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基于需求刺激的增长就像吸食毒品，带来暂时的舒适，却留下无穷的问题。刺激的扭曲在于，释放错误的需求信号，诱导错误的产能安排，在这种环境中，某种被刺激着的需求呈现高增长，企业家一旦误认为高增长延续，就会安排不恰当的扩大再生产的再投资。由于刺激总是暂时性的、必然消退的因素，随着时间的推移，刺激政策将不再实施，供需的不匹配状态由此更加严重，通胀、投资所借资金能否顺利归还等多种经济病因随之产生发展，经济最终受累无尽，一些企业家因此陨落。
远离增长不是中国想远离增长，而是高增长远离中国而去，这不以人的意志为转移。远离增长另一层含义是，基于2009年刺激政策负面效果的深切感悟，新一轮的稳定增长政策将呈现全新的特点，中国的政策不再刻意保持高增长。
关爱改革是因为新一届政府注定是一届被改革事务占据绝大部分精力的政府。换届是否能带来高增长，既有正面的证据，也有反面的证据（1989年、1998年），由于政府性投资刚刚经历高增长，大量工程超前完成，本次换届刺激增长的效果可能要低于预期，改革的推进力度可能要大于预期。这同样不以人的意志为转移。
关爱改革意味着虽然增长乏力，但改革创造的大量结构性机会需要关注。改革就是要改以前存在的不合理因素，不恢复原状地建立新的合理的制度框架。在这个过程中，会形成新的市场份额结构，新的需求分布，不恢复原状隐含“促使新的结果产生的新原因将持续存在”，旧的因果对应关系将消失，由此，从企业价值评估的本质上，这是会带来实质升降、合理升降的变化。
高增长远离中国而去
双重因素的叠加导致高增长远离中国而去，其一是长期潜在经济增速下行趋势形成，其二是短期经济同时遇到下行的周期阶段，经济从前期的“被调控”进入“自主收缩”状态。中国潜在增速中人口、资本、技术三大构成的增速均指向下移，关于这一些，许多经济研究学者在过去均多有论述，不再累述。本文重点分析当前周期阶段所存在的经济机理。
投资：经济自主收缩的突出力量
当前经济周期处于自主收缩状态，其中投资是经济自主收缩的突出力量，由此，虽然加快在建高铁、新建水利等部分基建类投资将成为稳增长的重要政策组成，但基建类投资占总投资的20%多，作用有限，总体投资增速仍将一步步放缓。
从根本上，投资放缓的原因在于，基于投资高回报预期的投资行为结束，基于在建工程（包括地产、工业、基建）推进，“莫使前期投资荒废的在建工程刚性投资”的因素在投资中的比重越来越大，通俗地说，大家是被逼着进行投资，如果可以反悔的话，就不建了，由此，在建工程的完工意味着投资的结束，投资增长蕴含着较大的这一因素无疑是糟糕的消息，随着时间的推移，促成投资增长的因素将日渐式微。这一点从数据上已经有明显表现，目前中国在建工程计划投资规模的增速已从前期的20%以上缩减至14.5%。
地产投资调整刚刚开始
由于2009～2010年房价过快上涨，限购等极端化的调控措施未来数年难以放开，地产销售从2011年底到2012年初经历冰点式调整，虽然3～5月销售回暖，但该市场蕴含的不确定性依然非常大。2011年下半年至今，温州、合肥等不少民间企业家转型从事地产开发，终至资金链断裂，多年心血毁于一旦，这对各类投资资金的进入均是警示，前四月全国地产投资从2011年28%的水平降落至18%，土地购置支出从14%降至3.7%，商品销售额增幅从12%降至－12%，开发贷款、购房贷款余额增长从2011年底的10.5%、15.5%分别降至2012年一季度末的6.3%、12.1%。
