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摘 要：目前，中国企业海外并购的规模不断扩大，但在并购过程中还存在一些问题，导致一些企业并购的经济效果并不明显。首先介绍了雅戈尔收购新马集团的基本情况，接着从财务角度和市场角度分析了此次并购的经济效果，发现雅戈尔收购新马集团短期效果不明显，但长期业绩改善明显，最后分析其中的原因并从内部角度和外部角度提出来相应的解决措施。
关键词：海外并购；经济效果；雅戈尔
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673—291X（2012）28—0062—03
近些年来，随着经济全球化的发展，中国越来越多的企业参与到海外并购中去，旨在通过海外并购，获得更多的优势资源，促进企业更好的发展和壮大。从规模上来看，海外并购企业的规模呈现出不断扩大的趋势，2004—2007年间，中国企业收购海外资产的交易额激增了6倍多，从50亿美元增至300亿美元。2009年，中国公司海外并购活动达298起。其中235起披露价格的并购交易总金额达到331.47亿美元。就并购动机而言，也由获取生产资料或战略性资源转向通过对外投资在国外市场寻求补偿性资产、通过并购获得国际品牌和营销渠道以及通过并购获得外部开发团队或者特定技术等方面。所涉及的行业除矿业和能源外，逐步涉及电信、IT、机械设备和金融领域[1]。
一、并购情况简介
2007年11月8日，雅戈尔（集团）股份有限公司发布公告称，该公司与美国Kellwood Company（以下简称KWD）及其全资子公司Kellwood Asia Limited（以下简称KWD Asia）签订三方《股权购买协议》，雅戈尔出资1.2亿美元收购KWD Asia持有的Smart100%股权和KWD持有的Xin Ma100%股权（两者合称“新马集团”）。无论是在收购资金还是在资产规模上，这次并购都成为了中国纺织服装业迄今为止最大的海外并购案。并购完成后，雅戈尔在国内外拥有4.3万名员工，年生产加工能力达8 000万件，一跃成为世界上最大的男装企业。
二、并购经济后果研究
（一）市场角度
此处采用事件研究法，对雅戈尔发布收购公告的市场反应进行分析。雅戈尔的收购案件中，事件日为2007年11月8日。窗口期选择事件日前后15个交易日，即（—15，15）。清洁期选择2003年的3月1日至3月31日。本文选取均值调整收益法计算超额收益率，即ARt=Rt—R，其中，ARt代表第t天的超额收益率，Rt代表第t天的实际收益率，R代表清洁期内，即2006年3月1日至3月31日的日平均收益率。累计超额收益率CART=■ARt。据此计算窗口期的超额收益率及累计超额收益率，其变化趋势（如图1所示）。
由上页图1可知，在整个窗口期内，超额收益率呈现出围绕零值上下波动的状态，而超额收益率在公告发布之前14到12个交易日呈现出正值，在（—11，0）这个窗口期内基本上保持负值，但接近于零，保持比较平稳的状态。但是在收购公告发布之后，累计超额收益率呈现出急剧下降的状态，直至公告日后第15个交易日，超额累计收益率低至—0.325，说明市场对于此次的并购行为持消极的态度，此次并购行为给股东的财富带来了损失。
（二）财务角度
为了考察雅戈尔此次的并购行为对公司业绩的长远影响，本文选取了企业并购后三年即2008—2010年的财务指标，与并购前两年即2005年和2006年的指标进行对比，分析其在盈利能力、营运能力、偿债能力以及发展能力各方面的变化情况。
从表1可以看出，在2007年雅戈尔实施并购之后，其2008—2009年的净资产收益率都呈上升的趋势，远远高于2005年和2006年的净资产收益率，说明公司的盈利能力整体有所提升。总资产利润率在并购后较并购前也有明显的改善，主营业务利润率在2010年虽有所下滑，但从整体上看还基本上能够保持稳定，这说明并购的实施带来了公司盈利能力的提高。
从表2可以看出，在实施并购之后，雅戈尔的存货周转率与总资产周转率与并购之前相比，都出现了较大的幅度的下滑，应收账款周转率与并购前基本上保持平稳的状态，在2010年的时候得到了改善。由此可以看出，雅戈尔在实施并购之后，营运能力出现了一定的问题，但就目前的情况来看，情况已有所改善。
