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摘要：2008年发生的全球金融危机对各国经济的影响巨大，中国也不例外。为了应对金融危机给国内经济带来的影响，中国实施了积极的财政政策和适度宽松的货币政策。经济复苏的曙光逐渐在中国、欧美国家乃至全球显现。应该看到，金融危机带来的破坏性仍然未能全部消除。理性分析、评判货币政策在中国经济复苏中的效应，为今后中国货币政策的制定提供理论参考。
关键词：货币政策；政策工具和政策目标；政府调控；市场机制
中图分类号：F830.31
文献标志码：A
文章编号：1001－862X(2010)03－0063－07
一、引言
由次贷危机引发的此轮全球金融危机的爆发，对金融领域、实体经济造成巨大冲击。2008年是全球爆发金融危机的一年，2009年是全球致力于救助金融市场和金融机构的一年，2010年将是全球金融业全面整改和结构调整的一年(朱民，2009)。虽然中国比较成功地应对了国际金融危机的直接冲击。2009年8％的经济增长目标已得到实现，但国际金融危机使中国转变经济发展方式的问题更加突显。综合国际国内经济形势看，转变经济发展方式已刻不容缓。在后金融危机时代，结构调整将是中国经济面临的主要难题。2009年12月5日召开的中央经济工作会议提出保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。
为了应对2008年全球性的金融危机影响，中国政府运用积极的财政政策和适度宽松的货币政策，迅速、果断出手，以大规模的4万亿元政府投资，赢得了“保增长”的关键性胜利，这对于中国经济乃至全世界范围的经济复苏都有着举足轻重的意义。但是增长的背后存在着各种隐忧：经济增长过度依靠政府投资，民间投资乏力。2009年中国固定资产投资实际增长率预计将达到35％以上，固定资产投资占GDP的比重预计将超过60％(李稻葵、江红平、徐欣，2009)。这种投资增长率是非常态的，缺乏可持续性。它从一个侧面反映了经济发展中地方政府的GDP政绩导向，受政府控制的基础性资源价格长期偏低，投资、教育医疗住房养老等体系建设落后，内需刺激乏力，结构失衡日益突出等深层次矛盾。加上人民币升值压力重现，加大了2010年货币政策的实施难度。为此，中央提出“根据新形势新情况着力提高政策的针对性和灵活性，特别是要更加注重提高经济增长质量和效益，更加注重推动经济发展方式转变和经济结构调整”的要求。
经过30多年的快速发展，中国已经成为全球第三大经济体。根据中国经济自身市场庞大的优势，今后的经济发展既要充分发挥市场机制的自动调节作用，又要积极运用政府调控这一看得见的手，正确地引导经济发展。
二、中国应对金融危机的货币政策
一个国家的能力以及一个社会的组织能力如何，取决于它能否有力地支撑起合理、坚固的货币体系和税收体系。货币金融体系是一个国家组织能力的象征，是一个社会团结协作能力的体现，是国家经济和社会发展的重要基础(韩毓海，2009)。受世界金融危机影响，国内外的经济形势从2008年至今，发生了很大的变化。2007年12月我国明确坚持从紧的货币政策，2008年上半年5次上调存款准备金率。自2008年7月份后，爆发于美国的次贷危机骤然升级，迅速演变成了全球性的金融危机，主要发达经济体陷入了衰退之中，中国金融市场受到了这次危机的巨大冲击。2008年10月货币政策由紧变适当放松。从“两个防止”(即防止经济增长由偏快转为过热，防止价格由结构性上涨演变为明显的通货膨胀)调整为“一保一控”(即保持经济增长，控制通货膨胀)，2008年下半年5次下调利率。货币政策的官方口径已经从年初的“从紧”转到“灵活审慎”。为应对国际金融危机的冲击，2008年11月5日，国务院常务会议正式提出将实行“适度宽松”的货币政策，同月，央行取消银行信贷硬约束。2008年12月8日，国务院发布了《关于当前金融促进经济发展的若干意见》明确指出，要保持银行体系流动性充足，促进货币信贷稳定增长。2009年以来，在大规模经济刺激计划带动下，信贷超常规投放，2010年1月15日，央行发布《2009年12月金融统计数据报告》(下称“报告”)。报告显示，2009年全年人民币各项贷款增加9.59万亿元，较2008年增长95.3％，高于2008年一整年4.9万亿元的新增贷款，大大超过了中国政府设定的2009年5万亿元新增贷款的全年目标。而天量信贷的发放，是资产价格上涨和通胀预期加剧的主要原因。在“适度宽松的货币政策”和金融30条确定的2009年M2增长17％的指导目标下，中央银行为了确保金融体系流动性充足，大幅调减公开市场操作力度，除停发3年期央票外，1年期和3个月期央票发行频率也已降低。针对存款类金融机构新推出短期招标工具(TAF)，为流动性出现暂时困难的金融机构提供资金支持，加强窗口指导和政策引导，着力优化信贷结构，坚持区别对待、有保有压，进一步发挥债券市场融资功能，进一步改进中央银行金融服务(唐玮，2008)。一年多之后，我们可以看到中央把全力遏制经济下滑作为首要目标，以内需、外需和就业为政策服务核心内容，以积极的财政政策和适度宽松的货币政策为主要手段(熊剑锋，2009)。执行适度宽松的货币政策，是根据金融危机形势变化及时适度调整货币政策操作，确保货币稳定增长，支持扩大内需，维护币值稳定和金融稳定，加大金融对经济增长的支持力度的必然选择。
从上可知，我国应对金融危机所出台的货币政策具体措施主要是针对内需扩大。货币政策是中央银行运用各种工具通过货币存量调整总需求进而对宏观经济进行调节的一种手段，一般由政策工具、中介指标和政策目标三部分内容构成(罗海钢，1993)。近十几年来，货币政策实践和相关的理论研究都发生了显著的变化。在实践方面，新西兰率先采用了盯住通货膨胀的框架，加拿大、瑞士、芬兰、澳大利亚竞相效仿，连韩国、巴西、墨西哥、泰国等新兴市场经济国家也相继采用这个制度框架。这些国家从货币供应量转向通货膨胀目标制度(Inflafion Targeting)。这种转变的结果是它们实现了低而稳定的通货膨胀和持续的经济增长。由此使得通货膨胀目标制度受到了金融界和理论界的广泛推崇。在理论方面，近年来，越来越多的研究成果表明中央银行的货币政策规则(Monetary Policy Rule)可以有效改进货币政策的操作绩效，最优的货币政策规则，更能实现货币政策目标(崔慧霞，2009)。