地产投资相对而言存在较可靠的先行指标体系，地产销售、土地购置支出等变化先行于地产投资不仅微观的影响机制清晰，而且有历史宏观数据的经验验证。考虑目前地产投资先行指标已有的调整，进一步考虑先行指标未来存在调深化的可能，因此判断目前地产投资增速的调整刚刚开始，该指标于2012年底降至0%并非特别极端的假设。
工业投资与整体经济的综合速度格格不入
2012年1～4月中国制造业投资增长24.4%，较2011年的31.8%明显放缓，即使如此，目前工业投资的增速水平仍处“木秀于林”的状态，与整个经济体系的综合速度格格不入。
工业投资的驱动因素在于工业的产能利用率及与之相关工业净资产收益率，与地产投资的驱动机制相同，工业产品终端销售好，会形成工业产能利用率、资本回报率较高，从而诱发工业再投资行为的产生。
工业投资新的情况是，工业利润已开始负增长（见图1），2012年4月当月增长－2.4%，累计－1.6%，汽车等部分可考行业在建产能达产的高峰在2012年下半年和2013年，考虑全球经济可能放缓或动荡，出口持续低迷是大概率情景，再考虑地产投资已开始调整，2012年下半年工业投资增速进一步下滑的趋势难以改变。
基建投资的超前性决定投资的阶段性
基建投资是逆周期政策操作的重要手段，与地产、工业投资及出口、消费需求的增长形势存在反向关系。
2012年1～4月交通基础设施、城市公共基础设施、水利投资增速分别为－8.0%、7.8%、10.9%，在分行业固定资产投资中偏慢，考虑2011年下半年此类投资的低基数，以及目前新的政策取向，整体基建投资增速有望回升至20%左右的水平。虽然方向如此，基建投资的“超前性”及由此决定的“阶段性” 决定了对基建反弹的力度不可有过多的预期。
发改委投资研究所所长张长春对基建超前性的机制有过合理解释：“一段时间内基础设施投资规模合理与否，原则性的判断依据是基础设施供给能力与经济社会发展是否相适应。由于基础设施建设周期一般较长，大型骨干基础设施项目从投资决策、投资实施到形成能力，需要3～5年甚至更长时间，这就需要基础设施投资要适度超前于经济社会发展。等到某类基础设施不能适应国民经济发展时，再考虑增加投资，项目建设直至形成供给能力期间，基础设施对经济社会发展的瓶颈制约就会出现。”
上述论述无疑有其非常合理的地方，只是基建投资“超前性”必然也决定了基建投資的“阶段性”，下阶段基建反弹力度有限的根源在于，刚刚经历大建设，基建设施满足需求的规划是以5～10年为时间单位，由此，目前整体建设空间较2009年时要小很多，基建投资的债务、舆论与政策层对大搞基建副作用的认知，也已成为制约基建投资在新一轮刺激政策中发挥更大作用的因素。 出口只有变差或者变得特别差
2012年下半年出口只有两个选项：变差或者变得特别差，这是因为下半年外围经济只有两个选项：放缓或者动荡。
法德分歧的加大，希腊问题，西班牙地产、银行问题的深化使得欧元区的完整性受到现实的挑战，虽然希腊前期已大幅减记，希腊国家破产、退出欧元区导致的金融机构直接损失已被消化大部分，但其连锁效应导致的混乱依然不堪设想。在欧猪五国中，西班牙与意大利状况虽然危险，但严格界定起来，二者是没有危机的国家，财政收支按照正常国家运作，这种情况另一层含义是提示，这两个国家也是不能有危机的国家，因为它们的经济规模过大，它们出现危机所需救助款项目前并无准备，也无法快速筹集。
欧洲的动荡将是2012年下半年全球经济的主导因素，即使前期复苏势头较好的美国，近期也出现了复苏放缓的迹象。欧洲的选项只有两个，各方妥协，坚持紧缩，这将导致该区域经济的逐步放缓，而欧元如果解体，则必然酿成全球经济灾难，由此，全球经济增速下半年加快的情景几乎不存在。
