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【摘要】国内外学者在公司治理结构对企业价值的影响上已做了许多研究，并且以此指导企业寻求最优的公司治理结构，房地产企业作为其中重要的一个分支有其代表性和独特性。本文以187家上市房地产公司为例，利用spss软件对影响企业价值的各种因素进行回归分析，认为房地产企业的价值与公司治理结构有着密切的关系，在实证研究基础上为优化我国房地产上市公司治理结构，提高企业价值指明方向。
【关键词】房地产 企业价值 公司治理结构
一、文献综述和研究意义
Jensen and Meckling最早研究了企业价值与经理持股之间的关系，他将股东分为内部股东和外部股东，而内部股东持股比例越高，企业价值越大。Beiner等人研究了瑞士证券交易所上市的275家公司，分析数据研究公司治理结构与企业价值之间的关系，并指出了公司治理综合指数这一概念，他们认为公司治理综合指数对企业价值有显著的正向影响。Newell和Wilson研究了6个新兴市场，指出如果公司治理从最差提升到最好，企业价值会相应提升10%～20%，不仅论证了公司治理结构与企业价值的正相关关系，而且得出了具体的比例。
中国的许多学者在研究公司治理结构和企业价值方面也做出了卓越的贡献，如许小年和王燕，主要研究了股权结构对公司业绩和企业价值的影响，得出了股权集中度越高，国有股所占比例越大，公司业绩越低。刘银国和朱龙（2011）旨在构建一个CGI指标体系，这个指标体系能够准确反映和评价中国企业的公司治理水平，他从两个方面来考虑企业价值，一个是反映企业价值的短期绩效，另一个是反映企业价值的长期绩效，而公司治理水平对企业短期绩效的影响更为显著。
近年来，房价走低以及政府在房地产行业颁布新政策以刺激房价回暖都在提醒我们应该对房地产行业引起足够的重视，因为房地产是我国的支柱性产业，房地产行业低迷会引起相关行业衰败。企业价值越高，代表企业经济效益好，给予其利益相关者回报的能力越高，为了提高企业价值，在房地产行业备受关注的今天，研究房地产公司治理结构对企业价值的影响有着重要的现实意义。
二、研究设计
（一）样本的选择和数据来源
本文从2014年房地产上市公司随机抽取187家公司的数据作为研究样本，来研究分析公司治理结构对企业价值的影响，以寻求企业价值最大化下的公司治理模式，并提出改进和完善公司治理模式的建议和措施。
（二）相关变量的设置
1.被解释变量的度量。净资产收益率（ROE）被国内外学者广泛的用于衡量企业价值，它被广泛认可且综合能力强，因此，本文决定沿用传统的绩效评价方式，即利用净资产收益率（ROE）做评价企业价值的被解释变量。
净资产收益率的计算公式为：ROE=净利润/净资产
2.解释变量的度量。本文从股权结构、董事会和监事会、经理层三个方面出发找出能够基本涵盖公司治理结构的九个变量，变量的定义如表1所示。
（三）研究假设
假设1：第一大股东持股比例和企业价值正相关。
第一大股东持股比例越高，对企业监督和控制的能力就会增强，企业的经营效率会大大提升，从而企业价值就越大。
假设2：第二至第十大股东持股比例和企业价值正相关。
第二至第十大股东持股会对第一大股东产生制约作用，从而防止了公司中出现的“一股独大”现象，因此，第二至第十大股东持股比例越高，企业价值越大。
假设3：流通股比例与企业价值正相关。
流通股是指可以在交易所流通的股份数量，流通股比例越大，资本市场对企业的监督功能发挥的越有效，因此企业价值会越大。
假设4：董事会规模与企业价值负相关。
