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摘要：资产剥离的业绩好坏与资产剥离动因、剥离类型息息相关。永辉超市在2018年底解除了两位创始人的一致行动协议并剥离永辉云创。资产剥离并不一定代表企业经营战略的失败，也可能是战略的适应性调整。笔者认为永辉超市剥离永辉云创的直接目的并不是为了改善短期报表业绩，而是为了调整上市公司的发展战略;不是战术性资产剥离，而是一种战略性资产剥离。本文采用事件研究法来测算事件的市场绩效，分析此次资产剥离产生的经济后果。研究表明：基于企业战略方向的股东之间的分歧而引起的资产剥离会为上市公司创造价值。
关键词：资产剥离 企业战略 股东分歧
一、引言
资产剥离作为一种资本运作方式，被越来越多的公司应用在实务操作中。资产剥离，其实质就是剥离方将资产所有权转让给其他方，并收取现金或同等报酬。资产剥离并不意味着企业经营的失败，而是企业相关战略的一个调整。通过资产剥离，企业可以调整发展方向，剥离的资产可以是造成上市企业持续巨额亏损的不良资产，也可能是对上市企业的未来发展方向有阻碍的资产。大多数国内外研究得出企业外部环境和内部环境的变化促使企业进行战略的适应性调整，而这个战略的调整可以通过资产剥离这种资产重组方式来完成。胡艳等（2011）认为，若企业存在负协同效应，剥离能够消除它。在资产剥离绩效上，李善民等（2005）提出万科的战略性资产剥离为公司创造了价值;张欣（2014）通过事件研究法论证了四种资产剥离动因都可对企业创造价值。已有的文献大都涉及的是资产剥离的理论基础、动因、经济后果等，很少涉及股东关系在资产剥离决策形成过程中发挥的作用。田林（2018）认为良好的股东关系使决策得到监督，在资产剥离中可改善企业业绩。
2018年12月5日，永辉超市发布两份公告，称公司股东张轩松先生和张轩宁先生解除一致行动关系，并且永辉超市将持有的永辉云创20%股权卖与张轩宁。这两份公告引起笔者思考：一同创立永辉超市的兄弟俩将近20年之后为何选择“分家”？兄弟俩的分歧在于哪里？永辉超市将永辉云创向关联方剥离的动因是什么？此项资产剥离是基于短期考虑的战术性剥离还是基于长期战略发展的战略性资产剥离？它的短期价值效应又是如何的？它与企业的长期战略又是否相关呢？
二、案例概况
永辉超市于2001年在福建省福州市成立，是一家民营企业，2010年在上交所上市，是首批将生鲜产品引进现代超市的企业之一，2016年在中国快消品上市公司营收30强中排名第九。自2015年开始，永辉逐渐将其业务版块拆分为云超、云创、云商和云金四大版块，借助四大版块的综合运行获利。
永辉此次剥离的资产正是云创。而说起云创，则不得不说到超级物种。超级物种是一种商业新模式，消费者可以在超级物种实体店购买新鲜食材后，或者如一般超市一样带回家，或者选择实地加工，在店内享受美食;也可以通过永辉生活APP线上采购食材，快捷便利。
但是兄弟俩的分歧也由此产生。永辉超市自成立起到2010年进入资本市场，兄弟俩一直是以一致行动人的身份合体成为永辉的最大股东。但是，2018年12月5日，永辉超市发布公告指出，股东张轩松先生和张轩宁先生解除一致行动关系。兄弟俩的矛盾爆发点正是因为超级物种的存在。超级物种是一种新零售模式，投入成本大，资本回收期长，在项目前期的净现金流量一般都是负的，这势必会影响到当期利润。永辉云创最近的经营成果如表1：
