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[摘要]在万科股权争夺战的背景下，从宝能强势收购万科但最终也未获得万科董事会席位的事实切入，研究在此收购过程中宝能反复运用的交叉性金融，基于国内专家和学者研究交叉性金融的相關问题，分析交叉性金融的风险，根据国际经验提出建议。
[关键词]万科股权争夺战；交叉性金融；风险分析；经验借鉴
[DOI]1013939/jcnkizgsc201815043
近两年来，资本市场风起云涌，万科股权争夺战可以算是其中最为人津津乐道的谈资之一，以宝能真实演绎“给我交叉性金融，用它撬动整座万科”的经典剧情开幕，以万科在深圳大梅沙召开年度股东大会选举新一届董事会拉上帷幕，这场由宝能、万科管理层、华润、恒大、深铁、安邦等诸多主角参演的股权争夺大戏终于尘埃落定。
截至2015年12月万科停牌前，监管部门聘请专业机构所做的核查报告指出宝能自有资金62亿元，杠杆撬动资金262亿元，杠杆倍数419，总耗资约430亿元，购入占比2426%的万科股票，账面浮盈超230亿元。截至宝能手中的万科股票解禁首日2017年7月20日，万科A的表现比较平稳，全天收盘2535元，上涨084%，持股万科A超30个月的宝能系，浮盈超过了250亿元。宝能系合计持股占万科总股本的254%，位居第二大股东，然而最终宝能仍无人出现在万科第十八届董事会非独立董事候选人名单上。宝能在强势收购万科过程中大量运用交叉性金融业务，其运作期间存在风险，交叉性金融风险的存在在一定程度上是导致宝能终究不能入主万科的原因之一。
1交叉性金融的理论背景
近年来，我国金融业发展迅速，体系完善的同时不再限制金融创新，进而出现交叉性金融工具。曾经有学者也将交叉性金融工具称为交叉性金融业务或者交叉性金融产品，但其实质都是指金融业交叉经营的一种现象。交叉金融产品运作的基本逻辑在于跨行业、跨市场的业务合作，这种交叉性业务在其运作过程中可能形成通道叠加、投向复杂、刚性兑付、管理乏力等问题。
目前，关于交叉性金融的文献研究主要分为三个方面：一是交叉性金融运行研究。例如易娟（2010）指出，银行、证券和保险在业务合作增多的情况下，存在信息披露和风险揭示不充分，使得部分金融业务存在信息真空。不完善的规则、较低的合作层级和同质化的金融产品就会影响合理运行。王玉国、邓阳（2016）从交叉性金融产品的特征、发展动因、现实问题等方面梳理资管市场交叉性金融产品的演进与发展，以期完善交叉性金融运行路径。二是交叉性金融工具的风险研究。例如霍江川、丁梦依（2014）认为交叉经营是金融体系发展的趋势，提升金融机构服务能力的同时也增加了发生系统性风险的可能性，分析系统性风险的传导机制进而防控风险。叶文辉（2015）指出交叉性金融业务丰富金融机构业务种类、增加金融机构业务收入，从交叉性金融目的的视角，认为交叉性金融业务是不同类型金融机构共同创新设计的具有融合多行业特点的金融业务，其目的是为了满足投资者多元化投资需求。何虹（2014）指出资金杠杆效应扩大化增加了商业银行经营风险，业务链复杂化增加了连锁传染风险，风险收益、期限结构错配加大了流动性风险，理财融资类交叉性金融业务的潜在风险也影响到央行统计金融数据的真实性。三是交叉性金融的监管及国际经验研究。宋婷婷（2012）认为跨部门的交叉性金融创新是当前国内金融监管套利的易发部位和治理难点，从金融功能交叉、渠道交叉、政策许可交叉三个视角考察交叉性金融创新业务，进而从金融机构经营策略、业务形态、交易条件的实质方面归纳监管套利的三类路径和手法特征，基于博弈论分析交叉性金融创新的监管套利路径，提出强化金融机构的自我约束机制预防风险。李研妮（2014）研究指出，美国主要是通过扩大监管职责范围，赋予监管协同权利，统一监管政策，加强信息披露和共享，完善风险隔离和防火墙机制等方式强化对交叉性业务的风险监控。叶文辉（2017）在研究投贷联动运行模式时借鉴在投贷联动方面具有长期实践的代表性国家英美两国的经验，针对金融创新发展现状提出应通过完善顶层政策设计，引导不同性质的银行建立与投贷联动相适应的运营和风控机制，促进交叉性金融健康发展。
