论文部分内容阅读
过去一年，中国金融市场上最令人关注的热点之一就是影子银行。目前影子银行的规模已达到15万亿，主要为信托及理财产品。对于企业来说，这些融资渠道的综合成本在15%-17%，而他们在欧美、日本、韩国、东南亚的竞争对手的财务成本仅为5%-7%。
相比高额利率，一个更令企业头疼的问题是，不管是从银行还是影子银行，能拿到的资金大都是一年至一年半的短期贷款，如果算上审批周期及续贷流程加长，企业要长期使用昂贵的过桥资金等因素，资金实际使用时间还会更短，实际使用成本还会更高。更糟糕的是，没有长期和稳定的资金来源，企业家无法对企业做长期发展规划，只能“走一步算一步” 、“过一天是一天”，这对企业可能是致命的影响。
如果可以将企业的债权融资渠道进一步拓宽，使其财务成本哪怕只降低5个百分点，企业紧缚的手脚就可大为松缓。仅以目前公开市场中的15万亿信托规模计算，5个百分点的节省意味着每年可以多出7500亿的资金投入到企业和地方发展——可以升级设备，可以深入研发，可以加强环保，可以增加就业，等等。
目前，不断增长的融资成本恐怕已成为大多数企业和地方政府在发展过程中遇到的最大负担。但是，这同时也可能是外国机构投资者的福音——一个极具吸引力的尚未被开发的大型投资机会。外国投资者基本都被中国利润丰厚的信贷市场拒之门外，这也是为什么国内贷款利率如此之高的主要原因之一。即便阻碍重重，外国资本还是正在努力想办法直接贷款给中国的企业和地方政府，为他们提供比目前15万亿影子银行市场更低的贷款利率、更长久的贷款期限以及相对不那么苛刻的抵押担保要求。
中国的企业、政府和有投资意愿的老百姓，需要的不是涸泽而渔的高利贷，而是从长计议的稳定债券产品。
中国的债券市场无疑是全球投资者眼中的苹果。中国的公司和地方政府正在支付的证券化贷款利率比美国、欧洲、日本、韩国及其他主要经济体中类似规模的公司和地方政府要高出2倍-3倍。如果能将中国的需求与世界的资金高效连接起来，中国企业和地方政府能得益于更为低廉的融资成本，而全球投资者也可享受更丰厚的固定收益回报。
由于监管政策不同，国外投资人在中国的投资结构跟他们在其他所有主要经济体的操作有着巨大不同。在中国，几乎所有的外国资本都涌向股权投资，或是直接购买上市股票进行二级市场操作，或是参与上市公司定向增发，或是通过PE和VC进行上市前投资。但在除中国以外的地区，世界上大多数的机构投资人——如养老基金、主权财富基金、保险公司、慈善机构及大学捐赠基金等——大都将其管理的资金的大头（超过80%）投资于固定收益债券。
固定收益类资本在中国境外的投资总规模约为50万亿美元。机构投资者更愿意进行债权投资而不是股权投资。原因很简单：债权投资能提供固定年收益，而股权不但不能稳定收益，甚至有血本无归的风险。机构投资者，尤其是两类最大的机构投资者，保险公司和养老基金，需要根据他们未来的负债比率来计划支出，比如每月需支付给投保人的退休金等，因此他们亟须能提供可靠及稳定收入来源的资产投资回报。
目前，中国的法律规定让外国投资者直接提供美元贷款给中国企业变得十分困难。他们必须得到国家外汇管理局的批准，这是一个很复杂耗时的程序。银监会也负责监管提供给中国企业的贷款。直接贷款——资金直接借给公司，而不是购买在二级市场上的债券——在中国境外是基金公司的一项主要业务，但在中国却不是这样。
直接贷款是全球机构投资人目前增长最快的业务之一。在中国以外，大部分信用评级良好的证券化贷款能给投资者来带5%-7%的年收益。类似的贷款，若在中国使用信托/理财产品渠道发放的话，利率会变高得多。这也是为什么中国的企业和政府借贷市场对外国机构投资者和资产管理者具有如此大的吸引力的主要原因。