基于上述因素，中国出口进一步放缓的迹象已经显现。中国内地总出口的先行指标——中国内地从日韩台的进口1～4月分别增长－26.4%、27.5%、－5.6%、－8.5%，整体一季度为－4.3%，上述数据预示下阶段出口增长有进一步下滑的忧虑。
统计检验发现，中国内地总出口与当期、上一期、上两期的从日韩台进口均存在密切关系，相关系数分别达0.956、0.948、0.932。这种较强的相关性背后的逻辑是：加工转口贸易占中国总出口的比重高达39%，中国内地从韩国、日本、中国台湾的进口，是中国外贸元件进口、加工、成品出口“三角贸易”的发源端，“当前的中国内地从日韩台进口”对“下阶段的中国内地总出口”指示作用较为确定。
消费：“非周期”中夹带“后周期”
2012年1～4月社會消费品零售总额增长14.7%，较2011年的17.1%有所下滑，虽然幅度较其他经济部类相对要小，但消费增长的波动无疑需要引起注意，当前关于消费部类的增长存在“非周期”和“后周期”的分歧（见图2）。非周期指消费增长将一直稳定在目前的水平，而后周期则是指在其他经济指标调整之后，消费也将调整。消费相对于投资与出口将一直相对稳定，但由于本轮调整周期幅度相对大，时间相对长，由此，消费增速相对于自身过去的水平将出现小幅下滑的迹象。
消费的稳定性来源于消费有很大部分为刚性需求，在经济结构和人口规模没有剧烈变动的情况下，多种刚性需求流量产生的主要原因是时间，如一日三餐，由此决定了这部分需求产生的稳定性。
耐用品消费一定程度上有类似投资的一面，由于更新上具有弹性，耐用品消费对经济信心、收入预期的反应相对敏感，必须看到汽车、家电等消费虽有新刺激政策的力量在起作用，但经济信心、收入预期等因素变差的影响也在深化，由此，整体耐用品消费2012年下半年应是往下，但幅度较小。
随着经济的放缓，消费最为重要的支撑因素——城乡居民收入指标也已经出现了放缓的迹象，这是下阶段消费有可能放缓的重要先行指标（见图3和图4）。
CPI低点推迟至第四季度，PPI持续负增长
2012年国内已经不太可能面临较大的通胀压力。2011年价格走势对今年全年CPI、PPI产生的翘尾因素大约为1.1%、－1.0%，根据2002～2011年CPI与PPI的新涨价因素，预计2012年全年CPI新涨价大约为1.1%～2.2%， PPI新涨价大约为-2.1%～1.0%。综合判断，2012年全年CPI为2.2%～3.3%，PPI为－3.1%～0.0%。
当前的这一轮通胀已从2011年7月份开始见顶回落，截至2012年4月，此轮通胀进入消退期已经8个月。考虑到，在食品中占比较大的猪肉供应仍很充足，成品油价下调，各种大宗商品价格不断下行，汽车等耐用消费品价格优惠幅度加大等趋势，预计5月、6月、7月通胀将继续快速下行，CPI底部到达时间也将从原先判断的三季度往后推移至四季度。PPI方面，由于钢铁、有色、原油、化工等多种工业品目前的价格已低于2011年平均价格很大的幅度，由此下阶段PPI将持续负增长（见图5）。
宏观调控转向总供给管理
对新一轮刺激政策的看法是，政策制定者将非常有意识地远离4万亿元老思路，新增长措施将依照两大原则展开：总供给管理，扶持新产业，避免之前的总需求刺激，继续给传统产业注入兴奋剂；尽量避免人为、无节制地产生新的债权债务纠葛。
按上述思路，新措施主要有三点：降息提振广谱资本开支的增长，目前形势支持多次贷款利率下调和至少一次存款利率下调；扶持七大战略新兴产业发展，加大金融支持、税收优惠、市场培育；总需求管理止于高铁在建、水利新建工程加快推进，传统产业需求终将不达预期。
