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摘 要：随着我国碳排放权交易试点的发展，碳排放权价格对能源公司股价的影响越来越得到重视。选取我国2013年12月19日到2017年11月27日的面板数据，通过建立VECM模型实证并对比分析碳排放权价格对传统能源公司和新能源公司股价的影响，结果表明：（1）长期来看，碳排放权价格与传统能源公司股价之间是负相关关系，但其对新能源公司股价的影响还不够显著；（2）短期内，碳排放权价格和传统能源公司股价之间呈正相关，而碳排放权价格与新能源公司股价之间由最开始的负相关变为正相关，后期关系都逐渐减弱。因此，建议传统能源公司在合理发挥传统能源价值的同时，应该更注重投资新能源技术，政府也应该继续扶持新能源企业和项目，降低新能源的使用成本。
关键词：碳排放权价格；能源公司股价；VECM模型；碳金融；绿色金融
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2018）10-0063-09
DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.10.009
一、引言
随着全球经济的发展，温室气体大量排放导致全球气候变暖，并由此引发大量自然和社会问题，世界各国越来越意识到控制全球碳排放量已经迫在眉睫。控制碳排放量的措施有很多，使用最多的两种是征收碳税和碳排放权交易市场。碳排放权的概念源于20世纪90年代提出的排污权，是政府部门按照排放的温室气体的标准对企业排放量进行控制。在全球碳减排的趋势下，达到碳减排要求有困难的企业可以向拥有多余碳配额的企业购买碳排放权，碳排放权交易因此在世界各国迅速发展起来。目前，欧洲气候交易所运用欧盟排放交易体系已成为全球最活跃的碳排放权衍生品交易市场，其他比较重要的碳排放权交易市场还有欧洲能源交易所、洲际交易所等。
我国为了控制碳排放量，相继成立了8大碳排放交易试点，2013年，深圳市、上海市、北京市、广东省和天津市的碳排放交易试点正式开始运行；2014年，湖北省和重庆市的碳排放交易试点开始运行；2016年，福建省碳排放权交易试点也正式运行。据统计，截至2017年9月，除福建试点外的7个碳交易试点的累计配额成交量多达1.97亿吨，累计成交金额约45亿元人民币①。
在我国，碳排放权交易市场刚刚起步，相对于全球交易最活跃、交易量最多、交易机制最为成熟的欧盟排放交易体系来说，还有很大的进步空间。总的来说，我国碳金融产品还较为单一，发展不够成熟，但其发展已受到重点关注。习近平主席在2015年曾提出，2017年启动全国性碳排放交易系统，未来中国很可能会成为最大的碳排放权交易市场。随着全球碳排放权交易越来越活跃，碳排放权交易价格的变化对股市的影响也越发受到重视。企业不得不开始考虑碳成本对其发展的影响，而部分投资者也开始关心碳排放权价格变化对股票市场带来的影响。碳排放权价格是否会影响企业价值，碳排放权价格和企业股价之间究竟存在怎样的关系，二者间作用大小和作用持续时间的长短，这些问题值得深入研究。
考虑到我国碳排放权市场的发展现状，国内碳金融产品也较为单一，本文通过分析碳排放权价格和股价之间的关系，为我国建立更加成熟的全国性碳排放交易系统提供政策建议。研究结论可以帮助资本市场投资者规避风险，进行更好的投资组合选择。对于在碳排放问题上有约束的企业，能激励其对新能源技术研究的投资，有效规避企业价值受到碳排放权价格变动影响的风险，同时引起其他企业对碳减排问题的重视。
二、文献综述
随着碳排放权交易的不断发展，国外的一些学者开始关注碳排放权交易价格与能源公司股价之间的关系，研究成果可分为如下几类：
（一）碳排放权价格和传统能源公司股价之间的关系
在碳排放权价格与传统能源公司股价关系的研究中，Oberndorfer（2009）发现在西班牙大多数的电力公司股价和欧盟碳排放配额（European Union Allowance，EUA）价格之间确实存在正相关关系，能源企业能够较为容易地把碳成本转让给消费者，但EUA价格对其他行业股票价格的影响不一定相同。Huang（2012）以传统能源企业股价为对象进行研究，发现碳排放权价格与其存在正相关关系。Gronwald等（2011）研究了碳排放权价格与股票市场以及原油、天然气期货之间的关系，发现碳排放权价格与股票市场的正相关关系甚至强于后者。
另一些学者提出碳排放权价格和传统能源公司股价之间的关系呈负相关。Mo等（2013）发现随着时间的变化，EUA价格对企业股票价格的影响不同，第一期EUA与电力公司股价之间是正相关的，但是第二期却呈负相关。Daskalakis等（2009）以及Benz和Truck（2009）通过实证研究进一步提出，在欧盟排放体系下企业不得不考虑碳排放成本对企业股票价值的影响是消极的。
但也有研究结果表明碳排放权价格和传统能源公司股价的联系并不显著。 Smale等（2006） 研究发现在EUA第一阶段碳排放权价格对低碳科技的激励作用较小，他们还认为，虽然碳成本会导致企业的成本增加，但是企业往往能将之转嫁给消费者，因此二者间关系不显著。
（二）碳排放权价格和新能源公司股价之间的关系
随着新能源技术的发展，碳排放权价格与新能源公司股价之间的关系开始受到关注。Managi和Okimoto（2013）建立马尔科夫转换向量自回归模型，研究发现在2007年末原油价格有非常显著上升后，原油价格与新能源公司股价之间呈正相关关系。秦天程（2014）选取2010—2013年的EUA价格作为研究样本，建立VAR模型和CAPM-GARCH模型分析三者的关系，结果表明煤炭价格对新能源公司股价有正向影响。
也有研究发现新能源公司股价不会受到碳排放权价格变化的影响。Kumar等（2012）选取三家新能源公司作为研究对象，经过建立VAR模型，研究发现原油价格和科技股票价格对新能源公司股價都有影响，但是碳排放权价格与新能源价格之间的关系并不显著。刘显纪等（2013）实证研究了欧盟碳期货价格和能源股票价格间的相互关系，发现碳期货价格对能源公司股价的影响不显著，但能源公司股价对碳期货具有显著影响。 从以上可知，已有研究对传统能源公司股价和碳排放权价格进行了大量的实证分析，研究最多的是EUA价格对传统能源公司以及电力公司股价的影响。但各文献得到的碳排放权价格和公司股价关系的结论不一，分别有正相关、负相关和不相关。而对新能源公司股价和碳排放权价格关系的研究较少，所得到的结论有二者正相关和不相关。模型选取的控制变量大多是原油和天然气两种。相对于国外来说，我国碳排放试点建立时间较短，交易机制法律法规还不够完善，国内关于碳金融的研究才起步，文献大多是对碳金融理论上的研究，对碳市场和股票市场关系的定性定量研究较少。