现在正在做中国企业直接贷款业务的只有少数几家大型美国对冲基金。他们工作在一个灰色地带，一切交易都是悄悄进行的，而且贷款基本都流向了中国的房地产开发商，月利息在2%-3%。但此类交易对中国没有任何好处。一个简单的经验法则是，只要年利率达到20%，贷款人承受的风险就一定会和股权投资风险一样。换句话说，没有任何地方的借款人可以长期支付如此高的利息。利率越高，违约风险越大。当利率达到20%，投资者基本上是赌博。这就解释了为什么对冲基金的放贷期非常短，通常在6个月以内。
在我们看来，如果这些对冲基金在贷款给房地产开发商时，明知借款人很有可能无法偿还本金，却仍指望靠高额利息大赚一笔，那么终有一天这些基金会出现大问题。这不是中国企业需要的解决方案，而是饮鸩止渴的高利贷。这也同样跟这些基金在非中国地区做的那些直接贷款业务不同。通常，贷款机构都会把钱借给最可靠的借款人，一笔贷款的时间要远远长于半年，并且把利息会被定在能够妥善补偿他们债权风险的水平。
中国庞大的15万亿元人民币的影子银行市场有着一个显著特点，就是抵押贷款的利率比其他任何主要经济体都要高得多。事实上，它是世界上最大一笔定价扭曲的资本。在影子银行体系内，借款人支付的利率过度补偿了贷款人的风险。从统计数据看来，影子银行贷款目前的违约率处于世界上最低水平，约在2%以下，这只是欧美同类型贷款违约率的一半。
利率只是在中国企业向影子银行体系借贷的总成本的组成部分之一。除此之外，支付给律师、会计师、信用评级机构及券商的费用不会低于2%的借贷成本。更糟糕的是，除了复杂且效率低下的中国影子银行贷款运作之外，最大的隐性成本在于，企业从这个渠道得到的贷款一般都是一年期的，且无法自动续贷。 这为中国企业带来至少两个很严重的消极后果。首先，虽然他们需要支付12个月的利息，但他们真正能使用的只有八九个月的时间;其余时候，他们需要积累资金，以偿还在年底需归还的本金。这会对公司的现金流产生非常有害的影响。一旦你计入所有这些成本，以及资本的时间价值，那么从中国的影子银行体系贷款的成本会超过15%，有时接近甚至超过20%。其次，短期贷款的结构限制会导致企业短视。中国是世界上唯一一个长期贷款比例如此之低的主要经济体。当企业只能获得短期资金时，他们无法做长期规划，这当然会有害于中国的产业升级和长期经济繁荣。
作为连接国际资本与国内企业和政府的投资银行，我们经常与一些世界上最大的机构投资者以及基金进行讨论。几乎所有的投资人都认为中国的债券市场是一个极有吸引力的投资领域。这不仅是因为较高的利率，更是因为中国有大量的有规模有业绩有发展前景的公司。这些公司在过去的几年中已经充分证明了，他们有能力按时偿还从影子银行体系借出的昂贵资金。
对于境外投资者而言，中国的影子银行产业是目前世界上最大的高收益债券市场。它拥有最低的违约率，以及超高的利息回报。但优质的企业、守信的企业家却在支付比垃圾债券还高的贷款利率，如此扭曲的定价体系，造成了“全民高利贷”的疯狂，严重伤害了中国的企业和整体经济。结果往往是，原本经营良好的企业在高利贷重压下资金链断裂，继而债务违约，继而破产，最终买单的恐怕还是购买这些高利贷产品的老百姓们，企业和资本两败俱伤。简言之，中国的企业、政府和有投资意愿的老百姓需要的不是涸泽而渔的高利贷，而是从长计议的稳定债券产品。
这正是外资可以发挥作用的机会。与中国的银行和影子银行更倾向基于固定资产抵押物的固定贷款不同，外资的价值在于，得益于长期的债券投资的经验积累，他们有能力设计并审核长期贷款，依照不同借款人的财务情况制定相关的个性化贷款方案。
直接贷款给中国企业时，境外的机构投资者往往采用应收账款、经营现金流等作为抵押，这使得借款企业不必以固定的成本借出一个固定的金额，而是可以根据企业经营情况自由增加或减少本金及利息支付金额。
