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摘要：本文以价值创造指标EVA作为公司绩效的度量，以竞争激烈的房地产行业上市公司为样本，讨论了股权结构与公司绩效的关系。结果表明：在竞争激烈的房地产行业上市公司中，股权构成对公司绩效有显著的影响，但股权集中度对公司绩效没有显著影响。说明股权结构对公司经营绩效是很重要的，同时外部市场的激烈竞争，也能够促使经理人更好地进行企业的经营管理。
关键词：EVA 股权集中度 公司价值
▲▲ 一、引言
上市公司股权结构对公司绩效影响的讨论中存在着两种观点。一种是以Fama[1]为代表
的市场调节观点,认为公司绩效与股权结构无关。另一种是以Shleifer和Vishny[2]为代表的所有者控制观点,即股权结构对公司绩效有影响。到目前为止，相关的实证分析没有得到一致的结论[3]。我国上市公司股权结构对公司绩效的影响，也存在 “外部治理观点”[4]和“内部治理观点” 两种观点[5]。相关的实证分析有许小年、王严[6]使用市净率、资产回报率、净资产收益率度量公司绩效，发现股权集中度和法人股比例与公司的市净率正相关，而且法人股比例与市净率呈现U型关系，国家股东和流通股东与市净率不存在相关关系。施东晖[7]使用市净率和净资产收益率度量公司绩效，实证结果是股权分散型公司的盈利能力和市场表现都要好于股权集中型公司。
在研究方法上，国内现有研究公司绩效度量常以会计绩效指标和市场指标为主，很少采用价值指标，不论是会计指标还是市场指标作为公司绩效的度量，都存在较大的偏差。经济附加值就是一种度量企业创造价值能力的绩效指标，定义为公司税后净营运利润与其债务和权益成本的差。本文采用EVA及相关变量作为公司绩效度量的工具，以竞争激烈的房地产行业上市公司为样本，讨论外部市场对股权结构与公司绩效关系的影响。
▲▲ 二、数据和方法
（一）样本及数据时段
本文选取了4家上市时间超过一年的房产开发与销售企业，研究区间从2002年至2007年的6个年度。股权构成数据来源于证券之星网站，采用“EVA=税后净营业利润－资本成本＝税后净营业利润－资本×资本成本率”公式计算EVA。
（二）研究变量
公司绩效指标P：EVAPS和SPREAD；EVAPS=EVA/总股本；EVA=税后净营业利润－资本成本＝税后净营业利润－资本×资本成本率。SPREAD是资本回报率与资本成本率的差额，它是公司每单位资本超过机会成本的收益。
解释变量：
CR指股权集中度，分别有CR5、CR10、HERF。CR5是1家公司前5位大股东的持股比例之和，CR10是1家公司前10位大股东的持股比例之和，衡量公司股权分布的主要指标。HERF代表Herfindahl指数，是公司前10名大股东持股比例的平方和，它可以更好地表示公司大股东持股的集中度和公司前10名大股东持股的分散程度。
F指股权构成变量，有PS、PT、PL。PS指国家股占总股份的比例。PL指法人股占总股数的比例。法人股包括境内发起人法人股、外资法人股和募集法人股。PT指流通股占总股数的比例，流通股包括流通A股和流通B股。DAR指以账面值计算的资产负债比率。SALE指公司营业收入的自然对数，表示公司的规模大小。
（三）假设检验
首先，讨论在不区分股权构成的情况下，股权集中度对公司绩效的影响，以及是否存在小股东免费搭车的角色问题。
假设1：如果股权的集中度不影响公司经营绩效，那么股权集中度指标CR与公司绩效指标P无关。通过回归方程，我们检验这个假设，回归数据列在表2.
（1）
P是公司绩效指标，EVAPS和SPREAD。ε是误差项。如果假设成立，则β=0.
