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摘要：近年来随着国内外经济金融环境的变化，我国的金融自由化进程加快推进，十八届三中全会适时提出了加快我国的资本项目开放和金融体系改革。鉴于近30年国际资本流动给诸多新兴市场国家金融和经济带来的冲击甚至危机，有必要对我国在资本项开放过程中的跨境资本流动带来的风险进行分析，并提出相应的对策。
关键词：资本项目开放；跨境资本流动；风险；监管
中图分类号：F830.2 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）06-000-02
我国跨境资本虽然总体上还处于净流入状态，但是资本双向流动的条件已经具备且初步显现。美联储从2014年开始的量化宽松退出过程，也是我国的经济结构转型、去杠杆化、资本项目开放和金融体系改革的过程，其中蕴藏的风险不能不重视。
资本账户开放的过程，是一个资本管制逐渐放松，允许居民与非居民拥有跨境资产并从事跨境金融交易，实现货币自由兑换的过程。近年来，我国资本账户开放步伐明显加快，外汇管理已由“宽进严出”向“双向均衡管理”转变，逐步减少行政管制，取消内外资之间、国有与民营之间、机构与个人之间的差别待遇。按照国际货币基金组织2011年《汇兑安排与汇兑限制年报》，目前我国不可兑换项目占比10%，部分可兑换项目占比55%，基本可兑换项目占比35%。总体看，目前我国资本管制程度仍较高，与实现资本账户开放还有较大距离。
资本账户开放要满足四个基本条件：充足的外汇储备，稳定的经济金融环境，完善的金融监管和稳健的金融机构。我国目前基本具备了上述条件，但是在金融监管和银行体系的稳健方面还存在不足，这给资本账户的开放增加了不确定因素。
一、我国的跨境资本流动概况
跨境资本流动是指资本从一个国家或地区流动到另一个国家或地区。通常将资本流动分为长期和短期资本流动，以及官方和私人资本流动，其中短期资本流动一直是研究的焦点。国际上测度跨境资本流动状况，一般用国际收支平衡表中的资本和金融项目，主要包括直接投资、证券投资和其他投资。我国跨境资本流动从2001年到2011年都是净流入状态，其中由于次贷危机后的特殊国际国内环境，2009、2010、2011三年出现大规模的国际资本流入，2012年转为小规模净流出，2013年又出现了大规模净流入。
国外学界把国际资本流动的驱动因素分为两类：国内因素（PULL）和国际因素（PUSH），两者就像磁铁的吸力和推力一样促使国际资本跨境流动。目前，我国的国内因素包括较快的GDP增长率，稳健的货币和财政政策，人民币汇率单边升值趋势，国内资本项目开放和金融自由化。国际因素包括国际利率下降，发达国家经济衰退、流动性泛滥等，如美国次贷危机后实施了量化宽松货币政策。这些因素一并影响着国内外投资者的全球资产配置决策。
一般来说，人口结构是一个长期因素，但我国的情况比较特殊。1980年之前，一对夫妇平均有四、五个孩子，改革开放后实行计划生育政策，到今天有30多年了，目前我国正处于刘易斯拐点上。根据开放经济的双剩余模型：S-I=EX-IM，如果内部经济的储蓄大于投资，则出口大于进口，净出口为正，经常项目顺差；若我国人口红利消失，老龄化到来，储蓄减少，会导致出口小于进口，净出口为负，经常项目逆差，且会拖累国内经济增长。这个转变正在到来，会使市场上的部分投资者改变对我国经济基本面的观点，导致预期分化，由于预期的自我实现功能，我国的跨境资本流动的双向波动特征会更加明显，不确定性更强。因此，这个长期因素会有一种类似催化剂的功能，放大某些短期因素对我国跨境资本流动的影响。
二、跨境资本流动的风险分析