中国企业在拿到长期的合理成本资金的同时，还可以在这些经验丰富的机构的协助下，改善公司现金流管理水平和提高公司长期战略计划制定能力。因此，如能打通更多更有效的外资债权投资渠道，这对亟需发展资金的中国企业和亟须改善投资组合的国外大型资金管理机构来说，毫无疑问将会是双赢的结果。
今年春节期间，我们在纽约与一些世界上最大的固定收益类投资机构的负责人进行了深度商谈。所有人都对直接贷款给中国企业非常感兴趣。他们的结论是，在风险预期已经调整的情况下，现在中国最好的投资机会在于债权融资，而非股权融资。对于曾经主要通过PE机构在中国投资的全球机构投资者来说尤其如此。在过去十年中，PE投资回报的整体年化率还不到5%。这也就是说，股权投资在承担比债权投资更高风险的同时，收益却更低。因此即使投资人以比中国的影子银行目前的利息降低2-3个百分点进行放贷，投资人也能获得超过他们从PE那里得到的投资回报。
借贷在中国的超高成本有多方面的原因。一个基本的因素是中国企业及政府的贷款需求是非常高的;但可出借的资金，不管是从正常的银行还是影子银行渠道来看，都是很有限的。中国的银行已经从海外筹集到大量美元，并转换成人民币，以此去放贷。那些大银行去年通过优先股进行融资的方式尤其活跃。影子银行，以及那些直接贷款给中国企业的内资基金（P2P，小额贷款公司等），尚没有此类的低成本融资渠道。而对于那些手握大量资金，预期稳健固定收益回报的海外债权投资机构而言，直接贷款给中国内资企业无疑是其希望尽快实现的“中国梦”。
让更多美元资金用于人民币贷款，将很有可能降低整体市场利率。影子银行不直接受银监会监管。但是，银监会以及发改委，已经采取了更加积极的监管措施。这无疑是一件好事。
不仅中国，世界其他经济体也是一样，越来越多的公司及政府贷款来自影子银行。最新的估计是，所有不通过银行取得的企业及政府贷款总额已达到约80万亿美元。但中国的影子银行是唯一一个大的基本隔绝于全球自由流动资本之外的市场。其结果是，由于资源有限又缺乏竞争，中国的影子银行收取的利率比世界其他地方都要高很多。对于购买投资理财产品的人来说，短期来看这也许是好事，但对企业而言，高利贷是致命的，而且终将通过实体经济影响到大众的切身利益。
如果有更多的资本被允许进入中国的借贷市场，我们认为这些投资者都将十分积极地开展与企业和政府的直接对话，建立自己的品牌和交易渠道，而不是购买那些现有的理财产品。这些投资者更希望做自己的尽职调查，定制不同的贷款条件，使得抵押担保、贷款期限及其他条款都能跟每个借款人的现金流和资产结构相匹配。从我们与国内企业家和政府融资平台的频繁对话来看，他们最希望得到的，除了降低利息，就是期限至少在两年以上的中长期贷。
举一个例子：我知道的一个深圳公司，已经从影子银行系统借入超过10亿元人民币。作为借款人它有完美的付息还款记录。但是，在达到盈亏平衡之前，它的每一个大型投资项目都要求三年的成熟期。到目前为止，尽管他们有着很好的借款记录，也只能够发放平均期限为18个月的信托产品。
在中国最昂贵的借款形式是过桥贷款。这个深圳公司有时不得不使用这种过桥贷款来度过偿还前次贷款和获取新贷款的过渡期;一般情况下公司需要为此类资金支付20%以上的年利率。而这个公司所处行业内的一些原本实力较弱的竞争者，因为在2009年“十号文”颁布之前设立了离岸控股公司，则可以从香港获得成本仅为4%-6%的长期贷款。
打开外资进入中国直接债权投资的渠道，即使只是一个微小的开口，也存在着确实的风险，若这些钱都变成几家对冲基金做的那种灰色地带的短期过桥贷款，这是中国的监管机构绝不愿意看到的。中国并不需要更多的美元热钱。它需要的是更加稳定的长期资本投入，特别是当这些投入能起到迫使境内融资成本趋于理性，从而保证企业在偿还贷款后还有必要的发展资金的时候。中国企业有旺盛的长期贷款需求，海外有大量资本和丰富的贷款经验，买方和卖方市场都已成熟，合适的解决方案只待政策开闸即可形成。事实上，外资机构已经站在门口翘首企盼了。