考察不同的股权构成对公司绩效的影响，如果不同的股权构成对公司绩效没有影响，那么，在与公司绩效指标的回归方程中，不同股权比例的系数将不显著。
假设2：如果不同股权构成对公司经营绩效没有影响，那么股权比例变量F与公司绩效指标P无关。
（2）
如果假设成立，则对应的β=0.
（四）样本统计分析
从表1可以看到每一样本公司的基本股权结构情况。从表中可以看出，法人控股公司的平均每股EVA和SPREAD均为正，即整体平均业绩好于国家控股和流通股比例大于非流通股的公司，而国家控股和流通股比例大于非流通股的公司的平均EVAPS和SPREAD都为负。在样本公司中平均Herfindahl指数较高的即股权集中度较高的公司中，有业绩较好的，如保利地产，也有业绩差的，如S深物业A，在Herfindahl指数较低的即股权集中度较低的公司里，有业绩较好的，如大龙地产，也有业绩较差的，如创兴置业见表1.
表中是样本公司从2002年至2007年平均国家股比例、法人股比例和流通股比例，以及EVAPS平均值SPREAD值。
▲▲ 三、实证结果和分析
（一）股权集中度与公司绩效
对假设1，使用样本公司6年的数据，带入回归方程（1）进行检验，结果如表2所示。
表2 股权集中度对公司绩效的回归结果
表2中的数据是各变量的回归系数，括号内是t检验渐进显著性概率，Adj-R2为调整残差平方和。我们对所有数据进行了LM检验，其结果是存在异方差；由于数据是典型的平行数据，所以对数据进行了Hausman检验，其结果是拒绝了随机效应模型；本数据适合固定效应模型。
表2数据显示，不论价值指标是EVAPS还是SPREAD，CR5、CR10和HERF的系数均为非负，但在5%下不显著，说明股权集中度与公司价值指标间的相关性不显著，股权集中度与公司价值不相关。
（二）股权构成与公司绩效
股权构成对公司绩效是否也没有影响呢？国家持股、法人持股和公众持股对公司绩效是否有不同的影响？我们进行检验，结果如表3所示。
表3 股权构成对公司绩效的回归结果
表中的数据是各变量的回归系数，括号内是t检验渐进显著性概率，Adj-R2为调整残差平方和，当解释变量只有一个时是残差平方和。
对假设2同样使用样本公司6年的数据，带入回归方程（2）进行检验。对数据的处理方式同上，本数据适合固定效应模型。由于PS，PL，PT三个数据放入同一方程中会产生多重共线性，所以分别回归。
表3数据显示，国家股比例与SPREAD的相关性在5%下显著，国家股比例与EVAPS相关性在5%下不显著。所以可以认为国家股对公司经营绩效有负面影响。表3的数据显示，在5%下显著，法人股比例与公司绩效EVAPS和SPREAD之间呈现正相关关系。这说明了法人股东既有激励又有能力来监督和控制公司经理人员，监控效率要明显高于国有股股东。在竞争激烈的房地产行业中，法人股东的这些特点仍然保持。同时，表2的数据还显示，无论对EVAPS还是SPREAD，流通股比例与公司绩效的关系性不显著。
▲▲ 四、结论
第一，由于法人股东在公司治理中扮演着积极的重要角色，故在加快国有股东在有效监督与适度流动前提下，在上市公司中适当引入非国有股份，真正实现产权主体的多样化。第二，对于竞争激烈的行业，适当降低国家持股的比例，方便企业更加灵活地应对企业风险，增加企业市场应变能力。第三，应该增强资本市场对上市公司战略、经营价值业绩和公司治理质量的评价功能和控制权收购功能，选择有利于企业价值增长的股权集中度，从而提高上市公司的经营效率。
参考文献：
[1] Fama, E., Agency problems and the theory of the firm Journal of Political Economy, 1997, 88,288-307.
[2] Shleifer, A. , and R. W. Vishny, Large shareholders and corporate control [J], Journal of Political Economy, 2000,94,461-488.
[3] Demsetz, H., and K. Lehn, The structure of corporate ownership: Causes and consequences [J], Journal of Political Economy, 1985, 93, 1155-1177.