2交叉性金融的风险分析
21宏观层面上交叉性金融的风险分析
211现行金融统计制度影响相关数据可靠性
目前我国交叉性金融这种创新型金融产品发展迅速，但是国家分部门各项监管政策和制度还没有达到能够联合监管多个金融市场融合的交叉性金融市场。针对交叉性金融产品的金融统计还未形成一套实施有效的统计制度，交叉性金融产品以同一资产在不同金融机构、金融市场灵活转化，反复多次质押或借贷，短时间内就会形成数倍的杠杆险资，利用现行金融统计制度进行统计，烦琐程度高，具体实施过程比较复杂，而且即使获得统计结果，统计值与真实值也由于杠杆层级多存在较大差异，进而影响到金融体系整体风险评估与央行货币政策调控效果的全面性和客观性。就像宝能收购万科的巨额资金来源，时至今日，也很少有人可以清晰地了解每一笔资金的融资途径和融资方式，即使是公开的部分也复杂得无从下手，进而给宏观监管和调控增加了难度。
212监管制度漏洞下的套利隐患存在
不同金融行业分别实施各自监管的格局下，由于标准不统一难以避免地会形成监管套利的可能性，更有甚者，这种监管套利可能正是交叉性金融产品创新的动力，这与最初为丰富金融业务模式的初衷背道而驰。虽从微观主体具体业务操作的每个环节来看，操作合法合规且符合针对性监管要求，但并不能排除跨度行业后存在制度套利的可能性。
22微观层面上交叉性金融的风险分析
221复杂的链式结构增加风险
交叉性金融产品中存在多层结构化安排，叠加放大资金杠杆倍数，也正是由于其过程涉及多种金融市场的多个环节，最初实施投资的投资者根本无法准确预估自己资金的最终投向，一旦风险发生，初级投资者不确定有匹配的风险承受能力，情形恶劣和范围较大的不匹配问题可能引发社会风险。宝能系在全力入主万科的过程中，曾从银行、信托等金融机构进行信贷融资，融资期限从几个月到十年不等，利率从678%到13%不等，其中以两到三年期、利率3%左右居多。由此可见，宝能对万科股价的预期值一定是高于此利率，否则宝能不会有如此巨大的投资动力。事后证明，虽然万科的股价在短期内的确一路攀升，但是一个企业的长期发展不可预测，一旦万科股价出现波动，链式层级中的银行、信托等金融机构也会感到担忧，潜在的风险很容易传递扩散到其上一层级的金融机构，即“多米诺骨牌效应”。 222多层级的金融业务导致风险补偿措施缺失
交叉性金融产品涉及的金融机构和产品嵌套层次越来越复杂，各参与主体的权利义务关系不清晰，同一资产在不同金融市场、金融行业之间多次转化，转化次数越多，交叉性金融产品链越长，初级投资者就越难以掌握投入资金的真实去向。如果风险发生，各方互相推诿责任，常常不能及时进行风险补偿安排。若宝能系入主万科，关注万科股价的权益人就不只是曾经的大股东，还包括新股东宝能系，宝能系的资金又是通过各种混合的交叉性金融手段融资而来，一旦万科股价剧烈波动，多层级影响到宝能旗下实业，宝能融资机构所属的保险、银行、证券、信贷等行业均存在时滞，实施影响行动就会存在更大的时滞，措施效果也必然大打折扣。
223交叉性金融的复杂结构造成信息不对称
交叉性金融产品的结构越复杂，过桥企业或中间参与机构越多，产品信息越容易失衡，存在理财产品之间相互调节收益以及自营业务与理财业务频繁交易，甚至存在集团控制内部不同机构间的不当关联交易等风险。宝能在收购万科时只单一考虑如何获得合适的资金来源，如何在投资中获得收益，缺乏对接手实业经营模式的直接关注，其投资的目的与实业的发展目标不一致，不利于万科今后的发展。
3交叉性金融风险控制的经验借鉴
31调整监管权限的协同经验