从表3可以看出，速动比率与并购前年份相比，除了2009年较低外，其余年份均高于2005年和2006年的水平，这说明此次的收购行为并没有对雅戈尔的短期偿债能力产生较大的影响。从资产负债率来看，并购实施之后，2008—2009年的资产负债率均高于2005—2007年，说明企业的长期偿债能力非常稳定，并购行为没有给企业带来财务上带来较大的风险。利息保障倍数在并购之后，也与并购之前基本上保持稳定的状态，说明企业的偿债水平保持了良好的状态。
从表4可以看出，在实施并购之后，2008—2009年的主营业务收入增长率呈现出比较波动的状态，2008年的主营业务收入增长率达到了53.26%的水平，说明在并购之后，雅戈尔有效地抵制了金融危机对它的影响，但是净利润增长率却不稳定，在2008年和2010年都出现了负增长，这可能与雅戈尔另外的地产开发和股权投资的业务相关。
三、原因分析
从以上的经济效果研究可以看出，此次雅戈尔并购新马集团，从短期内来看，造成了股东财富的减少，原因在于此次并购是在金融危机的背景之下实施的，此时的新马集团受到美国对中国配额逐步取消的影响，新马集团代工业务的竞争力逐步下降，近几年的主营业务及销售额一直处于下降状态，因此市场估计此次收购并不会带动雅戈尔服装的良好发展，还可能对其产生负面的影响，因此出现了消极的市场反应。
从并购的战略意义角度来看，实施并购的目的是为了促进企业长期的发展，从雅戈尔并购新马集团之后三年的财务指标来看，除营运能力欠佳以外，其盈利能力和发展能力都得到了较大程度的提升，偿债能力也保持在平稳的状态，可以说此次并购行为带来了企业良好的绩效，主要有以下几个方面的原因：一是雅戈尔通过并购获得了新马的全球分销渠道。雅戈尔是中国著名的服装品牌，其国外服装销售主要集中在日本和欧洲市场，由于配额和反倾销等限制，很少走向美国市场，通过此次并购，雅戈尔既顺利的绕过了美国的配额限制，又直接掌控营销渠道，直接面对美国消费者，培养其品牌知名度，打造高端产品，增加产品的附加值，增强了企业的盈利能力。二是获得新马集团的国际化设计能力。中国服装业的设计能力有限，缺乏非常优秀的服装设计师，如果企业通过自身的努力来提高设计能力，需要很大的投入而且很难在短期内取得成效。此次的并购，使雅戈尔获取新马集团优秀的设计能力，使其在短期内将自己的服装设计趋于国际化，更容易打开在美国和欧洲的销售渠道，符合成本效益最大化的原则。三是获得了新马集团国际化的管理团队。新马集团在14个国家具有生产基地，建立了通晓国际品牌的国际团队，为雅戈尔拓展国际业务，实现国际化战略奠定了良好的基础。 四、启示及建议
针对中国企业海外并购中存在的问题，结合雅戈尔成功并购新马集团的案例，得到以下的建议和解决策略。
（一）外部角度
在中国企业的海外并购中，政府应该承担好服务和引导的角色：一是进一步完善和落实国内并购方面的法律法规和政策，使中国企业海外并购有法可依；二是积极参与国际相关规则的制定，为中国企业的海外并购争取更合理条件，并加强对中国企业海外维权的力度，减少政治和其他方面的阻力；三是对有利于产业升级，有利于资源优化配置的并购，给予政策上的倾斜[2]。同时要注意中介机构的建设中介机构有专业的人才、科学的程序和方法，在并购中主要履行服务和监督职能，其服务和监督渗透到并购全过程，有利于帮助并购企业客观评估目标企业的价值。中介机构能比较独立地对目标企业的经营能力、财务状况进行评估，对其内部制度、法律权利关系等进行判断；能比较准确地掌握目标企业的各类信息，改变信息不对称的现象，减少估价风险；可以在并购方制订并购方案和并购后的整合提供咨询服务和专业指导、降低并购成本，以期用最小的代价促进并购顺利进行。
（二）内部角度
1.明确企业的战略目标。在并购中，企业要有清晰的战略定位和目标，海外并购要根据企业自身的发展战略和自身所处阶段来进行决策。在当前海外并购浪潮中，切忌盲目跟风，一味地为了扩大规模，不惜血本地并购。海外并购一般所涉及金额都很大，在行动之前应该有明确的目标和计划，把海外并购纳入企业的发展规划，清楚本企业需要什么，考虑企业的并购能力，对于并购交易成本和并购后的整合成本进行预算，确保并购后能够消化并购所需成本。