[4] Xiaonian Xu and Yan Wang, Ownership Structure and Corporate Governance in Chinese Stock Companies[J], china Economic Review,2005,10,75-98.
（责任编辑：段玉）
关键词：EVA 股权集中度 公司价值
▲▲ 一、引言
上市公司股权结构对公司绩效影响的讨论中存在着两种观点。一种是以Fama[1]为代表
的市场调节观点,认为公司绩效与股权结构无关。另一种是以Shleifer和Vishny[2]为代表的所有者控制观点,即股权结构对公司绩效有影响。到目前为止，相关的实证分析没有得到一致的结论[3]。我国上市公司股权结构对公司绩效的影响，也存在 “外部治理观点”[4]和“内部治理观点” 两种观点[5]。相关的实证分析有许小年、王严[6]使用市净率、资产回报率、净资产收益率度量公司绩效，发现股权集中度和法人股比例与公司的市净率正相关，而且法人股比例与市净率呈现U型关系，国家股东和流通股东与市净率不存在相关关系。施东晖[7]使用市净率和净资产收益率度量公司绩效，实证结果是股权分散型公司的盈利能力和市场表现都要好于股权集中型公司。
在研究方法上，国内现有研究公司绩效度量常以会计绩效指标和市场指标为主，很少采用价值指标，不论是会计指标还是市场指标作为公司绩效的度量，都存在较大的偏差。经济附加值就是一种度量企业创造价值能力的绩效指标，定义为公司税后净营运利润与其债务和权益成本的差。本文采用EVA及相关变量作为公司绩效度量的工具，以竞争激烈的房地产行业上市公司为样本，讨论外部市场对股权结构与公司绩效关系的影响。
▲▲ 二、数据和方法
（一）样本及数据时段
本文选取了4家上市时间超过一年的房产开发与销售企业，研究区间从2002年至2007年的6个年度。股权构成数据来源于证券之星网站，采用“EVA=税后净营业利润－资本成本＝税后净营业利润－资本×资本成本率”公式计算EVA。
（二）研究变量
公司绩效指标P：EVAPS和SPREAD；EVAPS=EVA/总股本；EVA=税后净营业利润－资本成本＝税后净营业利润－资本×资本成本率。SPREAD是资本回报率与资本成本率的差额，它是公司每单位资本超过机会成本的收益。
解释变量：
CR指股权集中度，分别有CR5、CR10、HERF。CR5是1家公司前5位大股东的持股比例之和，CR10是1家公司前10位大股东的持股比例之和，衡量公司股权分布的主要指标。HERF代表Herfindahl指数，是公司前10名大股东持股比例的平方和，它可以更好地表示公司大股东持股的集中度和公司前10名大股东持股的分散程度。
F指股权构成变量，有PS、PT、PL。PS指国家股占总股份的比例。PL指法人股占总股数的比例。法人股包括境内发起人法人股、外资法人股和募集法人股。PT指流通股占总股数的比例，流通股包括流通A股和流通B股。DAR指以账面值计算的资产负债比率。SALE指公司营业收入的自然对数，表示公司的规模大小。
（三）假设检验
首先，讨论在不区分股权构成的情况下，股权集中度对公司绩效的影响，以及是否存在小股东免费搭车的角色问题。
假设1：如果股权的集中度不影响公司经营绩效，那么股权集中度指标CR与公司绩效指标P无关。通过回归方程，我们检验这个假设，回归数据列在表2.
（1）
P是公司绩效指标，EVAPS和SPREAD。ε是误差项。如果假设成立，则β=0.
考察不同的股权构成对公司绩效的影响，如果不同的股权构成对公司绩效没有影响，那么，在与公司绩效指标的回归方程中，不同股权比例的系数将不显著。
假设2：如果不同股权构成对公司经营绩效没有影响，那么股权比例变量F与公司绩效指标P无关。
（2）
如果假设成立，则对应的β=0.