调整监管主体单一的监管权限，赋予其综合、跨行业的协调监管权限，提高协同度进而提高监管效果。美国《金融服务现代化法案》曾经限制金融行业监管机构之间的直接监管权，不同行业监管机构的监管范围有明确的界限，关联机构之间无权相互干涉，這种规定虽然明确了监管范围，但是由于像交叉性金融这种创新型综合型金融产品的普遍发展，缺乏协调合作的各个监管机构在实施监督管理的过程中很容易形成监管职能真空区域，从而引发系统性风险。鉴于此，美国政府于2010年通过《多德-弗兰克法案》，赋予美联储对于处理金融系统性风险，监督金融产品创新、金融产业运行，以及对金融领域的各种金融机构监督管理的绝对的、不可替代的协同权利，已经将监管模式从单一功能延伸到集中管理功能。在中国金融创新蓬勃发展的趋势下，更要求证监会、银监会、保监会、审计署等金融监管部门的监管权限互联互通，监管标准、监管信息等协同一致。
32遏制传递路径的约束经验
西方国家的金融业发展领先于我国，鉴于西方经验会发现交叉性金融风险的传递路径最为常见的有两种：一种是影子银行与传统银行之间的风险传递；另一种是银行关联交易或者内部人员交易过程中形成的风险传递。针对第一种传递路径，根据“沃尔克规则”会对普通商业银行的投资规模进行约束，尤其是对其投资于私募基金、对冲基金的规模有严格的限制，一般会明确规定不得超出银行股权的百分比。此外，还会将信用违约掉期等高风险衍生品从保险体系下的银行机构剥离到特定子公司。针对第二种传递路径，主要是通过提高条件标准的方式来限制基金管理人的数量，进而筛选得到比较优质的基金管理人。借鉴国际经验，严格管理金融产品交易的各个环节，可以降低转移过程中风险层级扩大的可能性。
4结论
交叉性金融是融合银行业、保险业、信托业、证券业、租赁业等诸多金融行业特征的创新型产物，由于金融业举足轻重的地位时刻影响着国民经济发展和社会稳定，交叉性金融在优化资金配置和调节、监督经济中的重要性逐步显现，引起相关部门的高度重视。交叉性金融是创新型金融业务模式的典型代表，了解交叉性金融，分析交叉性金融风险的产生，进而借鉴国际经验管控风险，有助于推动中国经济的良性中高速增长，为中国实体经济发展助力。
参考文献：
[1]叶文辉交叉性金融业务存在的风险与对策研究[J].国际金融，2015（2）：77-80.
[2]霍江川，丁梦依我国交叉性金融业务的系统性风险及其防控[J].新金融，2014（10）：49-53.
[3]何虹促进商业银行小微金融业务发展的政策建议[J].金融与经济，2011（11）：81-82.
[4]王玉国，邓阳资管市场交叉性金融产品演进与发展[J].清华金融评论，2016（7）：87-90.
[关键词]万科股权争夺战；交叉性金融；风险分析；经验借鉴
[DOI]1013939/jcnkizgsc201815043
近两年来，资本市场风起云涌，万科股权争夺战可以算是其中最为人津津乐道的谈资之一，以宝能真实演绎“给我交叉性金融，用它撬动整座万科”的经典剧情开幕，以万科在深圳大梅沙召开年度股东大会选举新一届董事会拉上帷幕，这场由宝能、万科管理层、华润、恒大、深铁、安邦等诸多主角参演的股权争夺大戏终于尘埃落定。
截至2015年12月万科停牌前，监管部门聘请专业机构所做的核查报告指出宝能自有资金62亿元，杠杆撬动资金262亿元，杠杆倍数419，总耗资约430亿元，购入占比2426%的万科股票，账面浮盈超230亿元。截至宝能手中的万科股票解禁首日2017年7月20日，万科A的表现比较平稳，全天收盘2535元，上涨084%，持股万科A超30个月的宝能系，浮盈超过了250亿元。宝能系合计持股占万科总股本的254%，位居第二大股东，然而最终宝能仍无人出现在万科第十八届董事会非独立董事候选人名单上。宝能在强势收购万科过程中大量运用交叉性金融业务，其运作期间存在风险，交叉性金融风险的存在在一定程度上是导致宝能终究不能入主万科的原因之一。
1交叉性金融的理论背景
近年来，我国金融业发展迅速，体系完善的同时不再限制金融创新，进而出现交叉性金融工具。曾经有学者也将交叉性金融工具称为交叉性金融业务或者交叉性金融产品，但其实质都是指金融业交叉经营的一种现象。交叉金融产品运作的基本逻辑在于跨行业、跨市场的业务合作，这种交叉性业务在其运作过程中可能形成通道叠加、投向复杂、刚性兑付、管理乏力等问题。
