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【摘 要】本文通过对国内外融资约束与公司投资关系的相关文献分析，根据现代公司金融理论，研究了我国上市公司投资与内部现金流的敏感性关系，探讨了不同情况下融资约束对公司投资的影响。融资约束程度与投资——现金流敏感性的关系呈U形，公司治理因素可能是导致相关研究结论不一致的重要因素，信息不对称问题与代理问题是同时存在的。根据研究结果提出了关于我国资本市场和上市公司的建议。
【关键词】融资约束；上市公司；投资；内部现金流
我国正处于转轨经济时期，内部现金流量对企业投资决策的影响，对于中国的企业具有重要的作用和意义。由于我国的上市公司所面临的资本市场较小，企业盈利能力普遍不高，财务费用比例过重等原因，造成了企业内部现金流量水平低，投资严重依赖外部融资的局面。因此，本文关于融资约束与公司投资现金流关系的研究揭示了我国上市公司内部现金流与企业投资行为之间的关系，这对优化企业投融资行为具有重要意义。
一、融资约束与投资决策
（一）无债务情况下的融资约束与投资
无债务情况，即公司投资资金来源只在留存收益和新股发行之间选择。我们假定公司内部融资的成本远远低于外部融资的成本，因此公司会优先使用内部融资。当公司面临的投资机会相对其内部现金流量较低时，可以通过留存收益为所有项目进行融资，同时能够支付相对较高的现金股利。与之相似，当公司面临的投资机会相对其内部现金流量非常高时，公司有足够多的具有吸引力的投资机会，即使外部融资成本很高，仍愿意发行新股来融资。公司会采取相对较低的股利政策，甚至零现金股利。对于位于两者之间的情形，融资约束影响公司的投资规模，这些公司有较多的投资机会，耗尽了公司所有的内部现金存量，但投资项目的吸引力不足够让公司进行外部股权融资，或者公司无法获得外部股权资金。此时仍有项目未获得投资，公司的融资策略是低股利和不发行新股。
（二）有债务情况下的融资约束与投资
根据权衡资本结构理论的观点，债务资金成本随债务的增加而逐步增大。这样使公司的外部融资成本的变化趋缓，不会从内部留存收益的资金成本突然增加到发行新股的资金成本，而是逐步增加到外部股权融资成本。公司内部现金流增加，使公司可得到的外部债务融资量增加和外部债务融资的成本降低，此时公司可以并且也会更多地依赖债务资金。结果是公司内部现金流一个很小幅度的增加。
当内部现金存量足够多，能够满足所有投资需求时，公司不存在融资约束，投资对现金流应该不具有敏感性。当公司有能力获得外部资金时，内部现金流的波动对投资不再有促进作用。当内部现金存量满足不了投资需求时，公司需要外部融资，此时现金流的波动就直接影响公司外部融资能力，投资现金流的敏感性开始增加，并且随着投资资金缺口的增加有增大的趋势。
从有债务和无债务两种情况的对比可知，债务融资使投资一现金流敏感性大大地增加。无论是无债务模型还是有债务模型，都认为融资约束降低促进公司投资，相反，融资约束增加会抑制公司投资。
二、我国上市公司投融资现状
（一）依赖外源融资，呈现股权融资偏好
根据融资的啄食顺序原则，公司融资方式的选择顺序是内部留存收益，债务融资，外部股权融资。在较为发达成熟的金融市场中，企业股票融资与债券融资比重大约为1：4。但我国目前这两种融资方式的比例却与之恰恰相反。我国上市公司的融资结构中，外源融资占绝对的比重，部分上市公司的融资结构甚至完全依赖外部融资。
内源融资比率较低，外源融资占绝对的比重，部分上市公司的融资结构甚至完全依赖外源融资；外源融资中，股权融资的比例明显地高于债务融资，而债务融资主要是通过借款尤其是短期借款完成的，债券的发行量极少。
（二）投资行为不规范，具有羊群效应
在我国，许多的上市公司会出现披露信息质量不高，或者人为特意的制造其他投资者之间信息的不对称，有的会虚假列报投资项目的预期收益、蓄意更改募集资金的投资去向等问题。这些都是我国上市公司投资行为不规范性的表现。