本文的主要目的是探讨碳排放权价格对能源公司股票价格的影响。朱东山和孔英（2016）、秦天程（2014）的研究与本文研究类似，但是与本文有以下几点不同：（1）研究对象上，前者主要研究的是低碳概念板块和深圳试点的碳排放数据，后者则以欧盟碳排放权价格为自变量，但本文主要探讨我国广东省试点碳排放权价格对两类能源公司股票价格的影响和对比。其中，能源公司分为两类，一类是主要以开采和销售原油、天然气以及煤炭为主要业务的传统能源公司，另一类则是以生产新能源、新能源技术设备为主要业务的新能源公司。（2）控制变量选取上，除了朱东山和孔英（2016）选择的天然气和原油价格外，本文考虑到煤炭的燃烧是碳排放的重要来源，股票市场指数和长期利率也与公司股价的关系较为密切，故增加了这些控制变量。并且本文研究的碳排放权价格样本量更多，一定意义上更能体现出二者的关系。（3）实证方法上，秦天程（2014）、朱东山和孔英（2016）在研究过程中使用的是VAR模型，但本文研究发现由于样本数据的不稳定，选择VECM模型更能体现变量间的关系。另一个不同的是本文还通过实证结果从长期和短期来分析变量间的关系，再利用方差分解的办法进一步分析碳排放权价格对能源公司股价的影响。
最终根据实证结果，在国家强调低碳经济和生态环保的背景下，为我国未来构建更加成熟和完善的碳排放权交易市场提供思路，引起企业对碳金融产品和自身碳减排技术的重视，在投资者投资时，根据碳排放权价格调整自己的投资组合以规避风险获得收益等。
三、研究假设
（一）传统能源公司股价和碳排放权价格的关系
碳排放权价格对传统能源公司股票价格的影响主要通过能源公司的公司价值来实现。因为股票价格是对公司价值和预期现金流的一个反映，而碳排放权价格则会通过财务收益、投资决策以及市场环境来影响公司价值，最后会在股价上得到体现。
1.财务收益。财务收益是一个企业的获利能力的表现，它直接影响到企业的现金流量，是企业价值的决定因素之一。财务收益主要取决于企业的营业收入和成本，在政府提出碳减排要求的背景下，碳成本已经成为许多企业的直接生产成本之一。Elliott等（2010）的研究提出，碳排放所造成的成本大约为企业收益的-2.5%到-5%，可见碳成本问题不容忽视。在企业收入不变的前提下，碳排放权价格上升，企业碳成本也会上升，使得企业利润下降，最终导致企业价值也下降，在公司股票上的表现则是股价下降。同时，当企业自身拥有多余的碳配额时，企业可以在市场上售出获得收益，使得企业价值上升，公司股价也会相应上升。
2.投资决策。投资决策包括固定资产投资、股权投资、经营性投资和兼并收购等，每个企业的投资决策决定了其经营效益，直接影响到企业未来的现金流量和企业价值。为达到碳减排要求，企业除了进行碳交易外，还可以更换节能减排设备或投资新能源技术项目。在进行投资时可通过净现值法来计算投资回报再进行选择，当碳排放权价格较高时，企业决定投资碳减排技术，其带来的多余碳排放额可在碳交易市场上销售，从而收回投资成本并获得收益。反之，碳排放权价格较低时，企业会更倾向于在市场上购买碳排放权而非进行碳减排的投资。
3.企业经营环境。企业在生产销售过程中，所处环境包括宏观环境和经营环境。宏观环境主要包括经济、政治、社会以及科技环境等。在国家倡导绿色经济的大环境下，企业需要控制自身的碳排放量，使得碳成本逐渐成为企业不可忽视的成本之一，新能源技术的出现和发展也间接影响了传统能源公司的财务收益。企业的经营环境则包括了行业的发展前景、市场竞争情况等，传统能源的有限性决定了整个行业的前景。而能源公司的碳成本转嫁能力也会影响到企业价值，当企业处于完全竞争市场时，其议价能力一般较低，只能接受市场价格，而处于垄断市场时，企业拥有定价权，可以将成本转嫁给消费者。Veith等（2009）研究了22家电力公司股价和碳排放权价格之间的关系，发现企业可以将部分成本转嫁给消费者，甚至可以过度转嫁而获得利润。
由上可见，碳排放权价格对传统能源公司股价既有正向影响，也有负向影响。那么，在市场上，碳排放权价格对传统能源公司股价实际上产生了怎样的影响呢？我们不妨提出假设1，并在后续实证中检验二者实际发生的关系。
假设1：传统能源公司股价与碳排放权价格之间存在负相关关系。
（二）新能源公司股价和碳排放权价格的关系
碳排放权价格对新能源公司的影响机制主要表现为，当碳排放权价格较高，企业又无法达到政府对它们的碳减排要求时，它们更倾向于选择使用节能减排技术和设备，抑或减少对传统能源的消耗，转而使用新能源和替代能源（朱东山和孔英，2016）。这两条途径都会增加市场对新能源技术和服务的需求，这些需求不仅促进新能源技术的发展，也会使以生产新能源以及生产新能源技术设备、节能技术与设备的新能源公司利润增加，从而导致新能源公司股价上升。
因此，提出假设2：
假设2：新能源公司股价与碳排放权价格之间存在正相关关系。
四、实证研究设计
（一）模型选择
能源公司股价和碳排放权价格之间的关系不是简单的某个变量影响另一个变量的关系，本文研究的变量包括能源公司股价、碳排放权价格、股票市场指数、原油价格、天然气价格、煤炭价格和長期利率，后续研究表明所选取的样本数据不稳定，但变量间存在协整关系，故建立VECM模型。在模型中，每个变量都会作为被解释变量，也会作为其他变量中的解释变量，以分析此变量与其他滞后期变量之间的关系。其一般表达式为： [ΔYt=aECMt-1+i=1nGiΔYt-i+εt] （1）
其中，[ECMt-1]是误差修正项，即能反映出变量之间长期均衡关系的协整方程，[ΔYt]表示短期波动，而[ΔYt-i]表示滞后期的短期波动，[a]表示的是变量间短期关系偏离长期均衡时的调整力度，[Gi]是待估计回归系数矩阵，[εt]为随机扰动项。
（二）变量选取及数据来源
1.公司股票价格。选用中证能源指数（000928）收盘价和中证内地新能源主题指数（000941）收盘价来衡量传统能源公司股价和新能源公司股价。前者以2004年12月31日为基期，基点为1000点，后者以2008年12月31日作为基期，基点同为1000点，并且二者均以中证800指数的样本股为样本空间。
2.碳排放权交易价格。广东省碳排放权交易试点②于2012年9月11日成立，是全国第一个碳排放权交易试点。近三年年均发放的碳配额约4亿吨，市场体量仅次于欧盟和韩国，为全球第三，目前是全国首个总成交量突破5000万吨，总成交额超过10亿元的交易所③。可见，相对其他试点来说，广东省试点成立时间较早，碳排放权交易量大，履约率高，可供研究的数据较多，真实性较高，因此，本文选用广东省试点的碳排放权交易价格作为研究对象。
3.股票市场指数。投资者在投资时会参考股票市场指数的过往走势来判断整个大盘的未来形势，当市场指数呈现上升趋势时，投资者对股票价格有更好的预期，更倾向于投资，因此，市场指数在一定程度上对市场上的股票价格有一定影响。Moya-Martínez等（2014）和Silva等（2016）在建立多因素市场模型时，也选取了市场指数作为控制变量之一。本文选取沪深300指数，该指数选择样本严格，以规模和流动性作为选择的标准，覆盖沪深两市6成左右的市值，能够很好地代表整個大盘的走势。