由表1可得，永辉云创在2017年度和2018年1-9月都是巨额亏损，严重影响永辉超市整体报表利润，短期内不符合上市公司股东盈利的要求。张轩松作为永辉超市的董事长，思想较保守，追求的是一种稳步增长的态势，相比张轩宁，他主张聚焦主业。从年报中也能看出，云超是上市公司利润的主要来源。而副董事长张轩宁追求创新和突破，他追求的是将新零售做成永辉超市的一大利润增长点。当然，这无疑是需要时间的。因此，与其说是兄弟俩对于永辉云创方面的分歧，不如说是兄弟俩对于永辉超市未来发展战略上的分歧。2018年12月5日，永辉超市将持有的永辉云创20%的股权以393，680，000元的价格卖与张轩宁。自此，张轩宁成为永辉云创的第一大股东。兄弟俩展现给大众的关于企业发展方向的分歧最终以此项资产剥离交易落下帷幕。而且在目前看来，这最终的解决方式，即永辉云创从永辉超市脱离，投入张轩宁的怀抱，一定程度上是满足了双方的愿望。一方面，在永辉云创的发展上，张轩宁可以投入更多的精力，而且更可能将自己关于超级物种的主张实现;同时，脱离了永辉超市这种传统零售模式的桎梏，超级物种能够更独立地开拓新零售发展模式，从此方面看来，永辉超市剥离永辉云创对于永辉云创也有好处;另一方面，永辉超市也不用担心永辉云创的持续亏损对合并报表、上市企业及其股东的不利影响，因为永辉超市不用将永辉云创列入合并范围;同时永辉超市又能聚焦力量于主业，加快增强云超实力的步伐。
三、永辉超市资产剥离类型
（一）战略性资产剥离
剥离按是着眼于长期战略还是出于改善短期绩效考虑分为战略性资产剥离和战术性资产剥离。由上文可知，永辉云创给企业合并报表层面带来的亏损在2017年有2亿多，而在2018年前9个月达到了6亿多。资产剥离之后，永辉云创就不纳入永辉超市的合并报表范围内。据永辉超市估计，出售此项资产能给永辉超市带来2亿多的投资收益，可见此次资产剥离确实是改善了企业的短期绩效。那么是否因此就认定永辉超市剥离永辉云创是战术性资产剥离呢？笔者认为此项资产剥离是着眼于长期战略，是出于對企业战略的一个调整。一方面，就2017年来说，即使永辉云创的亏损有2亿多，但是在财务报表中，2017年归属于上市公司股东的净利润达到18亿，比上年同期增长46.28%，完全满足上市公司及其股东的盈利要求，可见改善短期绩效并不是此项资产剥离的最直接原因。上文提及到，相关学说已经证明外部环境的变化会使企业进行对战略的适应性调整。在当前经济下行压力大的情况下，外部环境产生的系统性风险大，而且系统性风险是不能被分散的，那么此时一个企业想要平稳发展，就要改变一些生产经营活动来降低其非系统性风险。一个产业的生命周期分为初创期、成长期、成熟期和衰退期。新零售模式正处于产业生命周期的初创期，初始投入成本高、回收期长，投资风险大，前期的现金净流量一般为负，在投资前期这无疑会增加企业的经营风险。将永辉云创剥离，永辉超市能专注主业，降低公司的经营风险，符合其稳妥的战略规划，这是一个着眼于长期战略的调整。因此，笔者认为这一资产剥离解读为战略性资产剥离更为合理。 （二）自愿性资产剥离
剥离按是否符合公司的意愿分为自愿性资产剥离和强制性资产剥离。永辉超市剥离永辉云创并没有受到有关部门的强制要求，而是在考虑了自身业务发展及公司战略的情况下选择剥离。永辉超市选择聚焦主业，剔除云创这种新零售模式，是自愿的。
（三）横向资产剥离
剥离按剥离资产和留存资产的关系可以分为横向资产剥离、纵向资产剥离和混合资产剥离。前两个是相关性资产剥离，一个强调业务广度，一个是产业链深度，而混合性资产剥离是非相关性的资产剥离。永辉云创是一种新零售模式，是对传统超市零售行业的一个改进，具有相关性，但剥离之后并不会改变永辉超市的整体业务，因此，此项资产剥离视为横向资产剥离更为合理。