目前，关于交叉性金融的文献研究主要分为三个方面：一是交叉性金融运行研究。例如易娟（2010）指出，银行、证券和保险在业务合作增多的情况下，存在信息披露和风险揭示不充分，使得部分金融业务存在信息真空。不完善的规则、较低的合作层级和同质化的金融产品就会影响合理运行。王玉国、邓阳（2016）从交叉性金融产品的特征、发展动因、现实问题等方面梳理资管市场交叉性金融产品的演进与发展，以期完善交叉性金融运行路径。二是交叉性金融工具的风险研究。例如霍江川、丁梦依（2014）认为交叉经营是金融体系发展的趋势，提升金融机构服务能力的同时也增加了发生系统性风险的可能性，分析系统性风险的传导机制进而防控风险。叶文辉（2015）指出交叉性金融业务丰富金融机构业务种类、增加金融机构业务收入，从交叉性金融目的的视角，认为交叉性金融业务是不同类型金融机构共同创新设计的具有融合多行业特点的金融业务，其目的是为了满足投资者多元化投资需求。何虹（2014）指出资金杠杆效应扩大化增加了商业银行经营风险，业务链复杂化增加了连锁传染风险，风险收益、期限结构错配加大了流动性风险，理财融资类交叉性金融业务的潜在风险也影响到央行统计金融数据的真实性。三是交叉性金融的监管及国际经验研究。宋婷婷（2012）认为跨部门的交叉性金融创新是当前国内金融监管套利的易发部位和治理难点，从金融功能交叉、渠道交叉、政策许可交叉三个视角考察交叉性金融创新业务，进而从金融机构经营策略、业务形态、交易条件的实质方面归纳监管套利的三类路径和手法特征，基于博弈论分析交叉性金融创新的监管套利路径，提出强化金融机构的自我约束机制预防风险。李研妮（2014）研究指出，美国主要是通过扩大监管职责范围，赋予监管协同权利，统一监管政策，加强信息披露和共享，完善风险隔离和防火墙机制等方式强化对交叉性业务的风险监控。叶文辉（2017）在研究投贷联动运行模式时借鉴在投贷联动方面具有长期实践的代表性国家英美两国的经验，针对金融创新发展现状提出应通过完善顶层政策设计，引导不同性质的银行建立与投贷联动相适应的运营和风控机制，促进交叉性金融健康发展。
2交叉性金融的风险分析
21宏观层面上交叉性金融的风险分析
211现行金融统计制度影响相关数据可靠性
目前我国交叉性金融这种创新型金融产品发展迅速，但是国家分部门各项监管政策和制度还没有达到能够联合监管多个金融市场融合的交叉性金融市场。针对交叉性金融产品的金融统计还未形成一套实施有效的统计制度，交叉性金融产品以同一资产在不同金融机构、金融市场灵活转化，反复多次质押或借贷，短时间内就会形成数倍的杠杆险资，利用现行金融统计制度进行统计，烦琐程度高，具体实施过程比较复杂，而且即使获得统计结果，统计值与真实值也由于杠杆层级多存在较大差异，进而影响到金融体系整体风险评估与央行货币政策调控效果的全面性和客观性。就像宝能收购万科的巨额资金来源，时至今日，也很少有人可以清晰地了解每一笔资金的融资途径和融资方式，即使是公开的部分也复杂得无从下手，进而给宏观监管和调控增加了难度。
212监管制度漏洞下的套利隐患存在
不同金融行业分别实施各自监管的格局下，由于标准不统一难以避免地会形成监管套利的可能性，更有甚者，这种监管套利可能正是交叉性金融产品创新的动力，这与最初为丰富金融业务模式的初衷背道而驰。虽从微观主体具体业务操作的每个环节来看，操作合法合规且符合针对性监管要求，但并不能排除跨度行业后存在制度套利的可能性。
22微观层面上交叉性金融的风险分析
221复杂的链式结构增加风险
交叉性金融产品中存在多层结构化安排，叠加放大资金杠杆倍数，也正是由于其过程涉及多种金融市场的多个环节，最初实施投资的投资者根本无法准确预估自己资金的最终投向，一旦风险发生，初级投资者不确定有匹配的风险承受能力，情形恶劣和范围较大的不匹配问题可能引发社会风险。宝能系在全力入主万科的过程中，曾从银行、信托等金融机构进行信贷融资，融资期限从几个月到十年不等，利率从678%到13%不等，其中以两到三年期、利率3%左右居多。由此可见，宝能对万科股价的预期值一定是高于此利率，否则宝能不会有如此巨大的投资动力。事后证明，虽然万科的股价在短期内的确一路攀升，但是一个企业的长期发展不可预测，一旦万科股价出现波动，链式层级中的银行、信托等金融机构也会感到担忧，潜在的风险很容易传递扩散到其上一层级的金融机构，即“多米诺骨牌效应”。 222多层级的金融业务导致风险补偿措施缺失