Peter Fuhrman为中国首创（China First Capital）创始人兼董事长，王岩松为中国首创COO
相比高额利率，一个更令企业头疼的问题是，不管是从银行还是影子银行，能拿到的资金大都是一年至一年半的短期贷款，如果算上审批周期及续贷流程加长，企业要长期使用昂贵的过桥资金等因素，资金实际使用时间还会更短，实际使用成本还会更高。更糟糕的是，没有长期和稳定的资金来源，企业家无法对企业做长期发展规划，只能“走一步算一步” 、“过一天是一天”，这对企业可能是致命的影响。
如果可以将企业的债权融资渠道进一步拓宽，使其财务成本哪怕只降低5个百分点，企业紧缚的手脚就可大为松缓。仅以目前公开市场中的15万亿信托规模计算，5个百分点的节省意味着每年可以多出7500亿的资金投入到企业和地方发展——可以升级设备，可以深入研发，可以加强环保，可以增加就业，等等。
国外机构更青睐债券投资
目前，不断增长的融资成本恐怕已成为大多数企业和地方政府在发展过程中遇到的最大负担。但是，这同时也可能是外国机构投资者的福音——一个极具吸引力的尚未被开发的大型投资机会。外国投资者基本都被中国利润丰厚的信贷市场拒之门外，这也是为什么国内贷款利率如此之高的主要原因之一。即便阻碍重重，外国资本还是正在努力想办法直接贷款给中国的企业和地方政府，为他们提供比目前15万亿影子银行市场更低的贷款利率、更长久的贷款期限以及相对不那么苛刻的抵押担保要求。
中国的债券市场无疑是全球投资者眼中的苹果。中国的公司和地方政府正在支付的证券化贷款利率比美国、欧洲、日本、韩国及其他主要经济体中类似规模的公司和地方政府要高出2倍-3倍。如果能将中国的需求与世界的资金高效连接起来，中国企业和地方政府能得益于更为低廉的融资成本，而全球投资者也可享受更丰厚的固定收益回报。
由于监管政策不同，国外投资人在中国的投资结构跟他们在其他所有主要经济体的操作有着巨大不同。在中国，几乎所有的外国资本都涌向股权投资，或是直接购买上市股票进行二级市场操作，或是参与上市公司定向增发，或是通过PE和VC进行上市前投资。但在除中国以外的地区，世界上大多数的机构投资人——如养老基金、主权财富基金、保险公司、慈善机构及大学捐赠基金等——大都将其管理的资金的大头（超过80%）投资于固定收益债券。
固定收益类资本在中国境外的投资总规模约为50万亿美元。机构投资者更愿意进行债权投资而不是股权投资。原因很简单：债权投资能提供固定年收益，而股权不但不能稳定收益，甚至有血本无归的风险。机构投资者，尤其是两类最大的机构投资者，保险公司和养老基金，需要根据他们未来的负债比率来计划支出，比如每月需支付给投保人的退休金等，因此他们亟须能提供可靠及稳定收入来源的资产投资回报。
目前，中国的法律规定让外国投资者直接提供美元贷款给中国企业变得十分困难。他们必须得到国家外汇管理局的批准，这是一个很复杂耗时的程序。银监会也负责监管提供给中国企业的贷款。直接贷款——资金直接借给公司，而不是购买在二级市场上的债券——在中国境外是基金公司的一项主要业务，但在中国却不是这样。
直接贷款是全球机构投资人目前增长最快的业务之一。在中国以外，大部分信用评级良好的证券化贷款能给投资者来带5%-7%的年收益。类似的贷款，若在中国使用信托/理财产品渠道发放的话，利率会变高得多。这也是为什么中国的企业和政府借贷市场对外国机构投资者和资产管理者具有如此大的吸引力的主要原因。
现在正在做中国企业直接贷款业务的只有少数几家大型美国对冲基金。他们工作在一个灰色地带，一切交易都是悄悄进行的，而且贷款基本都流向了中国的房地产开发商，月利息在2%-3%。但此类交易对中国没有任何好处。一个简单的经验法则是，只要年利率达到20%，贷款人承受的风险就一定会和股权投资风险一样。换句话说，没有任何地方的借款人可以长期支付如此高的利息。利率越高，违约风险越大。当利率达到20%，投资者基本上是赌博。这就解释了为什么对冲基金的放贷期非常短，通常在6个月以内。