着重培育七大战略性新兴产业
经济的实践证明，总需求管理是件糟糕的事情，经济竞争力来源于总供给，包括总生产能力、人均产出规模、类别分布——即中国有什么类型的企业，中国人在什么样的企业中就业，得到何种收入水平。
人类的需求，依照收入所对应的需求总是类似，但不同人能做什么事情，从事什么样的生产活动却迥异。国家、企业、家庭竞争力在于总供给，在于这些国家、企业、家庭能从事什么样的事情。一日三餐、买车买房、声色犬马的需求，大多数人、大多数国家整体综合随着收入有个近似分布，需求是人想要的，却可能是得不到的。
中国30年大发展，是因为中国新生了许多企业，就业者在这些企业中工作，企业主赚了钱，工人收入或快或慢提高。30年竞争力的提升在于中国总供给——总生产能力突飞猛进，而并不源于中国人想过好日子的这种需求。美国竞争力同样来源美国企业的类型分布，家庭个人从事职业的情况，不在于美国人好消费，总需求很大。
新一轮应对危机的刺激政策将不会还是简单的总需求管理，其重点将被至于总供给之上，着力培养战略新兴产业发展，一些需求的政策也将与之配合。近期高层大力推动的科技创新，培育现代产业体系，以及出台七大战略性新兴产业规划等，均是宏观调控由总需求管理向总供给管理转变的重要信号。 货币政策：降准常规化，降息条件成熟
货币政策上，由于外汇占款停止增长（见图6），央票到期规模较小，降准将成为一段时间内流动性投放的主要手段，与此同时，降息条件已成熟，主要的理由有两方面：一是由于需求疲软，企业盈利能力不断下滑，边际投入资本金回报率（ROIC）的下降速度快于金融机构贷款利率下降速度，因此“边际ROIC＞金融机构贷款利率＞金融机构筹款利率＋费用率”这个借贷行为发生的条件正在消失，不解决这个问题，新增信贷收缩，稳健货币政策也就无从谈起。要保证货币政策的有效性，降低企业融资成本，改善信贷投放的需求，就要加快贷款利率下降速度，而降息无疑是最有效的手段。二是通胀将继续快速下行，这为降息提供了必要条件。
改革是“不恢复原状”的变化，具有豐富的估值含义
从类别上，改革包含制度、技术、地域、需求四个维度，因为改变后不恢复原状，促成新的市场形态的新的原因持续存在，因而四种经济改革具有丰富的估值含义。在整体经济放缓的背景下，唯此类因素提供合理价值投资的较大机会。
制度改革带来的行业长期前景变化在近期已体现得淋漓尽致。温州金改、券商改革、利率市场化改革等带来相关产业盈利预期的变化，即是典型的制度改革。又如混凝土泵车在机械行业的需求中相对强劲，其背后的原因也是因为典型的制度改革：三四线城市建筑工地不能再现场搅拌混凝土，以此控制环境污染。这项新制度导致混凝土泵车的需求增长要大于全国混凝土的增长。从这一点应看出，制度改革既有大的制度改变，又包含产业法规细节的变化。
技术改革相对于制度来说，总体上存在较大的内生性。虽然一些案例中，技术改革也是由制度变化推动的，但这种总体上的内生性是说，在现有的生产要素资源格局下，采纳新技术是有经济效益的，企业有采纳的内在动力，新技术的市场占有将从最低0%开始，最大均衡至100%，新技术的替代问题使得总行业规模增速变成不甚重要的问题。
地域改革集中体现为“制造业西迁”。地域上，由于存在不恢复原状的特性，中国产业分布的地域变迁可称为中国经济的“地域改革”，这种地域改革可以简单地概括为“制造业西迁”。附着制造业西迁之上的公司将持续获益于产业辐射半径的优势。