（四）样本统计分析
从表1可以看到每一样本公司的基本股权结构情况。从表中可以看出，法人控股公司的平均每股EVA和SPREAD均为正，即整体平均业绩好于国家控股和流通股比例大于非流通股的公司，而国家控股和流通股比例大于非流通股的公司的平均EVAPS和SPREAD都为负。在样本公司中平均Herfindahl指数较高的即股权集中度较高的公司中，有业绩较好的，如保利地产，也有业绩差的，如S深物业A，在Herfindahl指数较低的即股权集中度较低的公司里，有业绩较好的，如大龙地产，也有业绩较差的，如创兴置业见表1.
表中是样本公司从2002年至2007年平均国家股比例、法人股比例和流通股比例，以及EVAPS平均值SPREAD值。
▲▲ 三、实证结果和分析
（一）股权集中度与公司绩效
对假设1，使用样本公司6年的数据，带入回归方程（1）进行检验，结果如表2所示。
表2 股权集中度对公司绩效的回归结果
表2中的数据是各变量的回归系数，括号内是t检验渐进显著性概率，Adj-R2为调整残差平方和。我们对所有数据进行了LM检验，其结果是存在异方差；由于数据是典型的平行数据，所以对数据进行了Hausman检验，其结果是拒绝了随机效应模型；本数据适合固定效应模型。
表2数据显示，不论价值指标是EVAPS还是SPREAD，CR5、CR10和HERF的系数均为非负，但在5%下不显著，说明股权集中度与公司价值指标间的相关性不显著，股权集中度与公司价值不相关。
（二）股权构成与公司绩效
股权构成对公司绩效是否也没有影响呢？国家持股、法人持股和公众持股对公司绩效是否有不同的影响？我们进行检验，结果如表3所示。
表3 股权构成对公司绩效的回归结果
表中的数据是各变量的回归系数，括号内是t检验渐进显著性概率，Adj-R2为调整残差平方和，当解释变量只有一个时是残差平方和。
对假设2同样使用样本公司6年的数据，带入回归方程（2）进行检验。对数据的处理方式同上，本数据适合固定效应模型。由于PS，PL，PT三个数据放入同一方程中会产生多重共线性，所以分别回归。
表3数据显示，国家股比例与SPREAD的相关性在5%下显著，国家股比例与EVAPS相关性在5%下不显著。所以可以认为国家股对公司经营绩效有负面影响。表3的数据显示，在5%下显著，法人股比例与公司绩效EVAPS和SPREAD之间呈现正相关关系。这说明了法人股东既有激励又有能力来监督和控制公司经理人员，监控效率要明显高于国有股股东。在竞争激烈的房地产行业中，法人股东的这些特点仍然保持。同时，表2的数据还显示，无论对EVAPS还是SPREAD，流通股比例与公司绩效的关系性不显著。
▲▲ 四、结论
第一，由于法人股东在公司治理中扮演着积极的重要角色，故在加快国有股东在有效监督与适度流动前提下，在上市公司中适当引入非国有股份，真正实现产权主体的多样化。第二，对于竞争激烈的行业，适当降低国家持股的比例，方便企业更加灵活地应对企业风险，增加企业市场应变能力。第三，应该增强资本市场对上市公司战略、经营价值业绩和公司治理质量的评价功能和控制权收购功能，选择有利于企业价值增长的股权集中度，从而提高上市公司的经营效率。
参考文献：
[1] Fama, E., Agency problems and the theory of the firm Journal of Political Economy, 1997, 88,288-307.
[2] Shleifer, A. , and R. W. Vishny, Large shareholders and corporate control [J], Journal of Political Economy, 2000,94,461-488.
[3] Demsetz, H., and K. Lehn, The structure of corporate ownership: Causes and consequences [J], Journal of Political Economy, 1985, 93, 1155-1177.
[4] Xiaonian Xu and Yan Wang, Ownership Structure and Corporate Governance in Chinese Stock Companies[J], china Economic Review,2005,10,75-98.
（责任编辑：段玉）