高利贷是个毒瘤
在我们看来，如果这些对冲基金在贷款给房地产开发商时，明知借款人很有可能无法偿还本金，却仍指望靠高额利息大赚一笔，那么终有一天这些基金会出现大问题。这不是中国企业需要的解决方案，而是饮鸩止渴的高利贷。这也同样跟这些基金在非中国地区做的那些直接贷款业务不同。通常，贷款机构都会把钱借给最可靠的借款人，一笔贷款的时间要远远长于半年，并且把利息会被定在能够妥善补偿他们债权风险的水平。
中国庞大的15万亿元人民币的影子银行市场有着一个显著特点，就是抵押贷款的利率比其他任何主要经济体都要高得多。事实上，它是世界上最大一笔定价扭曲的资本。在影子银行体系内，借款人支付的利率过度补偿了贷款人的风险。从统计数据看来，影子银行贷款目前的违约率处于世界上最低水平，约在2%以下，这只是欧美同类型贷款违约率的一半。
利率只是在中国企业向影子银行体系借贷的总成本的组成部分之一。除此之外，支付给律师、会计师、信用评级机构及券商的费用不会低于2%的借贷成本。更糟糕的是，除了复杂且效率低下的中国影子银行贷款运作之外，最大的隐性成本在于，企业从这个渠道得到的贷款一般都是一年期的，且无法自动续贷。 这为中国企业带来至少两个很严重的消极后果。首先，虽然他们需要支付12个月的利息，但他们真正能使用的只有八九个月的时间;其余时候，他们需要积累资金，以偿还在年底需归还的本金。这会对公司的现金流产生非常有害的影响。一旦你计入所有这些成本，以及资本的时间价值，那么从中国的影子银行体系贷款的成本会超过15%，有时接近甚至超过20%。其次，短期贷款的结构限制会导致企业短视。中国是世界上唯一一个长期贷款比例如此之低的主要经济体。当企业只能获得短期资金时，他们无法做长期规划，这当然会有害于中国的产业升级和长期经济繁荣。
作为连接国际资本与国内企业和政府的投资银行，我们经常与一些世界上最大的机构投资者以及基金进行讨论。几乎所有的投资人都认为中国的债券市场是一个极有吸引力的投资领域。这不仅是因为较高的利率，更是因为中国有大量的有规模有业绩有发展前景的公司。这些公司在过去的几年中已经充分证明了，他们有能力按时偿还从影子银行体系借出的昂贵资金。
对于境外投资者而言，中国的影子银行产业是目前世界上最大的高收益债券市场。它拥有最低的违约率，以及超高的利息回报。但优质的企业、守信的企业家却在支付比垃圾债券还高的贷款利率，如此扭曲的定价体系，造成了“全民高利贷”的疯狂，严重伤害了中国的企业和整体经济。结果往往是，原本经营良好的企业在高利贷重压下资金链断裂，继而债务违约，继而破产，最终买单的恐怕还是购买这些高利贷产品的老百姓们，企业和资本两败俱伤。简言之，中国的企业、政府和有投资意愿的老百姓需要的不是涸泽而渔的高利贷，而是从长计议的稳定债券产品。
外资能起什么作用
这正是外资可以发挥作用的机会。与中国的银行和影子银行更倾向基于固定资产抵押物的固定贷款不同，外资的价值在于，得益于长期的债券投资的经验积累，他们有能力设计并审核长期贷款，依照不同借款人的财务情况制定相关的个性化贷款方案。
直接贷款给中国企业时，境外的机构投资者往往采用应收账款、经营现金流等作为抵押，这使得借款企业不必以固定的成本借出一个固定的金额，而是可以根据企业经营情况自由增加或减少本金及利息支付金额。
中国企业在拿到长期的合理成本资金的同时，还可以在这些经验丰富的机构的协助下，改善公司现金流管理水平和提高公司长期战略计划制定能力。因此，如能打通更多更有效的外资债权投资渠道，这对亟需发展资金的中国企业和亟须改善投资组合的国外大型资金管理机构来说，毫无疑问将会是双赢的结果。