四、资产剥离短期价值效应
本文采用事件研究法来观察资产剥离的短期市场绩效。
本文选取永辉超市在资产剥离期间内的累计超额收益率CAR来考察资产剥离的短期绩效，即通过比较向市场宣告资产剥离信息日前后的一段时间内永辉超市股东实际收益率R与假设没有资产剥离事件影响下的同一段时间内永辉超市股东的正常收益率E（R），得出超额收益率AR，公式为AR=R-E（R），再计算累计超额收益率CAR。
首先，定义事件日及事件窗口。事件日为向公众宣告资产剥离事件的时点，本文以2018年12月5日为事件日，本文选择（-5，5）、（-10，10）和（-20，20）三个事件窗口的累计超额收益率CAR来观察此次事件的市场反应。
正常收益率的计算本文采用市场模型，公式为E（R）=a+b*R。
R为市场收益率。利用上证指数和永辉超市在事件窗口前90个工作日的收益率，通过各天的回归分析，求出a和b，将a和b代入市场模型，可以得到永辉超市在事件窗口的正常收益率E（R）。
永辉超市资产剥离交易的累计超额收益率CAR见表2。
由表2可知，永辉超市剥离永辉云创这次事件在（-5，5）、（-10，10）和（-20，20）三个时间窗口的CAR均为正，在（-20，20）甚至达到了10.91%。这说明永辉超市剥离永辉云创使得股东价值增加，资本市场对于这次事件普遍呈看好态度，企业的整体态势向良好的方向发展。此次事件展现给资本市场的表象是：在永辉云创上的分歧导致兄弟俩合作了二十年后分道扬镳，解除了一致行动人关系，永辉超市暂时无实际控制人，同时也因这分歧，永辉超市将永辉云创剥离，永辉云创的第一大股东变成张轩宁。总结来说，是两大股东对于企业战略上的分歧导致了这一事件的发生。但是透过现象看本质，资本市场看到了剥离永辉云创其实是满足了双方的要求，即张轩松所要求的稳妥带领永辉超市坚持主业和张轩宁能够将自己对于新零售的理念实施到永辉云创中去，对于永辉超市和永辉云创皆有好处。对于永辉超市来说，资产剥离降低了经营风险，在外部风险大的情况下，这无疑为上市企业的稳定发展创造良好的条件，而且还摆脱了在合并报表上因合并永辉云创而造成的巨额亏损;对于永辉云创来说，它能够更加独立地投身于新零售行业中，不受原有产业形态的限制。
五、结语
综上所述，笔者认为此项资产剥离主要是出于上市公司对于其在大环境下发展战略的调整。张轩松着眼于主业，未来重心依旧在“到店”业务，剥离永辉云创，一方面减少合并报表层面上的亏损，增加了投资收益，改善短期业绩，可以缓解上市公司和股东的压力;另一方面可以降低上市公司经营风险。张轩宁作为永辉云创的创始人，看重永辉云创这种新零售模式的未来发展前景，注重其“餐饮”服务。永辉超市剥离永辉云创后，张轩宁成为第一大股东，对永辉云创的发展方向有最大话语权。永辉云创脱离永辉超市的控制后，没有了永辉超市这一个传统零售模式的限制，有了更多的独立性和灵活性，可能会有更好的发展。
剥离永辉云创表面上是永辉超市创立者兄弟间对于超级物种乃至企业战略的分歧，但在资本市场上，我们需要透过现象看本质。资本市場的投资者可能是看到了这一深层次的动因，所以从数据上显示市场对于此次资产剥离事件的态度是积极的，它提升了上市公司价值和股东利益。因此，笔者得出结论：基于企业战略方向的股东之间的分歧而引起的资产剥离会为上市公司创造价值。