2.深入了解并购目标。一些企业并购的失败，往往是因为对并购目标了解不够，仅凭一时的想法，收购了许多不良的资产，甚至是一些亏损的企业。成功的项目收购离不开对并购项目全面深刻的了解，这就要求企业在并购之前对并购企业的市场进行全面调查和详细的评估。项目评估主要有三个方面：一是评估环境风险，有外交环境、地理环境、民族文化等。二是评估项目的可行性，包括资源风险、市场风险、企业的财务和债务风险。三是评估东道国未来的政治环境、政局、政策、法律等。只有进行科学透彻的评估，才能为并购决策提供可靠的依据。
3.加强并购后的整合。并购后的企业能否良好发展，关键在于企业能否在并购后实施有效的整合。一般而言，并购后有效的整合运营应着重从以下几个方面着手：一是资产整合。并购重组后，并购双方的资产要实行一体化经营，以产生协同效应。二是文化整合。尊重对方的业务行为。通过分析并购双方企业文化的各自特点，识别各自的优势和劣势，区分相融合和相冲突的部分，在此基础上，制定出一个既有利于企业经营管理，又能为员工所接受的合理的文化融合方案。三是人员整合。制定稳定人才的政策，以激励员工在新的领导下勤奋工作，这种稳定人才的政策需要有实质性的激励措施相配合。上市公司一般利用股票期权和与股票有关的报酬来激励员工在新企业中拥有股份，消除他们的戒备和悲观情绪，增强责任感和忠诚度。
4.加强培养具有国际化视野的跨国管理人才。从诸多中国企业跨国并购失败的案例中，可以看出人才的匮乏，特别是具有国际视野的跨国管理人才的匮乏对跨国并购产生了负面效果。因此，培养具有国际视野的高级管理人才成了当务之急。跨国并购不仅仅是把目标公司收购在自己公司旗下就结束了，最关键的在于并购后公司的管理人员能否整合好公司的各个业务，使其协调发展，达到预期协同效应[3]。在具有高级的管理人员后，公司就可以完全实行本土化战略，而不用担心公司的控制力问题，以达到降低成本与风险的目的。
参考文献：
[1] 柴利.中国企业海外并购中存在的问题及对策分析[J].改革与战略，2011，（8）：146—149.
[2] 董小麟，吴亚玲.中国企业海外并购现状分析及策略建议[J].国际经贸探索，2010，（12）.
[3] 王飞翔.浅析中国企业跨国并购的风险及对策[J].理论研究，2010，（11）：107—108.
[责任编辑 陈丽敏]
关键词：海外并购；经济效果；雅戈尔
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673—291X（2012）28—0062—03
近些年来，随着经济全球化的发展，中国越来越多的企业参与到海外并购中去，旨在通过海外并购，获得更多的优势资源，促进企业更好的发展和壮大。从规模上来看，海外并购企业的规模呈现出不断扩大的趋势，2004—2007年间，中国企业收购海外资产的交易额激增了6倍多，从50亿美元增至300亿美元。2009年，中国公司海外并购活动达298起。其中235起披露价格的并购交易总金额达到331.47亿美元。就并购动机而言，也由获取生产资料或战略性资源转向通过对外投资在国外市场寻求补偿性资产、通过并购获得国际品牌和营销渠道以及通过并购获得外部开发团队或者特定技术等方面。所涉及的行业除矿业和能源外，逐步涉及电信、IT、机械设备和金融领域[1]。
一、并购情况简介
2007年11月8日，雅戈尔（集团）股份有限公司发布公告称，该公司与美国Kellwood Company（以下简称KWD）及其全资子公司Kellwood Asia Limited（以下简称KWD Asia）签订三方《股权购买协议》，雅戈尔出资1.2亿美元收购KWD Asia持有的Smart100%股权和KWD持有的Xin Ma100%股权（两者合称“新马集团”）。无论是在收购资金还是在资产规模上，这次并购都成为了中国纺织服装业迄今为止最大的海外并购案。并购完成后，雅戈尔在国内外拥有4.3万名员工，年生产加工能力达8 000万件，一跃成为世界上最大的男装企业。
二、并购经济后果研究
（一）市场角度