国际资本的流动有其正反两方面的影响，正面的影响包括货币资金的有效配置，分散投资者的国别风险，资本流入国家的资本形成，可以促进经济增长，增加就业和税收，平衡国际收支等。但是，跨境资本流动也有其对经济和金融不利的方面，特别是短期国际资本在短时间内大量流入或流出，往往会冲击一国的经济和金融体系，造成动荡甚至危机。
1.资本流出对国内经济金融的冲击
发达国家特别是美国的量化宽松货币政策逐渐退出，将改变国际流动性环境，导致国际资本流向逆转，对新兴市场经济体造成较大冲击。比如，2013年受美联储缩减QE预期影响，全球资金从新兴市场大规模撤出回流美国和欧洲，新兴市场资产价格经历了大幅调整，印尼卢比、巴西雷亚尔和印度卢比大幅贬值，其中印度的经济发生了严重的下滑。
随着刘易斯拐点到来，我国劳动生产率提升的空间收窄，经济增长率将不复之前的增速，经常账户顺差越来越小，支持人民币持续升值的基本面因素逐渐消失。虽然目前经济基本面总体良好，但也不能忽略一些结构性风险因素被资本流出引爆，造成经济金融动荡，其中的重点是房地产泡沫和债务风险。
一旦人民币汇率进入贬值通道，资本大量流出，将对我国的经济金融产生严重的冲击。国内由于投资渠道匮乏，股市不景气，而房价连年上涨，房地产就成了优良的投资标的，加上财务杠杆效应，其金融属性得到加强。一旦资本集中流出，房价下跌造成房市預期分化，若刚性需求持币观望，边际抛压继续拉低价格，就会形成大幅的房价下跌，而由资本流出引发的利率上升会加大投资者的持有成本，从而加强这种可能。野村证券分析师指出，房地产是中国经济增长的一大支柱，2013年占GDP的16%、固定资产投资的33%、贷款余额的20%，新增贷款的26%和政府收入的39%，因此如果房地产急剧放缓，将对银行系统、地方政府财政、经济增长和就业带来重大冲击，甚至发生经济危机。
2.影响货币政策的独立性和有效性
1999年，美国教授克鲁格曼在蒙代尔-弗莱明模型的基础上，结合对亚洲金融危机的实证分析，提出了“不可能三角”理论。指出资本自由流动、独立的货币政策和固定汇率制三个目标不能同时实现，最多只能实现其中的两个。随着资本项目逐渐开放和汇率的弹性增加，我国的货币政策的独立性和有效性会逐渐增强。但是在现阶段，国际资本流动对我国的货币政策还有比较大的影响。 当国际资本大量流入时，外匯市场供给增加，外汇银行为了规避外汇多头风险，会把买入的外汇卖给央行，另外，央行为了稳定汇率，也会进入外汇市场平抑汇率波动，买入外汇，卖出人民币。这就形成外汇占款，国内的基础货币增加，银行体系流动性泛滥，央行必须冲销多余的流动性，使用紧缩的货币政策，如果央行提高利率，则会造成国内外利差扩大，吸引更多的国际资本流入，形成恶性循环。如此，央行的货币政策将被动适应外汇占款的增减，对国内经济的调节效力不彰。
3.外债风险
外债风险主要包括偿付能力风险和流动性风险，分层次来看又有国家风险、金融体系风险和企业风险。作为资本流动的一种重要形式，短期外债如在经济形势逆转时，大规模地迅速撤出，将直接影响我国的外汇储备、汇率水平和货币供应等主要经济变量，从而影响我国的金融市场稳定，乃至整体经济金融的安全。
截至2013年9月末，我国外债余额为8229亿美元，短期外债余额为6329亿美元。占比77%。我国短债比重虽然较高，但其他外债警戒指标如债务率、负债率、偿债率、短期外债与外汇储备比例等均在国际警戒标准以内，总体债务风险可控。但从微观层面看，境内机构仍应重视短期外债占比过高的问题，防范跨境资本和人民币汇率双向波动可能引发的外汇流动性风险和汇率风险。尤其是一些企业通过虚构贸易方式进行高杠杆的融资套利活动，一旦看错了市场走势，就有可能给当事企业和银行带来巨大损失，对此必须高度重视。
三、对风险的监管与防范
1.建立健全对短期国际资本流动的风险预警系统
国际短期资本的大规模无序流动是当今国际市场不稳定的重要因素，因此对其进行跟踪监管并建立相应的风险预警系统对于防范其风险具有重要意义。