4.原油价格。原油价格的上涨会使大多数企业成本上升，利润减少，而过高的油价也会产生替代效应，使得企业转而寻找新能源和其他替代能源，因此，在股市上表现则是股价与原油价格呈负相关关系。在现有的文献中，Oberndorfer（2009）和Silva等（2016）都认为原油价格与碳排放权价格以及能源公司股价之间的关系密切。Brent原油期货合同的交易量巨大，几乎占世界原油期货合同交易量的2/3（Moya-Martínez，2014），其期货价格能够较好地反映出原油的价格，因此本文的原油价格选取Brent原油期货价格。
5.天然气价格。天然气作为传统能源之一，它的燃烧会产生大量的碳排放，它的价格又直接与能源公司的成本收益相关，国内外许多学者也将天然气作为影响碳排放市场和股票市场相关关系的影响因素（Oberndorfer，2009；张跃军和魏一鸣，2010；Silva等，2016）。但我国还未推出天然气期货，天然气的定价机制也还未成型，因此，本文选取全球交易量最大的Henry Hub天然气现货价格作为样本。
6.煤炭价格。在我国能源消耗的结构中，煤炭消耗量占一次能源消耗总量的2/3，而燃烧煤炭的碳排放量在所有能源中处于首位，可见其与碳排放价格、能源公司股价之间的关系非常密切。因为煤炭种类较多，其价格又因地域不同而难以统一，较少有学者将之纳入模型变量中，但也有人尝试着寻找指标衡量煤炭价格，Silva等（2016）选择国际动力煤（API8）指数来衡量煤炭价格，秦天程（2014）则选用动力煤全国均价Q5000—6000车板价作为煤炭价格。本文在考虑此变量时发现，虽然一些金融机构编制了许多煤炭指数，但都是周数据，与本文其他日数据样本不匹配，并考虑样本数据的齐全和可获得性，本文选择用郑州期货交易所的动力煤期货主力连续合同价格来衡量煤炭价格。选择动力煤这一种类的主要原因是，凡是发电、机车推进、锅炉燃烧等往往使用动力煤，与其他煤炭种类相比，其消耗量大，碳排放量相对也较多，具有代表性，可作为煤炭价格变动的风向标。
7. 长期利率。长期利率对股票市场的影响也非常大，它的变化在一定程度上代表金融市场参与者对金融市场的风险偏好和预期。利率与股票价格之间存在负相关关系，当利率上升时，投资者会退出股市，转而投资债券市场。同时，利率变化会通过折价现金流估值来影响企业的价值，利率上升导致对企业的估值降低，股价也自然会下跌。Lee等（2012）和Moya-Martínez等（2014）在建立模型时将长期利率选为控制变量之一，综合考察能源公司股价与碳排放权价格的关系。本文则选取10年期国债收益率来衡量长期利率，因为10年期国债在中长期国债中流动性最好，其收益率也能较好地表现出我国经济的预期走势。
本文数据均为从2013年12月19日到2017年11月27日的日数据，剔除每个变量无交易数据的交易日，共有657个有效数据。由于Brent原油期货和Henry Hub天然气价格是以欧元和美元标价的，为了统一比较，将以外币衡量的变量按照当日即期汇率转换成人民币进行计算。广东省试点碳排放权价格、原油价格、天然气价格和即期汇率均来自万得数据库，中证能源指数、中证内地新能源主题指数、沪深300指数、动力煤期货价格以及10年期国债收益率均来自Choice金融终端。
（三）数据描述
为了更加清楚地了解数据的分布特点和走势，对模型中8个数据进行描述性统计，具体如表2所示。可以看出广东省试点的碳排放权价格的最大值和最小值差距很大，最大值高达77元，而最小值只有6.93元，其碳排放权价格在试点运行初期较高，之后大幅下跌，维持在10—20元之间。3个股票指数的走势较为接近，而原油价格从早期的900多元逐渐下降到400元左右，天然气价格整体变化较为平稳，动力煤期货则在2015年12月下降到最低点后，又逐步上升至600元左右，长期利率的变动同样是经过一次下降再逐渐回升。
五、实证分析与结果 （一）单位根检验
在建立模型前，首先用ADF方法对变量进行单位根检验，检验其序列平稳性，结果如表3所示。可以看出传统能源公司股价、新能源公司股价、股票市场价格指数、碳排放权价格、天然气价格、煤炭价格和长期利率均是不平稳的，只有原油价格在5%的显著性水平上是平稳的。利用赤池信息准则（AIC）和施瓦茨（SC）准则确定滞后阶数，得到的变量滞后阶数为1。验证发现，对所有变量取一阶差分后，在1%的显著性水平上均是平稳的。
（二）Johansen协整检验
经过单位根检验后，发现变量都在一阶差分下平稳，可以进行协整检验，本文分别对传统能源公司、新能源公司股价以及其他变量做Johansen检验，判断变量之间是否存在协整关系。如表4-a、表4-b所示，检验结果在5%的水平上显著，变量间存在1个协整关系，表明传统能源公司股价、新能源公司股价与其他变量间确实存在长期均衡关系，可以建立向量误差修正模型（VECM）进行下一步分析。
（三）向量误差修正模型
经过上述检验，可知变量存在一阶单整，但互相之间仍存在长期均衡关系，因此建立VECM模型，以反映变量间在长期上存在怎样的联系，以及短期偏离长期均衡的修正机制。VECM模型的估计结果见表5。
表5-a是传统能源公司股价、碳排放权价格、股票市场指数、原油价格、煤炭价格和长期利率的VECM模型回归结果，从协整方程调整系数的t统计值来看，除了天然气价格，碳排放权价格、股票市场指数、原油价格、煤炭价格和长期利率对传统能源公司股价的影响显著，碳排放权价格的系数在1%水平上显著为负，表明碳排放权价格的波动会对传统能源公司股价产生负面影响，与前文提出的假设1相符。
表5-b则是新能源公司股价、碳排放权价格、股票市场指数、原油价格、煤炭价格和长期利率的VECM模型回归结果，观察可知，协整方程中股票市場指数、原油价格、天然气价格、煤炭指数和长期利率这几个变量的系数都是显著的，但碳排放权价格对新能源指数的影响不够显著，即长期来看，碳排放权价格的变化对新能源公司股价的影响不大，实证结果拒绝了本文提出的假设2。
（四）脉冲响应
分析各个变量间的长期动态联系后，再建立脉冲响应函数来研究某个内生变量变化后，对模型中其他变量当期或者未来几期的影响。如图1-a、图1-b所示，分别是碳排放权价格对自身以及传统能源公司股价的脉冲响应函数图，其中横轴表示冲击作用的滞后期数，纵轴表示变量的价格，图中的实线表示脉冲响应函数，虚线表示正负两倍标准差偏离带。
从图1-a中可以看出，当碳排放权价格有1个单位的正冲击时，传统能源公司股价从第1期开始受到影响，第2期达到巅峰（4.84④），随后的影响缓慢减少，但均为正向影响，这表明碳排放权价格对于传统能源公司股价的影响较为持久。而碳排放权价格受自身影响的程度则是从第1期最高的2.16⑤开始整体呈下降趋势，期间第3期有小幅度的上升，但其影响同样都是正向的。可见，脉冲响应函数的结果与假设1不一致，即在长期和短期，碳排放权价格对传统能源公司股价的影响不同。
图1-b是新能源公司股价与碳排放权价格之间的脉冲响应函数图，可以发现碳排放权价格给1个单位的正冲击时，在第1期对新能源公司股价的影响是负的，其数值达到了-1.31⑥，但到第2期开始转为正影响，发展到第17期后有下降趋势。负向影响的原因可能是投资者对其的非理性炒作，并随着时间的推移逐渐回归理性，可知脉冲响应的结果从第4期开始与本文假设2相符。从此可见，碳排放权价格与新能源公司股价的短期关系与其长期关系不同，即二者间的关系短期上是显著的。