与市场经济发达国家相比较，我国经济由于其特殊性，货币政策传导机制有许多不同点，货币政策是经济体制的产物。最优货币政策的设计包括：货币政策目标的确立、货币传导机制的选择和应遵从的货币政策规则三个方面。1984年我国 中央银行体制的正式确立，标志着中央银行运用货币政策工具控制货币供应量和利率水平、进而影响社会总需求，间接达到其最终目标的现代货币政策开始发挥作用。1994年后开始从信贷规模目标转为采用货币供应量目标规则并沿用至今。货币政策目标取决于中央银行和政府之间的制度安排。货币政策通过增减货币供应量，扩张或抑制社会总需求水平而发挥作用。货币供应量作为经济运行的润滑剂，一般具有不可逆的刚性，其突然松动会因为货币的滞后效应，对经济产生负效应，使疲软的总需求超过总供给膨胀起来，引发新的总需求与总供给失衡。同样，突然紧缩也将使经济付出巨大代价。在这次全球金融危机中，中国的货币政策采用“四大目标综合平衡”，有效地应对了金融危机。同时，鉴于中国经济正处于从计划经济向市场经济的改革转轨期，市场化程度不高，货币政策的运作机制、传导机制仍然不是很顺畅等经济的复杂性，以及对政策多目标的平衡，中央银行使用了多项货币政策工具，包括利率、存款准备金、资本充足率、管理及杠杆率等。通过货币政策，支持资源配置优化；促进能源价格、天然资源价格、水资源价格改革：发展住房及公共交通等公共事业(周静雅，2009)。中国目前的金融市场尚未完善，利率、汇率、价格等市场关键因素没有完全市场化，利率仍然受到管制，包括存贷款利率在内的绝大多数利率都是由中央银行决定，中央银行在制定利率政策时，除考虑总体经济形势和物价水平外，考虑得较多的是如何通过利率改变存款人、借款人和金融机构的收入分配格局，尤其在国有企业改革中，对其进行政策倾斜和扶持(谢平、罗雄，2002)。市场利率是整个利率体系的形成基础，它的功能之一是作为中央银行制定基准利率的价格信号源和参照系数。利率政策，特别是真实利率的变化对中国宏观经济影响显著(范志勇、马兹辉，2007)。
货币政策需要解决总量问题，其目标是在物价波动与经济稳定之间求得平衡。由于经济结构的差异性，作为总量调控手段的货币政策对不同的经济变量存在不同的影响，并伴随着经济的运行持续发生作用，所以中央银行必须对货币政策进行动态优化。作为行为主体，在货币政策的传导过程中，商业银行、企业和居民的经济行为在很大程度上影响着货币政策的运行效果。2003年12月27日修改的《中国人民银行法》第三条规定再次强调了“我国的货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。防止通货膨胀预期失控是对内货币政策的主要任务，货币政策对经济增长的作用归根到底在于创造稳定的货币环境。在开放经济环境中，人民币“有管理”的浮动决定了汇率在中央银行货币政策目标设计中不应忽视。货币政策是否有效取决于货币政策作用的时滞，这与货币政策作用的传导过程密切相关，也是货币政策的局限所在。在我国还未实现利率自由化之前，货币政策的操作目标仍应是基础货币，辅之以同业拆借利率、贷款规模等其他监测指标。为了应对金融危机的影响，在“适度宽松的货币政策”背景下，2009年第一季度货币增长是25.51％、第二季度是28.46％、第三季度是29.31％、第四季度是27.70％。通过多项适度宽松的货币政策措施，确保金融体系流动性充足，促进货币信贷总量稳定增长，以加大银行信贷对经济增长的支持力度，并加强窗口指导和政策引导，优化信贷结构，为中国经济结构调整、发展方式转变、经济又好又快发展提供前提条件。
三、金融危机下的货币政策短期效应
中央银行适时准确地调整货币政策保证经济稳健运行是其基本职能。自2006年以来，中国面临着人民币升值、商品泡沫持续堆积和全球性高通胀等诸多复杂的因素，中央银行为缓和流动性过剩和通货膨胀问题采取了偏紧的货币政策，运用了包括中央银行票据、存款准备金率和存贷款利率在内的数量工具和价格工具。从货币政策实施的效果来看尚未达到中央银行的目标，却打击了出口企业、提高了民营企业财务成本并牺牲了经济增长。范志勇、马兹辉对比研究了存款准备金利率调整和中央银行票据的冲销效果，发现真实利率的下降，和人民币实际有效汇率小幅度升值抵消了实际货币(信贷)供给增长率的下降(范志勇、马兹辉，2007)。事实上，在货币政策执行过程中，很多时候货币政策目标都与后来的现实背道而驰。比如2007年和2008年央行持续10多次的调整存贷款基准利率，是每次调整之后，都出现通胀加速上升趋势，上轮通胀8.7％的峰值正是出现在升息周期接近尾声之际(倪金节，2009)。2008年的货币政策操作可以分为两个截然相反的阶段。上半年货币政策的基调为“从紧”，货币政策操作主要着眼于国内的通胀压力和流动性过剩。7月份之后货币政策开始出现转变。9月中旬货币政策出现方向性的大转折。货币政策既要保国内经济增长、促进就业，也要维护金融体系稳定，参与全球主要中央银行危机管制的协调政策行动(彭兴韵，2009)。货币政策与财政政策相配合，对遏制经济下滑发挥了显著作用。此轮经济复苏的主要驱动力来自于刺激政策和政府支出，但也一定程度上加深了结构失衡。2008年下半年以来房价不断上涨、“地王”频频在各大城市出现，大型企业热衷于投机炒作，与过低的资金成本和泛滥的流动性不无关系。
通过一年多实施的适度宽松的货币政策，目前看来，有几个问题值得注意：
1.如何避免信贷膨胀?