此处采用事件研究法，对雅戈尔发布收购公告的市场反应进行分析。雅戈尔的收购案件中，事件日为2007年11月8日。窗口期选择事件日前后15个交易日，即（—15，15）。清洁期选择2003年的3月1日至3月31日。本文选取均值调整收益法计算超额收益率，即ARt=Rt—R，其中，ARt代表第t天的超额收益率，Rt代表第t天的实际收益率，R代表清洁期内，即2006年3月1日至3月31日的日平均收益率。累计超额收益率CART=■ARt。据此计算窗口期的超额收益率及累计超额收益率，其变化趋势（如图1所示）。
由上页图1可知，在整个窗口期内，超额收益率呈现出围绕零值上下波动的状态，而超额收益率在公告发布之前14到12个交易日呈现出正值，在（—11，0）这个窗口期内基本上保持负值，但接近于零，保持比较平稳的状态。但是在收购公告发布之后，累计超额收益率呈现出急剧下降的状态，直至公告日后第15个交易日，超额累计收益率低至—0.325，说明市场对于此次的并购行为持消极的态度，此次并购行为给股东的财富带来了损失。
（二）财务角度
为了考察雅戈尔此次的并购行为对公司业绩的长远影响，本文选取了企业并购后三年即2008—2010年的财务指标，与并购前两年即2005年和2006年的指标进行对比，分析其在盈利能力、营运能力、偿债能力以及发展能力各方面的变化情况。
从表1可以看出，在2007年雅戈尔实施并购之后，其2008—2009年的净资产收益率都呈上升的趋势，远远高于2005年和2006年的净资产收益率，说明公司的盈利能力整体有所提升。总资产利润率在并购后较并购前也有明显的改善，主营业务利润率在2010年虽有所下滑，但从整体上看还基本上能够保持稳定，这说明并购的实施带来了公司盈利能力的提高。
从表2可以看出，在实施并购之后，雅戈尔的存货周转率与总资产周转率与并购之前相比，都出现了较大的幅度的下滑，应收账款周转率与并购前基本上保持平稳的状态，在2010年的时候得到了改善。由此可以看出，雅戈尔在实施并购之后，营运能力出现了一定的问题，但就目前的情况来看，情况已有所改善。
从表3可以看出，速动比率与并购前年份相比，除了2009年较低外，其余年份均高于2005年和2006年的水平，这说明此次的收购行为并没有对雅戈尔的短期偿债能力产生较大的影响。从资产负债率来看，并购实施之后，2008—2009年的资产负债率均高于2005—2007年，说明企业的长期偿债能力非常稳定，并购行为没有给企业带来财务上带来较大的风险。利息保障倍数在并购之后，也与并购之前基本上保持稳定的状态，说明企业的偿债水平保持了良好的状态。
从表4可以看出，在实施并购之后，2008—2009年的主营业务收入增长率呈现出比较波动的状态，2008年的主营业务收入增长率达到了53.26%的水平，说明在并购之后，雅戈尔有效地抵制了金融危机对它的影响，但是净利润增长率却不稳定，在2008年和2010年都出现了负增长，这可能与雅戈尔另外的地产开发和股权投资的业务相关。
三、原因分析
从以上的经济效果研究可以看出，此次雅戈尔并购新马集团，从短期内来看，造成了股东财富的减少，原因在于此次并购是在金融危机的背景之下实施的，此时的新马集团受到美国对中国配额逐步取消的影响，新马集团代工业务的竞争力逐步下降，近几年的主营业务及销售额一直处于下降状态，因此市场估计此次收购并不会带动雅戈尔服装的良好发展，还可能对其产生负面的影响，因此出现了消极的市场反应。
从并购的战略意义角度来看，实施并购的目的是为了促进企业长期的发展，从雅戈尔并购新马集团之后三年的财务指标来看，除营运能力欠佳以外，其盈利能力和发展能力都得到了较大程度的提升，偿债能力也保持在平稳的状态，可以说此次并购行为带来了企业良好的绩效，主要有以下几个方面的原因：一是雅戈尔通过并购获得了新马的全球分销渠道。雅戈尔是中国著名的服装品牌，其国外服装销售主要集中在日本和欧洲市场，由于配额和反倾销等限制，很少走向美国市场，通过此次并购，雅戈尔既顺利的绕过了美国的配额限制，又直接掌控营销渠道，直接面对美国消费者，培养其品牌知名度，打造高端产品，增加产品的附加值，增强了企业的盈利能力。二是获得新马集团的国际化设计能力。中国服装业的设计能力有限，缺乏非常优秀的服装设计师，如果企业通过自身的努力来提高设计能力，需要很大的投入而且很难在短期内取得成效。此次的并购，使雅戈尔获取新马集团优秀的设计能力，使其在短期内将自己的服装设计趋于国际化，更容易打开在美国和欧洲的销售渠道，符合成本效益最大化的原则。三是获得了新马集团国际化的管理团队。新马集团在14个国家具有生产基地，建立了通晓国际品牌的国际团队，为雅戈尔拓展国际业务，实现国际化战略奠定了良好的基础。 四、启示及建议