（五）方差分解
脉冲响应函数反映模型中的变量对冲击的反应程度，本文进一步对模型做方差分解，将1个变量冲击的方差分解成模型中各变量的随机冲击的贡献，以期能够从定量上找到各个变量之间的关联性和贡献程度。
传统能源公司股价的方差分解如表6-a所示，可以看出对传统能源公司股价来说，自身的贡献度是最大的，排除其自身的影响，在所有其他变量中，碳排放权价格在第一期以72.3%⑦的贡献度占第一，股票市场指数以24%⑧的贡献度占第二，但碳排放权价格的冲击是递减的，股票市场指数的冲击则逐渐增加。整体来看，碳排放权价格对传统能源公司股价的影响仍旧大于股票市场指数。
表6-b显示的是新能源公司股价的方差分解，除了新能源公司股价对自身的影响外，股票市场指数对新能源公司股价的影响最大，不同于传统能源公司股价的方差分解，碳排放权价格对新能源公司股价的影响大小居第四位，且和股票市场指数一样，贡献度整体上升趋势较缓，但有一定持久性，原油价格对新能源公司股价的影响则是逐渐变小的。
六、研究结论分析与建议
（一）研究结论
本文建立关于传统能源公司股价、新能源公司股价、碳排放权价格、股票市场指数、原油价格、天然气价格、煤炭价格和长期利率的两个VECM模型，并进一步做了脉冲响应分析和方差分解，得出的主要结论及其分析如下：
1.传统能源公司股价的VECM模型结果与本文假设1一致，即从长期来看，碳排放权价格、股票市场指数、原油价格、煤炭价格和长期利率均对传统能源公司股价具有显著影响，其仅对天然气价格不敏感，其中碳排放权价格与传统能源公司股价之间呈负相关关系，这与陶春华（2015）的实证结论一致。个中原因主要是：（1）对于有碳减排要求的企业来说，碳排放权价格上升会增加它们的碳成本，降低其利润，进而影响企业的现金流和收益，股票价格实际上反映的是企业未来现金流的折现值，因而二者间是负相关关系；（2）投资者考虑到二者之间的关系，也会对传统能源公司股票持看跌态度。在实证前的分析中，长期利率和能源公司股价之间应该是负相关关系，但实证结果显示为正，这可能是因为在实际经济运行中，资本在债券市场和股票市场之间流动，利率上升不利于债券市场的发展，投资者因而更多地在股市进行投资，使得股价上涨，导致二者之间并不完全遵循传统经济学所认为的负相关关系。 不同于VECM模型主要表现变量间的长期关系，脉冲响应结果表现的是变量间的短期关系，其结果表明碳排放权价格对传统能源公司价格影响是正向的，与VECM模型的结果和假设1均相反。这可能是因为从短期来看，碳排放权价格的上升会使得公司将成本转嫁给消费者，推动能源价格上涨，反而为能源公司带来利润的增加，最终使得这些传统能源公司的股价上涨。但长期发展下去，消费者会减少使用价格上涨的传统能源，传统能源公司上升的碳成本无法转嫁，因此VECM模型得到的结论与脉冲响应的结论相反。
2.新能源公司股价的VECM模型结果表明，长期内除了碳排放权价格对它的影响不够显著外，其余变量均对新能源公司股价有显著影响，此结果拒绝了前文提出的假设2。其中原因可能是：（1）企业实现碳减排的途径较多，相对来说，放弃传统能源转而使用新能源的成本过高，投资期也较长，短期内要达到碳减排目标的企业往往会选择成本更低、更快的途徑——在碳交易市场上大量购买碳配额；（2）同时，因为碳配额过多，导致市场上碳排放权价格过低，并不能刺激企业对新能源技术和服务的需求；（3）我国对新能源的投资力度及市场规模虽然在全球处于领先地位，但实际研发能力还有待加强，新能源技术发展较慢，企业使用新能源及其技术的成本较高，导致新能源对企业的吸引力不大。因此，即使碳排放权价格升高，也不能对新能源公司的发展有正向影响，在实证结果上则表现出二者间无显著相关关系。
而脉冲响应的短期分析表明，在前两期碳排放权价格对新能源公司股价的影响是负向的，随后变为正影响，即与VECM模型结论不一致，但与文中假设2基本一致。分析其原因可能是，短期内，敏感的投资者针对碳排放权价格变化迅速在股票市场上做出了反应，二者间出现显著相关关系。但我国新能源技术发展不足，随着时间推移，投资者会发现碳排放权价格变化对新能源公司企业价值的影响不够显著，放弃对其投资，因而二者长期上是不相关的。其中负相关的持续效应期较短，可能是因为市场的非理性炒作，而投资者看好新能源概念使得二者正相关的时期相对更持久。脉冲响应图形表示后期出现不断下降趋势，与VECM模型表示出的长期下二者无显著影响的情况基本相符。
（二）政策建议
根据上述研究结论，本文提出以下建议：
首先，传统能源公司在销售传统能源的同时应该注重开发并利用新能源。长期来说，传统能源公司的企业价值会受到碳排放权价格的影响，随着碳质押、碳基金等各种碳金融产品的发展，碳排放权市场的存在使得高碳排放量企业的融资成本升高，对市场上的资金有一定的优化配置作用。传统能源公司应该引起重视，注重传统能源的价格机制作用，在更好发挥传统能源合理价值的同时要加快对新能源的开发利用，发展低碳经济，规避碳风险，争取获得竞争优势。
其次，国家应继续大力扶持和发展新能源行业。目前碳排放权价格对新能源的影响还不大，企业考虑到使用新能源技术的成本高，碳排放权价格较低，会更倾向于在碳排放市场上购买碳配额，而不是更换节能减排设备或投资新能源技术项目。我国新能源技术研发仍处于起步阶段，对这个领域投资的需求量大，风险高并且见效期长，但一旦成功其正的外部性和收益性也较高，因此，应该继续投资节能减排技术的研发，更加支持具有核心技术的新能源企业和项目研究。
再次，在政府设计碳配额分配制度时，应该考虑到每个企业得到的碳配额对股市的影响。过于宽松的碳配额制度会对企业的碳减排没有约束力，市场上的碳排放权价格较低，也无法激励新能源技术的发展。而实施过于紧缩的碳配额时，各企业会在市场上进行大量的交易，碳排放权价格大幅上升，使得能源企业成本上升收益减少，投资者也对能源企业股价的发展不看好。能源行业是制造业的基础，其受到影响自然也会波及制造业。制造业的发展对我国经济有重要意义，因此在重视碳减排问题的同时，也应该考虑到碳排放权价格变动对国民经济的影响，制定合理的碳配额制度。
最后，投资者在进行投资组合的选择时，应该考虑传统能源与碳排放权之间的负相关关系，避免影响自身投资决策，保证规避风险策略的有效性。虽然本文研究结果表明目前新能源与碳排放权的关系还不够密切，但在实际情况下，考虑到传统能源的有限性、绿色经济大环境下国家对新能源公司的扶持和帮助，以及新能源自身的发展前景和发展必然性，投资者也应该持续关注该行业。
注：
①数据来源：中国环保在线网（http：//www.hbzhan.com/news/detail/121688.html）。
②广碳所于2016年4月上线了全国唯一一个绿色金融服务平台——“广碳绿金”，整合了信贷、债券、融资租赁等多个绿色金融产品，其碳金融产品累计交易量占全国4成左右，可见广碳所在碳排放权交易等绿色金融产品方面走在国家前列。
③数据来源：http：//www.tanjiaoyi.com/article-22261-1.html。
④该数值来自Eviews中作图1-a的数据。
