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【摘要】企业并购过程涉及一系列活动，目标企业价值评估是首先需解决的关键问题。此过程将伴随许多风险，文章立足于已有的各种目标企业价值评估方法，综合考虑各种风险因素，将已在金融领域应用较成熟的VAR方法应用于企业并购活动中目标企业的价值评估。
【关键词】目标企业价值 VAR
一、目标企业价值评估中的风险
并购公司与目标公司共同关注的焦点问题是并购的转让价格。因此当并购方拟对目标公司并购时，需要考虑的首要问题是：该目标公司是否值得并购，价值为多少；如何在并购活动中提出并购价格才能确保成功的同时达到战略上的目的。其间一关键问题便是对目标公司的价值做出合理估算。目标企业价值评估风险指由于对目标企业价值评估出现偏差，而引起的并购方出现财务损失的可能性。导致其产生的因素主要有：第一，并购企业对目标企业未来收益的大小和时间的预期。并购企业如果过高估计目标企业的发展前景、盈利能力以及过低估计并购后的整合成本，就会产生定价过高的风险，从而使企业蒙受损失。第二，目标企业的股价。由于证券市场的有效性问题，以股价来衡量目标企业的价值具有局限性。尤其是我国证券市场不健全和完善，股价不可能与企业基本情况及变化完全一致，易导致交易价格过高，从而给并购企业带来风险。第三，资产评估的准确与否。如果资产评估过高，会使并购交易价格超出目标企业的实际价值。同时，目标企业价值评估风险的大小也取决于并购企业所用信息的质量，由于上市公司信息披露不够充分，并购企业对财务报表固有缺陷的认识不足等，将使得并购企业支付更多的资金或以更多的股权进行置换。
二、目标企业价值评估方法及其优缺点评价
1、目标企业价值评估方法
（1）资产价值基础法。资产价值基础法指通过对目标企业的资产进行估价来评估其价值的方法。此方法关键是选择合适的资产估价标准。目前国际上通行的评估标准主要有四种：账面价值。指会计核算中账面记载的资产价值，并不考虑现时资产市场价格的波动和资产的收益状况。市场价值。这种方法将价格波动因素考虑在内。清算价值。在数量上即为清算资产偿还债务以后的剩余价值。公平价值。指把目标企业在未来持续经营状况下所产生的预期收益，按照设定的折扣率折算成现值。
（2）收益法。它是根据目标企业的收益和预期市盈率确定价值的方法，通常适用于上市公司之间并购的估价模型。首先选择计算目标企业估价收益指标。通常估价收益指标可以采用目标企业最近一年的税后利润或最近三年税后利润的平均值。此外，对目标企业的估价也应合理预测并购后的收益状况。其次选择标准市盈率，主要包括：并购时点目标企业的市盈率、与目标企业具有可比性的企业的市盈率或所处行业的平均市盈率。选择标准时须确保在风险和成长性方面的可比性。由此目标企业价值＝收益指标×标准市盈率。
（3）股利法。股利法即通过折算未来股利来确定公司的现值。对某个投资者而言，收益是由股利和出售股票时的资本利得构成的，但从长期来看，投资者将仅仅关心股利。如某一股东持有较大比例有投票权的股票，就可确保他对股利政策的控制。因此股利法一般更适用于对少数持股的公司进行评估，此时，股东在可预计的将来不可能得到对公司的控制权。
（4）贴现现金流量法。该方法理论依据为目标公司价值应是该公司未来持续经营产生的现金流的现值之和。它同时适用于对上市公司和非上市公司的评估，在考虑时间和风险因素的基础上将预期的现金流折成现值，并与投入公司的原始资金作比较，来进行收购决策。
2、各方法的优缺点评价及其适用条件
（1）贴现现金流量法缺陷在于：首先，要准确预测未来的财务结果是非常困难的，特别是在只能依靠公开信息进行预测时。其次，此法运用需要许多严格的前提条件，如资本市场的效率、企业经营环境和战略的稳定性等。再次，贴现率的选择易受预测人员主观意志的影响。因此该方法适用于：目标企业的净现金流目前是正数，并且将来各期的现金流可以比较可靠得估计；可以从市场上获得一个风险参照，从而得到折现率；如果投资者有较长的投资期限，可以等到市场纠正其估计错误，使价格回归真实。