董事会规模越大，越容易出现“搭便车”的行为和机构臃肿所造成的效率低下的现象，另外，选举和聘任董事会成员会额外增加企业的成本，这些都会导致企业绩效的下降，企业价值越小。
假设5：独立董事比例与企业价值正相关。
独立董事比例越大，董事会成员以权谋私现象越能得到控制，中小股东的利益得到保护，董事会决策更加客观，从而有利于企业的长远发展，企业价值的提升。
假设6：监事会规模与企业价值正相关。
监事会承担了企业的监督功能，它不受公司里任何人的制约，能够独立有效的保护企业的利益不被损害，因此，监事会的规模越大，企业经营绩效就越好，企业价值越大。
假设7：高管人员薪酬与企业价值正相关。
给予高管人员较高的薪酬，可以激励高管人员从而减少代理成本，促使股东和高管人员的利益趋于一致，因此，企业价值得到提高。
假设8：高管持股比例与企业价值正相关。
委托人对代理人激励的另一种方式，因此，高管持股比例增加，企业价值增大。
假设9：董事长和总经理两职兼任与企业价值负相关。
两职兼任会削弱董事会对经理层的监控作用，从而使企业经营绩效下降，企业价值降低。
（四）研究模型
本文采用多元线性回归分析法进行模型的构建：
ROE=a0+a1X1+a2X2+a3X3+a4X4+a5X5+a6X6+a7X7+a8X8+a9X9+b1Y1+b2Y2+ε
模型说明：变量X9为虚拟变量，两职兼任时设为1，否则为0，其中，a0是常数项，ai（i=1，2，3，…9）、bj（j=1，2）为回归系数，ε为随机扰动项，且ε服从标准正態分布。
三、统计分析及结论
（一）描述性统计分析结果
各企业的ROE值差别较大，说明其平均值不能准确的反映上市房地产企业资产方面的情况，即没有很好的代表性。也从侧面反映房地产企业资产和收益方面不是很稳定。 X1比例较高，公司间的差距不太大；X2平均值低于X1，说明即使在房地产企业，“一股独大”的现象仍然非常严重；X3在上市房地产企业中的比例偏高，说明在房地产行业股价较能反映公司的正式价值；大多数企业都把X4定在8-9人，X5定在4～5人，X6定为30%-40%，这符合我国法律对企业三者比例的一般要求；在上市房地产企业中，前三名高管人员薪酬大都比较高，而高管人员持股现象并不是很普遍，甚至有的企业高管人员并没有持股；上市房地产企业两职合一的现象很少，两职分离在大型上市企业中能够发挥出很好的监督、制约作用；各研究变量具体的描述性统计结果见表2：
（二）回归分析结果
本文利用SPSS22.0统计软件并采用变量一次全部进入的方法将因变量和自变量及控制变量输入模型得出了回归结果，见表3：
（三）实证结论
1.第一大股东持股比例与企业价值正相关。X1与ROE呈现显著的正相关关系，第一大股东拥有企业的绝对控制权，能够有效的对企业进行监督，假设1得到验证。
2.第二至第十大股东持股比例与企业价值正相关。X2与ROE在1%的显著性水平下显著，增加第二至第十大股东持股比例，是股权分散的一种方式，可以削弱第一大股东的绝对控股权，假设
2得到验证。
3.流通股比例与企业价值正相关。X3与ROE呈现显著的正相关关系，这是由于“股票全流通”在房地产行业贯彻的比较好，股票在资本市场流通并在资本市场的宏观调控下可以实现市场对企业的监督作用，进而增加企业价值，假设3得到验证。
4.董事会规模和企业价值正相关。X4与ROE的回归结果不太显著，但是，董事会规模正向影响净资产收益率，这是因为房地产行业的特殊性要求决策尽可能的多样化，董事会人数较多可以集思广益，有利于实现企业绩效的最大化，但董事会人数过多，沟通协调成本增加，反而会降低企业绩效，因此在合理范围内，董事会规模越大，企业价值越高，假设4没有得到验证。