风险预警系统首先应该建立一套实用性较强、监测范围全面的原始数据收集和分析系统。鉴于大数据和数据分析挖掘技术在我国证券市场监管的成功应用，我国应该将这种技术应用到对资本流动监管的风险预警系统中来。其次是构造有效可行的风险预警模型，通过选择宏观经济运行中适当的监测指标值作为模型的指标参数，以原始数据为基础进行分析，并设定临界指标值，及时监控资本流动状况。
除了对国际资本流动本身进行密切监控，在风险增加时及时发出有效的预警信号以外，还应该对反映国内宏观经济运行状况、金融体系风险积累状况以及经常项目的相关指标进行跟踪分析，这样各个指标之间相互参照，可以更全面的对国际短期资本流动进行监管。
2.加强对重点主体和领域的监管
首先，加强对以对冲基金为首的国际私募投资基金的监管。私人资本流动成为当今国际资本流动的主角，占全球资本流动的四分之三，居主导地位，而这其中，最大的风险因素就是以对冲基金为首的国际私募投资基金。索罗斯的量子基金和东南亚金融危机的案例给人教训深刻。这方面我国应该加强与美国监管机构和国际货币基金组织的合作、沟通。
其次，加强对银行体系的资本流动渠道监管。在新兴市场国家特别是亚洲国家资本市场不发达，银行机构通常是主导性的金融中介。在这种金融结构下，资本账户开放导致的资本流入无论采用何种形式，其中大部分都会以直接或间接的方式进入银行体系，相应增加银行可贷资金，并由此对银行体系的稳定造成重大影响。
第三，加强对我国影子银行等风险点的监管。影子银行在我国2013年的社会融资总额中占到了30%左右，这些资金缺乏监管，虽对经济有一定促进作用，其风险不容忽视。有证据表明这些资金有相当部分流入了房地产、地方政府融资和“三高一剩”产业，这些领域多与国家产业政策相悖，或存在资产泡沫风险，或收益能力差，积累后续的债务风险。
3.考虑实施托宾税
托宾税（Tobin Tax）是指对现货外汇交易课征全球统一的交易税，有狭义和广义之分。狭义托宾税仅指对资产交易直接课税的税收形式。而广义的托宾税则包括其它旨在提高短期资本流动成本的措施，常见的形式有对居民直接借入外债制定较高的无息准备金要求，或是规定上述外债准备金在中央银行的滞留期。智利政府在1991年6月开始实施一种名为“无收益准备金”的广义托宾税，有效地限制了资本流人的数量，对危机的发生有一定的抑制作用。在东南亚危机期间，马来西亚曾规定外资基金在股市中投资需持股一年后才能将股票变现汇出，这样便有效地阻止了大量短期资金的外流，使其加快经济的恢复。我国应借鉴智利和马来西亚的成功经验，设计适当的广义托宾税，给短期国际资本流动的车轮下“撒些砂子”。
4.深化金融改革
在市场经济中，经济实体资产负债表的扩张与收缩、经济产出增加与减少以及资产价格的膨胀与萎缩都是经济的常态，市场经济有其自身的周期性波动规律，这或许是市场发挥经济调节作用的一种方式。但是这不等于我们就听任风险的集聚和爆发，构建和经营一个健全的金融体制可以成为应对资本流动冲击的缓冲带和防风林。保罗·克鲁格曼曾指出，金融制度不合理是导致东亚金融危机的主要原因之一，我国要避免出现类似东南亚国家的问题，必须从根本上改革金融体制。
针对当前我国金融体制中存在的问题，改革金融体制的核心是建立竞争性的金融组织体系，发挥价格机制的作用，以市场为基础配置金融资源，从而提高整个金融业的活力和效率，这是防范金融风险的最基本的措施。这包括对国有金融机构进行混合所有制改革，增强其对价格和成本的敏感性；开放外资和民营金融机构的市场准入；发展区域性中小金融机构；完善多层次资本市场体系，促进金融深化；彻底放开存款利率，以市场为方向改革汇率形成机制，扩大浮动区间，实现国内外经济基本均衡，实现资本项目对内对外开放等措施。
参考文献：
[1]中国人民银行调查统计司课题组.我国加快资本账户开放的条件基本成熟[R].北京：中国人民银行，2012.
