波，戴文慧.我国上市公司募集资金投向变更研究[J].经济研究，2004（05）：88-97.
[2]原红旗，李海建.配股资金使用与公司业绩[J].中国会计评论，2005（01）：143-160.
[3]祝继高，陆正飞.产权性质、股权再融资与资源配置效率[J].金融研究，2011（01）：131-148.
[4]张鸣，郭思永. 大股东控制下的定向增发和财富转移——来自中国上市公司的经验证据[J]. 会计研究，2009，（05）： 78-86+97. [2017-09-09].
[5]赵选民，李忻谕.会计准则变革前后企业资源配置效率的变化——基于A股非金融类上市公司的数据[J].会计之友，2016（22）：71-74.
[6]王彦超.融资约束、现金持有与过度投资[J].金融研究，2009（07）：121-133.
[7]章卫东，王乔.论我国上市公司大股东控制下的股权再融资问题[J].会计研究，2003（11）： 44-46.
[8]Jensen， 1986， “Agency costs of free cash flow， corporate finance and take-overs”， American Economic Review， 76：323～329.
作者简介：袁超凡（1997-），安徽省合肥市，北京交通大学经济管理学院本科生，研究方向：财务管理；旷鑫（1996-），贵州省铜仁市，北京交通大学经济管理学院本科生，研究方向：财务会计；刘柳（1997-），陕西省西安市，北京交通大学经济管理学院本科生，研究方向：财务会计。通讯作者：袁超凡。