针对中国企业海外并购中存在的问题，结合雅戈尔成功并购新马集团的案例，得到以下的建议和解决策略。
（一）外部角度
在中国企业的海外并购中，政府应该承担好服务和引导的角色：一是进一步完善和落实国内并购方面的法律法规和政策，使中国企业海外并购有法可依；二是积极参与国际相关规则的制定，为中国企业的海外并购争取更合理条件，并加强对中国企业海外维权的力度，减少政治和其他方面的阻力；三是对有利于产业升级，有利于资源优化配置的并购，给予政策上的倾斜[2]。同时要注意中介机构的建设中介机构有专业的人才、科学的程序和方法，在并购中主要履行服务和监督职能，其服务和监督渗透到并购全过程，有利于帮助并购企业客观评估目标企业的价值。中介机构能比较独立地对目标企业的经营能力、财务状况进行评估，对其内部制度、法律权利关系等进行判断；能比较准确地掌握目标企业的各类信息，改变信息不对称的现象，减少估价风险；可以在并购方制订并购方案和并购后的整合提供咨询服务和专业指导、降低并购成本，以期用最小的代价促进并购顺利进行。
（二）内部角度
1.明确企业的战略目标。在并购中，企业要有清晰的战略定位和目标，海外并购要根据企业自身的发展战略和自身所处阶段来进行决策。在当前海外并购浪潮中，切忌盲目跟风，一味地为了扩大规模，不惜血本地并购。海外并购一般所涉及金额都很大，在行动之前应该有明确的目标和计划，把海外并购纳入企业的发展规划，清楚本企业需要什么，考虑企业的并购能力，对于并购交易成本和并购后的整合成本进行预算，确保并购后能够消化并购所需成本。
2.深入了解并购目标。一些企业并购的失败，往往是因为对并购目标了解不够，仅凭一时的想法，收购了许多不良的资产，甚至是一些亏损的企业。成功的项目收购离不开对并购项目全面深刻的了解，这就要求企业在并购之前对并购企业的市场进行全面调查和详细的评估。项目评估主要有三个方面：一是评估环境风险，有外交环境、地理环境、民族文化等。二是评估项目的可行性，包括资源风险、市场风险、企业的财务和债务风险。三是评估东道国未来的政治环境、政局、政策、法律等。只有进行科学透彻的评估，才能为并购决策提供可靠的依据。
3.加强并购后的整合。并购后的企业能否良好发展，关键在于企业能否在并购后实施有效的整合。一般而言，并购后有效的整合运营应着重从以下几个方面着手：一是资产整合。并购重组后，并购双方的资产要实行一体化经营，以产生协同效应。二是文化整合。尊重对方的业务行为。通过分析并购双方企业文化的各自特点，识别各自的优势和劣势，区分相融合和相冲突的部分，在此基础上，制定出一个既有利于企业经营管理，又能为员工所接受的合理的文化融合方案。三是人员整合。制定稳定人才的政策，以激励员工在新的领导下勤奋工作，这种稳定人才的政策需要有实质性的激励措施相配合。上市公司一般利用股票期权和与股票有关的报酬来激励员工在新企业中拥有股份，消除他们的戒备和悲观情绪，增强责任感和忠诚度。
4.加强培养具有国际化视野的跨国管理人才。从诸多中国企业跨国并购失败的案例中，可以看出人才的匮乏，特别是具有国际视野的跨国管理人才的匮乏对跨国并购产生了负面效果。因此，培养具有国际视野的高级管理人才成了当务之急。跨国并购不仅仅是把目标公司收购在自己公司旗下就结束了，最关键的在于并购后公司的管理人员能否整合好公司的各个业务，使其协调发展，达到预期协同效应[3]。在具有高级的管理人员后，公司就可以完全实行本土化战略，而不用担心公司的控制力问题，以达到降低成本与风险的目的。
参考文献：
[1] 柴利.中国企业海外并购中存在的问题及对策分析[J].改革与战略，2011，（8）：146—149.
[2] 董小麟，吴亚玲.中国企业海外并购现状分析及策略建议[J].国际经贸探索，2010，（12）.
[3] 王飞翔.浅析中国企业跨国并购的风险及对策[J].理论研究，2010，（11）：107—108.
[责任编辑 陈丽敏]