需求也将出现不恢复原状的变化。除了制度、技术、地域之外，不恢复原状的改变还有需求的变革。需求改革的要义在于人类的需求集合总是受影响于收入、年龄、受教育程度等因素集合，中国人收入的增长、年龄的老化、受教育程度的提升在逐渐发展，由此，中国人总体的需求集合也将随之变迁。
（作者单位：国信证券经济研究所）
远离增长不是中国想远离增长，而是高增长远离中国而去，这不以人的意志为转移。远离增长另一层含义是，基于2009年刺激政策负面效果的深切感悟，新一轮的稳定增长政策将呈现全新的特点，中国的政策不再刻意保持高增长。
关爱改革是因为新一届政府注定是一届被改革事务占据绝大部分精力的政府。换届是否能带来高增长，既有正面的证据，也有反面的证据（1989年、1998年），由于政府性投资刚刚经历高增长，大量工程超前完成，本次换届刺激增长的效果可能要低于预期，改革的推进力度可能要大于预期。这同样不以人的意志为转移。
关爱改革意味着虽然增长乏力，但改革创造的大量结构性机会需要关注。改革就是要改以前存在的不合理因素，不恢复原状地建立新的合理的制度框架。在这个过程中，会形成新的市场份额结构，新的需求分布，不恢复原状隐含“促使新的结果产生的新原因将持续存在”，旧的因果对应关系将消失，由此，从企业价值评估的本质上，这是会带来实质升降、合理升降的变化。
高增长远离中国而去
双重因素的叠加导致高增长远离中国而去，其一是长期潜在经济增速下行趋势形成，其二是短期经济同时遇到下行的周期阶段，经济从前期的“被调控”进入“自主收缩”状态。中国潜在增速中人口、资本、技术三大构成的增速均指向下移，关于这一些，许多经济研究学者在过去均多有论述，不再累述。本文重点分析当前周期阶段所存在的经济机理。
投资：经济自主收缩的突出力量
当前经济周期处于自主收缩状态，其中投资是经济自主收缩的突出力量，由此，虽然加快在建高铁、新建水利等部分基建类投资将成为稳增长的重要政策组成，但基建类投资占总投资的20%多，作用有限，总体投资增速仍将一步步放缓。
从根本上，投资放缓的原因在于，基于投资高回报预期的投资行为结束，基于在建工程（包括地产、工业、基建）推进，“莫使前期投资荒废的在建工程刚性投资”的因素在投资中的比重越来越大，通俗地说，大家是被逼着进行投资，如果可以反悔的话，就不建了，由此，在建工程的完工意味着投资的结束，投资增长蕴含着较大的这一因素无疑是糟糕的消息，随着时间的推移，促成投资增长的因素将日渐式微。这一点从数据上已经有明显表现，目前中国在建工程计划投资规模的增速已从前期的20%以上缩减至14.5%。
地产投资调整刚刚开始
由于2009～2010年房价过快上涨，限购等极端化的调控措施未来数年难以放开，地产销售从2011年底到2012年初经历冰点式调整，虽然3～5月销售回暖，但该市场蕴含的不确定性依然非常大。2011年下半年至今，温州、合肥等不少民间企业家转型从事地产开发，终至资金链断裂，多年心血毁于一旦，这对各类投资资金的进入均是警示，前四月全国地产投资从2011年28%的水平降落至18%，土地购置支出从14%降至3.7%，商品销售额增幅从12%降至－12%，开发贷款、购房贷款余额增长从2011年底的10.5%、15.5%分别降至2012年一季度末的6.3%、12.1%。
地产投资相对而言存在较可靠的先行指标体系，地产销售、土地购置支出等变化先行于地产投资不仅微观的影响机制清晰，而且有历史宏观数据的经验验证。考虑目前地产投资先行指标已有的调整，进一步考虑先行指标未来存在调深化的可能，因此判断目前地产投资增速的调整刚刚开始，该指标于2012年底降至0%并非特别极端的假设。