⑤该数值来自Eviews中作图1-a的数据。
⑥该数值来自Eviews中作图1-b的数据。
⑦该数值的计算为碳排放权价格的贡献值除以排除传统能源公司股价以外的6个变量的贡献值的和。
⑧该数值的计算为股票市场指数的贡献值除以排除传统能源公司股价以外的6个变量的贡献值的和。
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关键词：碳排放权价格；能源公司股价；VECM模型；碳金融；绿色金融
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2018）10-0063-09
DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.10.009
一、引言
随着全球经济的发展，温室气体大量排放导致全球气候变暖，并由此引发大量自然和社会问题，世界各国越来越意识到控制全球碳排放量已经迫在眉睫。控制碳排放量的措施有很多，使用最多的两种是征收碳税和碳排放权交易市场。碳排放权的概念源于20世纪90年代提出的排污权，是政府部门按照排放的温室气体的标准对企业排放量进行控制。在全球碳减排的趋势下，达到碳减排要求有困难的企业可以向拥有多余碳配额的企业购买碳排放权，碳排放权交易因此在世界各国迅速发展起来。目前，欧洲气候交易所运用欧盟排放交易体系已成为全球最活跃的碳排放权衍生品交易市场，其他比较重要的碳排放权交易市场还有欧洲能源交易所、洲际交易所等。
我国为了控制碳排放量，相继成立了8大碳排放交易试点，2013年，深圳市、上海市、北京市、广东省和天津市的碳排放交易试点正式开始运行；2014年，湖北省和重庆市的碳排放交易试点开始运行；2016年，福建省碳排放权交易试点也正式运行。据统计，截至2017年9月，除福建试点外的7个碳交易试点的累计配额成交量多达1.97亿吨，累计成交金额约45亿元人民币①。
在我国，碳排放权交易市场刚刚起步，相对于全球交易最活跃、交易量最多、交易机制最为成熟的欧盟排放交易体系来说，还有很大的进步空间。总的来说，我国碳金融产品还较为单一，发展不够成熟，但其发展已受到重点关注。习近平主席在2015年曾提出，2017年启动全国性碳排放交易系统，未来中国很可能会成为最大的碳排放权交易市场。随着全球碳排放权交易越来越活跃，碳排放权交易价格的变化对股市的影响也越发受到重视。企业不得不开始考虑碳成本对其发展的影响，而部分投资者也开始关心碳排放权价格变化对股票市场带来的影响。碳排放权价格是否会影响企业价值，碳排放权价格和企业股价之间究竟存在怎样的关系，二者间作用大小和作用持续时间的长短，这些问题值得深入研究。
考虑到我国碳排放权市场的发展现状，国内碳金融产品也较为单一，本文通过分析碳排放权价格和股价之间的关系，为我国建立更加成熟的全国性碳排放交易系统提供政策建议。研究结论可以帮助资本市场投资者规避风险，进行更好的投资组合选择。对于在碳排放问题上有约束的企业，能激励其对新能源技术研究的投资，有效规避企业价值受到碳排放权价格变动影响的风险，同时引起其他企业对碳减排问题的重视。
二、文献综述
随着碳排放权交易的不断发展，国外的一些学者开始关注碳排放权交易价格与能源公司股价之间的关系，研究成果可分为如下几类：
（一）碳排放权价格和传统能源公司股价之间的关系
在碳排放权价格与传统能源公司股价关系的研究中，Oberndorfer（2009）发现在西班牙大多数的电力公司股价和欧盟碳排放配额（European Union Allowance，EUA）价格之间确实存在正相关关系，能源企业能够较为容易地把碳成本转让给消费者，但EUA价格对其他行业股票价格的影响不一定相同。Huang（2012）以传统能源企业股价为对象进行研究，发现碳排放权价格与其存在正相关关系。Gronwald等（2011）研究了碳排放权价格与股票市场以及原油、天然气期货之间的关系，发现碳排放权价格与股票市场的正相关关系甚至强于后者。
另一些学者提出碳排放权价格和传统能源公司股价之间的关系呈负相关。Mo等（2013）发现随着时间的变化，EUA价格对企业股票价格的影响不同，第一期EUA与电力公司股价之间是正相关的，但是第二期却呈负相关。Daskalakis等（2009）以及Benz和Truck（2009）通过实证研究进一步提出，在欧盟排放体系下企业不得不考虑碳排放成本对企业股票价值的影响是消极的。
但也有研究结果表明碳排放权价格和传统能源公司股价的联系并不显著。 Smale等（2006） 研究发现在EUA第一阶段碳排放权价格对低碳科技的激励作用较小，他们还认为，虽然碳成本会导致企业的成本增加，但是企业往往能将之转嫁给消费者，因此二者间关系不显著。
（二）碳排放权价格和新能源公司股价之间的关系
随着新能源技术的发展，碳排放权价格与新能源公司股价之间的关系开始受到关注。Managi和Okimoto（2013）建立马尔科夫转换向量自回归模型，研究发现在2007年末原油价格有非常显著上升后，原油价格与新能源公司股价之间呈正相关关系。秦天程（2014）选取2010—2013年的EUA价格作为研究样本，建立VAR模型和CAPM-GARCH模型分析三者的关系，结果表明煤炭价格对新能源公司股价有正向影响。
也有研究发现新能源公司股价不会受到碳排放权价格变化的影响。Kumar等（2012）选取三家新能源公司作为研究对象，经过建立VAR模型，研究发现原油价格和科技股票价格对新能源公司股價都有影响，但是碳排放权价格与新能源价格之间的关系并不显著。刘显纪等（2013）实证研究了欧盟碳期货价格和能源股票价格间的相互关系，发现碳期货价格对能源公司股价的影响不显著，但能源公司股价对碳期货具有显著影响。 从以上可知，已有研究对传统能源公司股价和碳排放权价格进行了大量的实证分析，研究最多的是EUA价格对传统能源公司以及电力公司股价的影响。但各文献得到的碳排放权价格和公司股价关系的结论不一，分别有正相关、负相关和不相关。而对新能源公司股价和碳排放权价格关系的研究较少，所得到的结论有二者正相关和不相关。模型选取的控制变量大多是原油和天然气两种。相对于国外来说，我国碳排放试点建立时间较短，交易机制法律法规还不够完善，国内关于碳金融的研究才起步，文献大多是对碳金融理论上的研究，对碳市场和股票市场关系的定性定量研究较少。
本文的主要目的是探讨碳排放权价格对能源公司股票价格的影响。朱东山和孔英（2016）、秦天程（2014）的研究与本文研究类似，但是与本文有以下几点不同：（1）研究对象上，前者主要研究的是低碳概念板块和深圳试点的碳排放数据，后者则以欧盟碳排放权价格为自变量，但本文主要探讨我国广东省试点碳排放权价格对两类能源公司股票价格的影响和对比。其中，能源公司分为两类，一类是主要以开采和销售原油、天然气以及煤炭为主要业务的传统能源公司，另一类则是以生产新能源、新能源技术设备为主要业务的新能源公司。（2）控制变量选取上，除了朱东山和孔英（2016）选择的天然气和原油价格外，本文考虑到煤炭的燃烧是碳排放的重要来源，股票市场指数和长期利率也与公司股价的关系较为密切，故增加了这些控制变量。并且本文研究的碳排放权价格样本量更多，一定意义上更能体现出二者的关系。（3）实证方法上，秦天程（2014）、朱东山和孔英（2016）在研究过程中使用的是VAR模型，但本文研究发现由于样本数据的不稳定，选择VECM模型更能体现变量间的关系。另一个不同的是本文还通过实证结果从长期和短期来分析变量间的关系，再利用方差分解的办法进一步分析碳排放权价格对能源公司股价的影响。