资产剥离并不意味着企业经营难以为继，进而选择出售不良资产，趁早终止亏损，或者选择出售资产以期获得资产处置收益，提高短期经营业绩，达到粉饰报表的目的，资产剥离也可能是基于长期战略调整的一个选择。面对资本市场上形形色色的交易，我们要综合考虑企业的外部环境以及企业内部的历史轨迹、现实状况、未来发展方向后，才能来判断此项交易的本质。
作者单位：浙江财经大学会计学院
关键词：资产剥离 企业战略 股东分歧
一、引言
资产剥离作为一种资本运作方式，被越来越多的公司应用在实务操作中。资产剥离，其实质就是剥离方将资产所有权转让给其他方，并收取现金或同等报酬。资产剥离并不意味着企业经营的失败，而是企业相关战略的一个调整。通过资产剥离，企业可以调整发展方向，剥离的资产可以是造成上市企业持续巨额亏损的不良资产，也可能是对上市企业的未来发展方向有阻碍的资产。大多数国内外研究得出企业外部环境和内部环境的变化促使企业进行战略的适应性调整，而这个战略的调整可以通过资产剥离这种资产重组方式来完成。胡艳等（2011）认为，若企业存在负协同效应，剥离能够消除它。在资产剥离绩效上，李善民等（2005）提出万科的战略性资产剥离为公司创造了价值;张欣（2014）通过事件研究法论证了四种资产剥离动因都可对企业创造价值。已有的文献大都涉及的是资产剥离的理论基础、动因、经济后果等，很少涉及股东关系在资产剥离决策形成过程中发挥的作用。田林（2018）认为良好的股东关系使决策得到监督，在资产剥离中可改善企业业绩。
2018年12月5日，永辉超市发布两份公告，称公司股东张轩松先生和张轩宁先生解除一致行动关系，并且永辉超市将持有的永辉云创20%股权卖与张轩宁。这两份公告引起笔者思考：一同创立永辉超市的兄弟俩将近20年之后为何选择“分家”？兄弟俩的分歧在于哪里？永辉超市将永辉云创向关联方剥离的动因是什么？此项资产剥离是基于短期考虑的战术性剥离还是基于长期战略发展的战略性资产剥离？它的短期价值效应又是如何的？它与企业的长期战略又是否相关呢？
二、案例概况
永辉超市于2001年在福建省福州市成立，是一家民营企业，2010年在上交所上市，是首批将生鲜产品引进现代超市的企业之一，2016年在中国快消品上市公司营收30强中排名第九。自2015年开始，永辉逐渐将其业务版块拆分为云超、云创、云商和云金四大版块，借助四大版块的综合运行获利。
永辉此次剥离的资产正是云创。而说起云创，则不得不说到超级物种。超级物种是一种商业新模式，消费者可以在超级物种实体店购买新鲜食材后，或者如一般超市一样带回家，或者选择实地加工，在店内享受美食;也可以通过永辉生活APP线上采购食材，快捷便利。
但是兄弟俩的分歧也由此产生。永辉超市自成立起到2010年进入资本市场，兄弟俩一直是以一致行动人的身份合体成为永辉的最大股东。但是，2018年12月5日，永辉超市发布公告指出，股东张轩松先生和张轩宁先生解除一致行动关系。兄弟俩的矛盾爆发点正是因为超级物种的存在。超级物种是一种新零售模式，投入成本大，资本回收期长，在项目前期的净现金流量一般都是负的，这势必会影响到当期利润。永辉云创最近的经营成果如表1：