我国上市公司的投资的盲目性也很严重，因为资本市场的功能定位被扭曲了，从而引发了企业的非效率投资冲动；我国发展资本市场的初衷主要是为了解决国有企业的资金短缺问题，比如为了帮助企业走出困境并且促进地方经济发展，企业包装上市会得到众多地方政府的协助，发行股票是为了上市“圈钱”等不良投资行为较为严重。
（三）存在软预算约束，公司治理不规范
自Dewatripont和Maskin（1995）对软预算约束理论的开拓性贡献以来，软预算约束理论在分析银企经济行为及其绩效方面有很强的解释力。该理论认为，一旦一国经济中存在较严重的软预算约束问题，该国的经济绩效必定低下。
我国经济在转型时期存在严重的软预算约束问题，给我国经济带来了严重后果，这些后果主要表现在：软预算约束导致经济体系的低效率，抑制创新与增长，易导致经济周期性波动和通货膨胀。我国上市公司中多数为国有企业改制而来，由此可以预见软预算约束对上市公司投资存在一定影响，具国有上市公司的控股股东是政府，在资本市场上，政府基本能够保证国有企业能够筹资顺利。
三、融资约束对上市公司投资的影响分析
（一）外部制度环境对公司投资的影响
我国上市公司外部融资约束的一个原因是外部融资制度。公司进行股权融资需要满足一定的条件，否则只能进行债务融资。因为公司发行债券融资要满足较高的条件，因此在我国债务融资主要是通过银行借款，银行借款一般都要求公司提供抵押，这使一些缺少抵押物的公司受到债务融资约束。我国上市公司虽可根据外部融资环境，在债务融资和股权融资之间进行选择，但由于外部融资方式转换存在成本，或者是外部融资制度规定的限制，使得我国上市公司存在外部融资约束。这种融资约束可能表现出与国外公司不同的特征，并影响投资一现金流敏感性。 （二）公司内部治理对公司投资的影响
公司治理影响公司投资的理论基础是Jensen和Mecking（1976）的代理成本理论。代理成本理论告诉我们企业不仅可能存在信息不对称问题，而且还可能存在公司治理的问题。代理问题也会导致投资与现金流的相关性，而且不同企业之间的投资——现金流敏感性也会产生差异，这和信息不对称下融资约束模型的实证表现极为相似。如果企业的融资约束程度很高，说明企业受信息不对称问题的影响很严重，此时企业处在缺乏资金的境地，只要有现金就会全部用于投资，在这种情况下，企业不存在多余的资金供管理者挥霍，所以当企业的融资约束程度很高时，即使企业存在代理问题，也不会对企业的投资行为有什么影响，此时的企业受信息不对称问题的影响比较大，表现为投资与现金流敏感性比较高。但是如果企业的融资约束程度较小时，说明企业受信息不对称问题的影响很小，很容易取得外部融资，对内部现金流的依赖减小。
（三）公司经营能力对公司投资的影响
在实践操作中，公司进行外部融资一般会对企业的净资产、主营收入、净利润、经营性现金流量、净资产收益率会有所要求。一般而言，企业规模与企业的财务实力、经营效益具有较大的相关性。规模越大的企业，融资渠道越多，融资成本也越低，而小规模的公司较难进入外部资本市场；同时大规模的公司在时间的安排上具有更多的灵活性，在考虑成本的情况下更倾向于使用内部资金，而规模小的公司面临更大的竞争压力，即使要使用更加昂贵的外部融资，也不能放弃投资机会。偿债能力高的公司，说明其偿债能力强，盈利水平高，投资风险小，银行、债权人或股东都愿意对其进行投资，其外部融资的能力就强；反之，外部融资能力就弱。公司的负债水平的增加确实降低了上市公司的投资支出。
四、相关政策建议
（一）提高投资效率，使投资与现金流相匹配
内部现金流往往是公司投资支出最为稳定也最有保障的资金来源，并且往往由于作为外部融资是否顺利的保证，内部融资是值得受到公司的高度重视的，上市公司需要首先从经营自身出发，提升产品竞争力，获取更高的经营业绩和更为充裕、稳定的现金流，来支持自身长远持续的投资扩张。一是提高现金流的投资效率，二是量力而行，使投资与现金流相匹配。
（二）完善公司内部治理结构