最终根据实证结果，在国家强调低碳经济和生态环保的背景下，为我国未来构建更加成熟和完善的碳排放权交易市场提供思路，引起企业对碳金融产品和自身碳减排技术的重视，在投资者投资时，根据碳排放权价格调整自己的投资组合以规避风险获得收益等。
三、研究假设
（一）传统能源公司股价和碳排放权价格的关系
碳排放权价格对传统能源公司股票价格的影响主要通过能源公司的公司价值来实现。因为股票价格是对公司价值和预期现金流的一个反映，而碳排放权价格则会通过财务收益、投资决策以及市场环境来影响公司价值，最后会在股价上得到体现。
1.财务收益。财务收益是一个企业的获利能力的表现，它直接影响到企业的现金流量，是企业价值的决定因素之一。财务收益主要取决于企业的营业收入和成本，在政府提出碳减排要求的背景下，碳成本已经成为许多企业的直接生产成本之一。Elliott等（2010）的研究提出，碳排放所造成的成本大约为企业收益的-2.5%到-5%，可见碳成本问题不容忽视。在企业收入不变的前提下，碳排放权价格上升，企业碳成本也会上升，使得企业利润下降，最终导致企业价值也下降，在公司股票上的表现则是股价下降。同时，当企业自身拥有多余的碳配额时，企业可以在市场上售出获得收益，使得企业价值上升，公司股价也会相应上升。
2.投资决策。投资决策包括固定资产投资、股权投资、经营性投资和兼并收购等，每个企业的投资决策决定了其经营效益，直接影响到企业未来的现金流量和企业价值。为达到碳减排要求，企业除了进行碳交易外，还可以更换节能减排设备或投资新能源技术项目。在进行投资时可通过净现值法来计算投资回报再进行选择，当碳排放权价格较高时，企业决定投资碳减排技术，其带来的多余碳排放额可在碳交易市场上销售，从而收回投资成本并获得收益。反之，碳排放权价格较低时，企业会更倾向于在市场上购买碳排放权而非进行碳减排的投资。
3.企业经营环境。企业在生产销售过程中，所处环境包括宏观环境和经营环境。宏观环境主要包括经济、政治、社会以及科技环境等。在国家倡导绿色经济的大环境下，企业需要控制自身的碳排放量，使得碳成本逐渐成为企业不可忽视的成本之一，新能源技术的出现和发展也间接影响了传统能源公司的财务收益。企业的经营环境则包括了行业的发展前景、市场竞争情况等，传统能源的有限性决定了整个行业的前景。而能源公司的碳成本转嫁能力也会影响到企业价值，当企业处于完全竞争市场时，其议价能力一般较低，只能接受市场价格，而处于垄断市场时，企业拥有定价权，可以将成本转嫁给消费者。Veith等（2009）研究了22家电力公司股价和碳排放权价格之间的关系，发现企业可以将部分成本转嫁给消费者，甚至可以过度转嫁而获得利润。
由上可见，碳排放权价格对传统能源公司股价既有正向影响，也有负向影响。那么，在市场上，碳排放权价格对传统能源公司股价实际上产生了怎样的影响呢？我们不妨提出假设1，并在后续实证中检验二者实际发生的关系。
假设1：传统能源公司股价与碳排放权价格之间存在负相关关系。
（二）新能源公司股价和碳排放权价格的关系
碳排放权价格对新能源公司的影响机制主要表现为，当碳排放权价格较高，企业又无法达到政府对它们的碳减排要求时，它们更倾向于选择使用节能减排技术和设备，抑或减少对传统能源的消耗，转而使用新能源和替代能源（朱东山和孔英，2016）。这两条途径都会增加市场对新能源技术和服务的需求，这些需求不仅促进新能源技术的发展，也会使以生产新能源以及生产新能源技术设备、节能技术与设备的新能源公司利润增加，从而导致新能源公司股价上升。
因此，提出假设2：
假设2：新能源公司股价与碳排放权价格之间存在正相关关系。
四、实证研究设计
（一）模型选择
能源公司股价和碳排放权价格之间的关系不是简单的某个变量影响另一个变量的关系，本文研究的变量包括能源公司股价、碳排放权价格、股票市场指数、原油价格、天然气价格、煤炭价格和長期利率，后续研究表明所选取的样本数据不稳定，但变量间存在协整关系，故建立VECM模型。在模型中，每个变量都会作为被解释变量，也会作为其他变量中的解释变量，以分析此变量与其他滞后期变量之间的关系。其一般表达式为： [ΔYt=aECMt-1+i=1nGiΔYt-i+εt] （1）
其中，[ECMt-1]是误差修正项，即能反映出变量之间长期均衡关系的协整方程，[ΔYt]表示短期波动，而[ΔYt-i]表示滞后期的短期波动，[a]表示的是变量间短期关系偏离长期均衡时的调整力度，[Gi]是待估计回归系数矩阵，[εt]为随机扰动项。
（二）变量选取及数据来源
1.公司股票价格。选用中证能源指数（000928）收盘价和中证内地新能源主题指数（000941）收盘价来衡量传统能源公司股价和新能源公司股价。前者以2004年12月31日为基期，基点为1000点，后者以2008年12月31日作为基期，基点同为1000点，并且二者均以中证800指数的样本股为样本空间。
2.碳排放权交易价格。广东省碳排放权交易试点②于2012年9月11日成立，是全国第一个碳排放权交易试点。近三年年均发放的碳配额约4亿吨，市场体量仅次于欧盟和韩国，为全球第三，目前是全国首个总成交量突破5000万吨，总成交额超过10亿元的交易所③。可见，相对其他试点来说，广东省试点成立时间较早，碳排放权交易量大，履约率高，可供研究的数据较多，真实性较高，因此，本文选用广东省试点的碳排放权交易价格作为研究对象。
3.股票市场指数。投资者在投资时会参考股票市场指数的过往走势来判断整个大盘的未来形势，当市场指数呈现上升趋势时，投资者对股票价格有更好的预期，更倾向于投资，因此，市场指数在一定程度上对市场上的股票价格有一定影响。Moya-Martínez等（2014）和Silva等（2016）在建立多因素市场模型时，也选取了市场指数作为控制变量之一。本文选取沪深300指数，该指数选择样本严格，以规模和流动性作为选择的标准，覆盖沪深两市6成左右的市值，能够很好地代表整個大盘的走势。
4.原油价格。原油价格的上涨会使大多数企业成本上升，利润减少，而过高的油价也会产生替代效应，使得企业转而寻找新能源和其他替代能源，因此，在股市上表现则是股价与原油价格呈负相关关系。在现有的文献中，Oberndorfer（2009）和Silva等（2016）都认为原油价格与碳排放权价格以及能源公司股价之间的关系密切。Brent原油期货合同的交易量巨大，几乎占世界原油期货合同交易量的2/3（Moya-Martínez，2014），其期货价格能够较好地反映出原油的价格，因此本文的原油价格选取Brent原油期货价格。
