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摘要： 新药行业是供应链中的重要环节，其市场风险有多重因素决定，可以采用最小二乘法，对2000年到2006年中医药行业的市场风险进行实证分析，得出该行业历史风险特征，在经济走势差的年份中，新药供应链的市场系统风险为负值，这为投资组合风险的构建提供了基础资料。
关键词：供应链，贝塔系数，实证分析
中图分类号：F252 文献标识码：A
一、新药供应链基本特征
中药独家品种类似于国外的新药，而且大多具有自己的传统品牌，并在市场局部范围内多具有品种优势。中药典籍浩如烟海，很多传统验方有待进行市场开发发掘，这给具有爆发性增长前景产品的问世带来机会。同时，中药原材料整体价格持续上涨，部分贵重稀缺原材料价格居高不下，这部分原料又恰恰是产品独特性的保证；2007年以后，国际医药企业更进一步对医药行业的介入，也会对中医药行业的市场风险将产生一定程度的影响。本文拟通过对2000年到2006年七年间，同仁堂制药市场风险的历史数据进行分析，透视我国医药行业市场风险的程度，以及该风险程度下的资产回报率。
全国大约有1200家中医药企业，在78家医药行业上市公司中，以中医药生产和销售为全部或几乎全部经营内容的上市公司有同仁堂、羚锐股份、中新药业、亚宝药业、康缘药业、益佰制药、武汉健民、桐君阁等十家左右。
同仁堂制药是传统的中医药生产和销售企业，历经百年，至今未变，因此可以将同仁堂企业市场系统风险作为中医药生产和销售供应链的市场风险。
二、系统风险
市场风险用贝塔系数度量，即为某项资产（或组合portfolio）的回报率相对于市场回报率的变化程度，同时表明该资产与市场之间的相关性，公式1[1]如下：
其中：为该资产回报率与市场回报率之间的协方差，为市场回报率的方差。
贝塔系数是度量一种证券对于市场变动的反应程度。如果贝塔系数大于1，表明如果市场走势良好，则该证券的预期走势将更好。该证券对市场变动的反应较大，对于一个多元化的投资组合所贡献的风险，将超过一种一般或平均的证券。[2]
资产的投资或者证券的投资往往可以视为套利工具或保险策略（hedging）。如果某一股票或证券的贝塔系数为负值，即在市场走势较差时，这类证券预期走势较好；反之，在市场走势较好时，这类资产预期的走势较差。那么，将贝塔系数为负值的股票纳入一个多元化的投资组合中，实际上可以降低了组合的风险。根据西方实证研究的结果，在西方的市场上至今没有发现贝塔系数为负值的股票。但是根据对2000年到2006年同仁堂市场系统风险的实证研究，发现该企业所代表的新药供应链的市场风险在经济下滑年份为负值。
贝塔系数的计算可以有两种算法。一种方法是最小二乘法计算，另一种方法则可以用上述定义直接计算而成，两种计算方法的本质相同，都是基于同一时期某项资产的回报率与市场回报率的历史数据计算而得。用最小二乘法计算贝塔系数，回归方程的回归系数即为贝塔系数。
三、新药供应链系统风险实证分析
以同仁堂2000年至2006年的每月平均交易价格[3]和同期上证A股[4]的月平均价，作为同仁堂回报率和市场回报率，用最小二乘法回归出每年的贝塔系数，如表1所示。
1．经济下滑年份
2003年和2005年贝塔系数为负。表明这两个年份中医药企业的回报率与市场回报率成负相关关系，即当市场下滑时，中医药行业的业绩呈上升趋势。
2003年春天是全国性的非典，非典疫情波及全球。全年中有几个月的经济活动处于半停滞状态，特别是疫情严重的城市北京。与其它产业链停滞状况不同的是，当时抗非典药品供不应求，有些中药的供应处于极度供不应求状态，特别是同仁堂的传统中药牛黄上清丸等纯中药药品的供应。从而出现了医药供应状况与其他产业链供应状况相悖的现象。当时经济发展速度为8.5%，市场回报率平均为11.28%。
以上证A股指数作为市场回报率（按每月A股指数平均价计算），同仁堂公司股票价格回报率为股票回报率，同仁堂股票回报率与市场回报率之间成负相关，相关系数为-6.35%.