由表1可得，永辉云创在2017年度和2018年1-9月都是巨额亏损，严重影响永辉超市整体报表利润，短期内不符合上市公司股东盈利的要求。张轩松作为永辉超市的董事长，思想较保守，追求的是一种稳步增长的态势，相比张轩宁，他主张聚焦主业。从年报中也能看出，云超是上市公司利润的主要来源。而副董事长张轩宁追求创新和突破，他追求的是将新零售做成永辉超市的一大利润增长点。当然，这无疑是需要时间的。因此，与其说是兄弟俩对于永辉云创方面的分歧，不如说是兄弟俩对于永辉超市未来发展战略上的分歧。2018年12月5日，永辉超市将持有的永辉云创20%的股权以393，680，000元的价格卖与张轩宁。自此，张轩宁成为永辉云创的第一大股东。兄弟俩展现给大众的关于企业发展方向的分歧最终以此项资产剥离交易落下帷幕。而且在目前看来，这最终的解决方式，即永辉云创从永辉超市脱离，投入张轩宁的怀抱，一定程度上是满足了双方的愿望。一方面，在永辉云创的发展上，张轩宁可以投入更多的精力，而且更可能将自己关于超级物种的主张实现;同时，脱离了永辉超市这种传统零售模式的桎梏，超级物种能够更独立地开拓新零售发展模式，从此方面看来，永辉超市剥离永辉云创对于永辉云创也有好处;另一方面，永辉超市也不用担心永辉云创的持续亏损对合并报表、上市企业及其股东的不利影响，因为永辉超市不用将永辉云创列入合并范围;同时永辉超市又能聚焦力量于主业，加快增强云超实力的步伐。
三、永辉超市资产剥离类型
（一）战略性资产剥离
剥离按是着眼于长期战略还是出于改善短期绩效考虑分为战略性资产剥离和战术性资产剥离。由上文可知，永辉云创给企业合并报表层面带来的亏损在2017年有2亿多，而在2018年前9个月达到了6亿多。资产剥离之后，永辉云创就不纳入永辉超市的合并报表范围内。据永辉超市估计，出售此项资产能给永辉超市带来2亿多的投资收益，可见此次资产剥离确实是改善了企业的短期绩效。那么是否因此就认定永辉超市剥离永辉云创是战术性资产剥离呢？笔者认为此项资产剥离是着眼于长期战略，是出于對企业战略的一个调整。一方面，就2017年来说，即使永辉云创的亏损有2亿多，但是在财务报表中，2017年归属于上市公司股东的净利润达到18亿，比上年同期增长46.28%，完全满足上市公司及其股东的盈利要求，可见改善短期绩效并不是此项资产剥离的最直接原因。上文提及到，相关学说已经证明外部环境的变化会使企业进行对战略的适应性调整。在当前经济下行压力大的情况下，外部环境产生的系统性风险大，而且系统性风险是不能被分散的，那么此时一个企业想要平稳发展，就要改变一些生产经营活动来降低其非系统性风险。一个产业的生命周期分为初创期、成长期、成熟期和衰退期。新零售模式正处于产业生命周期的初创期，初始投入成本高、回收期长，投资风险大，前期的现金净流量一般为负，在投资前期这无疑会增加企业的经营风险。将永辉云创剥离，永辉超市能专注主业，降低公司的经营风险，符合其稳妥的战略规划，这是一个着眼于长期战略的调整。因此，笔者认为这一资产剥离解读为战略性资产剥离更为合理。 （二）自愿性资产剥离
剥离按是否符合公司的意愿分为自愿性资产剥离和强制性资产剥离。永辉超市剥离永辉云创并没有受到有关部门的强制要求，而是在考虑了自身业务发展及公司战略的情况下选择剥离。永辉超市选择聚焦主业，剔除云创这种新零售模式，是自愿的。
（三）横向资产剥离
剥离按剥离资产和留存资产的关系可以分为横向资产剥离、纵向资产剥离和混合资产剥离。前两个是相关性资产剥离，一个强调业务广度，一个是产业链深度，而混合性资产剥离是非相关性的资产剥离。永辉云创是一种新零售模式，是对传统超市零售行业的一个改进，具有相关性，但剥离之后并不会改变永辉超市的整体业务，因此，此项资产剥离视为横向资产剥离更为合理。
四、资产剥离短期价值效应
本文采用事件研究法来观察资产剥离的短期市场绩效。