工业投资与整体经济的综合速度格格不入
2012年1～4月中国制造业投资增长24.4%，较2011年的31.8%明显放缓，即使如此，目前工业投资的增速水平仍处“木秀于林”的状态，与整个经济体系的综合速度格格不入。
工业投资的驱动因素在于工业的产能利用率及与之相关工业净资产收益率，与地产投资的驱动机制相同，工业产品终端销售好，会形成工业产能利用率、资本回报率较高，从而诱发工业再投资行为的产生。
工业投资新的情况是，工业利润已开始负增长（见图1），2012年4月当月增长－2.4%，累计－1.6%，汽车等部分可考行业在建产能达产的高峰在2012年下半年和2013年，考虑全球经济可能放缓或动荡，出口持续低迷是大概率情景，再考虑地产投资已开始调整，2012年下半年工业投资增速进一步下滑的趋势难以改变。
基建投资的超前性决定投资的阶段性
基建投资是逆周期政策操作的重要手段，与地产、工业投资及出口、消费需求的增长形势存在反向关系。
2012年1～4月交通基础设施、城市公共基础设施、水利投资增速分别为－8.0%、7.8%、10.9%，在分行业固定资产投资中偏慢，考虑2011年下半年此类投资的低基数，以及目前新的政策取向，整体基建投资增速有望回升至20%左右的水平。虽然方向如此，基建投资的“超前性”及由此决定的“阶段性” 决定了对基建反弹的力度不可有过多的预期。
发改委投资研究所所长张长春对基建超前性的机制有过合理解释：“一段时间内基础设施投资规模合理与否，原则性的判断依据是基础设施供给能力与经济社会发展是否相适应。由于基础设施建设周期一般较长，大型骨干基础设施项目从投资决策、投资实施到形成能力，需要3～5年甚至更长时间，这就需要基础设施投资要适度超前于经济社会发展。等到某类基础设施不能适应国民经济发展时，再考虑增加投资，项目建设直至形成供给能力期间，基础设施对经济社会发展的瓶颈制约就会出现。”
上述论述无疑有其非常合理的地方，只是基建投资“超前性”必然也决定了基建投資的“阶段性”，下阶段基建反弹力度有限的根源在于，刚刚经历大建设，基建设施满足需求的规划是以5～10年为时间单位，由此，目前整体建设空间较2009年时要小很多，基建投资的债务、舆论与政策层对大搞基建副作用的认知，也已成为制约基建投资在新一轮刺激政策中发挥更大作用的因素。 出口只有变差或者变得特别差
2012年下半年出口只有两个选项：变差或者变得特别差，这是因为下半年外围经济只有两个选项：放缓或者动荡。
法德分歧的加大，希腊问题，西班牙地产、银行问题的深化使得欧元区的完整性受到现实的挑战，虽然希腊前期已大幅减记，希腊国家破产、退出欧元区导致的金融机构直接损失已被消化大部分，但其连锁效应导致的混乱依然不堪设想。在欧猪五国中，西班牙与意大利状况虽然危险，但严格界定起来，二者是没有危机的国家，财政收支按照正常国家运作，这种情况另一层含义是提示，这两个国家也是不能有危机的国家，因为它们的经济规模过大，它们出现危机所需救助款项目前并无准备，也无法快速筹集。
欧洲的动荡将是2012年下半年全球经济的主导因素，即使前期复苏势头较好的美国，近期也出现了复苏放缓的迹象。欧洲的选项只有两个，各方妥协，坚持紧缩，这将导致该区域经济的逐步放缓，而欧元如果解体，则必然酿成全球经济灾难，由此，全球经济增速下半年加快的情景几乎不存在。
基于上述因素，中国出口进一步放缓的迹象已经显现。中国内地总出口的先行指标——中国内地从日韩台的进口1～4月分别增长－26.4%、27.5%、－5.6%、－8.5%，整体一季度为－4.3%，上述数据预示下阶段出口增长有进一步下滑的忧虑。