[2]国家外汇管理局国际收支分析小组.2013年中国跨境资金流动监测报告[R].北京：国家外汇管理局，2014.
关键词：资本项目开放；跨境资本流动；风险；监管
中图分类号：F830.2 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）06-000-02
我国跨境资本虽然总体上还处于净流入状态，但是资本双向流动的条件已经具备且初步显现。美联储从2014年开始的量化宽松退出过程，也是我国的经济结构转型、去杠杆化、资本项目开放和金融体系改革的过程，其中蕴藏的风险不能不重视。
资本账户开放的过程，是一个资本管制逐渐放松，允许居民与非居民拥有跨境资产并从事跨境金融交易，实现货币自由兑换的过程。近年来，我国资本账户开放步伐明显加快，外汇管理已由“宽进严出”向“双向均衡管理”转变，逐步减少行政管制，取消内外资之间、国有与民营之间、机构与个人之间的差别待遇。按照国际货币基金组织2011年《汇兑安排与汇兑限制年报》，目前我国不可兑换项目占比10%，部分可兑换项目占比55%，基本可兑换项目占比35%。总体看，目前我国资本管制程度仍较高，与实现资本账户开放还有较大距离。
资本账户开放要满足四个基本条件：充足的外汇储备，稳定的经济金融环境，完善的金融监管和稳健的金融机构。我国目前基本具备了上述条件，但是在金融监管和银行体系的稳健方面还存在不足，这给资本账户的开放增加了不确定因素。
一、我国的跨境资本流动概况
跨境资本流动是指资本从一个国家或地区流动到另一个国家或地区。通常将资本流动分为长期和短期资本流动，以及官方和私人资本流动，其中短期资本流动一直是研究的焦点。国际上测度跨境资本流动状况，一般用国际收支平衡表中的资本和金融项目，主要包括直接投资、证券投资和其他投资。我国跨境资本流动从2001年到2011年都是净流入状态，其中由于次贷危机后的特殊国际国内环境，2009、2010、2011三年出现大规模的国际资本流入，2012年转为小规模净流出，2013年又出现了大规模净流入。
国外学界把国际资本流动的驱动因素分为两类：国内因素（PULL）和国际因素（PUSH），两者就像磁铁的吸力和推力一样促使国际资本跨境流动。目前，我国的国内因素包括较快的GDP增长率，稳健的货币和财政政策，人民币汇率单边升值趋势，国内资本项目开放和金融自由化。国际因素包括国际利率下降，发达国家经济衰退、流动性泛滥等，如美国次贷危机后实施了量化宽松货币政策。这些因素一并影响着国内外投资者的全球资产配置决策。
一般来说，人口结构是一个长期因素，但我国的情况比较特殊。1980年之前，一对夫妇平均有四、五个孩子，改革开放后实行计划生育政策，到今天有30多年了，目前我国正处于刘易斯拐点上。根据开放经济的双剩余模型：S-I=EX-IM，如果内部经济的储蓄大于投资，则出口大于进口，净出口为正，经常项目顺差；若我国人口红利消失，老龄化到来，储蓄减少，会导致出口小于进口，净出口为负，经常项目逆差，且会拖累国内经济增长。这个转变正在到来，会使市场上的部分投资者改变对我国经济基本面的观点，导致预期分化，由于预期的自我实现功能，我国的跨境资本流动的双向波动特征会更加明显，不确定性更强。因此，这个长期因素会有一种类似催化剂的功能，放大某些短期因素对我国跨境资本流动的影响。
二、跨境资本流动的风险分析
国际资本的流动有其正反两方面的影响，正面的影响包括货币资金的有效配置，分散投资者的国别风险，资本流入国家的资本形成，可以促进经济增长，增加就业和税收，平衡国际收支等。但是，跨境资本流动也有其对经济和金融不利的方面，特别是短期国际资本在短时间内大量流入或流出，往往会冲击一国的经济和金融体系，造成动荡甚至危机。
1.资本流出对国内经济金融的冲击
