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无论是宏观数据还是行业数据，都表明中国经济企稳迹象明显，基于此，A股市场中出现越来越多唱多的声音，甚至有分析师高调发出“进攻宣言”。但利好预期增强了，大盘走势却似乎对宏观数据好转不太“买账”，沪指在3000点关口久攻不下。
本周，广发证券首席宏观策略分析师陈杰在接受《红周刊》记者采访时表示，改革预期是目前激励投资者进场的重要因素，但这种预期在“稳增长”为第一任务的背景下被削弱了。但稳增长也促进了传统行业的盈利能力，这其中，PPP领域的基建和环保或成为未来确定性的投资机会。
经济预期强、股市格局弱
《红周刊》：历史统计显示，过去15年间，春季出现上涨行情有11年，涨幅在5%到30%之间。这个现象在牛市中体现为主升浪，在熊市中被称为“吃饭行情”。但今年的吃饭行情，到沪指1月底见低点2638点才起来，到4月13日的3097点，沪指也上涨了15%。但投资者普遍感觉到，这轮市场的反弹轮动得太快，很难赚钱。这是什么原因呢？
陈杰：反弹行情之所以滞后，是因为进入2016年，中国结构改革迈入“攻坚区”，投资者还普遍对中国经济持悲观心态，而股市是中国经济的晴雨表，经济预期不好，股市也难有好的表现。而且从去年三季度到今年一季度的三轮“股灾”，极大打击了投资者的信心，市场中减仓观望的情绪渐浓。但市场不是完全没有机会，短期的热点，如黄金、医药等也有过不错表现。
《红周刊》：那么刚才提到，市场轮动快、难赚钱的现象是怎么回事呢？
陈杰：2月份开始的行情，对于机构来说，空仓看着热点上涨，心里反而难受，所以不少公募基金在一季度股灾后仅将仓位从83%微调至80%，显现出不愿离场的心态。仓位高又想赚钱，那么只能选择更多的时间去做短线交易。此前路演时，一位投资经理说，现在即使是他最看好的股票，涨了两天他也先卖掉，等跌下来再补仓，如果不跌就不再进去了，而是重新选择一只股票。在这种普遍的行为模式下，市场热点轮动非常快，有盈利就止盈出局，很难有中线布局股出现。
《红周刊》：央行今年一季度释放了大量流动性，1、2、3月M2同比增长14%、13.3%和13.4%。这些流动性为什么没有为股市带来更好机会？
陈杰：虽然M2充沛，但两融余额持续下降、证券市场保证金回升不明显，大量流动性并没有流入股市。原因有两点，一是热点轮动太快，没有赚钱效应，也没有一条持续的行业主线，这样就很难吸引那些期望通过布局核心产业赚取长线收益的资金入场。二是虽然股灾洗掉了大量僵尸股，但基本面好的股票估值依然不便宜，很多个股在股灾后的反弹中快速收复了失地。所以，对于股灾中轻仓的机构或投资者若想入场“吃口饭”，还很难找到基本面好估值又便宜的股票。
《红周刊》：目前，A股整体PE只有18倍，水平并不高。
陈杰：但PE中值却高达66倍，还在历史高点上，远未到“正常水平”。所以很多人在等待估值中枢比较稳定的时候才会进场。我们预测到13～15倍时比较有吸引力，而这需要在震荡下行中不断调整，等待市场慢慢消化。
《红周刊》：除了估值因素，还有什么原因会影响市场的走向？
陈杰：我们认为，影响市场的因素有三点，基本面、利率和风险偏好。基本面上，从3月份和1季度的经济数据看，经济回暖迹象明显。从利率来看，3月份CPI（消费价格指数）同比增长2.3%，如果通胀持续上升会有加息可能，这将影响股市中的流动性。从风险偏好看，投资者进场情绪普遍不高，风险偏好较弱。我们发现，在需求不旺盛的情况下，市场其实并不关心短期的经济趋势，但是对监管层大力推行改革和转型所带来的中长期效果却寄予了极高期望，2014、2015年的大牛市就是在经济弱、改革强的宏观环境下实现的，目前情况正好与此相反。
《红周刊》：这么看来，还是预期能否向好。另外一个就是信心。那您对改革抱有怎么样的预期呢？