由于存在代理问题，当企业融资约束程度低而资金充裕时，管理层容易出现过度投资，具有将资源投入到净现值为负的项目中的倾向，因此，所有者必须对公司的管理者建立相应的约束机制，防止管理者浪费企业资源。治理对策是：积极发挥董事会的作用，利用董事会是控制经营者，委托董事会按投资者的利益负责公司战略和资产经营，监督和制约经营者的主要决策；严格外部董事在董事会的比例，提高外部董事素质，增加专家董事的比例，限定董事长必须是股东，非特殊情况下不能兼任总经理，界定各个机构或权利人的权限范围；强化监事会的作用，保证监事会足够的独立性。
因此，内部治理机制的有效实现，必须使上述每一个环节充分发挥其应有的制衡作用。第一，改进上市公司的投票制度。第二，完善独立董事制度。在当前我国转型经济背景以及相应社会声誉机制、法律救体系短期之内还无法成熟的条件下，要充分发挥独立董事在公司治理中的作用，可以考虑从独立董事的选聘和报酬机制入手，因为当前制约独立董事的最重要原因之一便是上市公司控制人自己选聘独立董事监督自己。
（三）提高资本市场效率，推进多层次资本市场的建设
内部现金流量对企业投资行为的影响是建立在企业外部融资行为市场化的背景之下的，资本市场的信息不对称性才是内部现金流量与企业融资成本和企业投资决策联系起来的根本原因，而非市场的融资安排则会削弱这种联系。我国资本市场发展善不完善，上市公司信息披露机制尚不健全，信息不对称程度较高，造成外部融资成本相对内部融资成本较高，很多上市公司受到融资约束，同时由于投资者对上市公司的信息质量无法做出可靠的判断，使得他们产生逆向选择问题，最终导致业绩好的公司也出现融资困难的局面。第一，针对信息不对称问题，我们应该提高资本市场效率，降低资本市场融资的信息成本。第二，债券融资不仅成本小而且对经理人有监督作用，因而，我国应充分重视债券市场的地位，加快企业债券市场的建设，全面推进资本市场的发展。
参考文献：
[1]李辰，张冀.股权结构、现金流量与资本投资[J].中国经济学（季刊），2005，5（1）.
[2]李焰，张宁.集团控股股东股权结构与上市公司融资约束程度[J] . 2006年中国会计学会财务成本分会暨第19次理论研讨会论文集.
[3]李焰，成才东，黄磊.集团化运作、融资约束与财务风险[J].管理世界，2007，（12）.
[4]黄久美，车士义，黄福广.不确定性对企业固定资产投资影响的研究[J].软科学，2010 （1）.
[5]连玉君，苏治.融资约束、不确定性与上市公司投资效率[J].管理评论，2009（1）.
【关键词】融资约束；上市公司；投资；内部现金流
我国正处于转轨经济时期，内部现金流量对企业投资决策的影响，对于中国的企业具有重要的作用和意义。由于我国的上市公司所面临的资本市场较小，企业盈利能力普遍不高，财务费用比例过重等原因，造成了企业内部现金流量水平低，投资严重依赖外部融资的局面。因此，本文关于融资约束与公司投资现金流关系的研究揭示了我国上市公司内部现金流与企业投资行为之间的关系，这对优化企业投融资行为具有重要意义。
一、融资约束与投资决策
（一）无债务情况下的融资约束与投资
无债务情况，即公司投资资金来源只在留存收益和新股发行之间选择。我们假定公司内部融资的成本远远低于外部融资的成本，因此公司会优先使用内部融资。当公司面临的投资机会相对其内部现金流量较低时，可以通过留存收益为所有项目进行融资，同时能够支付相对较高的现金股利。与之相似，当公司面临的投资机会相对其内部现金流量非常高时，公司有足够多的具有吸引力的投资机会，即使外部融资成本很高，仍愿意发行新股来融资。公司会采取相对较低的股利政策，甚至零现金股利。对于位于两者之间的情形，融资约束影响公司的投资规模，这些公司有较多的投资机会，耗尽了公司所有的内部现金存量，但投资项目的吸引力不足够让公司进行外部股权融资，或者公司无法获得外部股权资金。此时仍有项目未获得投资，公司的融资策略是低股利和不发行新股。
（二）有债务情况下的融资约束与投资