中国经济中货币量占GDP比重高，中国人民银行公布的数据显示，2009年人民币各项贷款增加达到9.59万亿元，创下历史最高水平。从表1看到，我国的货币供应量增长速度超常上升，这容易为下阶段中国经济的发展和改革带来严峻挑战。温家宝总理在2009年2月27日接受新华社记者专访时指出，“保持经济平稳较快发展依然是我们当前经济工作的首要任务；调整结构、转变经济发展方式是我们经济工作的重点；而管理好通胀预期是为经济发展创造一个良好的外部环境，同时也是保护人民的利益。”目前的货币运行符合政府管理通胀的预期。中国的流动性与西方国家的流动性有所不同，他们的流动性大多进入虚拟经济，只要货币当局开始加息，就可以实施刺激政策的退出。而中国的流动性进入了实体经济，实体经济对刺激政策存在倒逼机制(3)。由于我国经济发展，企业运行，在相当大的程度上是依赖政府，靠政策支持，企业的内在动力和活力还不足。所以政策的制定和实施，需要一定的前瞻性、预见性及连续性、稳定性，同时也需要增强政策的针对性和灵活性。2009年年末召开的中央经济工作会议，政府定下货币政策宽松的基调，对2010年的信贷规模大致框定7.5万亿元(李彬、周静雅，2009)，这意味着2010年中央投资对信贷增长的拉动作用依然较大。
2.如何优化信贷结构?2008年全球爆发金融危机后，中国政府一直在“保增长”的同时强调 “调结构”，所谓的“调结构”主要包括调整以下一系列失衡：政府投资与民间投资的失衡。产业结构的失衡，消费与投资的失衡，增长速度与增长质量的失衡等等(杨宇东，2009)。在经历了一年多的货币政策传导机制作用之后，中国经济正在开始承受流动性过度宽松所带来的结构加速失衡、物价上涨、经济过热趋势等诸多负面效应。在这一轮的贷款高潮中，中长期贷款占比高，一旦出现通货膨胀而采取紧缩性货币政策。依靠贷款正在进行的中长期投资项目就有可能会出现资金供应短缺，资金链条断裂，最终引发货币政策失效。当然，在经济复苏期间，过早收紧货币政策可能引发金融市场再度受挫。因为，这次金融危机以后的复苏，很大程度上是靠政府资助带动的，根本性的失衡问题尚未解决。政府4万亿元投资。中央新增投资1.18万亿元，在2009年只完成了一半。这5900亿元当中，大部分投放在安居工程建设、农村基础设施建设和民生工程，就是路、水、电、气，环境保护和技术改造；以及像京沪高速铁路，以及重要高速公路的联网，这些将会在经济发展的长期过程中起作用的基础设施建设。
3.如何通过信贷促进产业结构调整?中国未来面临的长期结构性挑战就是如何实现经济的结构性调整。国际金融危机使我国转变经济发展方式的问题更加突显出来。过去60年里包括人口红利在内的一系列有利于增长的因素在今后几年内慢慢消失，全球商品价格低廉时代可能一去不复返。今后的经济增长将面临着较为昂贵的大宗商品原材料成本；去杠杆化将使得依靠其支持的提前消费功能有所削弱、消费信贷下降；环保成本将成为社会未来发展的重要支出。产能过剩是一个带有全球性的问题。目前，我国由于产能过剩，抑制了PPI的上升。回顾过去的三年，即便原油上涨到每桶140美元、铜价上升到每吨8800美元、铁矿石价格近一倍的增长，下游的塑料制品、机电产品、电缆、汽车都没有显著涨价甚至处于下跌中，产能过剩问题已经成为全球压低工业产品价格的最重要因素。除了CPI衡量的整体通胀外，2010年PPI所衡量的生产领域通胀将持续在原材料上涨和产能过剩两股力量的博弈中缓慢前进。抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展成为2009年8月国务院常务会议的主题，表明产能过剩已经引起决策者的重视(熊剑锋，2009)。与市场化的经济发展方式相比，通过政府财力和银行资金来支持国有企业的过度投资方式，即用非市场化力量推动经济增长，容易导致本已存在的结构性问题变得更加严重，将增大中国经济的系统性风险。国际金融危机对中国经济的冲击，表面上是对经济增长速度的冲击，实质上是对不合理的经济发展方式的冲击。2010年的新增贷款规模将有所控制，并通过加大监管力度确保流向。
4.如何化解资产价格急剧上涨引起的金融风险?像中国这样一个快速增长的国家，由于未来的不确定性大，所以资产价格的波动往往很大。资产价格上涨，难以在CPI中反映通胀情况，但却是最能影响居民通胀预期的因素，进而影响居民的消费储蓄行为。当通胀预期抬头，资金会流向供给短期很难增加的商品，以求保值增值。房地产具备这样的投资属性。房价高企已经对其他消费形成挤出效应。美国为了应对金融危机，采取了低利率和美元贬值政策。这种政策持续得越久，可能对中国造成的压力越大。2008年下半年以来，房价节节升高，“地王”频频出现，股票市场显著反弹，导致资产价格虚高。房地产市场和股票市场这种增长不是建立在有经济效益的基础之上，那么增长就难以持续。一旦资产价格跌落，就会给金融业带来巨大压力，因为这些行业的发展都是靠抵押贷款，靠直接融资，当房子卖不出去，造成滞销、积压，呆账、坏账就会在银行出现，整个金融体系的健康程度就会受到很大威胁。因此，我们要预防经济过热，警惕大量资本涌入。2010年的主要调控通胀预期的措施将会围绕有效调整资产价格展开。中央明确规定4万亿元的投资要有20％的民间资本进来，使民间资本有合适的投资渠道。