再看2005年，该年份是股市最低迷的年份，这一年里股市几近崩盘，大多数投资者血本无归，市场信誉因此受到严重质疑。这一年中的每一个月份中，中医药行业回报率与市场回报率的变化完全相反，呈负相关，相关系数为-4.53%。细算结果详细内容略。
可以看到，在经济异常年份里，新药供应链的风险-回报与市场的风险-回报变化呈反方向移动。在经济异常年份里，其贝塔系数为负值。
2．经济正常年份
在2000年到2006年的其他五年里，同仁堂股票回报率与市场回报率成正相关，这五年的贝塔系数平均值为：
β=（0.9937+0.8997+1.0305+0.4041+0.4094）=0.7475
2004年和2006年稳定在0.4左右，其风险随市场变化的波动性较小，波动程度不及市场波动程度的一半。
四、风险回报率
贝塔系数的大小反映了系统性风险因素的异动对股票收益的影响程度。资本资产定价模型（capital asset pricing model, CAPM）表明了证券的期望收益与该种证券的贝塔系数线性相关，描述这一线性关系的直线即证券市场线（SML）。这一直线的截距是无风险资产收益率。只要证券市场的期望收益大于无风险收益率，证券市场线将是一条斜率向上的直线。
不考虑经济异常年份，在2000年到2006年间正常年份的五年中，经过计算，同时期市场平均回报率为10.58%[5]。按照中国人民银行提供的三个月、六个月、十二个月存款利率，求其平均值得到市场无风险利率，为2.58%：
这一风险回报率低于市场同期风险回报率。
结论：
新药行业在经济状况正常年份，其股票回报率与市场回报率成正相关关系，股票的系统风险平均在0.7，小于市场系统风险。在最近的两个经济正常年份中，中医药行业的市场风险稳定在0.4左右，长期来看，其系统风险有待于进一步观察。
在经济状况异常年份，股票与市场回报成负相关关系，风险波动程度明显低于市场波动。新药供应链的风险，能够很好抵御市场下滑损失，其系统风险为负。表明新药（中医药）供应链不会放大市场风险，相反，对市场风险有明显平抑作用。
与系统风险较低相适应，正常年份的风险回报率略低于市场风险回报率。
资产的系统风险为负值有多方面的原因造成。首先证券市场不是完全市场，这样的市场背景与CAPM的基本假设条件不能吻合，因此用CAPM可以找出不完全市场下的系统风险为负的股票。而在完全市场背景下的实证结果，实际上没有贝塔系数为负值的股票[2]。其次，市场收益不稳定，而中药供应链的收益基本稳定，这是医药供应链的基本特征，即市场对药品的需求受市场的走势波动程度的影响不明显，具有自身较强的行业特征。
作者单位： 王静，中国农业大学理学院北京物资学院会计系；王来生，中国农业大学理学院
参考文献：
[1] Brealey and Myers, Principle corporate finance, New York，McGraw-Hill, 2005.
[2] Stephen A. Ross, Corporate Finance, New York，McGraw-Hill, 2000.
[3] 雅虎财经网（http://cn.finance.yahoo.com.cn）.
[4] 东方证券网（http://www.dfzq.com.cn.
[5] 采用同期上证A股的平均年市场收益率计算。计算数据略.
注:本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文
关键词：供应链，贝塔系数，实证分析
中图分类号：F252 文献标识码：A
一、新药供应链基本特征
中药独家品种类似于国外的新药，而且大多具有自己的传统品牌，并在市场局部范围内多具有品种优势。中药典籍浩如烟海，很多传统验方有待进行市场开发发掘，这给具有爆发性增长前景产品的问世带来机会。同时，中药原材料整体价格持续上涨，部分贵重稀缺原材料价格居高不下，这部分原料又恰恰是产品独特性的保证；2007年以后，国际医药企业更进一步对医药行业的介入，也会对中医药行业的市场风险将产生一定程度的影响。本文拟通过对2000年到2006年七年间，同仁堂制药市场风险的历史数据进行分析，透视我国医药行业市场风险的程度，以及该风险程度下的资产回报率。
全国大约有1200家中医药企业，在78家医药行业上市公司中，以中医药生产和销售为全部或几乎全部经营内容的上市公司有同仁堂、羚锐股份、中新药业、亚宝药业、康缘药业、益佰制药、武汉健民、桐君阁等十家左右。
同仁堂制药是传统的中医药生产和销售企业，历经百年，至今未变，因此可以将同仁堂企业市场系统风险作为中医药生产和销售供应链的市场风险。
二、系统风险
市场风险用贝塔系数度量，即为某项资产（或组合portfolio）的回报率相对于市场回报率的变化程度，同时表明该资产与市场之间的相关性，公式1[1]如下：
其中：为该资产回报率与市场回报率之间的协方差，为市场回报率的方差。
贝塔系数是度量一种证券对于市场变动的反应程度。如果贝塔系数大于1，表明如果市场走势良好，则该证券的预期走势将更好。该证券对市场变动的反应较大，对于一个多元化的投资组合所贡献的风险，将超过一种一般或平均的证券。[2]