5.独立董事比例和企业价值正相关。X5与ROE呈不显著的正相关关系，这说明了独立董事对董事会的监督力度不够大，这是因为我国的房地产行业独立董事的设立更像是“完成任务”，并没有发挥出实际的作用，假设5未得到验证。
6.监事会规模和企业价值正相关。X6与ROE呈不显著的正相关关系，监事会的作用在房地产行业没有发挥出来，监事职能没有得到足够的重视，假设6没有得到验证。
7.高管薪酬和企业价值正相关。X7与ROE呈显著的正相关关系，薪酬激励是提高工作积极性的有效方式，高管在为企业创造财富的同时也实现了自我的价值，达到双赢的效果，假设7得到验证。
8.高管持股比例和企业价值正相关。X8与ROE正相关，但不显著，从这可以看出股权激励并不是激励高管人员的有效方式，这可能是因为我国与西方国家相比，我国高管持股激励还处于探索阶段，假设8没有得到验证。
9.董事长和总经理两职兼任与企业价值负相关。X9与ROE呈显著的负相关关系，因为董事长和总经理由一人担任的话不利于发挥董事会对管理层的监督作用，企业的经营绩效会降低，假设9得到验证。
根据以上的实证研究和结论，更加深入的了解到了公司治理结构是怎样影响并以何种程度影响着企业的价值，房地产行业有其代表性和现实意义，研究房地产行业既可以为其他行业提供借鉴，也可以为我国企业价值的研究提供另一个视角，从而更加有利于我国企业的发展和壮大。
参考文献
[1]周建，王鹏飞等.创新型企业公司治理结构与绩效关系研究[J].经济与管理研究，2012（4）.
[2]尹飘扬.公司治理结构与公司绩效的关系[J].会计之友，2011（12）.
[3]程静.公司治理结构与企业价值的相关性分析[J].孝感学院学报，2006（5）.
[4]吴顺祥，陈险峰.公司治理结构与企业价值的实证研究.华南热带农业大学.2006（5）.
[5]刘银国，朱龙.公司治理与企业价值的实证研究[J].管理评论.2011（2）.
[6]杨建仁，左和平等.中國上市公司治理结构评价研究[J].经济问题探索.2011（10）.
作者简介：胡敏（1990），女，汉族，陕西咸阳人，毕业于西安建筑科技大学，研究方向：财务会计理论及实务。
【关键词】房地产 企业价值 公司治理结构
一、文献综述和研究意义
Jensen and Meckling最早研究了企业价值与经理持股之间的关系，他将股东分为内部股东和外部股东，而内部股东持股比例越高，企业价值越大。Beiner等人研究了瑞士证券交易所上市的275家公司，分析数据研究公司治理结构与企业价值之间的关系，并指出了公司治理综合指数这一概念，他们认为公司治理综合指数对企业价值有显著的正向影响。Newell和Wilson研究了6个新兴市场，指出如果公司治理从最差提升到最好，企业价值会相应提升10%～20%，不仅论证了公司治理结构与企业价值的正相关关系，而且得出了具体的比例。
中国的许多学者在研究公司治理结构和企业价值方面也做出了卓越的贡献，如许小年和王燕，主要研究了股权结构对公司业绩和企业价值的影响，得出了股权集中度越高，国有股所占比例越大，公司业绩越低。刘银国和朱龙（2011）旨在构建一个CGI指标体系，这个指标体系能够准确反映和评价中国企业的公司治理水平，他从两个方面来考虑企业价值，一个是反映企业价值的短期绩效，另一个是反映企业价值的长期绩效，而公司治理水平对企业短期绩效的影响更为显著。
近年来，房价走低以及政府在房地产行业颁布新政策以刺激房价回暖都在提醒我们应该对房地产行业引起足够的重视，因为房地产是我国的支柱性产业，房地产行业低迷会引起相关行业衰败。企业价值越高，代表企业经济效益好，给予其利益相关者回报的能力越高，为了提高企业价值，在房地产行业备受关注的今天，研究房地产公司治理结构对企业价值的影响有着重要的现实意义。