发达国家特别是美国的量化宽松货币政策逐渐退出，将改变国际流动性环境，导致国际资本流向逆转，对新兴市场经济体造成较大冲击。比如，2013年受美联储缩减QE预期影响，全球资金从新兴市场大规模撤出回流美国和欧洲，新兴市场资产价格经历了大幅调整，印尼卢比、巴西雷亚尔和印度卢比大幅贬值，其中印度的经济发生了严重的下滑。
随着刘易斯拐点到来，我国劳动生产率提升的空间收窄，经济增长率将不复之前的增速，经常账户顺差越来越小，支持人民币持续升值的基本面因素逐渐消失。虽然目前经济基本面总体良好，但也不能忽略一些结构性风险因素被资本流出引爆，造成经济金融动荡，其中的重点是房地产泡沫和债务风险。
一旦人民币汇率进入贬值通道，资本大量流出，将对我国的经济金融产生严重的冲击。国内由于投资渠道匮乏，股市不景气，而房价连年上涨，房地产就成了优良的投资标的，加上财务杠杆效应，其金融属性得到加强。一旦资本集中流出，房价下跌造成房市預期分化，若刚性需求持币观望，边际抛压继续拉低价格，就会形成大幅的房价下跌，而由资本流出引发的利率上升会加大投资者的持有成本，从而加强这种可能。野村证券分析师指出，房地产是中国经济增长的一大支柱，2013年占GDP的16%、固定资产投资的33%、贷款余额的20%，新增贷款的26%和政府收入的39%，因此如果房地产急剧放缓，将对银行系统、地方政府财政、经济增长和就业带来重大冲击，甚至发生经济危机。
2.影响货币政策的独立性和有效性
1999年，美国教授克鲁格曼在蒙代尔-弗莱明模型的基础上，结合对亚洲金融危机的实证分析，提出了“不可能三角”理论。指出资本自由流动、独立的货币政策和固定汇率制三个目标不能同时实现，最多只能实现其中的两个。随着资本项目逐渐开放和汇率的弹性增加，我国的货币政策的独立性和有效性会逐渐增强。但是在现阶段，国际资本流动对我国的货币政策还有比较大的影响。 当国际资本大量流入时，外匯市场供给增加，外汇银行为了规避外汇多头风险，会把买入的外汇卖给央行，另外，央行为了稳定汇率，也会进入外汇市场平抑汇率波动，买入外汇，卖出人民币。这就形成外汇占款，国内的基础货币增加，银行体系流动性泛滥，央行必须冲销多余的流动性，使用紧缩的货币政策，如果央行提高利率，则会造成国内外利差扩大，吸引更多的国际资本流入，形成恶性循环。如此，央行的货币政策将被动适应外汇占款的增减，对国内经济的调节效力不彰。
3.外债风险
外债风险主要包括偿付能力风险和流动性风险，分层次来看又有国家风险、金融体系风险和企业风险。作为资本流动的一种重要形式，短期外债如在经济形势逆转时，大规模地迅速撤出，将直接影响我国的外汇储备、汇率水平和货币供应等主要经济变量，从而影响我国的金融市场稳定，乃至整体经济金融的安全。
截至2013年9月末，我国外债余额为8229亿美元，短期外债余额为6329亿美元。占比77%。我国短债比重虽然较高，但其他外债警戒指标如债务率、负债率、偿债率、短期外债与外汇储备比例等均在国际警戒标准以内，总体债务风险可控。但从微观层面看，境内机构仍应重视短期外债占比过高的问题，防范跨境资本和人民币汇率双向波动可能引发的外汇流动性风险和汇率风险。尤其是一些企业通过虚构贸易方式进行高杠杆的融资套利活动，一旦看错了市场走势，就有可能给当事企业和银行带来巨大损失，对此必须高度重视。
三、对风险的监管与防范
1.建立健全对短期国际资本流动的风险预警系统
国际短期资本的大规模无序流动是当今国际市场不稳定的重要因素，因此对其进行跟踪监管并建立相应的风险预警系统对于防范其风险具有重要意义。
风险预警系统首先应该建立一套实用性较强、监测范围全面的原始数据收集和分析系统。鉴于大数据和数据分析挖掘技术在我国证券市场监管的成功应用，我国应该将这种技术应用到对资本流动监管的风险预警系统中来。其次是构造有效可行的风险预警模型，通过选择宏观经济运行中适当的监测指标值作为模型的指标参数，以原始数据为基础进行分析，并设定临界指标值，及时监控资本流动状况。
