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[摘 要] 本文将复合实物期权的思想引入到对R&D项目投资决策的过程中，分析了R&D项目投资的特点以及传统投资决策方法的缺陷，指出复合实物期权的评估方法对于R&D项目投资项目的评估更为完善。
[关键词] R&D项目 复合实物期权
与一般的项目相比，R&D投资项目通常面临的不确定性更高，风险更大，同时由于R&D投资项目一般历经的时期较长，通常需要进行分阶段投资。对R&D投资项目的评估，通常有指标法和NPV法。这两种方法的优点在于计算简单明了，意义鲜明，便于直接比较。但是这两种方法段局限性在于：指标法的缺点在于加权计算中的权重的确定缺乏足够的科学依据，评价结果往往会受到异常值的影响；NPV法因为仅仅考虑投资产生的净现金流的现值，以高的折现率反映项目的高风险性，因此往往使得企业放弃一些具有重要的战略意义的项目，这将造成企业的短视，影响企业的长期规划和发展。有学者在对高风险，周期长，分阶段投资的R&D项目评估的研究中引入了实物期权的方法。
一、R&D投资项目的实物期权特征及评价
1977年，Myers首先认识到金融期权在实物投资决策中的应用，指出风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式——实物期权(Real Options)。他认为，一个投资项目产生的现金流所创造的利润，来自于目前所拥有的资产的使用再加上一个对未来投资机会的选择，亦即投资者可以得到一个权利，在未来以一定的价格取得或出售一项实物资产或投资计划，而取得此项权利的价格则可以使用期权定价公式计算出来，所以实物资产的投资可以用类似评估一般期权的方式来进行评估。对于分阶段投资的R&D项目通常需要采用复合期权模型进行构模和评价。复合期权是指以期权为标的资产的期权，即为一种期权的期权(option on option）。此种期权的买方在期初支付期权费用后，即取得在未来某特定时点以约定的价格买进另一固定到期日的期权。
R&D投资项目是企业实施长期战略的重要组成部分，因此合理评价R&D项目至关重要。R&D投资项目通常因为需要投资的金额巨大，面临的风险高，周期长，因此往往需要分阶段投资。一个R&D项目往往是有一系列不同的阶段组成，一般的，包括三个阶段：初始研发阶段、中试阶段和市场化开发阶段，在每一个阶段管理者都有延迟、放弃、扩大投资和生产等权利，即包含一个以上的实物期权，其实质是一个多变量、多目标、多阶段的复合期权。也正因如此，应用实物期权的方法评估R&D项目具有明显的优势。
下图显示了R&D项目的三个阶段： 在每一个阶段的初期，决策者都面临选择是否进行投资。具体来讲，在t=0时刻，决策者决定是否进行初始投资I0以研究开发产品，如果产品研发不成功，则不进行中试投资，此时，该R＆D项目的损失仅为R＆D项目t=0时的初始投资I0；在时刻τ，决策者又将面临选择：该项研发成果是否值得进行中试投资？如果中试获得成功，则在T1时刻决策者又将评估该项产品是否具有进行市场化开发投资的价值。因此，R&D项目投资决策与典型的复合买入期权完全吻合，复合买入期权的执行价格是市场化开发投资I2，中试投资I1是标的资产的执行价格。因此我们可将R&D投资决策可看作是一系列复合买入(看涨)期权,T2为项目寿命的终止时间。
实际上，R＆D项目除了由阶段化投资所构成的实物期权之外，对项目不同融资结构和融资方式的选择以及在市场化阶段企业的各种经营决策：如增产、扩张、联合、转产、停产等，也都具有相应的实物期权特征。对于复合期权的评价通常采用Geske公式。
二、结束语
由于传统的投资决策方法指标法的主观性太强，NPV法又倾向于低估R&D投资项目的价值，因此对于这类具有R&D项目的特点（即风险高，投资额大，需要分阶段投资）的投资机会进行评估时，容易使得企业放弃那些具有战略意义的项目，这将极大地阻碍了企业的长期发展。而复合期权的思想描述了不确定环境下决策过程中一系列前后相互关联的权利，这些权利的作用使得决策过程更具有灵活性，因而复合期权理论和方法在投资决策特别是在多阶段投资决策分析中具有得天独厚的优势，更加客观全面，同时是对传统的投资决策方法的有力补充和完善。
参考文献:
[1]Robert Geske:A note on an analytical valuation formula for unprotected American call options on stocks with known dividends，Journal of Financial Economics, Volume 7, Issue 4, December， 1979
[2]蔚林巍:N重连续时间复合期权模型及其在多阶段投资决策中的应用.中国金融学术研究网， http://www.cfrn.com.cn，2004
[3]蔚林巍等:实物期权在企业R&D项目投资决策中的应用研究.中国金融学术研究网，http://www.cfrn.com.cn/mailhelp.php,2004
[4]扶缚龙 黄健柏:实物期权理论定量分析及相关问题简述[J].预测,2005年03期
[5]John C.Hull Introduction to Futures and Options Markets [M] .中国人民出版社,2004
[6]杨春鹏:实物期权及其应用[M].复旦大学出版社,2004