5.如何提升消费在经济增长中的比重?转变依靠投资和出口推动经济增长的模式，更多地发挥消费的作用，有助于解决中国经济发展中面临的很多问题。当前中国经济增长中投资贡献率高达95％，以政府投资为主。2009年的中央经济工作会议已经将消费政策作为发展重心。①从中国居民消费率看，中国消费增长潜力很大。当前中国的居民消费与GDP之比为36％，比1990年下降了近15％。多年来，美国的居民消费与GDP之比为70％左右，欧洲和日本则在50％以上，印度2008年也有54.7％。总体而言，居民消费实际增长率明显低于社会零售总额实际增长率(参看表2)。据国家统计局公布的资料显示，2009年10月，社会消费品零售总额比2008年同期增长15.3％，居民消费实际增长率不到9％㈣。中国的消费率无论同发达国家还是同发展中国家相比都比较低，因此，有很大的增长空间。②从消费结构看，中国的食品占消费支出的33％，美国只有6％(参看表2)。通常，食物支出随着收入水平的上升而递减。中国与美国相比，收入水平还不高，特别是近年出现的居民收入在国民收入中占比下降现象，影响了中国居民消费水平的提高。消费不足源于社会收入分配的失衡，由此可推断，增加居民收入在国民收入中的比重是实现居民消费水平提高的基本前提条件。此外，发达国家服务型消费占比较中国高出很多。由此看出中国消费结构调整的空间大。
四、后危机时代的治理：政府调控与市场机制
现代经济发展离不开宏观经济政策和各种政策工具。宏观经济政策应当具有反危机操作的调控能力，宏观调控应内外兼顾，坚持连续、稳定和微调的原则。
中央银行政策工具的变动对最终目标的影响时滞较长，效果具有不确定性。利率作为货币政策中介目标和货币政策工具，正受到越来越多的重视。短期中国货币政策调整的方向是加快名义利率调整，长期则应该遵循泰勒规则(Talor rule)，逐步实现利率市场化。货币政策是否有效取决于货币政策作用的时滞，货币政策时滞会对经济产生破坏性影响。这与货币政策作用的传导过程密切相关，也是货币政策的局限所在。货币供应量是我国现实条件下中介目标的唯一选择，我们应以M1作为货币政策目标，M2作为监测目标。随着金融创新速度加快、人民币日趋国际化和资本流动加速，我国货币供给的内生性更为明显，国际贸易摩擦增多，人民币升值压力增加，引发国内通货膨胀压力，限制了货币政策调整的自由度，货币供给与经济增长的相关性趋弱。在我国还未实现利率自由化之前，货币政策的操作目标仍应是基础货币。辅之以同业拆借利率、贷款规模等其他监测指标。从中国的实际情况看，实现币值稳定的货币政策目标的关键是，实施基于泰勒规则的工具规则和基于货币供应量的目标规则，这更利于国家整体金融安全。汇率因素尽管 作用日益突出，但仍然不可取代利率而成为工具规则。中央银行应根据金融运行的实际情况出发，灵活选择货币工具。
现代市场经济机制与政府管理体制，在一个国家走向现代化过程中具有各自独特的功能，不可相互取代，只有将两者有机结合，才能融两者之长，克两者之短，形成强大的经济社会发展动力(包心鉴，2009)。这次金融危机先是由单个金融机构引起，后波及整个微观层面，最后还蔓延到宏观决策。从危机成因方面分析，主要是美国近年来过于宽松的货币政策。美国在经济繁荣时。连续多次降息，货币政策的盲目扩张造成了巨大的房地产泡沫，后来为应付通胀而进入加息周期。房地产泡沫破灭造成的次贷危机不但引起了全球金融危机，也深深影响了世界实体经济。经济周期的大幅波动，房地产泡沫的破裂使金融创新的风险急剧放大。分析当前金融危机的教训，应该重点关注如何修改金融市场的宏观经济和监管框架，从而降低产生危险繁荣及其衰退结局的风险。反金融危机需要政府的经济政策发挥作用，但仅仅依靠政府调控是不够的，应该发挥市场机制的作用，保持市场经济在促进生产效率和创造性方面的优势，同时又加强公共部门包括政府在监管市场规则和维护工商业道德方面的职责。
2008年下半年至2009年中国政府经济政策的目的主要是防止市场崩溃。作为货币政策的制定者和决策者，在加强政府干预经济的同时，应充分利用市场灵活多变的有效机制，恢复和发展经济。中国经济正处于一个快速发展时期，资本市场在经济发展过程中的作用日益增大，客观对待资本市场中的金融衍生品，不能因为这次的金融危机就全盘否定创新的金融衍生品，弃之不用。以期货、期权、远期、互换等为代表的金融衍生品，是有效管理和降低市场参与者风险的工具。投机者作为风险承担者——其参与是资本市场能否良好运作的基本前提条件。监管部门在实际操作中，针对金融衍生产品的杠杠性会放大投机风险的特性，进行有效监管，使之更好地服务于市场。今后一段时期内，全球金融危机治理者的首要任务是确保金融业的稳定。包括中国经济在内的全球经济正从衰退中复苏。正处于后金融危机时代。后危机时代的中国，除了依靠政府的推动，更需要进一步发挥市场主体的作用，培育内生性增长动力，增强民间投资意愿，特别是发挥民营企业和中小企业的力量。2008—2009年中国经济增长的动力主要来自于政府的经济刺激方案。政府对于危机的应对在很大程度上体现为政府对于实体经济的直接干预，而非来自于经济的自发性增长，这就难以维持经济的可持续性。这种状况持续发展下去，将有可能会对长期经济增长产生影响。事实上，政府并没有能力无限制地扶持经济成长。
改革开放30多年来，中国政府强势作用始终是在与市场机制的互动中起作用的。如果说在经济高速成长的初期，政府的强势作用有着边际递增的效应，那么，在市场机制逐步成熟的后续时期，政府作用就将呈现边际递减的效应(陈宪，2009)。因此，在后危机时代，应该充分融合政府调控与市场机制的长处，应对金融危机带来的经济社会问题。未来中国经济发展如何。是否具有活力，很大程度取决于民营经济和中小经济。中国发展的情况说明，中小企业的发展空间巨大。支持和鼓励中小企业发展，应该在主体建设的基础上更多地通过市场化的政府干预形成一种有利于资本要素流入中小企业的激励机制。
关键词：货币政策；政策工具和政策目标；政府调控；市场机制