资产的投资或者证券的投资往往可以视为套利工具或保险策略（hedging）。如果某一股票或证券的贝塔系数为负值，即在市场走势较差时，这类证券预期走势较好；反之，在市场走势较好时，这类资产预期的走势较差。那么，将贝塔系数为负值的股票纳入一个多元化的投资组合中，实际上可以降低了组合的风险。根据西方实证研究的结果，在西方的市场上至今没有发现贝塔系数为负值的股票。但是根据对2000年到2006年同仁堂市场系统风险的实证研究，发现该企业所代表的新药供应链的市场风险在经济下滑年份为负值。
贝塔系数的计算可以有两种算法。一种方法是最小二乘法计算，另一种方法则可以用上述定义直接计算而成，两种计算方法的本质相同，都是基于同一时期某项资产的回报率与市场回报率的历史数据计算而得。用最小二乘法计算贝塔系数，回归方程的回归系数即为贝塔系数。
三、新药供应链系统风险实证分析
以同仁堂2000年至2006年的每月平均交易价格[3]和同期上证A股[4]的月平均价，作为同仁堂回报率和市场回报率，用最小二乘法回归出每年的贝塔系数，如表1所示。
1．经济下滑年份
2003年和2005年贝塔系数为负。表明这两个年份中医药企业的回报率与市场回报率成负相关关系，即当市场下滑时，中医药行业的业绩呈上升趋势。
2003年春天是全国性的非典，非典疫情波及全球。全年中有几个月的经济活动处于半停滞状态，特别是疫情严重的城市北京。与其它产业链停滞状况不同的是，当时抗非典药品供不应求，有些中药的供应处于极度供不应求状态，特别是同仁堂的传统中药牛黄上清丸等纯中药药品的供应。从而出现了医药供应状况与其他产业链供应状况相悖的现象。当时经济发展速度为8.5%，市场回报率平均为11.28%。
以上证A股指数作为市场回报率（按每月A股指数平均价计算），同仁堂公司股票价格回报率为股票回报率，同仁堂股票回报率与市场回报率之间成负相关，相关系数为-6.35%.
再看2005年，该年份是股市最低迷的年份，这一年里股市几近崩盘，大多数投资者血本无归，市场信誉因此受到严重质疑。这一年中的每一个月份中，中医药行业回报率与市场回报率的变化完全相反，呈负相关，相关系数为-4.53%。细算结果详细内容略。
可以看到，在经济异常年份里，新药供应链的风险-回报与市场的风险-回报变化呈反方向移动。在经济异常年份里，其贝塔系数为负值。
2．经济正常年份
在2000年到2006年的其他五年里，同仁堂股票回报率与市场回报率成正相关，这五年的贝塔系数平均值为：
β=（0.9937+0.8997+1.0305+0.4041+0.4094）=0.7475
2004年和2006年稳定在0.4左右，其风险随市场变化的波动性较小，波动程度不及市场波动程度的一半。
四、风险回报率
贝塔系数的大小反映了系统性风险因素的异动对股票收益的影响程度。资本资产定价模型（capital asset pricing model, CAPM）表明了证券的期望收益与该种证券的贝塔系数线性相关，描述这一线性关系的直线即证券市场线（SML）。这一直线的截距是无风险资产收益率。只要证券市场的期望收益大于无风险收益率，证券市场线将是一条斜率向上的直线。
不考虑经济异常年份，在2000年到2006年间正常年份的五年中，经过计算，同时期市场平均回报率为10.58%[5]。按照中国人民银行提供的三个月、六个月、十二个月存款利率，求其平均值得到市场无风险利率，为2.58%：
这一风险回报率低于市场同期风险回报率。
结论：
新药行业在经济状况正常年份，其股票回报率与市场回报率成正相关关系，股票的系统风险平均在0.7，小于市场系统风险。在最近的两个经济正常年份中，中医药行业的市场风险稳定在0.4左右，长期来看，其系统风险有待于进一步观察。
在经济状况异常年份，股票与市场回报成负相关关系，风险波动程度明显低于市场波动。新药供应链的风险，能够很好抵御市场下滑损失，其系统风险为负。表明新药（中医药）供应链不会放大市场风险，相反，对市场风险有明显平抑作用。
与系统风险较低相适应，正常年份的风险回报率略低于市场风险回报率。
资产的系统风险为负值有多方面的原因造成。首先证券市场不是完全市场，这样的市场背景与CAPM的基本假设条件不能吻合，因此用CAPM可以找出不完全市场下的系统风险为负的股票。而在完全市场背景下的实证结果，实际上没有贝塔系数为负值的股票[2]。其次，市场收益不稳定，而中药供应链的收益基本稳定，这是医药供应链的基本特征，即市场对药品的需求受市场的走势波动程度的影响不明显，具有自身较强的行业特征。
作者单位： 王静，中国农业大学理学院北京物资学院会计系；王来生，中国农业大学理学院
参考文献：
[1] Brealey and Myers, Principle corporate finance, New York，McGraw-Hill, 2005.
[2] Stephen A. Ross, Corporate Finance, New York，McGraw-Hill, 2000.
[3] 雅虎财经网（http://cn.finance.yahoo.com.cn）.
[4] 东方证券网（http://www.dfzq.com.cn.
[5] 采用同期上证A股的平均年市场收益率计算。计算数据略.
注:本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文