[7]杜茂宝等:Excel与实物期权评价法在投资项目决策中的应用[J].中国管理信息化，2007
[8]魏世振 韩玉启 童 吉:实物期权在项目评估中的研究与应用[J].统计与决策,2003年01期
[关键词] R&D项目 复合实物期权
与一般的项目相比，R&D投资项目通常面临的不确定性更高，风险更大，同时由于R&D投资项目一般历经的时期较长，通常需要进行分阶段投资。对R&D投资项目的评估，通常有指标法和NPV法。这两种方法的优点在于计算简单明了，意义鲜明，便于直接比较。但是这两种方法段局限性在于：指标法的缺点在于加权计算中的权重的确定缺乏足够的科学依据，评价结果往往会受到异常值的影响；NPV法因为仅仅考虑投资产生的净现金流的现值，以高的折现率反映项目的高风险性，因此往往使得企业放弃一些具有重要的战略意义的项目，这将造成企业的短视，影响企业的长期规划和发展。有学者在对高风险，周期长，分阶段投资的R&D项目评估的研究中引入了实物期权的方法。
一、R&D投资项目的实物期权特征及评价
1977年，Myers首先认识到金融期权在实物投资决策中的应用，指出风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式——实物期权(Real Options)。他认为，一个投资项目产生的现金流所创造的利润，来自于目前所拥有的资产的使用再加上一个对未来投资机会的选择，亦即投资者可以得到一个权利，在未来以一定的价格取得或出售一项实物资产或投资计划，而取得此项权利的价格则可以使用期权定价公式计算出来，所以实物资产的投资可以用类似评估一般期权的方式来进行评估。对于分阶段投资的R&D项目通常需要采用复合期权模型进行构模和评价。复合期权是指以期权为标的资产的期权，即为一种期权的期权(option on option）。此种期权的买方在期初支付期权费用后，即取得在未来某特定时点以约定的价格买进另一固定到期日的期权。
R&D投资项目是企业实施长期战略的重要组成部分，因此合理评价R&D项目至关重要。R&D投资项目通常因为需要投资的金额巨大，面临的风险高，周期长，因此往往需要分阶段投资。一个R&D项目往往是有一系列不同的阶段组成，一般的，包括三个阶段：初始研发阶段、中试阶段和市场化开发阶段，在每一个阶段管理者都有延迟、放弃、扩大投资和生产等权利，即包含一个以上的实物期权，其实质是一个多变量、多目标、多阶段的复合期权。也正因如此，应用实物期权的方法评估R&D项目具有明显的优势。
下图显示了R&D项目的三个阶段： 在每一个阶段的初期，决策者都面临选择是否进行投资。具体来讲，在t=0时刻，决策者决定是否进行初始投资I0以研究开发产品，如果产品研发不成功，则不进行中试投资，此时，该R＆D项目的损失仅为R＆D项目t=0时的初始投资I0；在时刻τ，决策者又将面临选择：该项研发成果是否值得进行中试投资？如果中试获得成功，则在T1时刻决策者又将评估该项产品是否具有进行市场化开发投资的价值。因此，R&D项目投资决策与典型的复合买入期权完全吻合，复合买入期权的执行价格是市场化开发投资I2，中试投资I1是标的资产的执行价格。因此我们可将R&D投资决策可看作是一系列复合买入(看涨)期权,T2为项目寿命的终止时间。
实际上，R＆D项目除了由阶段化投资所构成的实物期权之外，对项目不同融资结构和融资方式的选择以及在市场化阶段企业的各种经营决策：如增产、扩张、联合、转产、停产等，也都具有相应的实物期权特征。对于复合期权的评价通常采用Geske公式。
二、结束语
由于传统的投资决策方法指标法的主观性太强，NPV法又倾向于低估R&D投资项目的价值，因此对于这类具有R&D项目的特点（即风险高，投资额大，需要分阶段投资）的投资机会进行评估时，容易使得企业放弃那些具有战略意义的项目，这将极大地阻碍了企业的长期发展。而复合期权的思想描述了不确定环境下决策过程中一系列前后相互关联的权利，这些权利的作用使得决策过程更具有灵活性，因而复合期权理论和方法在投资决策特别是在多阶段投资决策分析中具有得天独厚的优势，更加客观全面，同时是对传统的投资决策方法的有力补充和完善。
参考文献:
[1]Robert Geske:A note on an analytical valuation formula for unprotected American call options on stocks with known dividends，Journal of Financial Economics, Volume 7, Issue 4, December， 1979
[2]蔚林巍:N重连续时间复合期权模型及其在多阶段投资决策中的应用.中国金融学术研究网， http://www.cfrn.com.cn，2004
[3]蔚林巍等:实物期权在企业R&D项目投资决策中的应用研究.中国金融学术研究网，http://www.cfrn.com.cn/mailhelp.php,2004
[4]扶缚龙 黄健柏:实物期权理论定量分析及相关问题简述[J].预测,2005年03期
[5]John C.Hull Introduction to Futures and Options Markets [M] .中国人民出版社,2004
[6]杨春鹏:实物期权及其应用[M].复旦大学出版社,2004
[7]杜茂宝等:Excel与实物期权评价法在投资项目决策中的应用[J].中国管理信息化，2007
[8]魏世振 韩玉启 童 吉:实物期权在项目评估中的研究与应用[J].统计与决策,2003年01期