中图分类号：F830.31
文献标志码：A
文章编号：1001－862X(2010)03－0063－07
一、引言
由次贷危机引发的此轮全球金融危机的爆发，对金融领域、实体经济造成巨大冲击。2008年是全球爆发金融危机的一年，2009年是全球致力于救助金融市场和金融机构的一年，2010年将是全球金融业全面整改和结构调整的一年(朱民，2009)。虽然中国比较成功地应对了国际金融危机的直接冲击。2009年8％的经济增长目标已得到实现，但国际金融危机使中国转变经济发展方式的问题更加突显。综合国际国内经济形势看，转变经济发展方式已刻不容缓。在后金融危机时代，结构调整将是中国经济面临的主要难题。2009年12月5日召开的中央经济工作会议提出保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。
为了应对2008年全球性的金融危机影响，中国政府运用积极的财政政策和适度宽松的货币政策，迅速、果断出手，以大规模的4万亿元政府投资，赢得了“保增长”的关键性胜利，这对于中国经济乃至全世界范围的经济复苏都有着举足轻重的意义。但是增长的背后存在着各种隐忧：经济增长过度依靠政府投资，民间投资乏力。2009年中国固定资产投资实际增长率预计将达到35％以上，固定资产投资占GDP的比重预计将超过60％(李稻葵、江红平、徐欣，2009)。这种投资增长率是非常态的，缺乏可持续性。它从一个侧面反映了经济发展中地方政府的GDP政绩导向，受政府控制的基础性资源价格长期偏低，投资、教育医疗住房养老等体系建设落后，内需刺激乏力，结构失衡日益突出等深层次矛盾。加上人民币升值压力重现，加大了2010年货币政策的实施难度。为此，中央提出“根据新形势新情况着力提高政策的针对性和灵活性，特别是要更加注重提高经济增长质量和效益，更加注重推动经济发展方式转变和经济结构调整”的要求。
经过30多年的快速发展，中国已经成为全球第三大经济体。根据中国经济自身市场庞大的优势，今后的经济发展既要充分发挥市场机制的自动调节作用，又要积极运用政府调控这一看得见的手，正确地引导经济发展。
二、中国应对金融危机的货币政策
一个国家的能力以及一个社会的组织能力如何，取决于它能否有力地支撑起合理、坚固的货币体系和税收体系。货币金融体系是一个国家组织能力的象征，是一个社会团结协作能力的体现，是国家经济和社会发展的重要基础(韩毓海，2009)。受世界金融危机影响，国内外的经济形势从2008年至今，发生了很大的变化。2007年12月我国明确坚持从紧的货币政策，2008年上半年5次上调存款准备金率。自2008年7月份后，爆发于美国的次贷危机骤然升级，迅速演变成了全球性的金融危机，主要发达经济体陷入了衰退之中，中国金融市场受到了这次危机的巨大冲击。2008年10月货币政策由紧变适当放松。从“两个防止”(即防止经济增长由偏快转为过热，防止价格由结构性上涨演变为明显的通货膨胀)调整为“一保一控”(即保持经济增长，控制通货膨胀)，2008年下半年5次下调利率。货币政策的官方口径已经从年初的“从紧”转到“灵活审慎”。为应对国际金融危机的冲击，2008年11月5日，国务院常务会议正式提出将实行“适度宽松”的货币政策，同月，央行取消银行信贷硬约束。2008年12月8日，国务院发布了《关于当前金融促进经济发展的若干意见》明确指出，要保持银行体系流动性充足，促进货币信贷稳定增长。2009年以来，在大规模经济刺激计划带动下，信贷超常规投放，2010年1月15日，央行发布《2009年12月金融统计数据报告》(下称“报告”)。报告显示，2009年全年人民币各项贷款增加9.59万亿元，较2008年增长95.3％，高于2008年一整年4.9万亿元的新增贷款，大大超过了中国政府设定的2009年5万亿元新增贷款的全年目标。而天量信贷的发放，是资产价格上涨和通胀预期加剧的主要原因。在“适度宽松的货币政策”和金融30条确定的2009年M2增长17％的指导目标下，中央银行为了确保金融体系流动性充足，大幅调减公开市场操作力度，除停发3年期央票外，1年期和3个月期央票发行频率也已降低。针对存款类金融机构新推出短期招标工具(TAF)，为流动性出现暂时困难的金融机构提供资金支持，加强窗口指导和政策引导，着力优化信贷结构，坚持区别对待、有保有压，进一步发挥债券市场融资功能，进一步改进中央银行金融服务(唐玮，2008)。一年多之后，我们可以看到中央把全力遏制经济下滑作为首要目标，以内需、外需和就业为政策服务核心内容，以积极的财政政策和适度宽松的货币政策为主要手段(熊剑锋，2009)。执行适度宽松的货币政策，是根据金融危机形势变化及时适度调整货币政策操作，确保货币稳定增长，支持扩大内需，维护币值稳定和金融稳定，加大金融对经济增长的支持力度的必然选择。
从上可知，我国应对金融危机所出台的货币政策具体措施主要是针对内需扩大。货币政策是中央银行运用各种工具通过货币存量调整总需求进而对宏观经济进行调节的一种手段，一般由政策工具、中介指标和政策目标三部分内容构成(罗海钢，1993)。近十几年来，货币政策实践和相关的理论研究都发生了显著的变化。在实践方面，新西兰率先采用了盯住通货膨胀的框架，加拿大、瑞士、芬兰、澳大利亚竞相效仿，连韩国、巴西、墨西哥、泰国等新兴市场经济国家也相继采用这个制度框架。这些国家从货币供应量转向通货膨胀目标制度(Inflafion Targeting)。这种转变的结果是它们实现了低而稳定的通货膨胀和持续的经济增长。由此使得通货膨胀目标制度受到了金融界和理论界的广泛推崇。在理论方面，近年来，越来越多的研究成果表明中央银行的货币政策规则(Monetary Policy Rule)可以有效改进货币政策的操作绩效，最优的货币政策规则，更能实现货币政策目标(崔慧霞，2009)。