除了对国际资本流动本身进行密切监控，在风险增加时及时发出有效的预警信号以外，还应该对反映国内宏观经济运行状况、金融体系风险积累状况以及经常项目的相关指标进行跟踪分析，这样各个指标之间相互参照，可以更全面的对国际短期资本流动进行监管。
2.加强对重点主体和领域的监管
首先，加强对以对冲基金为首的国际私募投资基金的监管。私人资本流动成为当今国际资本流动的主角，占全球资本流动的四分之三，居主导地位，而这其中，最大的风险因素就是以对冲基金为首的国际私募投资基金。索罗斯的量子基金和东南亚金融危机的案例给人教训深刻。这方面我国应该加强与美国监管机构和国际货币基金组织的合作、沟通。
其次，加强对银行体系的资本流动渠道监管。在新兴市场国家特别是亚洲国家资本市场不发达，银行机构通常是主导性的金融中介。在这种金融结构下，资本账户开放导致的资本流入无论采用何种形式，其中大部分都会以直接或间接的方式进入银行体系，相应增加银行可贷资金，并由此对银行体系的稳定造成重大影响。
第三，加强对我国影子银行等风险点的监管。影子银行在我国2013年的社会融资总额中占到了30%左右，这些资金缺乏监管，虽对经济有一定促进作用，其风险不容忽视。有证据表明这些资金有相当部分流入了房地产、地方政府融资和“三高一剩”产业，这些领域多与国家产业政策相悖，或存在资产泡沫风险，或收益能力差，积累后续的债务风险。
3.考虑实施托宾税
托宾税（Tobin Tax）是指对现货外汇交易课征全球统一的交易税，有狭义和广义之分。狭义托宾税仅指对资产交易直接课税的税收形式。而广义的托宾税则包括其它旨在提高短期资本流动成本的措施，常见的形式有对居民直接借入外债制定较高的无息准备金要求，或是规定上述外债准备金在中央银行的滞留期。智利政府在1991年6月开始实施一种名为“无收益准备金”的广义托宾税，有效地限制了资本流人的数量，对危机的发生有一定的抑制作用。在东南亚危机期间，马来西亚曾规定外资基金在股市中投资需持股一年后才能将股票变现汇出，这样便有效地阻止了大量短期资金的外流，使其加快经济的恢复。我国应借鉴智利和马来西亚的成功经验，设计适当的广义托宾税，给短期国际资本流动的车轮下“撒些砂子”。
4.深化金融改革
在市场经济中，经济实体资产负债表的扩张与收缩、经济产出增加与减少以及资产价格的膨胀与萎缩都是经济的常态，市场经济有其自身的周期性波动规律，这或许是市场发挥经济调节作用的一种方式。但是这不等于我们就听任风险的集聚和爆发，构建和经营一个健全的金融体制可以成为应对资本流动冲击的缓冲带和防风林。保罗·克鲁格曼曾指出，金融制度不合理是导致东亚金融危机的主要原因之一，我国要避免出现类似东南亚国家的问题，必须从根本上改革金融体制。
针对当前我国金融体制中存在的问题，改革金融体制的核心是建立竞争性的金融组织体系，发挥价格机制的作用，以市场为基础配置金融资源，从而提高整个金融业的活力和效率，这是防范金融风险的最基本的措施。这包括对国有金融机构进行混合所有制改革，增强其对价格和成本的敏感性；开放外资和民营金融机构的市场准入；发展区域性中小金融机构；完善多层次资本市场体系，促进金融深化；彻底放开存款利率，以市场为方向改革汇率形成机制，扩大浮动区间，实现国内外经济基本均衡，实现资本项目对内对外开放等措施。
参考文献：
[1]中国人民银行调查统计司课题组.我国加快资本账户开放的条件基本成熟[R].北京：中国人民银行，2012.
[2]国家外汇管理局国际收支分析小组.2013年中国跨境资金流动监测报告[R].北京：国家外汇管理局，2014.