陈杰：今年改革进入“攻坚区”，落后产能需要慢慢淘汰，不能一蹴而就。但今年没有之前形式丰富、高打高举的改革政策，投资者对改革的预期就不高涨，所以风险偏好将维持较弱水平。回到刚才的话题，市场需要看到流动性增加、利率下降、改革政策大力推进，或许有可能走出熊市格局。
稳增长或延缓改革预期
《红周刊》：今年“十三五”规划将“稳增长”作为经济第一任务，而前两年最重要的是“调结构”。受到“稳增长”政策的引导，今年一季度，中国经济大幅回暖，一季度GDP增速维持6.8%的高增长，3月份PMI（采购经理指数）重回枯荣线，一季度规模以上工业企业利润同比增长7.4%，一季度房地产开发投资增速提至6.2%。稳增长”政策会为股市带来什么影响？
陈杰：我们在3月份的草根调研中得到，这种经济回升的动力，20%来自于房地产投资的改善，80%来自于“稳增长”政策。但“稳增长”用药过猛，也有副作用，就是改革进程或许被延缓。因为在需求回升和价格上涨的刺激下，很多“僵尸企业”将关停的生产线复产，持续下降的产能利用率又开始回升，接下来我们可能看到，传统行业产能恢复的速度远远快于需求端回升的速度，这将导致供过于求，抑制产品价格上涨。
《红周刊》：看来还是得需要壮士断腕的改革魄力呀。
陈杰：是的。从海外经验来看，没有一个国家可以在第三产业占比超过50%以后，GDP的最高增速还超过7%，因为第三产业主要是轻资产、短产业链行业，对总体经济的拉动有限。而我国从2014年开始，第三产业占比已经超过50%，这时候还要维持6.5%以上的经济增速，惟一的办法就是再刺激重资产的传统行业。我们认为这种“走老路”带来的经济复苏，不会让“对改革极为热情”的A股走强。只有以“壮士断腕”的魄力，容忍短期经济衰退的阵痛，大力推行减税和去产能为核心的供给侧改革，才能重新提升市场风险偏好，进而带来市场繁荣。
《红周刊》：您觉得“壮士断腕”的改革，都有哪些方面呢？ 陈杰：税改和过剩产能的关停、并转。尤其税改需要财政做出牺牲，关键看是减税的幅度，此次提高的营改增还需要时间来观察效果，目前税收占财政收入的约90%，大力度的税改或许需要财政收入为负增长。
《红周刊》：除了预期可以提振投资者的信心，供给侧改革本身会对市场造成什么影响？
陈杰：受益的行业需要看供给侧改革在哪些行业推行，对上下游行业的影响也需要政策进一步出台后判断。但目前来看，几大行业不可避免，如钢铁和煤炭。对于改革深入到的企业，停工的生产线出清，可以减少折旧，计提损失变少，直接反映在当期利润表中的数据改善。
此外，投资者目前存在一种“看长做短”的操作特征，就是短期状态变好，投资者不会参与，需要讲一个3～5年的故事，才能带动股市上冲，供给侧改革就是长期故事。
PPP项目投资机会较为确定
《红周刊》：国家把稳增长放在经济任务第一位，切实改变了和稳增长相关行业的景气度，从这个角度看，受益于稳增长的行业是不是有投资机会。
陈杰：是的。稳增长促进的是传统行业的盈利能力。其中，我觉得PPP模式有投资机会。PPP是政府鼓励民间资本参与基础设施建设的渠道，包括市政工程、环保工程、公共设施，这些是政府大力扶持的产业。而且在路演中，大量民间资本表示愿意参与其中，接下来和PPP相关的产业更有机会，第一个直接相关的是建筑施工行业，负责承接PPP项目会直接受益。第二个是环保产业，各省市PPP项目中有30%～65%做环保项目，逻辑和建筑装饰相似。
此外，在慢熊格局下，低估值板块具有更好的防御属性，建筑装饰、环保、白酒、金融服务的估值接近历史底部。
《红周刊》：环保行业的转型近年来受到资本关注，环保产业已经不单是传统行业，而是融合了PPP和平台转型，您对环保行业的机会如何判断？
陈杰：环保属于准公共产品，本身的投资回报并不高，但通过PPP项目有望获得除项目本身收益之外的额外收益。例如污水处理厂相关的管网、生活垃圾处理投资运营等环保企业盈利水平在上升区间。此外，环保属于重资产行业，近年来环保企业纷纷向平台型公司进行转型，不仅符合环保诉求，也符合调结构诉求，政府正在大力扶持。国内废气、水处理、固废处理市场占有率不足50%，农村地区普遍缺少环保设施，市场空间非常大。最后，民间资本的进入也将带来行业的快速腾飞。