与市场经济发达国家相比较，我国经济由于其特殊性，货币政策传导机制有许多不同点，货币政策是经济体制的产物。最优货币政策的设计包括：货币政策目标的确立、货币传导机制的选择和应遵从的货币政策规则三个方面。1984年我国 中央银行体制的正式确立，标志着中央银行运用货币政策工具控制货币供应量和利率水平、进而影响社会总需求，间接达到其最终目标的现代货币政策开始发挥作用。1994年后开始从信贷规模目标转为采用货币供应量目标规则并沿用至今。货币政策目标取决于中央银行和政府之间的制度安排。货币政策通过增减货币供应量，扩张或抑制社会总需求水平而发挥作用。货币供应量作为经济运行的润滑剂，一般具有不可逆的刚性，其突然松动会因为货币的滞后效应，对经济产生负效应，使疲软的总需求超过总供给膨胀起来，引发新的总需求与总供给失衡。同样，突然紧缩也将使经济付出巨大代价。在这次全球金融危机中，中国的货币政策采用“四大目标综合平衡”，有效地应对了金融危机。同时，鉴于中国经济正处于从计划经济向市场经济的改革转轨期，市场化程度不高，货币政策的运作机制、传导机制仍然不是很顺畅等经济的复杂性，以及对政策多目标的平衡，中央银行使用了多项货币政策工具，包括利率、存款准备金、资本充足率、管理及杠杆率等。通过货币政策，支持资源配置优化；促进能源价格、天然资源价格、水资源价格改革：发展住房及公共交通等公共事业(周静雅，2009)。中国目前的金融市场尚未完善，利率、汇率、价格等市场关键因素没有完全市场化，利率仍然受到管制，包括存贷款利率在内的绝大多数利率都是由中央银行决定，中央银行在制定利率政策时，除考虑总体经济形势和物价水平外，考虑得较多的是如何通过利率改变存款人、借款人和金融机构的收入分配格局，尤其在国有企业改革中，对其进行政策倾斜和扶持(谢平、罗雄，2002)。市场利率是整个利率体系的形成基础，它的功能之一是作为中央银行制定基准利率的价格信号源和参照系数。利率政策，特别是真实利率的变化对中国宏观经济影响显著(范志勇、马兹辉，2007)。
货币政策需要解决总量问题，其目标是在物价波动与经济稳定之间求得平衡。由于经济结构的差异性，作为总量调控手段的货币政策对不同的经济变量存在不同的影响，并伴随着经济的运行持续发生作用，所以中央银行必须对货币政策进行动态优化。作为行为主体，在货币政策的传导过程中，商业银行、企业和居民的经济行为在很大程度上影响着货币政策的运行效果。2003年12月27日修改的《中国人民银行法》第三条规定再次强调了“我国的货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。防止通货膨胀预期失控是对内货币政策的主要任务，货币政策对经济增长的作用归根到底在于创造稳定的货币环境。在开放经济环境中，人民币“有管理”的浮动决定了汇率在中央银行货币政策目标设计中不应忽视。货币政策是否有效取决于货币政策作用的时滞，这与货币政策作用的传导过程密切相关，也是货币政策的局限所在。在我国还未实现利率自由化之前，货币政策的操作目标仍应是基础货币，辅之以同业拆借利率、贷款规模等其他监测指标。为了应对金融危机的影响，在“适度宽松的货币政策”背景下，2009年第一季度货币增长是25.51％、第二季度是28.46％、第三季度是29.31％、第四季度是27.70％。通过多项适度宽松的货币政策措施，确保金融体系流动性充足，促进货币信贷总量稳定增长，以加大银行信贷对经济增长的支持力度，并加强窗口指导和政策引导，优化信贷结构，为中国经济结构调整、发展方式转变、经济又好又快发展提供前提条件。
三、金融危机下的货币政策短期效应
中央银行适时准确地调整货币政策保证经济稳健运行是其基本职能。自2006年以来，中国面临着人民币升值、商品泡沫持续堆积和全球性高通胀等诸多复杂的因素，中央银行为缓和流动性过剩和通货膨胀问题采取了偏紧的货币政策，运用了包括中央银行票据、存款准备金率和存贷款利率在内的数量工具和价格工具。从货币政策实施的效果来看尚未达到中央银行的目标，却打击了出口企业、提高了民营企业财务成本并牺牲了经济增长。范志勇、马兹辉对比研究了存款准备金利率调整和中央银行票据的冲销效果，发现真实利率的下降，和人民币实际有效汇率小幅度升值抵消了实际货币(信贷)供给增长率的下降(范志勇、马兹辉，2007)。事实上，在货币政策执行过程中，很多时候货币政策目标都与后来的现实背道而驰。比如2007年和2008年央行持续10多次的调整存贷款基准利率，是每次调整之后，都出现通胀加速上升趋势，上轮通胀8.7％的峰值正是出现在升息周期接近尾声之际(倪金节，2009)。2008年的货币政策操作可以分为两个截然相反的阶段。上半年货币政策的基调为“从紧”，货币政策操作主要着眼于国内的通胀压力和流动性过剩。7月份之后货币政策开始出现转变。9月中旬货币政策出现方向性的大转折。货币政策既要保国内经济增长、促进就业，也要维护金融体系稳定，参与全球主要中央银行危机管制的协调政策行动(彭兴韵，2009)。货币政策与财政政策相配合，对遏制经济下滑发挥了显著作用。此轮经济复苏的主要驱动力来自于刺激政策和政府支出，但也一定程度上加深了结构失衡。2008年下半年以来房价不断上涨、“地王”频频在各大城市出现，大型企业热衷于投机炒作，与过低的资金成本和泛滥的流动性不无关系。
通过一年多实施的适度宽松的货币政策，目前看来，有几个问题值得注意：
1.如何避免信贷膨胀?