统计检验发现，中国内地总出口与当期、上一期、上两期的从日韩台进口均存在密切关系，相关系数分别达0.956、0.948、0.932。这种较强的相关性背后的逻辑是：加工转口贸易占中国总出口的比重高达39%，中国内地从韩国、日本、中国台湾的进口，是中国外贸元件进口、加工、成品出口“三角贸易”的发源端，“当前的中国内地从日韩台进口”对“下阶段的中国内地总出口”指示作用较为确定。
消费：“非周期”中夹带“后周期”
2012年1～4月社會消费品零售总额增长14.7%，较2011年的17.1%有所下滑，虽然幅度较其他经济部类相对要小，但消费增长的波动无疑需要引起注意，当前关于消费部类的增长存在“非周期”和“后周期”的分歧（见图2）。非周期指消费增长将一直稳定在目前的水平，而后周期则是指在其他经济指标调整之后，消费也将调整。消费相对于投资与出口将一直相对稳定，但由于本轮调整周期幅度相对大，时间相对长，由此，消费增速相对于自身过去的水平将出现小幅下滑的迹象。
消费的稳定性来源于消费有很大部分为刚性需求，在经济结构和人口规模没有剧烈变动的情况下，多种刚性需求流量产生的主要原因是时间，如一日三餐，由此决定了这部分需求产生的稳定性。
耐用品消费一定程度上有类似投资的一面，由于更新上具有弹性，耐用品消费对经济信心、收入预期的反应相对敏感，必须看到汽车、家电等消费虽有新刺激政策的力量在起作用，但经济信心、收入预期等因素变差的影响也在深化，由此，整体耐用品消费2012年下半年应是往下，但幅度较小。
随着经济的放缓，消费最为重要的支撑因素——城乡居民收入指标也已经出现了放缓的迹象，这是下阶段消费有可能放缓的重要先行指标（见图3和图4）。
CPI低点推迟至第四季度，PPI持续负增长
2012年国内已经不太可能面临较大的通胀压力。2011年价格走势对今年全年CPI、PPI产生的翘尾因素大约为1.1%、－1.0%，根据2002～2011年CPI与PPI的新涨价因素，预计2012年全年CPI新涨价大约为1.1%～2.2%， PPI新涨价大约为-2.1%～1.0%。综合判断，2012年全年CPI为2.2%～3.3%，PPI为－3.1%～0.0%。
当前的这一轮通胀已从2011年7月份开始见顶回落，截至2012年4月，此轮通胀进入消退期已经8个月。考虑到，在食品中占比较大的猪肉供应仍很充足，成品油价下调，各种大宗商品价格不断下行，汽车等耐用消费品价格优惠幅度加大等趋势，预计5月、6月、7月通胀将继续快速下行，CPI底部到达时间也将从原先判断的三季度往后推移至四季度。PPI方面，由于钢铁、有色、原油、化工等多种工业品目前的价格已低于2011年平均价格很大的幅度，由此下阶段PPI将持续负增长（见图5）。
宏观调控转向总供给管理
对新一轮刺激政策的看法是，政策制定者将非常有意识地远离4万亿元老思路，新增长措施将依照两大原则展开：总供给管理，扶持新产业，避免之前的总需求刺激，继续给传统产业注入兴奋剂；尽量避免人为、无节制地产生新的债权债务纠葛。
按上述思路，新措施主要有三点：降息提振广谱资本开支的增长，目前形势支持多次贷款利率下调和至少一次存款利率下调；扶持七大战略新兴产业发展，加大金融支持、税收优惠、市场培育；总需求管理止于高铁在建、水利新建工程加快推进，传统产业需求终将不达预期。
着重培育七大战略性新兴产业
经济的实践证明，总需求管理是件糟糕的事情，经济竞争力来源于总供给，包括总生产能力、人均产出规模、类别分布——即中国有什么类型的企业，中国人在什么样的企业中就业，得到何种收入水平。