交叉性金融产品涉及的金融机构和产品嵌套层次越来越复杂，各参与主体的权利义务关系不清晰，同一资产在不同金融市场、金融行业之间多次转化，转化次数越多，交叉性金融产品链越长，初级投资者就越难以掌握投入资金的真实去向。如果风险发生，各方互相推诿责任，常常不能及时进行风险补偿安排。若宝能系入主万科，关注万科股价的权益人就不只是曾经的大股东，还包括新股东宝能系，宝能系的资金又是通过各种混合的交叉性金融手段融资而来，一旦万科股价剧烈波动，多层级影响到宝能旗下实业，宝能融资机构所属的保险、银行、证券、信贷等行业均存在时滞，实施影响行动就会存在更大的时滞，措施效果也必然大打折扣。
223交叉性金融的复杂结构造成信息不对称
交叉性金融产品的结构越复杂，过桥企业或中间参与机构越多，产品信息越容易失衡，存在理财产品之间相互调节收益以及自营业务与理财业务频繁交易，甚至存在集团控制内部不同机构间的不当关联交易等风险。宝能在收购万科时只单一考虑如何获得合适的资金来源，如何在投资中获得收益，缺乏对接手实业经营模式的直接关注，其投资的目的与实业的发展目标不一致，不利于万科今后的发展。
3交叉性金融风险控制的经验借鉴
31调整监管权限的协同经验
调整监管主体单一的监管权限，赋予其综合、跨行业的协调监管权限，提高协同度进而提高监管效果。美国《金融服务现代化法案》曾经限制金融行业监管机构之间的直接监管权，不同行业监管机构的监管范围有明确的界限，关联机构之间无权相互干涉，這种规定虽然明确了监管范围，但是由于像交叉性金融这种创新型综合型金融产品的普遍发展，缺乏协调合作的各个监管机构在实施监督管理的过程中很容易形成监管职能真空区域，从而引发系统性风险。鉴于此，美国政府于2010年通过《多德-弗兰克法案》，赋予美联储对于处理金融系统性风险，监督金融产品创新、金融产业运行，以及对金融领域的各种金融机构监督管理的绝对的、不可替代的协同权利，已经将监管模式从单一功能延伸到集中管理功能。在中国金融创新蓬勃发展的趋势下，更要求证监会、银监会、保监会、审计署等金融监管部门的监管权限互联互通，监管标准、监管信息等协同一致。
32遏制传递路径的约束经验
西方国家的金融业发展领先于我国，鉴于西方经验会发现交叉性金融风险的传递路径最为常见的有两种：一种是影子银行与传统银行之间的风险传递；另一种是银行关联交易或者内部人员交易过程中形成的风险传递。针对第一种传递路径，根据“沃尔克规则”会对普通商业银行的投资规模进行约束，尤其是对其投资于私募基金、对冲基金的规模有严格的限制，一般会明确规定不得超出银行股权的百分比。此外，还会将信用违约掉期等高风险衍生品从保险体系下的银行机构剥离到特定子公司。针对第二种传递路径，主要是通过提高条件标准的方式来限制基金管理人的数量，进而筛选得到比较优质的基金管理人。借鉴国际经验，严格管理金融产品交易的各个环节，可以降低转移过程中风险层级扩大的可能性。
4结论
交叉性金融是融合银行业、保险业、信托业、证券业、租赁业等诸多金融行业特征的创新型产物，由于金融业举足轻重的地位时刻影响着国民经济发展和社会稳定，交叉性金融在优化资金配置和调节、监督经济中的重要性逐步显现，引起相关部门的高度重视。交叉性金融是创新型金融业务模式的典型代表，了解交叉性金融，分析交叉性金融风险的产生，进而借鉴国际经验管控风险，有助于推动中国经济的良性中高速增长，为中国实体经济发展助力。
参考文献：
[1]叶文辉交叉性金融业务存在的风险与对策研究[J].国际金融，2015（2）：77-80.
[2]霍江川，丁梦依我国交叉性金融业务的系统性风险及其防控[J].新金融，2014（10）：49-53.
[3]何虹促进商业银行小微金融业务发展的政策建议[J].金融与经济，2011（11）：81-82.
[4]王玉国，邓阳资管市场交叉性金融产品演进与发展[J].清华金融评论，2016（7）：87-90.