中国经济中货币量占GDP比重高，中国人民银行公布的数据显示，2009年人民币各项贷款增加达到9.59万亿元，创下历史最高水平。从表1看到，我国的货币供应量增长速度超常上升，这容易为下阶段中国经济的发展和改革带来严峻挑战。温家宝总理在2009年2月27日接受新华社记者专访时指出，“保持经济平稳较快发展依然是我们当前经济工作的首要任务；调整结构、转变经济发展方式是我们经济工作的重点；而管理好通胀预期是为经济发展创造一个良好的外部环境，同时也是保护人民的利益。”目前的货币运行符合政府管理通胀的预期。中国的流动性与西方国家的流动性有所不同，他们的流动性大多进入虚拟经济，只要货币当局开始加息，就可以实施刺激政策的退出。而中国的流动性进入了实体经济，实体经济对刺激政策存在倒逼机制(3)。由于我国经济发展，企业运行，在相当大的程度上是依赖政府，靠政策支持，企业的内在动力和活力还不足。所以政策的制定和实施，需要一定的前瞻性、预见性及连续性、稳定性，同时也需要增强政策的针对性和灵活性。2009年年末召开的中央经济工作会议，政府定下货币政策宽松的基调，对2010年的信贷规模大致框定7.5万亿元(李彬、周静雅，2009)，这意味着2010年中央投资对信贷增长的拉动作用依然较大。
2.如何优化信贷结构?2008年全球爆发金融危机后，中国政府一直在“保增长”的同时强调 “调结构”，所谓的“调结构”主要包括调整以下一系列失衡：政府投资与民间投资的失衡。产业结构的失衡，消费与投资的失衡，增长速度与增长质量的失衡等等(杨宇东，2009)。在经历了一年多的货币政策传导机制作用之后，中国经济正在开始承受流动性过度宽松所带来的结构加速失衡、物价上涨、经济过热趋势等诸多负面效应。在这一轮的贷款高潮中，中长期贷款占比高，一旦出现通货膨胀而采取紧缩性货币政策。依靠贷款正在进行的中长期投资项目就有可能会出现资金供应短缺，资金链条断裂，最终引发货币政策失效。当然，在经济复苏期间，过早收紧货币政策可能引发金融市场再度受挫。因为，这次金融危机以后的复苏，很大程度上是靠政府资助带动的，根本性的失衡问题尚未解决。政府4万亿元投资。中央新增投资1.18万亿元，在2009年只完成了一半。这5900亿元当中，大部分投放在安居工程建设、农村基础设施建设和民生工程，就是路、水、电、气，环境保护和技术改造；以及像京沪高速铁路，以及重要高速公路的联网，这些将会在经济发展的长期过程中起作用的基础设施建设。
3.如何通过信贷促进产业结构调整?中国未来面临的长期结构性挑战就是如何实现经济的结构性调整。国际金融危机使我国转变经济发展方式的问题更加突显出来。过去60年里包括人口红利在内的一系列有利于增长的因素在今后几年内慢慢消失，全球商品价格低廉时代可能一去不复返。今后的经济增长将面临着较为昂贵的大宗商品原材料成本；去杠杆化将使得依靠其支持的提前消费功能有所削弱、消费信贷下降；环保成本将成为社会未来发展的重要支出。产能过剩是一个带有全球性的问题。目前，我国由于产能过剩，抑制了PPI的上升。回顾过去的三年，即便原油上涨到每桶140美元、铜价上升到每吨8800美元、铁矿石价格近一倍的增长，下游的塑料制品、机电产品、电缆、汽车都没有显著涨价甚至处于下跌中，产能过剩问题已经成为全球压低工业产品价格的最重要因素。除了CPI衡量的整体通胀外，2010年PPI所衡量的生产领域通胀将持续在原材料上涨和产能过剩两股力量的博弈中缓慢前进。抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展成为2009年8月国务院常务会议的主题，表明产能过剩已经引起决策者的重视(熊剑锋，2009)。与市场化的经济发展方式相比，通过政府财力和银行资金来支持国有企业的过度投资方式，即用非市场化力量推动经济增长，容易导致本已存在的结构性问题变得更加严重，将增大中国经济的系统性风险。国际金融危机对中国经济的冲击，表面上是对经济增长速度的冲击，实质上是对不合理的经济发展方式的冲击。2010年的新增贷款规模将有所控制，并通过加大监管力度确保流向。
4.如何化解资产价格急剧上涨引起的金融风险?像中国这样一个快速增长的国家，由于未来的不确定性大，所以资产价格的波动往往很大。资产价格上涨，难以在CPI中反映通胀情况，但却是最能影响居民通胀预期的因素，进而影响居民的消费储蓄行为。当通胀预期抬头，资金会流向供给短期很难增加的商品，以求保值增值。房地产具备这样的投资属性。房价高企已经对其他消费形成挤出效应。美国为了应对金融危机，采取了低利率和美元贬值政策。这种政策持续得越久，可能对中国造成的压力越大。2008年下半年以来，房价节节升高，“地王”频频出现，股票市场显著反弹，导致资产价格虚高。房地产市场和股票市场这种增长不是建立在有经济效益的基础之上，那么增长就难以持续。一旦资产价格跌落，就会给金融业带来巨大压力，因为这些行业的发展都是靠抵押贷款，靠直接融资，当房子卖不出去，造成滞销、积压，呆账、坏账就会在银行出现，整个金融体系的健康程度就会受到很大威胁。因此，我们要预防经济过热，警惕大量资本涌入。2010年的主要调控通胀预期的措施将会围绕有效调整资产价格展开。中央明确规定4万亿元的投资要有20％的民间资本进来，使民间资本有合适的投资渠道。