本周，广发证券首席宏观策略分析师陈杰在接受《红周刊》记者采访时表示，改革预期是目前激励投资者进场的重要因素，但这种预期在“稳增长”为第一任务的背景下被削弱了。但稳增长也促进了传统行业的盈利能力，这其中，PPP领域的基建和环保或成为未来确定性的投资机会。
经济预期强、股市格局弱
《红周刊》：历史统计显示，过去15年间，春季出现上涨行情有11年，涨幅在5%到30%之间。这个现象在牛市中体现为主升浪，在熊市中被称为“吃饭行情”。但今年的吃饭行情，到沪指1月底见低点2638点才起来，到4月13日的3097点，沪指也上涨了15%。但投资者普遍感觉到，这轮市场的反弹轮动得太快，很难赚钱。这是什么原因呢？
陈杰：反弹行情之所以滞后，是因为进入2016年，中国结构改革迈入“攻坚区”，投资者还普遍对中国经济持悲观心态，而股市是中国经济的晴雨表，经济预期不好，股市也难有好的表现。而且从去年三季度到今年一季度的三轮“股灾”，极大打击了投资者的信心，市场中减仓观望的情绪渐浓。但市场不是完全没有机会，短期的热点，如黄金、医药等也有过不错表现。
《红周刊》：那么刚才提到，市场轮动快、难赚钱的现象是怎么回事呢？
陈杰：2月份开始的行情，对于机构来说，空仓看着热点上涨，心里反而难受，所以不少公募基金在一季度股灾后仅将仓位从83%微调至80%，显现出不愿离场的心态。仓位高又想赚钱，那么只能选择更多的时间去做短线交易。此前路演时，一位投资经理说，现在即使是他最看好的股票，涨了两天他也先卖掉，等跌下来再补仓，如果不跌就不再进去了，而是重新选择一只股票。在这种普遍的行为模式下，市场热点轮动非常快，有盈利就止盈出局，很难有中线布局股出现。
《红周刊》：央行今年一季度释放了大量流动性，1、2、3月M2同比增长14%、13.3%和13.4%。这些流动性为什么没有为股市带来更好机会？
陈杰：虽然M2充沛，但两融余额持续下降、证券市场保证金回升不明显，大量流动性并没有流入股市。原因有两点，一是热点轮动太快，没有赚钱效应，也没有一条持续的行业主线，这样就很难吸引那些期望通过布局核心产业赚取长线收益的资金入场。二是虽然股灾洗掉了大量僵尸股，但基本面好的股票估值依然不便宜，很多个股在股灾后的反弹中快速收复了失地。所以，对于股灾中轻仓的机构或投资者若想入场“吃口饭”，还很难找到基本面好估值又便宜的股票。
《红周刊》：目前，A股整体PE只有18倍，水平并不高。
陈杰：但PE中值却高达66倍，还在历史高点上，远未到“正常水平”。所以很多人在等待估值中枢比较稳定的时候才会进场。我们预测到13～15倍时比较有吸引力，而这需要在震荡下行中不断调整，等待市场慢慢消化。
《红周刊》：除了估值因素，还有什么原因会影响市场的走向？
陈杰：我们认为，影响市场的因素有三点，基本面、利率和风险偏好。基本面上，从3月份和1季度的经济数据看，经济回暖迹象明显。从利率来看，3月份CPI（消费价格指数）同比增长2.3%，如果通胀持续上升会有加息可能，这将影响股市中的流动性。从风险偏好看，投资者进场情绪普遍不高，风险偏好较弱。我们发现，在需求不旺盛的情况下，市场其实并不关心短期的经济趋势，但是对监管层大力推行改革和转型所带来的中长期效果却寄予了极高期望，2014、2015年的大牛市就是在经济弱、改革强的宏观环境下实现的，目前情况正好与此相反。
《红周刊》：这么看来，还是预期能否向好。另外一个就是信心。那您对改革抱有怎么样的预期呢？
陈杰：今年改革进入“攻坚区”，落后产能需要慢慢淘汰，不能一蹴而就。但今年没有之前形式丰富、高打高举的改革政策，投资者对改革的预期就不高涨，所以风险偏好将维持较弱水平。回到刚才的话题，市场需要看到流动性增加、利率下降、改革政策大力推进，或许有可能走出熊市格局。