二、研究设计
（一）样本的选择和数据来源
本文从2014年房地产上市公司随机抽取187家公司的数据作为研究样本，来研究分析公司治理结构对企业价值的影响，以寻求企业价值最大化下的公司治理模式，并提出改进和完善公司治理模式的建议和措施。
（二）相关变量的设置
1.被解释变量的度量。净资产收益率（ROE）被国内外学者广泛的用于衡量企业价值，它被广泛认可且综合能力强，因此，本文决定沿用传统的绩效评价方式，即利用净资产收益率（ROE）做评价企业价值的被解释变量。
净资产收益率的计算公式为：ROE=净利润/净资产
2.解释变量的度量。本文从股权结构、董事会和监事会、经理层三个方面出发找出能够基本涵盖公司治理结构的九个变量，变量的定义如表1所示。
（三）研究假设
假设1：第一大股东持股比例和企业价值正相关。
第一大股东持股比例越高，对企业监督和控制的能力就会增强，企业的经营效率会大大提升，从而企业价值就越大。
假设2：第二至第十大股东持股比例和企业价值正相关。
第二至第十大股东持股会对第一大股东产生制约作用，从而防止了公司中出现的“一股独大”现象，因此，第二至第十大股东持股比例越高，企业价值越大。
假设3：流通股比例与企业价值正相关。
流通股是指可以在交易所流通的股份数量，流通股比例越大，资本市场对企业的监督功能发挥的越有效，因此企业价值会越大。
假设4：董事会规模与企业价值负相关。
董事会规模越大，越容易出现“搭便车”的行为和机构臃肿所造成的效率低下的现象，另外，选举和聘任董事会成员会额外增加企业的成本，这些都会导致企业绩效的下降，企业价值越小。
假设5：独立董事比例与企业价值正相关。
独立董事比例越大，董事会成员以权谋私现象越能得到控制，中小股东的利益得到保护，董事会决策更加客观，从而有利于企业的长远发展，企业价值的提升。
假设6：监事会规模与企业价值正相关。
监事会承担了企业的监督功能，它不受公司里任何人的制约，能够独立有效的保护企业的利益不被损害，因此，监事会的规模越大，企业经营绩效就越好，企业价值越大。
假设7：高管人员薪酬与企业价值正相关。
给予高管人员较高的薪酬，可以激励高管人员从而减少代理成本，促使股东和高管人员的利益趋于一致，因此，企业价值得到提高。
假设8：高管持股比例与企业价值正相关。
委托人对代理人激励的另一种方式，因此，高管持股比例增加，企业价值增大。
假设9：董事长和总经理两职兼任与企业价值负相关。
两职兼任会削弱董事会对经理层的监控作用，从而使企业经营绩效下降，企业价值降低。
（四）研究模型
本文采用多元线性回归分析法进行模型的构建：
ROE=a0+a1X1+a2X2+a3X3+a4X4+a5X5+a6X6+a7X7+a8X8+a9X9+b1Y1+b2Y2+ε
模型说明：变量X9为虚拟变量，两职兼任时设为1，否则为0，其中，a0是常数项，ai（i=1，2，3，…9）、bj（j=1，2）为回归系数，ε为随机扰动项，且ε服从标准正態分布。
三、统计分析及结论
（一）描述性统计分析结果
各企业的ROE值差别较大，说明其平均值不能准确的反映上市房地产企业资产方面的情况，即没有很好的代表性。也从侧面反映房地产企业资产和收益方面不是很稳定。 X1比例较高，公司间的差距不太大；X2平均值低于X1，说明即使在房地产企业，“一股独大”的现象仍然非常严重；X3在上市房地产企业中的比例偏高，说明在房地产行业股价较能反映公司的正式价值；大多数企业都把X4定在8-9人，X5定在4～5人，X6定为30%-40%，这符合我国法律对企业三者比例的一般要求；在上市房地产企业中，前三名高管人员薪酬大都比较高，而高管人员持股现象并不是很普遍，甚至有的企业高管人员并没有持股；上市房地产企业两职合一的现象很少，两职分离在大型上市企业中能够发挥出很好的监督、制约作用；各研究变量具体的描述性统计结果见表2：