今年春节期间，我们在纽约与一些世界上最大的固定收益类投资机构的负责人进行了深度商谈。所有人都对直接贷款给中国企业非常感兴趣。他们的结论是，在风险预期已经调整的情况下，现在中国最好的投资机会在于债权融资，而非股权融资。对于曾经主要通过PE机构在中国投资的全球机构投资者来说尤其如此。在过去十年中，PE投资回报的整体年化率还不到5%。这也就是说，股权投资在承担比债权投资更高风险的同时，收益却更低。因此即使投资人以比中国的影子银行目前的利息降低2-3个百分点进行放贷，投资人也能获得超过他们从PE那里得到的投资回报。
借贷在中国的超高成本有多方面的原因。一个基本的因素是中国企业及政府的贷款需求是非常高的;但可出借的资金，不管是从正常的银行还是影子银行渠道来看，都是很有限的。中国的银行已经从海外筹集到大量美元，并转换成人民币，以此去放贷。那些大银行去年通过优先股进行融资的方式尤其活跃。影子银行，以及那些直接贷款给中国企业的内资基金（P2P，小额贷款公司等），尚没有此类的低成本融资渠道。而对于那些手握大量资金，预期稳健固定收益回报的海外债权投资机构而言，直接贷款给中国内资企业无疑是其希望尽快实现的“中国梦”。
让更多美元资金用于人民币贷款，将很有可能降低整体市场利率。影子银行不直接受银监会监管。但是，银监会以及发改委，已经采取了更加积极的监管措施。这无疑是一件好事。
不仅中国，世界其他经济体也是一样，越来越多的公司及政府贷款来自影子银行。最新的估计是，所有不通过银行取得的企业及政府贷款总额已达到约80万亿美元。但中国的影子银行是唯一一个大的基本隔绝于全球自由流动资本之外的市场。其结果是，由于资源有限又缺乏竞争，中国的影子银行收取的利率比世界其他地方都要高很多。对于购买投资理财产品的人来说，短期来看这也许是好事，但对企业而言，高利贷是致命的，而且终将通过实体经济影响到大众的切身利益。
如果有更多的资本被允许进入中国的借贷市场，我们认为这些投资者都将十分积极地开展与企业和政府的直接对话，建立自己的品牌和交易渠道，而不是购买那些现有的理财产品。这些投资者更希望做自己的尽职调查，定制不同的贷款条件，使得抵押担保、贷款期限及其他条款都能跟每个借款人的现金流和资产结构相匹配。从我们与国内企业家和政府融资平台的频繁对话来看，他们最希望得到的，除了降低利息，就是期限至少在两年以上的中长期贷。
举一个例子：我知道的一个深圳公司，已经从影子银行系统借入超过10亿元人民币。作为借款人它有完美的付息还款记录。但是，在达到盈亏平衡之前，它的每一个大型投资项目都要求三年的成熟期。到目前为止，尽管他们有着很好的借款记录，也只能够发放平均期限为18个月的信托产品。
在中国最昂贵的借款形式是过桥贷款。这个深圳公司有时不得不使用这种过桥贷款来度过偿还前次贷款和获取新贷款的过渡期;一般情况下公司需要为此类资金支付20%以上的年利率。而这个公司所处行业内的一些原本实力较弱的竞争者，因为在2009年“十号文”颁布之前设立了离岸控股公司，则可以从香港获得成本仅为4%-6%的长期贷款。
打开外资进入中国直接债权投资的渠道，即使只是一个微小的开口，也存在着确实的风险，若这些钱都变成几家对冲基金做的那种灰色地带的短期过桥贷款，这是中国的监管机构绝不愿意看到的。中国并不需要更多的美元热钱。它需要的是更加稳定的长期资本投入，特别是当这些投入能起到迫使境内融资成本趋于理性，从而保证企业在偿还贷款后还有必要的发展资金的时候。中国企业有旺盛的长期贷款需求，海外有大量资本和丰富的贷款经验，买方和卖方市场都已成熟，合适的解决方案只待政策开闸即可形成。事实上，外资机构已经站在门口翘首企盼了。
Peter Fuhrman为中国首创（China First Capital）创始人兼董事长，王岩松为中国首创COO