（2）市盈率法能够较好地反映公司成长性、资产盈利性和风险性，评估结果比较符合实际。但也存在着不足。首先是该方法只适用于盈利企业，而目前我国并购活动所涉及的目标企业中，绝大多数为亏损。其次，宏观经济和行业发展的周期性因素会影响市盈率预测的准确性。另外，我国资本市场尚处于不成熟状态，投机性较强，股票市盈率较高，适当的市盈率标准很难取得。最后，收益指标的选择也具有一定的主观性。因此在当前情况下，很难完全运用收益法对目标企业进行准确估价。因此该方法的适用条件为：会计收益贴现法：在很难取得确定目标企业的现金流量的数据资料时，可使用简单而易于操作的本法。市盈率方法：比较适合于那些经营状况稳定的企业。
（3）资产价值基础法优势在于其客观性，着眼于历史成本，不确定性因素较少。当缺乏与目标企业类似的准确可比数据、企业获利能力又与其资产价值密切相关时，可通过该方法近似地得到企业的价值。当然这种方法的缺点也很明显，它以企业拥有的单项资产为出发点，忽视资产的整体获利能力，不考虑资产负债表外包括企业管理水平、品牌优势、人力资源、分销渠道等在内的组织资本的存在，削弱了科学性与可靠性。因此该方法的适用条件为：账面价值法：主要适用于账面价值与市场价值偏离不大的非上市企业；市场价值法：主要适于完善的市场体系中上市公司的并购；清算价格法：主要适用于目标企业无存续价值的情况。
三、VAR方法及基于VAR方法的目标企业价值评估风险度量模型
1、VAR简介
VAR（value at risk）方法，即风险价值方法，是一种度量和管理风险的工具。为了使风险管理更加客观并且具有科学性，对风险管理逐步应用定量分析技术，一般用概率统计方法识别、度量和监测风险。VAR模型正是这样一种工具。VAR的创始人 P.Jorion是这样定义VAR的：“VAR是在给定的置信水平和目标时段下预期的最大损失。”如果说某投资机构每天证券交易的VAR值在95%的置信水平之下为1000万元，其含义是在正常的市场环境下，进行100次交易，只有五次交易的损失超过1000万元。也就是说该投资机构有95％的概率认为它的交易损失额不会超过1000万元。
【关键词】目标企业价值 VAR
一、目标企业价值评估中的风险
并购公司与目标公司共同关注的焦点问题是并购的转让价格。因此当并购方拟对目标公司并购时，需要考虑的首要问题是：该目标公司是否值得并购，价值为多少；如何在并购活动中提出并购价格才能确保成功的同时达到战略上的目的。其间一关键问题便是对目标公司的价值做出合理估算。目标企业价值评估风险指由于对目标企业价值评估出现偏差，而引起的并购方出现财务损失的可能性。导致其产生的因素主要有：第一，并购企业对目标企业未来收益的大小和时间的预期。并购企业如果过高估计目标企业的发展前景、盈利能力以及过低估计并购后的整合成本，就会产生定价过高的风险，从而使企业蒙受损失。第二，目标企业的股价。由于证券市场的有效性问题，以股价来衡量目标企业的价值具有局限性。尤其是我国证券市场不健全和完善，股价不可能与企业基本情况及变化完全一致，易导致交易价格过高，从而给并购企业带来风险。第三，资产评估的准确与否。如果资产评估过高，会使并购交易价格超出目标企业的实际价值。同时，目标企业价值评估风险的大小也取决于并购企业所用信息的质量，由于上市公司信息披露不够充分，并购企业对财务报表固有缺陷的认识不足等，将使得并购企业支付更多的资金或以更多的股权进行置换。
二、目标企业价值评估方法及其优缺点评价
1、目标企业价值评估方法
（1）资产价值基础法。资产价值基础法指通过对目标企业的资产进行估价来评估其价值的方法。此方法关键是选择合适的资产估价标准。目前国际上通行的评估标准主要有四种：账面价值。指会计核算中账面记载的资产价值，并不考虑现时资产市场价格的波动和资产的收益状况。市场价值。这种方法将价格波动因素考虑在内。清算价值。在数量上即为清算资产偿还债务以后的剩余价值。公平价值。指把目标企业在未来持续经营状况下所产生的预期收益，按照设定的折扣率折算成现值。