（二）回归分析结果
本文利用SPSS22.0统计软件并采用变量一次全部进入的方法将因变量和自变量及控制变量输入模型得出了回归结果，见表3：
（三）实证结论
1.第一大股东持股比例与企业价值正相关。X1与ROE呈现显著的正相关关系，第一大股东拥有企业的绝对控制权，能够有效的对企业进行监督，假设1得到验证。
2.第二至第十大股东持股比例与企业价值正相关。X2与ROE在1%的显著性水平下显著，增加第二至第十大股东持股比例，是股权分散的一种方式，可以削弱第一大股东的绝对控股权，假设
2得到验证。
3.流通股比例与企业价值正相关。X3与ROE呈现显著的正相关关系，这是由于“股票全流通”在房地产行业贯彻的比较好，股票在资本市场流通并在资本市场的宏观调控下可以实现市场对企业的监督作用，进而增加企业价值，假设3得到验证。
4.董事会规模和企业价值正相关。X4与ROE的回归结果不太显著，但是，董事会规模正向影响净资产收益率，这是因为房地产行业的特殊性要求决策尽可能的多样化，董事会人数较多可以集思广益，有利于实现企业绩效的最大化，但董事会人数过多，沟通协调成本增加，反而会降低企业绩效，因此在合理范围内，董事会规模越大，企业价值越高，假设4没有得到验证。
5.独立董事比例和企业价值正相关。X5与ROE呈不显著的正相关关系，这说明了独立董事对董事会的监督力度不够大，这是因为我国的房地产行业独立董事的设立更像是“完成任务”，并没有发挥出实际的作用，假设5未得到验证。
6.监事会规模和企业价值正相关。X6与ROE呈不显著的正相关关系，监事会的作用在房地产行业没有发挥出来，监事职能没有得到足够的重视，假设6没有得到验证。
7.高管薪酬和企业价值正相关。X7与ROE呈显著的正相关关系，薪酬激励是提高工作积极性的有效方式，高管在为企业创造财富的同时也实现了自我的价值，达到双赢的效果，假设7得到验证。
8.高管持股比例和企业价值正相关。X8与ROE正相关，但不显著，从这可以看出股权激励并不是激励高管人员的有效方式，这可能是因为我国与西方国家相比，我国高管持股激励还处于探索阶段，假设8没有得到验证。
9.董事长和总经理两职兼任与企业价值负相关。X9与ROE呈显著的负相关关系，因为董事长和总经理由一人担任的话不利于发挥董事会对管理层的监督作用，企业的经营绩效会降低，假设9得到验证。
根据以上的实证研究和结论，更加深入的了解到了公司治理结构是怎样影响并以何种程度影响着企业的价值，房地产行业有其代表性和现实意义，研究房地产行业既可以为其他行业提供借鉴，也可以为我国企业价值的研究提供另一个视角，从而更加有利于我国企业的发展和壮大。
参考文献
[1]周建，王鹏飞等.创新型企业公司治理结构与绩效关系研究[J].经济与管理研究，2012（4）.
[2]尹飘扬.公司治理结构与公司绩效的关系[J].会计之友，2011（12）.
[3]程静.公司治理结构与企业价值的相关性分析[J].孝感学院学报，2006（5）.
[4]吴顺祥，陈险峰.公司治理结构与企业价值的实证研究.华南热带农业大学.2006（5）.
[5]刘银国，朱龙.公司治理与企业价值的实证研究[J].管理评论.2011（2）.
[6]杨建仁，左和平等.中國上市公司治理结构评价研究[J].经济问题探索.2011（10）.
作者简介：胡敏（1990），女，汉族，陕西咸阳人，毕业于西安建筑科技大学，研究方向：财务会计理论及实务。