根据权衡资本结构理论的观点，债务资金成本随债务的增加而逐步增大。这样使公司的外部融资成本的变化趋缓，不会从内部留存收益的资金成本突然增加到发行新股的资金成本，而是逐步增加到外部股权融资成本。公司内部现金流增加，使公司可得到的外部债务融资量增加和外部债务融资的成本降低，此时公司可以并且也会更多地依赖债务资金。结果是公司内部现金流一个很小幅度的增加。
当内部现金存量足够多，能够满足所有投资需求时，公司不存在融资约束，投资对现金流应该不具有敏感性。当公司有能力获得外部资金时，内部现金流的波动对投资不再有促进作用。当内部现金存量满足不了投资需求时，公司需要外部融资，此时现金流的波动就直接影响公司外部融资能力，投资现金流的敏感性开始增加，并且随着投资资金缺口的增加有增大的趋势。
从有债务和无债务两种情况的对比可知，债务融资使投资一现金流敏感性大大地增加。无论是无债务模型还是有债务模型，都认为融资约束降低促进公司投资，相反，融资约束增加会抑制公司投资。
二、我国上市公司投融资现状
（一）依赖外源融资，呈现股权融资偏好
根据融资的啄食顺序原则，公司融资方式的选择顺序是内部留存收益，债务融资，外部股权融资。在较为发达成熟的金融市场中，企业股票融资与债券融资比重大约为1：4。但我国目前这两种融资方式的比例却与之恰恰相反。我国上市公司的融资结构中，外源融资占绝对的比重，部分上市公司的融资结构甚至完全依赖外部融资。
内源融资比率较低，外源融资占绝对的比重，部分上市公司的融资结构甚至完全依赖外源融资；外源融资中，股权融资的比例明显地高于债务融资，而债务融资主要是通过借款尤其是短期借款完成的，债券的发行量极少。
（二）投资行为不规范，具有羊群效应
在我国，许多的上市公司会出现披露信息质量不高，或者人为特意的制造其他投资者之间信息的不对称，有的会虚假列报投资项目的预期收益、蓄意更改募集资金的投资去向等问题。这些都是我国上市公司投资行为不规范性的表现。
我国上市公司的投资的盲目性也很严重，因为资本市场的功能定位被扭曲了，从而引发了企业的非效率投资冲动；我国发展资本市场的初衷主要是为了解决国有企业的资金短缺问题，比如为了帮助企业走出困境并且促进地方经济发展，企业包装上市会得到众多地方政府的协助，发行股票是为了上市“圈钱”等不良投资行为较为严重。
（三）存在软预算约束，公司治理不规范
自Dewatripont和Maskin（1995）对软预算约束理论的开拓性贡献以来，软预算约束理论在分析银企经济行为及其绩效方面有很强的解释力。该理论认为，一旦一国经济中存在较严重的软预算约束问题，该国的经济绩效必定低下。
我国经济在转型时期存在严重的软预算约束问题，给我国经济带来了严重后果，这些后果主要表现在：软预算约束导致经济体系的低效率，抑制创新与增长，易导致经济周期性波动和通货膨胀。我国上市公司中多数为国有企业改制而来，由此可以预见软预算约束对上市公司投资存在一定影响，具国有上市公司的控股股东是政府，在资本市场上，政府基本能够保证国有企业能够筹资顺利。
三、融资约束对上市公司投资的影响分析
（一）外部制度环境对公司投资的影响
我国上市公司外部融资约束的一个原因是外部融资制度。公司进行股权融资需要满足一定的条件，否则只能进行债务融资。因为公司发行债券融资要满足较高的条件，因此在我国债务融资主要是通过银行借款，银行借款一般都要求公司提供抵押，这使一些缺少抵押物的公司受到债务融资约束。我国上市公司虽可根据外部融资环境，在债务融资和股权融资之间进行选择，但由于外部融资方式转换存在成本，或者是外部融资制度规定的限制，使得我国上市公司存在外部融资约束。这种融资约束可能表现出与国外公司不同的特征，并影响投资一现金流敏感性。 （二）公司内部治理对公司投资的影响
公司治理影响公司投资的理论基础是Jensen和Mecking（1976）的代理成本理论。代理成本理论告诉我们企业不仅可能存在信息不对称问题，而且还可能存在公司治理的问题。代理问题也会导致投资与现金流的相关性，而且不同企业之间的投资——现金流敏感性也会产生差异，这和信息不对称下融资约束模型的实证表现极为相似。如果企业的融资约束程度很高，说明企业受信息不对称问题的影响很严重，此时企业处在缺乏资金的境地，只要有现金就会全部用于投资，在这种情况下，企业不存在多余的资金供管理者挥霍，所以当企业的融资约束程度很高时，即使企业存在代理问题，也不会对企业的投资行为有什么影响，此时的企业受信息不对称问题的影响比较大，表现为投资与现金流敏感性比较高。但是如果企业的融资约束程度较小时，说明企业受信息不对称问题的影响很小，很容易取得外部融资，对内部现金流的依赖减小。