5.天然气价格。天然气作为传统能源之一，它的燃烧会产生大量的碳排放，它的价格又直接与能源公司的成本收益相关，国内外许多学者也将天然气作为影响碳排放市场和股票市场相关关系的影响因素（Oberndorfer，2009；张跃军和魏一鸣，2010；Silva等，2016）。但我国还未推出天然气期货，天然气的定价机制也还未成型，因此，本文选取全球交易量最大的Henry Hub天然气现货价格作为样本。
6.煤炭价格。在我国能源消耗的结构中，煤炭消耗量占一次能源消耗总量的2/3，而燃烧煤炭的碳排放量在所有能源中处于首位，可见其与碳排放价格、能源公司股价之间的关系非常密切。因为煤炭种类较多，其价格又因地域不同而难以统一，较少有学者将之纳入模型变量中，但也有人尝试着寻找指标衡量煤炭价格，Silva等（2016）选择国际动力煤（API8）指数来衡量煤炭价格，秦天程（2014）则选用动力煤全国均价Q5000—6000车板价作为煤炭价格。本文在考虑此变量时发现，虽然一些金融机构编制了许多煤炭指数，但都是周数据，与本文其他日数据样本不匹配，并考虑样本数据的齐全和可获得性，本文选择用郑州期货交易所的动力煤期货主力连续合同价格来衡量煤炭价格。选择动力煤这一种类的主要原因是，凡是发电、机车推进、锅炉燃烧等往往使用动力煤，与其他煤炭种类相比，其消耗量大，碳排放量相对也较多，具有代表性，可作为煤炭价格变动的风向标。
7. 长期利率。长期利率对股票市场的影响也非常大，它的变化在一定程度上代表金融市场参与者对金融市场的风险偏好和预期。利率与股票价格之间存在负相关关系，当利率上升时，投资者会退出股市，转而投资债券市场。同时，利率变化会通过折价现金流估值来影响企业的价值，利率上升导致对企业的估值降低，股价也自然会下跌。Lee等（2012）和Moya-Martínez等（2014）在建立模型时将长期利率选为控制变量之一，综合考察能源公司股价与碳排放权价格的关系。本文则选取10年期国债收益率来衡量长期利率，因为10年期国债在中长期国债中流动性最好，其收益率也能较好地表现出我国经济的预期走势。
本文数据均为从2013年12月19日到2017年11月27日的日数据，剔除每个变量无交易数据的交易日，共有657个有效数据。由于Brent原油期货和Henry Hub天然气价格是以欧元和美元标价的，为了统一比较，将以外币衡量的变量按照当日即期汇率转换成人民币进行计算。广东省试点碳排放权价格、原油价格、天然气价格和即期汇率均来自万得数据库，中证能源指数、中证内地新能源主题指数、沪深300指数、动力煤期货价格以及10年期国债收益率均来自Choice金融终端。
（三）数据描述
为了更加清楚地了解数据的分布特点和走势，对模型中8个数据进行描述性统计，具体如表2所示。可以看出广东省试点的碳排放权价格的最大值和最小值差距很大，最大值高达77元，而最小值只有6.93元，其碳排放权价格在试点运行初期较高，之后大幅下跌，维持在10—20元之间。3个股票指数的走势较为接近，而原油价格从早期的900多元逐渐下降到400元左右，天然气价格整体变化较为平稳，动力煤期货则在2015年12月下降到最低点后，又逐步上升至600元左右，长期利率的变动同样是经过一次下降再逐渐回升。
五、实证分析与结果 （一）单位根检验
在建立模型前，首先用ADF方法对变量进行单位根检验，检验其序列平稳性，结果如表3所示。可以看出传统能源公司股价、新能源公司股价、股票市场价格指数、碳排放权价格、天然气价格、煤炭价格和长期利率均是不平稳的，只有原油价格在5%的显著性水平上是平稳的。利用赤池信息准则（AIC）和施瓦茨（SC）准则确定滞后阶数，得到的变量滞后阶数为1。验证发现，对所有变量取一阶差分后，在1%的显著性水平上均是平稳的。
（二）Johansen协整检验
经过单位根检验后，发现变量都在一阶差分下平稳，可以进行协整检验，本文分别对传统能源公司、新能源公司股价以及其他变量做Johansen检验，判断变量之间是否存在协整关系。如表4-a、表4-b所示，检验结果在5%的水平上显著，变量间存在1个协整关系，表明传统能源公司股价、新能源公司股价与其他变量间确实存在长期均衡关系，可以建立向量误差修正模型（VECM）进行下一步分析。
（三）向量误差修正模型
经过上述检验，可知变量存在一阶单整，但互相之间仍存在长期均衡关系，因此建立VECM模型，以反映变量间在长期上存在怎样的联系，以及短期偏离长期均衡的修正机制。VECM模型的估计结果见表5。
表5-a是传统能源公司股价、碳排放权价格、股票市场指数、原油价格、煤炭价格和长期利率的VECM模型回归结果，从协整方程调整系数的t统计值来看，除了天然气价格，碳排放权价格、股票市场指数、原油价格、煤炭价格和长期利率对传统能源公司股价的影响显著，碳排放权价格的系数在1%水平上显著为负，表明碳排放权价格的波动会对传统能源公司股价产生负面影响，与前文提出的假设1相符。
表5-b则是新能源公司股价、碳排放权价格、股票市场指数、原油价格、煤炭价格和长期利率的VECM模型回归结果，观察可知，协整方程中股票市場指数、原油价格、天然气价格、煤炭指数和长期利率这几个变量的系数都是显著的，但碳排放权价格对新能源指数的影响不够显著，即长期来看，碳排放权价格的变化对新能源公司股价的影响不大，实证结果拒绝了本文提出的假设2。
（四）脉冲响应
分析各个变量间的长期动态联系后，再建立脉冲响应函数来研究某个内生变量变化后，对模型中其他变量当期或者未来几期的影响。如图1-a、图1-b所示，分别是碳排放权价格对自身以及传统能源公司股价的脉冲响应函数图，其中横轴表示冲击作用的滞后期数，纵轴表示变量的价格，图中的实线表示脉冲响应函数，虚线表示正负两倍标准差偏离带。
从图1-a中可以看出，当碳排放权价格有1个单位的正冲击时，传统能源公司股价从第1期开始受到影响，第2期达到巅峰（4.84④），随后的影响缓慢减少，但均为正向影响，这表明碳排放权价格对于传统能源公司股价的影响较为持久。而碳排放权价格受自身影响的程度则是从第1期最高的2.16⑤开始整体呈下降趋势，期间第3期有小幅度的上升，但其影响同样都是正向的。可见，脉冲响应函数的结果与假设1不一致，即在长期和短期，碳排放权价格对传统能源公司股价的影响不同。
图1-b是新能源公司股价与碳排放权价格之间的脉冲响应函数图，可以发现碳排放权价格给1个单位的正冲击时，在第1期对新能源公司股价的影响是负的，其数值达到了-1.31⑥，但到第2期开始转为正影响，发展到第17期后有下降趋势。负向影响的原因可能是投资者对其的非理性炒作，并随着时间的推移逐渐回归理性，可知脉冲响应的结果从第4期开始与本文假设2相符。从此可见，碳排放权价格与新能源公司股价的短期关系与其长期关系不同，即二者间的关系短期上是显著的。
（五）方差分解
脉冲响应函数反映模型中的变量对冲击的反应程度，本文进一步对模型做方差分解，将1个变量冲击的方差分解成模型中各变量的随机冲击的贡献，以期能够从定量上找到各个变量之间的关联性和贡献程度。