（2）收益法。它是根据目标企业的收益和预期市盈率确定价值的方法，通常适用于上市公司之间并购的估价模型。首先选择计算目标企业估价收益指标。通常估价收益指标可以采用目标企业最近一年的税后利润或最近三年税后利润的平均值。此外，对目标企业的估价也应合理预测并购后的收益状况。其次选择标准市盈率，主要包括：并购时点目标企业的市盈率、与目标企业具有可比性的企业的市盈率或所处行业的平均市盈率。选择标准时须确保在风险和成长性方面的可比性。由此目标企业价值＝收益指标×标准市盈率。
（3）股利法。股利法即通过折算未来股利来确定公司的现值。对某个投资者而言，收益是由股利和出售股票时的资本利得构成的，但从长期来看，投资者将仅仅关心股利。如某一股东持有较大比例有投票权的股票，就可确保他对股利政策的控制。因此股利法一般更适用于对少数持股的公司进行评估，此时，股东在可预计的将来不可能得到对公司的控制权。
（4）贴现现金流量法。该方法理论依据为目标公司价值应是该公司未来持续经营产生的现金流的现值之和。它同时适用于对上市公司和非上市公司的评估，在考虑时间和风险因素的基础上将预期的现金流折成现值，并与投入公司的原始资金作比较，来进行收购决策。
2、各方法的优缺点评价及其适用条件
（1）贴现现金流量法缺陷在于：首先，要准确预测未来的财务结果是非常困难的，特别是在只能依靠公开信息进行预测时。其次，此法运用需要许多严格的前提条件，如资本市场的效率、企业经营环境和战略的稳定性等。再次，贴现率的选择易受预测人员主观意志的影响。因此该方法适用于：目标企业的净现金流目前是正数，并且将来各期的现金流可以比较可靠得估计；可以从市场上获得一个风险参照，从而得到折现率；如果投资者有较长的投资期限，可以等到市场纠正其估计错误，使价格回归真实。
（2）市盈率法能够较好地反映公司成长性、资产盈利性和风险性，评估结果比较符合实际。但也存在着不足。首先是该方法只适用于盈利企业，而目前我国并购活动所涉及的目标企业中，绝大多数为亏损。其次，宏观经济和行业发展的周期性因素会影响市盈率预测的准确性。另外，我国资本市场尚处于不成熟状态，投机性较强，股票市盈率较高，适当的市盈率标准很难取得。最后，收益指标的选择也具有一定的主观性。因此在当前情况下，很难完全运用收益法对目标企业进行准确估价。因此该方法的适用条件为：会计收益贴现法：在很难取得确定目标企业的现金流量的数据资料时，可使用简单而易于操作的本法。市盈率方法：比较适合于那些经营状况稳定的企业。
（3）资产价值基础法优势在于其客观性，着眼于历史成本，不确定性因素较少。当缺乏与目标企业类似的准确可比数据、企业获利能力又与其资产价值密切相关时，可通过该方法近似地得到企业的价值。当然这种方法的缺点也很明显，它以企业拥有的单项资产为出发点，忽视资产的整体获利能力，不考虑资产负债表外包括企业管理水平、品牌优势、人力资源、分销渠道等在内的组织资本的存在，削弱了科学性与可靠性。因此该方法的适用条件为：账面价值法：主要适用于账面价值与市场价值偏离不大的非上市企业；市场价值法：主要适于完善的市场体系中上市公司的并购；清算价格法：主要适用于目标企业无存续价值的情况。
三、VAR方法及基于VAR方法的目标企业价值评估风险度量模型
1、VAR简介
VAR（value at risk）方法，即风险价值方法，是一种度量和管理风险的工具。为了使风险管理更加客观并且具有科学性，对风险管理逐步应用定量分析技术，一般用概率统计方法识别、度量和监测风险。VAR模型正是这样一种工具。VAR的创始人 P.Jorion是这样定义VAR的：“VAR是在给定的置信水平和目标时段下预期的最大损失。”如果说某投资机构每天证券交易的VAR值在95%的置信水平之下为1000万元，其含义是在正常的市场环境下，进行100次交易，只有五次交易的损失超过1000万元。也就是说该投资机构有95％的概率认为它的交易损失额不会超过1000万元。