（三）公司经营能力对公司投资的影响
在实践操作中，公司进行外部融资一般会对企业的净资产、主营收入、净利润、经营性现金流量、净资产收益率会有所要求。一般而言，企业规模与企业的财务实力、经营效益具有较大的相关性。规模越大的企业，融资渠道越多，融资成本也越低，而小规模的公司较难进入外部资本市场；同时大规模的公司在时间的安排上具有更多的灵活性，在考虑成本的情况下更倾向于使用内部资金，而规模小的公司面临更大的竞争压力，即使要使用更加昂贵的外部融资，也不能放弃投资机会。偿债能力高的公司，说明其偿债能力强，盈利水平高，投资风险小，银行、债权人或股东都愿意对其进行投资，其外部融资的能力就强；反之，外部融资能力就弱。公司的负债水平的增加确实降低了上市公司的投资支出。
四、相关政策建议
（一）提高投资效率，使投资与现金流相匹配
内部现金流往往是公司投资支出最为稳定也最有保障的资金来源，并且往往由于作为外部融资是否顺利的保证，内部融资是值得受到公司的高度重视的，上市公司需要首先从经营自身出发，提升产品竞争力，获取更高的经营业绩和更为充裕、稳定的现金流，来支持自身长远持续的投资扩张。一是提高现金流的投资效率，二是量力而行，使投资与现金流相匹配。
（二）完善公司内部治理结构
由于存在代理问题，当企业融资约束程度低而资金充裕时，管理层容易出现过度投资，具有将资源投入到净现值为负的项目中的倾向，因此，所有者必须对公司的管理者建立相应的约束机制，防止管理者浪费企业资源。治理对策是：积极发挥董事会的作用，利用董事会是控制经营者，委托董事会按投资者的利益负责公司战略和资产经营，监督和制约经营者的主要决策；严格外部董事在董事会的比例，提高外部董事素质，增加专家董事的比例，限定董事长必须是股东，非特殊情况下不能兼任总经理，界定各个机构或权利人的权限范围；强化监事会的作用，保证监事会足够的独立性。
因此，内部治理机制的有效实现，必须使上述每一个环节充分发挥其应有的制衡作用。第一，改进上市公司的投票制度。第二，完善独立董事制度。在当前我国转型经济背景以及相应社会声誉机制、法律救体系短期之内还无法成熟的条件下，要充分发挥独立董事在公司治理中的作用，可以考虑从独立董事的选聘和报酬机制入手，因为当前制约独立董事的最重要原因之一便是上市公司控制人自己选聘独立董事监督自己。
（三）提高资本市场效率，推进多层次资本市场的建设
内部现金流量对企业投资行为的影响是建立在企业外部融资行为市场化的背景之下的，资本市场的信息不对称性才是内部现金流量与企业融资成本和企业投资决策联系起来的根本原因，而非市场的融资安排则会削弱这种联系。我国资本市场发展善不完善，上市公司信息披露机制尚不健全，信息不对称程度较高，造成外部融资成本相对内部融资成本较高，很多上市公司受到融资约束，同时由于投资者对上市公司的信息质量无法做出可靠的判断，使得他们产生逆向选择问题，最终导致业绩好的公司也出现融资困难的局面。第一，针对信息不对称问题，我们应该提高资本市场效率，降低资本市场融资的信息成本。第二，债券融资不仅成本小而且对经理人有监督作用，因而，我国应充分重视债券市场的地位，加快企业债券市场的建设，全面推进资本市场的发展。
参考文献：
[1]李辰，张冀.股权结构、现金流量与资本投资[J].中国经济学（季刊），2005，5（1）.
[2]李焰，张宁.集团控股股东股权结构与上市公司融资约束程度[J] . 2006年中国会计学会财务成本分会暨第19次理论研讨会论文集.
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