传统能源公司股价的方差分解如表6-a所示，可以看出对传统能源公司股价来说，自身的贡献度是最大的，排除其自身的影响，在所有其他变量中，碳排放权价格在第一期以72.3%⑦的贡献度占第一，股票市场指数以24%⑧的贡献度占第二，但碳排放权价格的冲击是递减的，股票市场指数的冲击则逐渐增加。整体来看，碳排放权价格对传统能源公司股价的影响仍旧大于股票市场指数。
表6-b显示的是新能源公司股价的方差分解，除了新能源公司股价对自身的影响外，股票市场指数对新能源公司股价的影响最大，不同于传统能源公司股价的方差分解，碳排放权价格对新能源公司股价的影响大小居第四位，且和股票市场指数一样，贡献度整体上升趋势较缓，但有一定持久性，原油价格对新能源公司股价的影响则是逐渐变小的。
六、研究结论分析与建议
（一）研究结论
本文建立关于传统能源公司股价、新能源公司股价、碳排放权价格、股票市场指数、原油价格、天然气价格、煤炭价格和长期利率的两个VECM模型，并进一步做了脉冲响应分析和方差分解，得出的主要结论及其分析如下：
1.传统能源公司股价的VECM模型结果与本文假设1一致，即从长期来看，碳排放权价格、股票市场指数、原油价格、煤炭价格和长期利率均对传统能源公司股价具有显著影响，其仅对天然气价格不敏感，其中碳排放权价格与传统能源公司股价之间呈负相关关系，这与陶春华（2015）的实证结论一致。个中原因主要是：（1）对于有碳减排要求的企业来说，碳排放权价格上升会增加它们的碳成本，降低其利润，进而影响企业的现金流和收益，股票价格实际上反映的是企业未来现金流的折现值，因而二者间是负相关关系；（2）投资者考虑到二者之间的关系，也会对传统能源公司股票持看跌态度。在实证前的分析中，长期利率和能源公司股价之间应该是负相关关系，但实证结果显示为正，这可能是因为在实际经济运行中，资本在债券市场和股票市场之间流动，利率上升不利于债券市场的发展，投资者因而更多地在股市进行投资，使得股价上涨，导致二者之间并不完全遵循传统经济学所认为的负相关关系。 不同于VECM模型主要表现变量间的长期关系，脉冲响应结果表现的是变量间的短期关系，其结果表明碳排放权价格对传统能源公司价格影响是正向的，与VECM模型的结果和假设1均相反。这可能是因为从短期来看，碳排放权价格的上升会使得公司将成本转嫁给消费者，推动能源价格上涨，反而为能源公司带来利润的增加，最终使得这些传统能源公司的股价上涨。但长期发展下去，消费者会减少使用价格上涨的传统能源，传统能源公司上升的碳成本无法转嫁，因此VECM模型得到的结论与脉冲响应的结论相反。
2.新能源公司股价的VECM模型结果表明，长期内除了碳排放权价格对它的影响不够显著外，其余变量均对新能源公司股价有显著影响，此结果拒绝了前文提出的假设2。其中原因可能是：（1）企业实现碳减排的途径较多，相对来说，放弃传统能源转而使用新能源的成本过高，投资期也较长，短期内要达到碳减排目标的企业往往会选择成本更低、更快的途徑——在碳交易市场上大量购买碳配额；（2）同时，因为碳配额过多，导致市场上碳排放权价格过低，并不能刺激企业对新能源技术和服务的需求；（3）我国对新能源的投资力度及市场规模虽然在全球处于领先地位，但实际研发能力还有待加强，新能源技术发展较慢，企业使用新能源及其技术的成本较高，导致新能源对企业的吸引力不大。因此，即使碳排放权价格升高，也不能对新能源公司的发展有正向影响，在实证结果上则表现出二者间无显著相关关系。
而脉冲响应的短期分析表明，在前两期碳排放权价格对新能源公司股价的影响是负向的，随后变为正影响，即与VECM模型结论不一致，但与文中假设2基本一致。分析其原因可能是，短期内，敏感的投资者针对碳排放权价格变化迅速在股票市场上做出了反应，二者间出现显著相关关系。但我国新能源技术发展不足，随着时间推移，投资者会发现碳排放权价格变化对新能源公司企业价值的影响不够显著，放弃对其投资，因而二者长期上是不相关的。其中负相关的持续效应期较短，可能是因为市场的非理性炒作，而投资者看好新能源概念使得二者正相关的时期相对更持久。脉冲响应图形表示后期出现不断下降趋势，与VECM模型表示出的长期下二者无显著影响的情况基本相符。
（二）政策建议
根据上述研究结论，本文提出以下建议：
首先，传统能源公司在销售传统能源的同时应该注重开发并利用新能源。长期来说，传统能源公司的企业价值会受到碳排放权价格的影响，随着碳质押、碳基金等各种碳金融产品的发展，碳排放权市场的存在使得高碳排放量企业的融资成本升高，对市场上的资金有一定的优化配置作用。传统能源公司应该引起重视，注重传统能源的价格机制作用，在更好发挥传统能源合理价值的同时要加快对新能源的开发利用，发展低碳经济，规避碳风险，争取获得竞争优势。
其次，国家应继续大力扶持和发展新能源行业。目前碳排放权价格对新能源的影响还不大，企业考虑到使用新能源技术的成本高，碳排放权价格较低，会更倾向于在碳排放市场上购买碳配额，而不是更换节能减排设备或投资新能源技术项目。我国新能源技术研发仍处于起步阶段，对这个领域投资的需求量大，风险高并且见效期长，但一旦成功其正的外部性和收益性也较高，因此，应该继续投资节能减排技术的研发，更加支持具有核心技术的新能源企业和项目研究。
再次，在政府设计碳配额分配制度时，应该考虑到每个企业得到的碳配额对股市的影响。过于宽松的碳配额制度会对企业的碳减排没有约束力，市场上的碳排放权价格较低，也无法激励新能源技术的发展。而实施过于紧缩的碳配额时，各企业会在市场上进行大量的交易，碳排放权价格大幅上升，使得能源企业成本上升收益减少，投资者也对能源企业股价的发展不看好。能源行业是制造业的基础，其受到影响自然也会波及制造业。制造业的发展对我国经济有重要意义，因此在重视碳减排问题的同时，也应该考虑到碳排放权价格变动对国民经济的影响，制定合理的碳配额制度。
最后，投资者在进行投资组合的选择时，应该考虑传统能源与碳排放权之间的负相关关系，避免影响自身投资决策，保证规避风险策略的有效性。虽然本文研究结果表明目前新能源与碳排放权的关系还不够密切，但在实际情况下，考虑到传统能源的有限性、绿色经济大环境下国家对新能源公司的扶持和帮助，以及新能源自身的发展前景和发展必然性，投资者也应该持续关注该行业。
注：
①数据来源：中国环保在线网（http：//www.hbzhan.com/news/detail/121688.html）。
②广碳所于2016年4月上线了全国唯一一个绿色金融服务平台——“广碳绿金”，整合了信贷、债券、融资租赁等多个绿色金融产品，其碳金融产品累计交易量占全国4成左右，可见广碳所在碳排放权交易等绿色金融产品方面走在国家前列。
③数据来源：http：//www.tanjiaoyi.com/article-22261-1.html。
④该数值来自Eviews中作图1-a的数据。
⑤该数值来自Eviews中作图1-a的数据。
⑥该数值来自Eviews中作图1-b的数据。
⑦该数值的计算为碳排放权价格的贡献值除以排除传统能源公司股价以外的6个变量的贡献值的和。
⑧该数值的计算为股票市场指数的贡献值除以排除传统能源公司股价以外的6个变量的贡献值的和。
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