人类的需求，依照收入所对应的需求总是类似，但不同人能做什么事情，从事什么样的生产活动却迥异。国家、企业、家庭竞争力在于总供给，在于这些国家、企业、家庭能从事什么样的事情。一日三餐、买车买房、声色犬马的需求，大多数人、大多数国家整体综合随着收入有个近似分布，需求是人想要的，却可能是得不到的。
中国30年大发展，是因为中国新生了许多企业，就业者在这些企业中工作，企业主赚了钱，工人收入或快或慢提高。30年竞争力的提升在于中国总供给——总生产能力突飞猛进，而并不源于中国人想过好日子的这种需求。美国竞争力同样来源美国企业的类型分布，家庭个人从事职业的情况，不在于美国人好消费，总需求很大。
新一轮应对危机的刺激政策将不会还是简单的总需求管理，其重点将被至于总供给之上，着力培养战略新兴产业发展，一些需求的政策也将与之配合。近期高层大力推动的科技创新，培育现代产业体系，以及出台七大战略性新兴产业规划等，均是宏观调控由总需求管理向总供给管理转变的重要信号。 货币政策：降准常规化，降息条件成熟
货币政策上，由于外汇占款停止增长（见图6），央票到期规模较小，降准将成为一段时间内流动性投放的主要手段，与此同时，降息条件已成熟，主要的理由有两方面：一是由于需求疲软，企业盈利能力不断下滑，边际投入资本金回报率（ROIC）的下降速度快于金融机构贷款利率下降速度，因此“边际ROIC＞金融机构贷款利率＞金融机构筹款利率＋费用率”这个借贷行为发生的条件正在消失，不解决这个问题，新增信贷收缩，稳健货币政策也就无从谈起。要保证货币政策的有效性，降低企业融资成本，改善信贷投放的需求，就要加快贷款利率下降速度，而降息无疑是最有效的手段。二是通胀将继续快速下行，这为降息提供了必要条件。
改革是“不恢复原状”的变化，具有豐富的估值含义
从类别上，改革包含制度、技术、地域、需求四个维度，因为改变后不恢复原状，促成新的市场形态的新的原因持续存在，因而四种经济改革具有丰富的估值含义。在整体经济放缓的背景下，唯此类因素提供合理价值投资的较大机会。
制度改革带来的行业长期前景变化在近期已体现得淋漓尽致。温州金改、券商改革、利率市场化改革等带来相关产业盈利预期的变化，即是典型的制度改革。又如混凝土泵车在机械行业的需求中相对强劲，其背后的原因也是因为典型的制度改革：三四线城市建筑工地不能再现场搅拌混凝土，以此控制环境污染。这项新制度导致混凝土泵车的需求增长要大于全国混凝土的增长。从这一点应看出，制度改革既有大的制度改变，又包含产业法规细节的变化。
技术改革相对于制度来说，总体上存在较大的内生性。虽然一些案例中，技术改革也是由制度变化推动的，但这种总体上的内生性是说，在现有的生产要素资源格局下，采纳新技术是有经济效益的，企业有采纳的内在动力，新技术的市场占有将从最低0%开始，最大均衡至100%，新技术的替代问题使得总行业规模增速变成不甚重要的问题。
地域改革集中体现为“制造业西迁”。地域上，由于存在不恢复原状的特性，中国产业分布的地域变迁可称为中国经济的“地域改革”，这种地域改革可以简单地概括为“制造业西迁”。附着制造业西迁之上的公司将持续获益于产业辐射半径的优势。
需求也将出现不恢复原状的变化。除了制度、技术、地域之外，不恢复原状的改变还有需求的变革。需求改革的要义在于人类的需求集合总是受影响于收入、年龄、受教育程度等因素集合，中国人收入的增长、年龄的老化、受教育程度的提升在逐渐发展，由此，中国人总体的需求集合也将随之变迁。
（作者单位：国信证券经济研究所）