本文选取永辉超市在资产剥离期间内的累计超额收益率CAR来考察资产剥离的短期绩效，即通过比较向市场宣告资产剥离信息日前后的一段时间内永辉超市股东实际收益率R与假设没有资产剥离事件影响下的同一段时间内永辉超市股东的正常收益率E（R），得出超额收益率AR，公式为AR=R-E（R），再计算累计超额收益率CAR。
首先，定义事件日及事件窗口。事件日为向公众宣告资产剥离事件的时点，本文以2018年12月5日为事件日，本文选择（-5，5）、（-10，10）和（-20，20）三个事件窗口的累计超额收益率CAR来观察此次事件的市场反应。
正常收益率的计算本文采用市场模型，公式为E（R）=a+b*R。
R为市场收益率。利用上证指数和永辉超市在事件窗口前90个工作日的收益率，通过各天的回归分析，求出a和b，将a和b代入市场模型，可以得到永辉超市在事件窗口的正常收益率E（R）。
永辉超市资产剥离交易的累计超额收益率CAR见表2。
由表2可知，永辉超市剥离永辉云创这次事件在（-5，5）、（-10，10）和（-20，20）三个时间窗口的CAR均为正，在（-20，20）甚至达到了10.91%。这说明永辉超市剥离永辉云创使得股东价值增加，资本市场对于这次事件普遍呈看好态度，企业的整体态势向良好的方向发展。此次事件展现给资本市场的表象是：在永辉云创上的分歧导致兄弟俩合作了二十年后分道扬镳，解除了一致行动人关系，永辉超市暂时无实际控制人，同时也因这分歧，永辉超市将永辉云创剥离，永辉云创的第一大股东变成张轩宁。总结来说，是两大股东对于企业战略上的分歧导致了这一事件的发生。但是透过现象看本质，资本市场看到了剥离永辉云创其实是满足了双方的要求，即张轩松所要求的稳妥带领永辉超市坚持主业和张轩宁能够将自己对于新零售的理念实施到永辉云创中去，对于永辉超市和永辉云创皆有好处。对于永辉超市来说，资产剥离降低了经营风险，在外部风险大的情况下，这无疑为上市企业的稳定发展创造良好的条件，而且还摆脱了在合并报表上因合并永辉云创而造成的巨额亏损;对于永辉云创来说，它能够更加独立地投身于新零售行业中，不受原有产业形态的限制。
五、结语
综上所述，笔者认为此项资产剥离主要是出于上市公司对于其在大环境下发展战略的调整。张轩松着眼于主业，未来重心依旧在“到店”业务，剥离永辉云创，一方面减少合并报表层面上的亏损，增加了投资收益，改善短期业绩，可以缓解上市公司和股东的压力;另一方面可以降低上市公司经营风险。张轩宁作为永辉云创的创始人，看重永辉云创这种新零售模式的未来发展前景，注重其“餐饮”服务。永辉超市剥离永辉云创后，张轩宁成为第一大股东，对永辉云创的发展方向有最大话语权。永辉云创脱离永辉超市的控制后，没有了永辉超市这一个传统零售模式的限制，有了更多的独立性和灵活性，可能会有更好的发展。
剥离永辉云创表面上是永辉超市创立者兄弟间对于超级物种乃至企业战略的分歧，但在资本市场上，我们需要透过现象看本质。资本市場的投资者可能是看到了这一深层次的动因，所以从数据上显示市场对于此次资产剥离事件的态度是积极的，它提升了上市公司价值和股东利益。因此，笔者得出结论：基于企业战略方向的股东之间的分歧而引起的资产剥离会为上市公司创造价值。
资产剥离并不意味着企业经营难以为继，进而选择出售不良资产，趁早终止亏损，或者选择出售资产以期获得资产处置收益，提高短期经营业绩，达到粉饰报表的目的，资产剥离也可能是基于长期战略调整的一个选择。面对资本市场上形形色色的交易，我们要综合考虑企业的外部环境以及企业内部的历史轨迹、现实状况、未来发展方向后，才能来判断此项交易的本质。
作者单位：浙江财经大学会计学院