5.如何提升消费在经济增长中的比重?转变依靠投资和出口推动经济增长的模式，更多地发挥消费的作用，有助于解决中国经济发展中面临的很多问题。当前中国经济增长中投资贡献率高达95％，以政府投资为主。2009年的中央经济工作会议已经将消费政策作为发展重心。①从中国居民消费率看，中国消费增长潜力很大。当前中国的居民消费与GDP之比为36％，比1990年下降了近15％。多年来，美国的居民消费与GDP之比为70％左右，欧洲和日本则在50％以上，印度2008年也有54.7％。总体而言，居民消费实际增长率明显低于社会零售总额实际增长率(参看表2)。据国家统计局公布的资料显示，2009年10月，社会消费品零售总额比2008年同期增长15.3％，居民消费实际增长率不到9％㈣。中国的消费率无论同发达国家还是同发展中国家相比都比较低，因此，有很大的增长空间。②从消费结构看，中国的食品占消费支出的33％，美国只有6％(参看表2)。通常，食物支出随着收入水平的上升而递减。中国与美国相比，收入水平还不高，特别是近年出现的居民收入在国民收入中占比下降现象，影响了中国居民消费水平的提高。消费不足源于社会收入分配的失衡，由此可推断，增加居民收入在国民收入中的比重是实现居民消费水平提高的基本前提条件。此外，发达国家服务型消费占比较中国高出很多。由此看出中国消费结构调整的空间大。
四、后危机时代的治理：政府调控与市场机制
现代经济发展离不开宏观经济政策和各种政策工具。宏观经济政策应当具有反危机操作的调控能力，宏观调控应内外兼顾，坚持连续、稳定和微调的原则。
中央银行政策工具的变动对最终目标的影响时滞较长，效果具有不确定性。利率作为货币政策中介目标和货币政策工具，正受到越来越多的重视。短期中国货币政策调整的方向是加快名义利率调整，长期则应该遵循泰勒规则(Talor rule)，逐步实现利率市场化。货币政策是否有效取决于货币政策作用的时滞，货币政策时滞会对经济产生破坏性影响。这与货币政策作用的传导过程密切相关，也是货币政策的局限所在。货币供应量是我国现实条件下中介目标的唯一选择，我们应以M1作为货币政策目标，M2作为监测目标。随着金融创新速度加快、人民币日趋国际化和资本流动加速，我国货币供给的内生性更为明显，国际贸易摩擦增多，人民币升值压力增加，引发国内通货膨胀压力，限制了货币政策调整的自由度，货币供给与经济增长的相关性趋弱。在我国还未实现利率自由化之前，货币政策的操作目标仍应是基础货币。辅之以同业拆借利率、贷款规模等其他监测指标。从中国的实际情况看，实现币值稳定的货币政策目标的关键是，实施基于泰勒规则的工具规则和基于货币供应量的目标规则，这更利于国家整体金融安全。汇率因素尽管 作用日益突出，但仍然不可取代利率而成为工具规则。中央银行应根据金融运行的实际情况出发，灵活选择货币工具。
现代市场经济机制与政府管理体制，在一个国家走向现代化过程中具有各自独特的功能，不可相互取代，只有将两者有机结合，才能融两者之长，克两者之短，形成强大的经济社会发展动力(包心鉴，2009)。这次金融危机先是由单个金融机构引起，后波及整个微观层面，最后还蔓延到宏观决策。从危机成因方面分析，主要是美国近年来过于宽松的货币政策。美国在经济繁荣时。连续多次降息，货币政策的盲目扩张造成了巨大的房地产泡沫，后来为应付通胀而进入加息周期。房地产泡沫破灭造成的次贷危机不但引起了全球金融危机，也深深影响了世界实体经济。经济周期的大幅波动，房地产泡沫的破裂使金融创新的风险急剧放大。分析当前金融危机的教训，应该重点关注如何修改金融市场的宏观经济和监管框架，从而降低产生危险繁荣及其衰退结局的风险。反金融危机需要政府的经济政策发挥作用，但仅仅依靠政府调控是不够的，应该发挥市场机制的作用，保持市场经济在促进生产效率和创造性方面的优势，同时又加强公共部门包括政府在监管市场规则和维护工商业道德方面的职责。
2008年下半年至2009年中国政府经济政策的目的主要是防止市场崩溃。作为货币政策的制定者和决策者，在加强政府干预经济的同时，应充分利用市场灵活多变的有效机制，恢复和发展经济。中国经济正处于一个快速发展时期，资本市场在经济发展过程中的作用日益增大，客观对待资本市场中的金融衍生品，不能因为这次的金融危机就全盘否定创新的金融衍生品，弃之不用。以期货、期权、远期、互换等为代表的金融衍生品，是有效管理和降低市场参与者风险的工具。投机者作为风险承担者——其参与是资本市场能否良好运作的基本前提条件。监管部门在实际操作中，针对金融衍生产品的杠杠性会放大投机风险的特性，进行有效监管，使之更好地服务于市场。今后一段时期内，全球金融危机治理者的首要任务是确保金融业的稳定。包括中国经济在内的全球经济正从衰退中复苏。正处于后金融危机时代。后危机时代的中国，除了依靠政府的推动，更需要进一步发挥市场主体的作用，培育内生性增长动力，增强民间投资意愿，特别是发挥民营企业和中小企业的力量。2008—2009年中国经济增长的动力主要来自于政府的经济刺激方案。政府对于危机的应对在很大程度上体现为政府对于实体经济的直接干预，而非来自于经济的自发性增长，这就难以维持经济的可持续性。这种状况持续发展下去，将有可能会对长期经济增长产生影响。事实上，政府并没有能力无限制地扶持经济成长。
改革开放30多年来，中国政府强势作用始终是在与市场机制的互动中起作用的。如果说在经济高速成长的初期，政府的强势作用有着边际递增的效应，那么，在市场机制逐步成熟的后续时期，政府作用就将呈现边际递减的效应(陈宪，2009)。因此，在后危机时代，应该充分融合政府调控与市场机制的长处，应对金融危机带来的经济社会问题。未来中国经济发展如何。是否具有活力，很大程度取决于民营经济和中小经济。中国发展的情况说明，中小企业的发展空间巨大。支持和鼓励中小企业发展，应该在主体建设的基础上更多地通过市场化的政府干预形成一种有利于资本要素流入中小企业的激励机制。