稳增长或延缓改革预期
《红周刊》：今年“十三五”规划将“稳增长”作为经济第一任务，而前两年最重要的是“调结构”。受到“稳增长”政策的引导，今年一季度，中国经济大幅回暖，一季度GDP增速维持6.8%的高增长，3月份PMI（采购经理指数）重回枯荣线，一季度规模以上工业企业利润同比增长7.4%，一季度房地产开发投资增速提至6.2%。稳增长”政策会为股市带来什么影响？
陈杰：我们在3月份的草根调研中得到，这种经济回升的动力，20%来自于房地产投资的改善，80%来自于“稳增长”政策。但“稳增长”用药过猛，也有副作用，就是改革进程或许被延缓。因为在需求回升和价格上涨的刺激下，很多“僵尸企业”将关停的生产线复产，持续下降的产能利用率又开始回升，接下来我们可能看到，传统行业产能恢复的速度远远快于需求端回升的速度，这将导致供过于求，抑制产品价格上涨。
《红周刊》：看来还是得需要壮士断腕的改革魄力呀。
陈杰：是的。从海外经验来看，没有一个国家可以在第三产业占比超过50%以后，GDP的最高增速还超过7%，因为第三产业主要是轻资产、短产业链行业，对总体经济的拉动有限。而我国从2014年开始，第三产业占比已经超过50%，这时候还要维持6.5%以上的经济增速，惟一的办法就是再刺激重资产的传统行业。我们认为这种“走老路”带来的经济复苏，不会让“对改革极为热情”的A股走强。只有以“壮士断腕”的魄力，容忍短期经济衰退的阵痛，大力推行减税和去产能为核心的供给侧改革，才能重新提升市场风险偏好，进而带来市场繁荣。
《红周刊》：您觉得“壮士断腕”的改革，都有哪些方面呢？ 陈杰：税改和过剩产能的关停、并转。尤其税改需要财政做出牺牲，关键看是减税的幅度，此次提高的营改增还需要时间来观察效果，目前税收占财政收入的约90%，大力度的税改或许需要财政收入为负增长。
《红周刊》：除了预期可以提振投资者的信心，供给侧改革本身会对市场造成什么影响？
陈杰：受益的行业需要看供给侧改革在哪些行业推行，对上下游行业的影响也需要政策进一步出台后判断。但目前来看，几大行业不可避免，如钢铁和煤炭。对于改革深入到的企业，停工的生产线出清，可以减少折旧，计提损失变少，直接反映在当期利润表中的数据改善。
此外，投资者目前存在一种“看长做短”的操作特征，就是短期状态变好，投资者不会参与，需要讲一个3～5年的故事，才能带动股市上冲，供给侧改革就是长期故事。
PPP项目投资机会较为确定
《红周刊》：国家把稳增长放在经济任务第一位，切实改变了和稳增长相关行业的景气度，从这个角度看，受益于稳增长的行业是不是有投资机会。
陈杰：是的。稳增长促进的是传统行业的盈利能力。其中，我觉得PPP模式有投资机会。PPP是政府鼓励民间资本参与基础设施建设的渠道，包括市政工程、环保工程、公共设施，这些是政府大力扶持的产业。而且在路演中，大量民间资本表示愿意参与其中，接下来和PPP相关的产业更有机会，第一个直接相关的是建筑施工行业，负责承接PPP项目会直接受益。第二个是环保产业，各省市PPP项目中有30%～65%做环保项目，逻辑和建筑装饰相似。
此外，在慢熊格局下，低估值板块具有更好的防御属性，建筑装饰、环保、白酒、金融服务的估值接近历史底部。
《红周刊》：环保行业的转型近年来受到资本关注，环保产业已经不单是传统行业，而是融合了PPP和平台转型，您对环保行业的机会如何判断？
陈杰：环保属于准公共产品，本身的投资回报并不高，但通过PPP项目有望获得除项目本身收益之外的额外收益。例如污水处理厂相关的管网、生活垃圾处理投资运营等环保企业盈利水平在上升区间。此外，环保属于重资产行业，近年来环保企业纷纷向平台型公司进行转型，不仅符合环保诉求，也符合调结构诉求，政府正在大力扶持。国内废气、水处理、固废处理市场占有率不足50%，农村地区普遍缺少环保设施，市场空间非常大。最后，民间资本的进入也将带来行业的快速腾飞。